◎ 文 《法人》見習(xí)記者 辛穎

發(fā)審委在陪伴中國證券市場22年之后，不再作為企業(yè)進(jìn)入資本市場的必經(jīng)門檻，注冊制改革也成為此次證券法修改中最核心的一環(huán)。作為呼吁已久的改革，注冊制被認(rèn)為是大勢所趨，而IPO審核方式的轉(zhuǎn)變，在一定程度上意味著放水養(yǎng)魚、做活市場的時代到來

4月20日，證券法修訂草案提請全國人大常委會審議，其中明確，取消股票發(fā)行審核委員會（以下下稱“發(fā)審委”）制度，取消發(fā)行人財務(wù)狀況及持續(xù)盈利能力等盈利性要求，規(guī)定公開發(fā)行股票，由證券交易所負(fù)責(zé)審核注冊文件。

目前的信息顯示，注冊制到來的具體時間并不如之前消息所透露的那么早，過渡的方式也尚未明確，但是由核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)向注冊制的改革方式已近板上釘釘。

而發(fā)審委在陪伴中國股票市場22年之后，作為此次證券法改革中最核心的一環(huán)，就此謝幕。

再見，發(fā)審委

注冊制改革的迫切性，很大程度上源于核準(zhǔn)制下發(fā)審委問題頻出，公眾對于發(fā)審委的有效性和公正性存在懷疑。

2014年9月，證監(jiān)會宣布解聘第十六屆主板發(fā)審委委員鄧瑞祥，稱其涉嫌證券違法違規(guī)被立案調(diào)查，已經(jīng)不適合擔(dān)任發(fā)審委委員。這是20多年來證監(jiān)會首次向主板發(fā)審委委員動刀。

談到發(fā)審委的腐敗問題，曾擔(dān)任兩屆創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委委員的廣東信達(dá)律師事務(wù)所高級合伙人麻云燕律師在接受《法人》記者采訪時說道：“這是個別問題，必須要落實到具體的案件才能定論，并不是普遍問題。也確實有一些不良的財經(jīng)公關(guān)企業(yè)，借著發(fā)審委的名義向企業(yè)收取‘打點費’，而事實上這筆錢到底給了沒有，給了誰，并沒有辦法證實?！?/p>

其實，鄧瑞祥案并不是核準(zhǔn)制下的發(fā)審部內(nèi)部首次出現(xiàn)的問題。“王小石事件”就是其中較有代表性的事件之一。

2005年12月，原證監(jiān)會發(fā)審委工作處助理調(diào)研員王小石因受賄罪，被判處有期徒刑13年，并處沒收個人財產(chǎn)人民幣12萬元。從1996年到2000年，王小石先后在中國證監(jiān)會發(fā)行部審核處等部門工作，2000年10月被調(diào)到深圳股票交易所參與創(chuàng)業(yè)板塊的籌備工作，2003年4月又回到證監(jiān)會機關(guān)工作。

據(jù)媒體報道顯示，當(dāng)時發(fā)審委委員名單都是非公開的，而王小石每出售一份發(fā)審委委員名單，價錢在二三十萬元。在職期間，王向眾多企業(yè)出售了這樣的名單，獲利總額近千萬元。該事件后，證監(jiān)會開始將發(fā)審委委員名單公開，發(fā)審委制度從過去的封閉和不透明逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)殚_放、透明。

2011年的“和佳醫(yī)療事件”又一次引發(fā)公眾對發(fā)審委及其委員監(jiān)督與問責(zé)的關(guān)注。據(jù)公開報道顯示，證監(jiān)會原定于2011年7月15日召開創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委工作會議，對珠海和佳醫(yī)療設(shè)備股份有限公司股票發(fā)行申報文件進(jìn)行審核。7月13日，有媒體質(zhì)疑發(fā)行人存在商業(yè)賄賂不良記錄、無證銷售產(chǎn)品、被取消參加政府采購資格等問題。

證監(jiān)會立即要求保薦機構(gòu)、律師對上述媒體質(zhì)疑事項進(jìn)行核查。后證監(jiān)會決定于7月26日再次對和佳醫(yī)療股票發(fā)行申報文件進(jìn)行審核。由于原擬參加第47次會議的2名委員在公告之前因事已向證監(jiān)會請假，安排了原擬參會的5名委員和其他2名委員對該公司申報文件進(jìn)行審核。而此次，和佳醫(yī)療申報文件在會議上通過。

雖然證監(jiān)會對此事做出了解釋與澄清，但是公眾對于核準(zhǔn)制下發(fā)審委的信任度較低已經(jīng)暴露無遺。

2011年底，證監(jiān)會就發(fā)現(xiàn)了并購重組委原委員吳建敏涉嫌證券違法違規(guī)案件的情況，當(dāng)時吳建敏因為在參與重組委審核時沒有履行回避義務(wù)而被解聘。吳是原利安達(dá)會計師事務(wù)所合伙人、北京天健興業(yè)資產(chǎn)評估公司總經(jīng)理。證監(jiān)會查實吳利用他人賬戶持有ST圣方股票，并且未按照履行回避義務(wù)，參與審核了該上市公司的并購重組事項。在解聘吳建敏的并購重組委委員職務(wù)之后，證監(jiān)會順藤摸瓜，又查實了吳建敏涉嫌內(nèi)幕交易的情況。

2012年以來，企業(yè)欺詐上市的新聞不斷出現(xiàn)，更讓市場頻頻質(zhì)疑發(fā)審委的把關(guān)能力。

麻云燕亦提出：“正是由于核準(zhǔn)制‘優(yōu)中選優(yōu)’的上市審核機制，使得企業(yè)自身對于上市的結(jié)果沒有辦法準(zhǔn)確地把握和預(yù)估，便會試圖尋找其他路徑?！?/p>

著名經(jīng)濟學(xué)家宋清輝在接受《法人》記者采訪時也認(rèn)為，一些保薦機構(gòu)和擬上市公司，在企業(yè)上市的過程中，會派出駐京公關(guān)四處活動，以促成公司盡快通過發(fā)審委審核上市。當(dāng)然，其中可能會牽涉到金錢利益關(guān)系。而發(fā)審委委員存在巨大的權(quán)力尋租空間，發(fā)生腐敗的可能性非常大，近期發(fā)審委委員頻頻出事則主要跟反腐大環(huán)境有關(guān)系。

原證監(jiān)會官員王小石受賄被判13年

多次改革滿意度有限

“從計劃經(jīng)濟過渡到市場經(jīng)濟，中國的股票市場經(jīng)歷了從不成熟到成熟，如果沒有國家的調(diào)控和管理，早期的股票市場很有可能出現(xiàn)混亂的情況，由發(fā)審委對企業(yè)進(jìn)行篩選，優(yōu)中選優(yōu)，對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型來說是必經(jīng)的過程，這是根據(jù)我們的發(fā)展情況而實施的制度?！敝醒胴斀?jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授郭田勇在接受《法人》記者采訪時說道。

早在1993年6月，為提高新股發(fā)行工作的透明度，證監(jiān)會決定成立股票發(fā)行審核委員會，對證券發(fā)行實行嚴(yán)格的額度管理和行政審批，但是當(dāng)時對于發(fā)審委的地位、性質(zhì)和職權(quán)并沒有法律確定，其成員也由證監(jiān)會工作人員擔(dān)任。

1999年7月1日《證券法》的正式實施以及《股票發(fā)行審核委員會條例》等一系列文件的相繼出臺，構(gòu)建了股票發(fā)行核準(zhǔn)制的基本框架，其重要的特點就是，出于防止發(fā)行審核過程中尋租行為的初衷，規(guī)定了嚴(yán)格的保密制度。

據(jù)《證券法》第22條規(guī)定，國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)設(shè)發(fā)行審核委員會，依法審核股票發(fā)行申請。發(fā)行審核委員會由國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)的專業(yè)人員和所聘請的該機構(gòu)外的有關(guān)專家組成，以投票方式對股票發(fā)行申請進(jìn)行表決，提出審核意見。

2003年，隨著市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，證監(jiān)會對發(fā)審委制度進(jìn)行了重大改革，包括委員人數(shù)由80人減至25人，其中證監(jiān)會人員5名，證監(jiān)會以外人員20名，部分委員可以為專職，每屆任期一年。同時實行更為公開、透明的審核工作程序，要求證監(jiān)會有關(guān)職能部門應(yīng)當(dāng)在發(fā)審委會議召開5 日前，將發(fā)審委會議審核的發(fā)行人名單、會議時間、發(fā)行人承諾函和參會發(fā)審委委員名單在中國證監(jiān)會網(wǎng)站公布等內(nèi)容。

但核準(zhǔn)制下的發(fā)審委始終處在輿論的風(fēng)口浪尖，直接關(guān)系到證券市場的發(fā)展和投資者權(quán)利的保護，是市場上最敏感、最受關(guān)注也是最受爭議的組織。

從2003年至今，中國證監(jiān)會聘任的發(fā)審委委員分為兩種：兼職委員和專職委員。專職委員除少數(shù)是證監(jiān)會和交易所派出的代表外，其他均是向從事證券業(yè)務(wù)的會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所和評估師事務(wù)所的合伙人中聘任。兼職委員除少數(shù)是證監(jiān)會和交易所派出的代表外，其他一般從高校、基金管理公司、發(fā)改委、國資委、科技部等機構(gòu)中聘任，創(chuàng)業(yè)板的兼職委員還包括由科技部和中國科學(xué)院推薦的在創(chuàng)業(yè)板重點推薦領(lǐng)域內(nèi)從事科學(xué)技術(shù)研究開發(fā)和產(chǎn)業(yè)化及科技管理的專家。

在核準(zhǔn)制下，發(fā)審委需要對發(fā)行申請人進(jìn)行實質(zhì)審查，使其自身處于行政權(quán)力與商業(yè)判斷的緊張關(guān)系中。為此，發(fā)審委采用了公私結(jié)合的組織結(jié)構(gòu)，試圖使其做出的審核決定更貼近市場。但由此也引發(fā)了發(fā)審委屬性不清、利益沖突缺乏有效約束等問題的質(zhì)疑聲。

2005 年證券法修訂后，證監(jiān)會于2006 年頒布了新的《股票發(fā)行審核委員會辦法》。2009 年為配合創(chuàng)業(yè)板的運行，該辦法進(jìn)行了修訂，發(fā)審委制度由主板發(fā)審委、創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委和并購重組委三部分組成。修訂后的“發(fā)審委辦法”是現(xiàn)行有效的規(guī)范發(fā)審委組成和工作的部門規(guī)章。

平穩(wěn)轉(zhuǎn)向注冊制

2015年3月，李克強總理在政府工作報告中明確提出股票發(fā)行注冊制改革，隨后，證監(jiān)會主席肖鋼也公開表示，目前市場狀況和規(guī)模已經(jīng)具備了增加新股供給的條件。

證券發(fā)行注冊制是指證券發(fā)行申請人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開， 制成法律文件，送交主管機構(gòu)審查，主管機構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。其最重要的特征是：在注冊制下證券發(fā)行審核機構(gòu)只對注冊文件進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實質(zhì)判斷。

事實上，從2014 年下半年開始，中國證監(jiān)會、滬深交易所就陸續(xù)邀請一些成熟證券市場的監(jiān)管機構(gòu)、交易所，以及投行、律所等相關(guān)負(fù)責(zé)人和資深專業(yè)人士來講授交流，深入、廣泛地了解和熟悉注冊制。

“在退市制度日益完善的大環(huán)境下，無論是證監(jiān)會內(nèi)部還是十八屆三中全會《決定》的內(nèi)容，都將改革大旗指向了IPO注冊制。早日將IPO審核制改革為注冊制，IPO才有望完全市場化。取消發(fā)審委是必然趨勢，也是市場改革的必經(jīng)階段。按照監(jiān)管層有關(guān)部署，隨著A股市場注冊制的推出，無須再保留發(fā)審委，因此第十六屆主板發(fā)審委將成為最后一屆發(fā)審委?！彼吻遢x告訴《法人》記者。

郭田勇亦認(rèn)為，注冊制是市場發(fā)展的基本方向，股票市場也是一種投資市場，投資人要為自己的選擇埋單，應(yīng)該把投資人的收益權(quán)和對責(zé)任的承擔(dān)還給投資者。而發(fā)審委最大的不合理性就在于替投資者進(jìn)行審批，卻不能替投資者“承擔(dān)風(fēng)險”。目前，股票市場投資者的隊伍逐漸成熟，有能力去分辨孰優(yōu)孰劣，門檻沒有必要設(shè)定很高了。

“當(dāng)然，僅就制度本身而言并無好壞之分，審核制的發(fā)展過程與當(dāng)時的環(huán)境相適應(yīng)，就是它最大的優(yōu)勢?！彼吻遢x說道，“IPO的審核制度演化伴隨著中國股票市場的發(fā)展，審核制走到今天弊端正在顯現(xiàn)，主要表現(xiàn)在：一是造成投資人對審核機構(gòu)的嚴(yán)重依賴，因為有政府背書，投資人的個人風(fēng)險變?yōu)閲绎L(fēng)險和政府風(fēng)險；二是行政干預(yù)；三是‘殼資源’打擊市場熱情?！?/p>

對于注冊制如何落地的各種猜測，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍24日回應(yīng)稱，這屬于注冊制實施方案的具體內(nèi)容，注冊制具體改革方案還在制訂中，同時方案實施須以證券法修訂發(fā)布為前提，注冊制改革方案將對各類問題予以明確，方案完成后也將向社會公開征求意見。

麻云燕還向《法人》記者介紹，注冊制下的最大看點就是一切以信息披露為中心，“現(xiàn)在報給證監(jiān)會的材料仍然是要報的，反饋意見肯定還是會有，今后是由兩個交易所的預(yù)審員執(zhí)行初審的職能。在這個環(huán)節(jié)其實沒有什么太大的變化，因為兩個交易所的相當(dāng)部分預(yù)審員都有被派到證監(jiān)會做預(yù)審員的經(jīng)驗，在審核方面會有一些傳承。最大的不同在于，沒有一個發(fā)審委來行使強制企業(yè)不能掛牌的權(quán)利，而是在出現(xiàn)風(fēng)險時給予專業(yè)的提示，在出現(xiàn)問題后中介機構(gòu)和企業(yè)都可能面臨追責(zé)”。

“變審批為監(jiān)管，‘說真話’是最基本的要求，在此基礎(chǔ)上由投資者根據(jù)自己的眼光判斷。”郭田勇表示。

根據(jù)目前的公開信息顯示，注冊制最快將在今年第四季度開始落實。

避免換湯不換藥

如何從核準(zhǔn)制平穩(wěn)過渡到注冊制，是注冊制被提上日程之后一直受到關(guān)注的問題，而在此次《證券法》修訂完成到發(fā)審委正式落幕的期間內(nèi)，仍有一段明顯的過渡期，如何進(jìn)行銜接也有待確定。

據(jù)公開報道，如何過渡到股票發(fā)行注冊制，現(xiàn)在有兩種說法：一種說話是6月先將再融資的審核權(quán)下放到交易所，本屆發(fā)審委再延期半年，為過渡做好準(zhǔn)備；另一種說法是直接下放到交易所組件聆訊委員會，對于后一種方式的消息偏多一些。但4月3日上交所表示，目前未接到組建聆訊委員會的任何通知。

中國政法大學(xué)研究生院常務(wù)副院長李曙光曾公開表示，發(fā)審委要撤，應(yīng)當(dāng)建立一個聆訊委員會。李曙光認(rèn)為，聆訊機制代替發(fā)審制度，作為一種中間機制可以長期化存在，前期可以作為替代性的審核機制，隨著市場成熟轉(zhuǎn)變?yōu)榻ㄗh機制，最后轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌龅膮⒖紮C制。他建議，聆訊委員會可以實施通過權(quán)—否決權(quán)的漸進(jìn)式制度安排，在實行注冊制之后，可以由交易所和證監(jiān)會委托該機構(gòu)去明確一些發(fā)行人的關(guān)鍵事項。

據(jù)麻云燕介紹，參照香港上市模式的聆訊委員會制度，意味著新股的審核權(quán)既不在香港證監(jiān)會，也不在港交所，而是在港交所下獨立的上市委員會。主要是對信息披露情況予以評價并給出建議，而不是禁止某些符合基本條件的公司掛牌。

然而不論采取哪一種過渡模式，注冊制是否能夠真正實現(xiàn)公司上市的透明化和市場化，才是關(guān)鍵。而目前對于注冊制的真正到來仍然存在各種阻力，也有不少專家對于過渡機制或者改革初期是否會出現(xiàn)“換湯不換藥”的情況表示擔(dān)憂。

宋清輝向《法人》記者提出，目前可能施行的方案是將發(fā)審委手中的審核權(quán)力下放到交易所，由交易所完成擬上市公司的審核和上市。但在正式實施注冊制之前，下方到交易所的審核模式依然可能存在腐敗問題，根源在于發(fā)審委以新的形式存在，改革換湯不換藥。

“聆訊質(zhì)詢委員會是今年五、六月IPO受理和審核下放到交易所和實施注冊制的必然步驟?！彼吻遢x還說道，“滬深兩大交易所聆訊質(zhì)詢委員會只對提供的材料進(jìn)行形式性審查，不進(jìn)行‘實質(zhì)性審查’，即只審核申報材料是否符合上市條例關(guān)于信息披露的要求，不審核首發(fā)企業(yè)上報的材料。但是，在具體的操作中會有諸多過渡舉措，如滬深交易所聆訊委員會聆訊過的項目，交由滬深交易所本身的預(yù)審員審核，發(fā)行批文依然會由證監(jiān)會下發(fā)。而在過渡期內(nèi)，發(fā)審委將落實以信息披露為中心的改革要求，繼續(xù)依法履職。”

談到目前注冊制改革所面臨的阻力時，郭田勇提出：“仍然需要證監(jiān)會形式的監(jiān)管能力，是注冊制落實的保障，以前有問題總發(fā)現(xiàn)不了，要等出現(xiàn)問題之后才能發(fā)現(xiàn)。既有制度的設(shè)計原因，也有執(zhí)行力度欠缺的問題。過于把精力放在審批，監(jiān)管肯定就有所懈怠。監(jiān)管機構(gòu)的職能轉(zhuǎn)型也是很重要的。無論是體制上還是制度上，肯定是存在一定阻力的，但是改革的方向是沒有錯的。”

“只要審核的形式還存在著就說明改革還不徹底?！彼吻遢x則對于改革中可能出現(xiàn)的偏差表示憂慮。 他認(rèn)為，當(dāng)下的注冊制改革主要障礙不是意識形態(tài)而是利益博弈。十年前，監(jiān)管層將審批制改成核準(zhǔn)制，最后卻證明還是老一套。所以即便如今核準(zhǔn)制改成注冊制，不管其審核權(quán)放在證監(jiān)會還是交易所，都是一個牽一發(fā)而動全身的事情。

“證監(jiān)會要審核，地方大員們就會一窩蜂地打招呼，造成發(fā)審機構(gòu)的負(fù)責(zé)人權(quán)力急劇膨脹。交易所審核問題則更大，交易所一把手最多是副部級，級別太低，到時候就很難頂住上頭的壓力?！?/p>

長城證券研究總監(jiān)向威達(dá)則告訴《法人》記者，過渡期間市場的反應(yīng)也需要引導(dǎo)，“短期來看，市場很有可能有一個誤解：資本市場變得不穩(wěn)定了，誰都可以來賺錢了。但是事實上注冊制已經(jīng)是一套很成熟的資本運作模式”。

向威達(dá)表示，以美國為例，公司上市需要聯(lián)邦法律和地方法律的兩層注冊制審核，被撤回上市或者上市后被收回的案例并不少。可見注冊制并非沒有門檻，而是有更完善的法律來約束和規(guī)范。

需要完善的配套制度

從目前《證券法》修訂草案來看，除明確注冊制程序、取消股票發(fā)行審核制之外，還包括欺詐發(fā)行處罰標(biāo)準(zhǔn)大幅提高、增設(shè)現(xiàn)金分紅制度、為境外企業(yè)境內(nèi)上市預(yù)留法律空間、取消七類行政許可、允許證券從業(yè)人員買賣股票、允許設(shè)立證券合伙企業(yè)、新增條款禁止跨市場操縱、利用“未公開信息”交易責(zé)同內(nèi)幕交易、民事賠償可推代表訴訟等多項內(nèi)容。

發(fā)審委的退幕牽一發(fā)而動全身，在資本市場實現(xiàn)全面的法律以及監(jiān)管制度，是注冊制平穩(wěn)過渡和落實的必要保障。

2014年9月，中國證監(jiān)會黨委印發(fā)了《中國證監(jiān)會貫徹落實〈建立健全懲治和預(yù)防腐敗體系2013-2017年工作規(guī)劃〉實施辦法》（以下簡稱《實施辦法》）。

從目前《證券法》修訂草案來看，IPO注冊制度需要完善新的配套制度

《實施辦法》被視為證監(jiān)會反腐5年規(guī)劃，明確要求嚴(yán)肅查辦利用行政許可權(quán)、日常監(jiān)管檢查權(quán)、稽查辦案權(quán)和行政處罰權(quán)等進(jìn)行尋租的案件，進(jìn)行內(nèi)幕交易或泄露內(nèi)幕信息的案件，違規(guī)買賣股票、期貨、期權(quán)等金融產(chǎn)品或個人投資入股的案件，涉及工程建設(shè)領(lǐng)域、信息系統(tǒng)采購和政府采購等方面違法違規(guī)的案件。

有專業(yè)人士認(rèn)為，注冊制將帶來透明信息的完備披露、市場定價的規(guī)則、真正的退市制度，將通過解決供求的平衡解決目前IPO高定價、高市盈率和高超募現(xiàn)象，并通過減少審批環(huán)節(jié)去行政化，提高發(fā)行效率，減少權(quán)力尋租。然而，注冊制的審核將權(quán)力下放，曾經(jīng)在發(fā)審委出現(xiàn)的問題都值得警示，相應(yīng)的改革仍需要貫徹執(zhí)行，更多的配套措施等待出臺。

“《證券法》修訂以及配套法律的出臺是一項很嚴(yán)肅的事情，切莫因為市場的期待和政績觀點而倉促出臺，否則IPO亂象將會重來?！彼吻遢x強調(diào)。

作為2015年資本市場的頭等大事，《證券法》修訂案最快今年8月進(jìn)行二審，今年10月完成三審，其中尚未盈利的企業(yè)是新修訂法案中討論重點。

宋清輝向《法人》記者介紹，目前從發(fā)審委退回的滬深交易所“預(yù)審員”已開始接手審核企業(yè)上市的材料、制定信息披露規(guī)則指引和進(jìn)行大規(guī)模有關(guān)注冊制方面的人才招聘等工作。按照以往證監(jiān)會慣例，特別是IPO“堰塞湖”期間，證監(jiān)會向交易所借調(diào)預(yù)審員參與新股審核已不算罕見，這些借調(diào)人員具備豐富的上市初審經(jīng)驗，他們的回歸將加速審核權(quán)的下放進(jìn)程。

注冊制改革，并不是簡單降低公司上市的難易程度，有專業(yè)人士提出，這是一次深刻的、相互配套的、全面系統(tǒng)的改革，制度安排唯有統(tǒng)籌兼顧，否則難免陷入混亂和失序。退市制度是其中之一，納斯達(dá)克市場之所以吸引了全球的著名公司和大量的投資者，正是因其嚴(yán)格、完善的監(jiān)管和退市制度，每年8% 左右的退市率，成為其市場質(zhì)量的有力保障。

郭田勇提出，未來監(jiān)管機構(gòu)的主要精力要放在對于虛假披露、內(nèi)幕交易的嚴(yán)加查處上，市場才能夠真正地自主發(fā)展。