張志剛　張平

摘要：對于任何一個國家來說，國家的宏觀調(diào)控政策對證券市場有著直接的影響，而證券市場的運行和變化也是國家宏觀經(jīng)濟運行狀態(tài)的晴雨表。國家宏觀經(jīng)濟的發(fā)展離不開金融市場的運行，而證券市場在金融市場中占據(jù)著極其重要的地位，與宏觀經(jīng)濟之間有著密切的關(guān)聯(lián)。文章對我國宏觀經(jīng)濟變量與證券市場之間的關(guān)聯(lián)性進行分析和研究，為我國證券市場的穩(wěn)定運行提供可靠的參考依據(jù)。

關(guān)鍵詞：宏觀經(jīng)濟；證券市場；股票；關(guān)聯(lián)性

金融市場是國家宏觀經(jīng)濟的重要組成部分，而在金融市場中，證券市場占據(jù)著十分關(guān)鍵的地位。金融市場的資產(chǎn)價格信息通過證券市場反映出來，可以說，證券市場的功能不僅僅表現(xiàn)在資金方面的融通，更是一個國家宏觀經(jīng)濟運行基本情況的體現(xiàn)。對于世界上任何一個國家來說，其所具有的宏觀經(jīng)濟環(huán)境都與證券市場之間有著密切的關(guān)系，國家在經(jīng)濟方面的宏觀調(diào)控政策直接影響著證券市場的運行變化。因此，對宏觀經(jīng)濟變量與證券市場之間的關(guān)聯(lián)性進行分析和研究，對于在宏觀經(jīng)濟環(huán)境下維護證券市場的平衡、穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義。

一、研究背景概述

在金融業(yè)，證券市場的產(chǎn)生最初是因為企業(yè)在生產(chǎn)和發(fā)展中需要有充足的資金做以支撐，為了滿足企業(yè)的融資需求，促進宏觀經(jīng)濟能夠平穩(wěn)健康的發(fā)展，證券市場由此建立。證券市場運行與發(fā)展的影響因素主要來自于宏觀經(jīng)濟變量與經(jīng)濟風(fēng)險，這一觀點自APT理論提出以后受到經(jīng)濟領(lǐng)域?qū)＜覍W(xué)者們的關(guān)注，而自此宏觀經(jīng)濟變量與證券市場之間的關(guān)系成為經(jīng)濟學(xué)家們關(guān)注和研究的重點問題之一。證券市場的運行與發(fā)展一方面使資本市場活動和流通的能力增強，另一方面對于實體經(jīng)濟的發(fā)展也具有一定的影響，從而對宏觀經(jīng)濟變量具有影響作用。相應(yīng)的，宏觀經(jīng)濟變量對于證券市場又同時具有反作用，這也就形成循環(huán)機制。正是在此基礎(chǔ)上，國家政府通過宏觀調(diào)控的手段，對資本市場和實體經(jīng)濟進行控制和協(xié)調(diào)。

任何一個新興的證券市場都必然會受到宏觀調(diào)控的干預(yù)。對于中國證券市場而言，發(fā)展時期并不長，還處于初級發(fā)展的階段，中國政府對于證券市場的宏觀調(diào)控是十分必要的。然而國家的宏觀調(diào)控從政策的制定到執(zhí)行都必須建立在對宏觀經(jīng)濟變量和證券市場的關(guān)系清晰了解的基礎(chǔ)之上，本著切實有效的原則，使宏觀調(diào)控對于證券市場的發(fā)展起到真正的作用。本文對于宏觀經(jīng)濟變量與證券市場的關(guān)聯(lián)性進行研究和探討，旨在為證券市場的穩(wěn)定運行和發(fā)展提供有效的參考。

二、宏觀經(jīng)濟變量與證券市場關(guān)聯(lián)性的理論基礎(chǔ)

（一）股票定價理論

傳統(tǒng)上對于股票定價理論是建立在穩(wěn)固理論的基礎(chǔ)之上，其核心思想是股票的內(nèi)在價值是價格穩(wěn)固的基礎(chǔ)，也就是說內(nèi)在價值對股票價格其決定性的作用，股票價格的變化是隨著其機制的波動而上下變化的，主要從企業(yè)的角度出發(fā)。而現(xiàn)代股票定價理論是站在投資者的角度從現(xiàn)實情況出發(fā)，投資重點放在股票組合方面，充分的考慮到投資者本身所具有的風(fēng)險承受能力，以此為基礎(chǔ)來選擇最優(yōu)投資組合，以獲得更大的投資效益。

（二）宏觀經(jīng)濟變量與證券市場之間互相影響

股票價格的上下波動受多方面因素的影響，其中最主要的因素在于為了現(xiàn)金流的波動和未來貼現(xiàn)因子的波動，而此二者又受宏觀調(diào)控政策和企業(yè)實體因素的直接影響。由此可見股票價格的波動由政策變了和經(jīng)濟實體變量所決定。同時證券市場的功能主要體現(xiàn)在為企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展融資，促進企業(yè)資源的優(yōu)化配置，調(diào)整企業(yè)經(jīng)營機制，而這三方面功能對于國家宏觀經(jīng)濟調(diào)控也具有影響作用。證券市場對宏觀經(jīng)濟的影響，主要是通過消費、投資、貨幣政策和匯率等渠道來產(chǎn)生作用。

三、我國宏觀經(jīng)濟變量與證券市場關(guān)聯(lián)性的實證分析

（一）數(shù)據(jù)選擇

本文研究選擇1998年至2010年期間內(nèi)的月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)全部來自于中國統(tǒng)計年鑒、RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫、大智慧系統(tǒng)軟件，同時本文研究對樣本數(shù)據(jù)進行了季節(jié)因素的剔除調(diào)整處理，使數(shù)據(jù)分析的客觀性和準(zhǔn)確性提高。

（二）宏觀經(jīng)濟變量的定義

在股市指標(biāo)的定義上選擇上證股票指數(shù)（以下簡稱SZ）；對于GDP月度數(shù)據(jù)采用工業(yè)增加值（以下簡稱GYZJZ）來加以替代；用M2來表示貨幣供應(yīng)量；用居民消費價格指數(shù)（以下簡稱CPI）來反映通貨膨脹率；利率方面，短期利率用六個月貸款利率為代表，長期利率用五年期貸款利率為代表；匯率指標(biāo)采用外匯儲備（以下簡稱WHCB）。

（三）實證檢驗

1. GDP、投資、儲蓄、消費、對外貿(mào)易與證券市場關(guān)聯(lián)性的研究

首先采用ADF檢驗方法對選取的宏觀經(jīng)濟變量，包括工業(yè)增加值（GYZJZ）、儲蓄額（CXE）、社會消費總額（SHXFE）、固定資產(chǎn)投資（GDZCWCE）、進出口額（JCKE）等變量進行單位根檢驗，檢驗結(jié)果表明所取變量均為一階單整。本文研究在參考了LR、SC值、AIC值的基礎(chǔ)上，從實際情況出發(fā)，在預(yù)先對模型滯后階數(shù)加以確定的基礎(chǔ)上建立起VAR模型。再通過運算對模型擬合度進行檢驗，結(jié)果表明模型擬合較為理想。由此得到宏觀經(jīng)濟變量與上證綜合指數(shù)之間的數(shù)學(xué)公式：

SZ=0.85*SZ（-1）-0.005*CXE（-1）+0.02*GDZCWCE（-1）-0.23*GYZIZ（-1）+0.44*JCKE+0.15*SHIXFZE（-1）+25.53（1）

上式表明，固定資產(chǎn)額的增加反應(yīng)出企業(yè)實體投資額的加大，這與證券市場投資之間是相互影響、互相促進的關(guān)系。進出口額度的提高促進了企業(yè)利潤率的提高，企業(yè)經(jīng)營得到發(fā)展相應(yīng)的股票價格也會隨之上漲。消費的增加拉動了企業(yè)的生產(chǎn)和銷售額，同時推動了經(jīng)濟的整體性發(fā)展，這對于證券市場的發(fā)展是十分有利的。

為了有效的檢驗宏觀經(jīng)濟變量之間的關(guān)系是否能夠?qū)崿F(xiàn)可持續(xù)的穩(wěn)定發(fā)展，本文研究對VAR模型采用特征根檢驗法進行協(xié)整檢驗，從檢驗結(jié)果可以看出上述選取的幾個變量之間存在三個協(xié)整關(guān)系，這就表明宏觀經(jīng)濟變量與上證綜合指數(shù)之間是能保持可持續(xù)的穩(wěn)定的關(guān)系的。對于選取的幾個變量之間是否有因果關(guān)系存在，本文采用格蘭杰因果檢驗的方法進行檢驗，結(jié)果表明宏觀經(jīng)濟變量與上證綜合指數(shù)之間存在因果關(guān)系，也就是說二者之間是相互作用，相互影響的。

2. 貨幣政策、財政政策、匯率與證券市場關(guān)聯(lián)性的分析

首先人才采用ADF檢驗方法對選取的變量進行單位根檢驗，結(jié)果表明這些變量均為一階單整，符合標(biāo)準(zhǔn)要求。同上節(jié)方法一樣，在參考了相關(guān)值和參數(shù)的基礎(chǔ)上，對實際情況進行綜合考慮，在確定了滯后階數(shù)的基礎(chǔ)上建立起VAR模型。得到的數(shù)學(xué)公式為：

SZ=0.8352SZ（-1）+0.006CZSR（-1）+0.048CZZC（-1）-0.317WHCB（-1）+0.0169M2（-1）-2310.5（2）

從上式可以看出，在短期內(nèi)，財政收支的變化直接對上證綜合指數(shù)正向造成影響，但是在長期內(nèi)，因為稅收和國債是國家財政收入的主要來源，那么過度的財政收入增加是建立在企業(yè)負擔(dān)加重的基礎(chǔ)之上的，這樣反而對于證券市場的發(fā)展是不利的。貨幣供給量的波動是國家貨幣政策的直接反映，而這勢必會對上證綜合指數(shù)的正向變化造成影響。雖然外匯儲備在一定時期內(nèi)能夠刺激貨幣供給量的增加，但是如果過量對于證券市場也是具有負面影響的。

協(xié)整檢驗表明建立的VAR模型中有協(xié)整關(guān)系存在，表明宏觀經(jīng)濟變量與證券市場之間有可持續(xù)性穩(wěn)定關(guān)系存在。通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗表明，財政政策、貨幣政策以及匯率的變化各自對證券市場具有影響作用，如果將這幾種宏觀經(jīng)濟變量綜合起來，對證券市場的影響力度將更大。但是結(jié)合我國現(xiàn)有的經(jīng)濟環(huán)境，上證綜合指數(shù)不能對上述變量造成直接的影響，也就是說在我國，還沒有建立起以證券市場為導(dǎo)向的傳導(dǎo)機制，證券市場還不能夠?qū)ξ覈呢泿殴┙o量以及匯率發(fā)揮作用。

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（作者單位：張志剛，沈陽國際工程咨詢中心；張平，沈陽建設(shè)項目招投標(biāo)中心）