□ 文/本刊記者 田野

歐美巨頭向左走還是向右走？

□ 文/本刊記者 田野

今年上半年以來，國際油價(jià)繼續(xù)低位徘徊，導(dǎo)致歐美石油巨頭利潤大幅下滑。全球五大石油巨頭凈利潤同比下降54.4%，其中BP下降146.7%，雪佛龍下降69.2%，上游利潤降低77%。與此同時(shí)，一體化業(yè)務(wù)模式在油價(jià)下跌時(shí)發(fā)揮重要作用，油價(jià)下跌降低了煉油業(yè)務(wù)成本，推動(dòng)五大石油巨頭煉油利潤上漲，下游利潤同比上升177.6%，減少了公司總體盈利下滑幅度。

盡管一體化模式是很多資源國的共同選擇，但在油氣上游勘探開發(fā)領(lǐng)域，許多西方國家并沒有出現(xiàn)類似俄羅斯國家石油公司那樣“大而全”的模式。油田服務(wù)業(yè)務(wù)在美國一開始就與石油公司分開，與石油勘探開發(fā)公司并存，雙方通過契約形成甲乙方關(guān)系。從當(dāng)前形勢(shì)看，石油公司越來越將精力聚焦在油氣勘探開發(fā)等核心業(yè)務(wù)，已形成“千層餅”式業(yè)務(wù)架構(gòu)，石油公司、油田服務(wù)公司、設(shè)備制造公司及細(xì)分市場(chǎng)形成的專業(yè)公司，共同構(gòu)建成龐大的石油工業(yè)體系。每一細(xì)分專業(yè)市場(chǎng)都是石油工業(yè)里獨(dú)立的“一層”，同層的公司既有競(jìng)爭(zhēng)又有合作，但不同層系里的公司極少有資本股權(quán)關(guān)聯(lián)。2008年金融危機(jī)以來，國際石油公司對(duì)一體化戰(zhàn)略進(jìn)行修正和調(diào)整，更加聚焦核心主業(yè)，杜絕無關(guān)多元化。世界大型石油公司上游投資占總投資的比例從2007年的75%提至2014年的89%，某些公司甚至高達(dá)95%以上。近年來，康菲、雪佛龍、?？松梨诩娂妱冸x盈利能力較差的加油站業(yè)務(wù)，甚至退出零售領(lǐng)域。表現(xiàn)最為極端的是康菲公司，該公司于2012年5月重新拆分上下游一體化的產(chǎn)業(yè)鏈條，上游業(yè)務(wù)保留了“康菲公司”原有的名稱，中下游業(yè)務(wù)重組成立“菲利普斯66公司”，正式退出了“上下游一體化”的綜合石油公司行列。

康菲實(shí)施拆分成為全球最大的專業(yè)化上游油氣公司，在行業(yè)內(nèi)引發(fā)軒然大波，使其成為石油戰(zhàn)略研究聚焦的熱點(diǎn)。

但在歷時(shí)一年半的國際油價(jià)寒流中，作為美國專業(yè)化石油公司的代表康菲石油公司和作為歐洲一體化石油公司的代表殼牌公司表現(xiàn)得同樣穩(wěn)健，使得一些關(guān)于“兩種模式”的爭(zhēng)辯愈發(fā)撲朔迷離。

資產(chǎn)效率比較：兩種模式各有側(cè)重

2014年，康菲已基本完成其非核心資產(chǎn)的“割肉”剝離，財(cái)務(wù)狀況有所改善。雖然凈利潤比2013年下降24.9%，但油氣產(chǎn)量的平衡有效抵御了國際油價(jià)大跌。從該公司完成“拆分”成為全球最大的獨(dú)立上游油氣公司后的業(yè)績(jī)看，其負(fù)債率呈下降趨勢(shì)，2013年降至216.6億美元，較拆分前的2011年下降近5%；從資本利用效率看，在康菲“拆分”前，戰(zhàn)略調(diào)整使資本負(fù)債率逐年下降，由2008年的33%降至2011年的26%，既反映了公司還款付息的壓力逐年降低，又反映了公司運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿再融資能力持續(xù)增強(qiáng)。2014年，康菲凈收益為69億美元（合5.51美元/股）；除特殊款項(xiàng)外調(diào)整后凈收益為66億美元（合5.3美元/股）。公司財(cái)年內(nèi)剩余現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物共計(jì)51億美元，資產(chǎn)負(fù)債率控制在30%以內(nèi)。2014年，公司順利完成2012年制訂的140億美元資產(chǎn)剝離計(jì)劃，同樣改善了其財(cái)務(wù)狀況。因此，2014年康菲繼續(xù)增加對(duì)股東的紅利發(fā)放。

但另一方面，康菲仍進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的追求，其中北美非常規(guī)油氣資產(chǎn)成為其油氣開發(fā)的亮點(diǎn)，巴肯和鷹福特兩大頁巖區(qū)帶油氣產(chǎn)量較2013年大幅增長35%。同時(shí)，康菲在塞內(nèi)加爾海上兩口探井獲得油氣發(fā)現(xiàn)，繼續(xù)對(duì)部分北美非常規(guī)油氣資產(chǎn)及之前發(fā)現(xiàn)的墨西哥灣深水油氣資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，并擴(kuò)大了在墨西哥灣和加拿大海上的油氣勘探面積。

在常規(guī)油氣資產(chǎn)開發(fā)上，康菲2014年有5個(gè)大型項(xiàng)目投產(chǎn)，2015年年中投產(chǎn)澳大利亞的APLNG項(xiàng)目和加拿大的Surmont 2油砂項(xiàng)目。在存續(xù)資產(chǎn)方面，2014年康菲現(xiàn)有項(xiàng)目油氣產(chǎn)量穩(wěn)定，其中多個(gè)油氣項(xiàng)目扭虧為盈，為公司優(yōu)化油氣資產(chǎn)組合提供了有力支撐。同時(shí)，康菲繼續(xù)堅(jiān)持以技術(shù)創(chuàng)新保證公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在非常規(guī)和油砂等公司待開發(fā)資源較為集中的領(lǐng)域獲得了明顯技術(shù)研發(fā)進(jìn)展。

回顧2014年殼牌的經(jīng)營業(yè)績(jī)，“下滑”是個(gè)繞不開的關(guān)鍵詞。2014年殼牌全年共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4704億美元，較2013年的4975億美元下降5.4%。其中上游業(yè)務(wù)營業(yè)收入為923億美元，較2013年減少0.6%；下游為3780億美元，較2013年減少6%；其他收入為1.1億美元，較2013年減少26%。

從整體營業(yè)收入構(gòu)成來看，盡管殼牌是上下游一體化公司，但下游業(yè)務(wù)對(duì)公司收益及收益水平變化的貢獻(xiàn)明顯大于上游，而上游業(yè)務(wù)的收入水平則相對(duì)穩(wěn)定。

經(jīng)歷2013年的投資失誤后，殼牌在2014年對(duì)其投資策略進(jìn)行調(diào)整，有選擇地退出一些投資和成本較高的頁巖油氣和深水項(xiàng)目，將其凈資本投資規(guī)模削減46%。從2013年的443億美元降至2014年的239億美元，基本恢復(fù)到歷史正常水平。雖然壓縮了投資規(guī)模，但受國際油價(jià)大幅下滑影響，殼牌2014年的盈利能力與上年相比仍呈下滑之勢(shì)。2014年，殼牌的股東投資回報(bào)率由2013年的8.6%驟降至-3%；項(xiàng)目延期或超支率由12%升至17%；平均已占用資本回報(bào)率（ROACE）由7.9%降至7.1%，甚至比2008年金融危機(jī)時(shí)還低；每股收益由2.66美元降至2.36美元。

從這些指標(biāo)變化不難發(fā)現(xiàn)，自2008年以來，殼牌的主要盈利指數(shù)一直呈逐年下降之勢(shì)。與此同時(shí)，主要項(xiàng)目的延期或超支比例也在2013年和2014年連續(xù)上升，這從一個(gè)側(cè)面表明該公司近5年來資金一直較為緊張。

雖然殼牌吸取了2013年的教訓(xùn)，在2014年削減了部分投資并執(zhí)行瘦身戰(zhàn)略，但是其在2014年的債務(wù)規(guī)模并未下降，反而略有增加?？倐鶆?wù)額度由2013年的445億美元增至455億美元，增幅大幅下降，由18%驟降至2%；資產(chǎn)負(fù)債率也由2013年的16.1%降至12.2%，仍高于2012年的9.8%。這表明殼牌開始告別舉債經(jīng)營的模式，經(jīng)營策略也由激進(jìn)回歸保守。

殼牌2014年的油氣產(chǎn)量為11.24億桶油當(dāng)量，較2013年的11.68億桶油當(dāng)量減少3.7%，降幅高于2013年的2.1%。在油氣產(chǎn)量構(gòu)成上，天然氣在殼牌油氣總產(chǎn)量中所占的比例自2010年開始超過50%，并逐年增加，2014年其天然氣產(chǎn)量占總產(chǎn)量的比例為56%，與2013年持平。該公司2014年先后在美國、加蓬和馬來西亞獲得10個(gè)大的油氣發(fā)現(xiàn)，新增油氣證實(shí)儲(chǔ)量3.01億桶油當(dāng)量，扣除當(dāng)年11.24億桶的油氣產(chǎn)量后，油氣證實(shí)儲(chǔ)量?jī)粼隽繛樨?fù)數(shù)，而2013年的證實(shí)儲(chǔ)量?jī)粼鲩L為3.7億桶。盡管2014年殼牌的油氣產(chǎn)量和證實(shí)儲(chǔ)量均呈負(fù)增長，但其上游凈收益并沒有出現(xiàn)2013年那樣的大幅下滑，而是增長了9%，達(dá)到158億美元。這主要得益于其在2014年有幾個(gè)經(jīng)濟(jì)性較好的深水項(xiàng)目投產(chǎn)及作業(yè)成本的降低（由2013年的100.42美元/桶降至91.09美元/桶）。

業(yè)務(wù)增減比較：兩種模式不分伯仲

“拆分”戰(zhàn)略實(shí)施后，康菲油氣資源儲(chǔ)產(chǎn)量逐年增加。資源可采儲(chǔ)量由2010年的83億桶油當(dāng)量增至2014年89億桶油當(dāng)量；產(chǎn)量方面停止了由2010年到2013年產(chǎn)量持續(xù)下跌趨勢(shì)，2014年油氣產(chǎn)量規(guī)模為154萬桶油當(dāng)量/日。

產(chǎn)量增長來自多個(gè)較大規(guī)模開發(fā)項(xiàng)目建成投產(chǎn)，包括美國本土的頁巖油氣開發(fā)項(xiàng)目、英國Jasmine項(xiàng)目和加拿大Christina Lake項(xiàng)目等；位于美國、加拿大西部和挪威的一批新增鉆井項(xiàng)目投產(chǎn)。新投產(chǎn)項(xiàng)目抵消了公司部分老油田的產(chǎn)量遞減和利比亞項(xiàng)目的產(chǎn)量減少。受儲(chǔ)產(chǎn)量變動(dòng)影響，康菲2014年儲(chǔ)量替代率較2013年的179%出現(xiàn)較大幅度回落，跌至124%。

可以看出，勘探成本的持續(xù)增長和國際油價(jià)持續(xù)走低，使得康菲油氣資源儲(chǔ)量難有大幅突破，拖累儲(chǔ)量替代率明顯降低；國際油氣交易市場(chǎng)上油氣價(jià)格變動(dòng)主導(dǎo)了公司油氣產(chǎn)出平均銷售價(jià)格的差異化走勢(shì)。由于康菲油氣產(chǎn)量結(jié)構(gòu)較為合理，去年原油和天然氣產(chǎn)量分別為59.5萬桶/日和65.7萬桶油當(dāng)量/日，國際市場(chǎng)氣價(jià)提升彌補(bǔ)了油價(jià)下跌對(duì)公司油氣銷售價(jià)格實(shí)現(xiàn)的不利影響，部分保障了生產(chǎn)經(jīng)營正常。

康菲的股價(jià)自2012年完成拆分后穩(wěn)定增長，2014年7月下旬達(dá)最高點(diǎn)87.9美元/股。與?？松梨凇P和道達(dá)爾等一體化巨頭比較，康菲近兩年來的股價(jià)增長更突出，股價(jià)走勢(shì)與國際油價(jià)走勢(shì)高度一致，這與獨(dú)立上游石油公司的資產(chǎn)特點(diǎn)密切相關(guān)。其拆分后進(jìn)行了大規(guī)模的非核心資產(chǎn)剝離，現(xiàn)有油氣資產(chǎn)質(zhì)量較高，已獲得市場(chǎng)上投資者的認(rèn)可；在相對(duì)較高的油價(jià)水平下，上游公司的利潤率明顯高于一體化石油公司，更容易受到市場(chǎng)上投資者的追捧。

然而公司股價(jià)波動(dòng)的幅度也顯示，拆分后的康菲缺乏下游業(yè)務(wù)保障，在油價(jià)波動(dòng)時(shí)抵御風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。根據(jù)2012年制定的發(fā)展戰(zhàn)略，康菲計(jì)劃用2年-3年時(shí)間完成總價(jià)值140億美元的非核心資產(chǎn)剝離。這些非核心資產(chǎn)包括分布在面臨政治、財(cái)稅和其他風(fēng)險(xiǎn)較高地區(qū)的資產(chǎn)，如在利比亞、阿爾及利亞、秘魯?shù)葒业牟糠仲Y產(chǎn)等；與公司核心資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)不強(qiáng)的非油氣資產(chǎn)，包括其在北美等地的部分管道資產(chǎn)和煉廠等；面臨較高投資風(fēng)險(xiǎn)并需要大量投資的核心非常規(guī)資產(chǎn)，如澳大利亞APLNG項(xiàng)目等；處于開發(fā)中后期的油氣資產(chǎn)，如在英國、挪威等國的部分北海海上資產(chǎn)等；部分康菲所占權(quán)益較低且由其他公司經(jīng)營的資產(chǎn)。

與康菲走專業(yè)化道路相比，殼牌在2014年年報(bào)中解釋的公司戰(zhàn)略包括三個(gè)方面：確保在2020年之前公司上游和下游核心業(yè)務(wù)仍有很強(qiáng)的現(xiàn)金流生產(chǎn)能力，要將先進(jìn)的技術(shù)和成熟的管理模式應(yīng)用到精選的項(xiàng)目中，以實(shí)現(xiàn)增值為最終目標(biāo)；近中期發(fā)展的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)包括兩個(gè)領(lǐng)域，即一體化的天然氣項(xiàng)目和深水油氣勘探開發(fā)，目標(biāo)是將其視為未來公司發(fā)展的核心動(dòng)力，公司將利用在技術(shù)和管理及全球資產(chǎn)規(guī)模方面的優(yōu)勢(shì)，發(fā)現(xiàn)更多有競(jìng)爭(zhēng)力的資源。

對(duì)比殼牌之前公布的發(fā)展戰(zhàn)略可以發(fā)現(xiàn)，其核心要素并沒有發(fā)生變化，只是對(duì)一些執(zhí)行措施進(jìn)行了調(diào)整，如大規(guī)模退出頁巖油氣業(yè)務(wù)、加速推進(jìn)天然氣和北極業(yè)務(wù)等。而在2014年初發(fā)布盈利預(yù)警后，該公司也采取了一些調(diào)整措施，頻繁的策略調(diào)整也是影響其收益的重要因素。

今年以來，殼牌推遲了多數(shù)業(yè)務(wù)投資，選擇性地退出一些業(yè)務(wù)領(lǐng)域，促使供應(yīng)鏈成本下降；并削減營業(yè)成本，對(duì)全球范圍內(nèi)的上游業(yè)務(wù)進(jìn)行重組。事實(shí)上，殼牌今年對(duì)發(fā)展戰(zhàn)略的執(zhí)行，不僅力度大而且成效明顯。殼牌與卡塔爾石油公司（QP）在2010年底簽署合作協(xié)議，共同投資65億美元開發(fā)Al Karaana綜合石化項(xiàng)目，兩者在合資公司中各占20%和80%股份。但今年殼牌表示暫時(shí)擱置該項(xiàng)目，認(rèn)為該項(xiàng)目簽署協(xié)議時(shí)油價(jià)為90美元/桶，而目前已降至50美元/桶以下。從能源行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀看，該項(xiàng)目投資成本過高，不可能實(shí)現(xiàn)商業(yè)化運(yùn)作，因此只能選擇放棄。

作為殼牌核心業(yè)務(wù)之一的LNG業(yè)務(wù)，也正通過成本控制經(jīng)歷著嚴(yán)格篩選。今年初，殼牌就因成本過高放棄了在澳大利亞昆士蘭州Arrow的LNG項(xiàng)目。

由于殼牌計(jì)劃在2015年-2018年剝離價(jià)值300億美元的資產(chǎn)，將主要精力放在少數(shù)有長期潛力的資源上。鑒于其已斥巨資收購了BG，不僅占用了公司大量的現(xiàn)金流，而且將其資產(chǎn)負(fù)債率由12.2%猛增至20%。按照將資產(chǎn)負(fù)債率控制在30%以內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)，殼牌能用于資產(chǎn)收購的資金只有不到400億美元。殼牌同時(shí)也強(qiáng)調(diào)，20%是個(gè)重要的分水嶺，因?yàn)槿舫^這一比例，該公司AA的信用評(píng)級(jí)將需要重新審核。

在油價(jià)持續(xù)低迷，油公司普遍面臨資金緊張的大背景下，殼牌應(yīng)該不會(huì)冒信用等級(jí)被降低的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檫@可能會(huì)給公司今后的融資帶來困難。再加上目前BG的很多資產(chǎn)都與殼牌有重疊，因此預(yù)計(jì)今年乃至未來3年-5年，殼牌都不會(huì)再有大規(guī)模的油氣并購活動(dòng)，相反可能會(huì)剝離更多油氣資產(chǎn)。

一體化和專業(yè)化并無優(yōu)劣之分

自康菲2011年宣布實(shí)施上下游“拆分”戰(zhàn)略調(diào)整后，全球油氣行業(yè)內(nèi)關(guān)于石油公司應(yīng)選擇“一體化”還是“專業(yè)化”發(fā)展路徑的爭(zhēng)論持續(xù)不斷。

從康菲完成“拆分”成為全球最大的獨(dú)立上游油氣公司后的業(yè)績(jī)看，其負(fù)債率持續(xù)下降、資本利用效率穩(wěn)中有升、股東回報(bào)持續(xù)提高、股票價(jià)格震蕩上行；整體而言，公司生產(chǎn)運(yùn)營平穩(wěn)，發(fā)展走勢(shì)符合戰(zhàn)略預(yù)期。由此可見，“專業(yè)化”或“一體化”經(jīng)營僅是石油公司根據(jù)各自發(fā)展思路做出的戰(zhàn)略選擇，二者本身并無優(yōu)劣之分。

2014年6月起國際油價(jià)一路下跌，由于石油公司上游資產(chǎn)價(jià)值與國際原油價(jià)格高度相關(guān)，在系統(tǒng)性油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)下，康菲等專業(yè)化經(jīng)營的上游石油公司較一體化經(jīng)營的石油公司，將面臨更大的經(jīng)營困難。但專業(yè)化經(jīng)營的上游石油公司將通過壓縮投資、優(yōu)化資產(chǎn)組合、提高經(jīng)營效率和堅(jiān)持科技創(chuàng)新等一系列管理手段，全力保障公司平穩(wěn)運(yùn)營，使低油價(jià)對(duì)公司利潤的影響降至最低。

盡管我國油氣公司都屬于上下游一體化經(jīng)營企業(yè)，但在低油價(jià)時(shí)期，康菲等專業(yè)化經(jīng)營的上游石油公司的部分發(fā)展策略仍值得借鑒。

首先，建立有效的評(píng)估機(jī)制，動(dòng)態(tài)調(diào)整發(fā)展方向。要建立有效的公司發(fā)展戰(zhàn)略評(píng)估機(jī)制，適時(shí)評(píng)估公司前期發(fā)展戰(zhàn)略的效果并及時(shí)調(diào)整；要建立有效的公司資產(chǎn)評(píng)估機(jī)制，定期分析各類資產(chǎn)及相關(guān)項(xiàng)目對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營的貢獻(xiàn)，并及時(shí)剝離貢獻(xiàn)低、效益差的非戰(zhàn)略性資產(chǎn)。

其次，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，防范油氣市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。重視公司資產(chǎn)的分布結(jié)構(gòu)，立足北美和歐洲等資源條件好、地緣風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的區(qū)域開展生產(chǎn)經(jīng)營；同時(shí)，重視中東、亞太和非洲等全球其他資源潛力較大地區(qū)的勘探開發(fā)活動(dòng)，動(dòng)態(tài)評(píng)估資源國的各類投資風(fēng)險(xiǎn)并及時(shí)增持或退出相關(guān)資產(chǎn)。

重視公司原油和天然氣資產(chǎn)結(jié)構(gòu)組合，根據(jù)國際市場(chǎng)上兩類資源價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)，動(dòng)態(tài)調(diào)整兩類資源的持有比例，防止油價(jià)或氣價(jià)單一下跌造成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。合理配置公司的常規(guī)和非常規(guī)資產(chǎn)比例，在低油價(jià)時(shí)期重點(diǎn)發(fā)展開發(fā)成本低、經(jīng)濟(jì)效益好的常規(guī)油氣資產(chǎn)，在高油價(jià)時(shí)期通過擴(kuò)大非常規(guī)油氣生產(chǎn)提升公司利潤；既考慮公司當(dāng)前利益，又著眼公司未來資源發(fā)展接替。優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，控制資產(chǎn)負(fù)債率并使公司長期保有一定的流動(dòng)性，一方面能夠維持公司對(duì)資本市場(chǎng)投資者的吸引力；另一方面，能夠在低油價(jià)時(shí)期有足夠的資本實(shí)施優(yōu)質(zhì)油氣資產(chǎn)并購活動(dòng)。

再次，多樣化管理手段應(yīng)對(duì)當(dāng)前油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。在國際油價(jià)持續(xù)低位時(shí)期，壓縮運(yùn)營成本和管理費(fèi)用，提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力；運(yùn)用先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)和管理方法提升企業(yè)的生產(chǎn)效率；維持或加大研發(fā)投入力度，鼓勵(lì)科技創(chuàng)新；重視人才培養(yǎng)，防止在低油價(jià)時(shí)期大量?jī)?yōu)秀人才流失；嚴(yán)控安全環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)，降低各類事故給企業(yè)造成的損失。