邢天添

一、引言

20世紀的最后20年，當時世界最大的債權國日本陷入了經濟危機。1989年至1992年，日本股票市價總額減少420萬億日元，土地等評估額減少380萬億日元。合計800萬億日元的金融資產損失相當于日本國民財富的11.3%。［1］從現有的文獻來看，對于日本此次經濟危機的理解，基本集中于日本經濟泡沫的破滅。但是對于泡沫產生的原因分析，卻是莫衷一是。日美貿易摩擦、日本產業(yè)政策失調、銀行失去獨立性、財政刺激過于強烈、金融改革過于激進等是討論較為集中的幾個方面，意在探究產生泡沫經濟的制度性根源。這些分析都有其各自道理，但總給人“只見樹木不見森林”的感覺。究其原因，就是沒有抓住國際貨幣循環(huán)這一核心因素。在貨幣國際流動的背景下，對日本經濟問題的解釋必須從其國際貨幣供給體系入手進行分析。關注日本經濟政策背后所經歷的國際金融協調，是解釋日本經濟增長悖論的金鑰匙。

二戰(zhàn)后，日本憑借其經濟實力，采取 “工業(yè)制造業(yè)＋出口導向”的經濟發(fā)展模式，通過賺取美元滋潤國內經濟。美國則通過發(fā)行美元成為拉動日本經濟的火車頭。根據美元崛起的歷史經驗，隨著日本經濟實力的增長，日元與美元的較量本應發(fā)生。然而，在日美國際金融協調中，日本貨幣當局并沒有意識到日元國際化背后的深意，即一旦日元取得世界貨幣地位，將觸發(fā)貨幣世界的改朝換代，日本將主導全球的貨幣供給。而只是把目光聚焦于日美貿易矛盾，卻對日美金融矛盾諱莫如深。美國則利用日本的金融弱點將美元自身所蘊含的 “特里芬難題”①“特里芬難題”（Triffin Dilemma）是指，在黃金匯兌本位制下，全世界都需要美元，美元需求致使美元具有升值壓力，而美元發(fā)行越多，美元的價值就越存在貶值壓力，一升一貶的矛盾時刻存在，因此需要建立美元回流機制支撐美元的幣值。轉嫁給日本，迫使日本大量購買美國國債回流美元，更深地將美元植入日本的貨幣供給之中，進而主導了日美金融協調。

從這個視角來看，涉足美元世界是日本取得成功的關鍵，但是過深地涉足美元世界亦是日本國際金融策略的最大敗筆。日本在崛起為債權國過程中，未能建立自己的財富基礎——國際化的日元，而是將自己的財富建立在美元之上。這種貨幣制度選擇，導致了日本的金融資產和對外貿易在美國主導的 “美元貶值、日元升值”的匯率調整中，屢屢遭受損失和重創(chuàng)，直接導致日元供給減少。為彌補貨幣供給缺口，日本政府將經濟重心轉為擴大內需，在積極財政政策和低利率環(huán)境下，開啟國家土建化的大幕，結果資金集中殺入了房地產和證券市場，資產價格飆升，日本經濟進入瘋狂狀態(tài)。最終在日本央行的急速加息中，日本經濟泡沫破滅。在日元升值和國內資產貶值的雙重作用下，日本經濟遭受美元資產和日元資產雙縮水，企業(yè)因資產價格暴跌出現資產小于負債的現象。資不抵債進一步破壞銀行基于資產抵押的放貸行為，整個金融系統因貨幣創(chuàng)造乘數減少，貨幣供給量銳減，日本經濟陷入通貨緊縮漩渦，造成 “資產負債表衰退”。［2］

本文嘗試從國際貨幣循環(huán)、國際金融協調和國內經濟政策調整三個方面分析誘發(fā)日本經濟增長悖論的金融環(huán)境，并在此基礎上，對比分析中國當下所面臨的國際處境和金融應對之道。第二部分闡述國際貨幣循環(huán)規(guī)律，第三部分論述日本在國際金融協調中所選擇的策略，第四部分描述日本國內經濟政策的調整，第五部分分析中國當下所處的國際金融環(huán)境及中國應采取的金融戰(zhàn)略和具體措施。

二、國際貨幣循環(huán)是理解大國經濟的金鑰匙

貨幣是現代經濟的血液和靈魂，是經濟運行的動力來源。經濟只是貨幣循環(huán)的一種表象，市場交易背后流動的貨幣才是故事的主角。在全球化時代，各國經濟通過世界貨幣連接在一起，世界貨幣的變化主導著世界經濟。貨幣經濟發(fā)展規(guī)律顯示，隨著后發(fā)國家經濟實力的增強，代表后發(fā)國家實力的貨幣必然要與先發(fā)國家的貨幣產生較量，原先的國際金融秩序必然面臨調整，國與國之間的經濟關系便在一次次世界貨幣調整中起起伏伏。獲勝者，傲視群雄；失敗者，黯然神傷。

從歷史上看，世界大國經濟崛起的背后都伴隨著本國貨幣實力增強，本國貨幣由區(qū)域性貨幣向世界性貨幣的轉變，這其中必然伴隨世界核心貨幣供給體系的革命。英國、美國在成為世界強國過程中均經歷了貨幣世界的改朝換代與權力爭奪。工業(yè)革命時代，英國憑借自身的工業(yè)實力，在全球建立以英鎊為主的“維多利亞循環(huán)”，英鎊被播撒至全世界，形成了“日不落”的世界級債權國。二戰(zhàn)后，美國憑借其經濟實力，借助布雷頓森林體系和關貿總協定建立金匯兌本位制，主導了以美元為核心的貨幣供給體系。美國通過構建以美元為核心的 “華爾街循環(huán)”，替代英國晉身為新的世界級債權國，成為世界經濟運行的核心動力。而日本在20世紀80年代成為世界性債權國時，卻未構建 “武士循環(huán)”，選擇將自身的債權國地位建立在美元世界和美國勢力范圍之內。恰是這種選擇，導致日本經濟成為 “經濟上的巨人，貨幣的矮子”，埋下了日本經濟增長遭受逆轉的種子。

（一）英國的 “維多利亞”循環(huán)將英鎊播撒到全世界

近代歷史上首先以大債權國姿態(tài)亮相的是英國，曾留下 “世界工廠”、 “世界銀行”的稱呼。從貨幣循環(huán)的角度來看，英國在 “海外投資—利息收入—海外投資”的循環(huán)中，建立起了 “維多利亞”循環(huán)，將英鎊作為世界貨幣播種到全世界。英國借此以英鎊為基礎建立起了龐大的對外凈資產，最終確立了英鎊的世界貨幣地位，使自己成為世界貨幣循環(huán)的中心。英國的海外投資余額，1870年約為7億英鎊，到1900年就增加到24億英鎊，到1913年達到峰值，約為40億英鎊，是當年英國GNP（23億）的1.7倍。同時，每年的投資凈收入與GNP之比為3.5%（1870—1874）、 6.0% （1890—1894）、 7.2% （1910—1914）。概算下，英國的投資者在1856—1913年的57年間，收取到相當于其海外投資額130%的利息和分紅。［2］

（二）美國的 “華爾街循環(huán)”構筑了美元世界

當時處于后發(fā)國地位的美國，為助力本國經濟的增長，通過發(fā)行英鎊債券吸引了以英國資本為主的大量外國資本，憑借自身努力在第一次世界大戰(zhàn)前確立了世界工業(yè)大國地位，并通過第一次世界大戰(zhàn)成為債權國和資本輸出國。1918年美國持有的對外凈資產達到GNP的8%，到1930年海外余額與英國不相上下，沒過多久終于登上 “資本輸出核心國”的寶座。但是此時，身處 “維多利亞循環(huán)”的美國人意識到美國離世界霸主還差重要的一步，就是讓美元成為世界貨幣，建立美元的國際循環(huán)體系。為此，二戰(zhàn)后，美國召開布雷頓森林會議，力促美元成為世界貨幣?！斑^來人”英國一眼就識破了美國的意圖，怎肯輕易讓步。在會議上，英國根據凱恩斯方案提出建立新的國際清算同盟及其貨幣單位 “班克爾”（Bancor），力圖抑制美元。美國則提出懷特 （Harry D.White）方案試圖在美元的前提下建立美元替身國際貨幣基金組織。經過激烈爭論，美國獲勝。

隨后，美國在歐洲實施 “馬歇爾計劃”，利用歐洲清算同盟在歐洲貿易收支中排擠英鎊，推廣美元。然后建立關貿總協定體制，選擇自由貿易體系播撒美元，最終完成世界貨幣的改朝換代。為解決國際市場美元不足的問題，美國采取自由貿易政策，主動擴大進口，向全世界源源不斷輸送美元，并利用美元進行對外直接投資，積累對外資產和海外金融勢力。1960年，美國對外資產860億美元，其中直接投資占37%，分區(qū)域統計，歐洲投資占20%。到1970年，對外資產升至1 660億美元，其中直接投資占50%，分區(qū)域統計，歐洲投資占1／3。10年間，美國對外資產增加一倍，制造業(yè)在歐洲的生產比例以資產計量提升了10%。

（三）日本經濟的崛起缺乏 “武士循環(huán)”的支撐

80年代前半期，日本憑借自70年代以來持續(xù)的貿易順差顯露出大債權國的頭角。按照之前的經驗，核心債權國的改朝換代即將上演，國與國之間的貨幣爭奪也將白熱化，美元循環(huán)將被日元循環(huán)所取代。然而，歷史的進程卻是日美之間不但沒有發(fā)生矛盾，還聯手形成了奇妙的日美經濟共生，并促成了具有日本特質的國際貨幣循環(huán)，即 “日本經濟、美元循環(huán)”。也正是這種特質將日本經濟同美元的命運聯系在了一起，并為后面日本經濟的逆轉埋下了伏筆。由于日元供給受制于美元貨幣循環(huán)，美國在國際金融事務中屢屢占據著主動，牢牢地把控著調整美元匯率這一金融利器，日本金融當局則只能被動承應。正所謂，“心懷利器、殺心自起”，從當時的實際情況來看，美國不僅利用從日本借入的資金，轉手貸給中南美國家和支持美國跨國企業(yè)對外直接投資，維系著 “華爾街循環(huán)”；而且屢屢利用日本經濟這一軟肋，不斷地在美元匯率調整中占盡先機。從某種意義上說，缺乏 “武士循環(huán)”支撐的日本，在美元世界中，充當了臺前債權國的角色，表面風光無限，其幕后的核心債權國卻以債務國示人，雪藏實力，這不能不說是一種諷刺和無奈 （詳見表1）。

從美國應對英國的歷史經驗來看，日本的正確做法應當是通過美元供給所派生的超量日元供給，向外輸出日元，形成與 “華爾街循環(huán)”性質一致的日元“武士循環(huán)”，構建日元經濟圈。如果日本能夠抓住此次建立新的貨幣循環(huán)的歷史機遇，成功實現日元的國際化，將日元播散到全世界，建立 “武士循環(huán)”，那么日本的經濟歷史將被改寫。但是從另一方面講，經歷過世界貨幣易主之爭的美國，絕不會坐視日元的“武士循環(huán)”挑戰(zhàn)美元的 “華爾街循環(huán)”。事后來看，美國頻繁地利用國際金融規(guī)則壓制日本海外金融補給線，利用匯率波動蠶食日本海外資產，削弱日本跨國企業(yè)經濟實力，阻止日本建立本國 “武士循環(huán)”的諸多做法，充分體現其 “取其糧道，不戰(zhàn)自亂”金融意圖。

表1 核心債權國的交替及其貨幣制度

三、日本的 “支撐美元”策略斷送了日元經濟圈

二戰(zhàn)后，“以美元結算、出口賺取美元、對外投資美元、擁有美元資產”成為日本經濟增長的主旋律。在 “布雷頓森林”體系和關貿總協定所構成的國際金融和貿易秩序下，日本經濟以對美出口為導向，以賺取美元為目標，以國內銀行體系為金融支撐，逐步實現了經濟的高速增長。［2］對于這段歷史，學者們往往只關注了日本經濟增長的輝煌成績，卻很少關注經濟增長背后的美元 “華爾街循環(huán)”。直到日本內生貨幣供給體系被破壞，日本經濟增長出現“大衰退”，日本才開始反思和認識到國際金融關系調整對其國民經濟的巨大影響力。事實上，日本能夠在美元世界中取得巨大的經濟成功，其制度依托便是固定匯率制和WTO關稅機制。這兩大制度很好貫徹了散播美元，將美元注入世界貿易的戰(zhàn)略意圖，而日本只是扮演了亞洲美元承接地的國際角色。

然而，在20世紀70年代石油危機沖擊下，美元的固定匯率制變?yōu)楦訁R率制，日美的貿易戰(zhàn)也開始打響，世界霸權美國首開 “強國弱幣”的先河，開始實施弱勢美元策略，即單邊貶值，而擁有大量美元資產的日本出于自身經濟利益考慮則被迫承擔維系美元幣值穩(wěn)定的國際職責。從此刻起，美元匯率波動成為美國調節(jié)日美國際金融關系的重要政策工具。而擁有最大美元資產的日本，不得不以支撐美元作為協調國際金融政策的立足點。正是這種立足點，使得日本的海外經濟實力逐步削弱，一步步地斷送了日元經濟圈。

（一）“支撐美元”成為日本國際金融政策的立足點

二戰(zhàn)后，在美國所建立的 “布雷頓森林”和WTO兩大體系下，日本利用美國開放國內市場的契機，采取出口導向型增長戰(zhàn)略，賺取美元，并通過購買美國國債積累了大量的美元資產。1976年日本購買的美國國債是1.97億美元，但到了1985年，日本一年就購買了美國債券535億美元，占當年日本對外投資總額的65.4%。在此情形下，由于美元價值已經成為決定日本美元資產價值的核心因素，為維護自身的利益，借 “美元回流”支撐美元價值，已成為日本央行制定國際金融政策的首要原則。另一方面，美國也有強烈的愿望吸引散布在海外的美元回流美國本土。在經歷了20世紀70年代固定匯率制向浮動匯率制轉變的國際金融秩序大變革后，美國金融勢力加速衰退，經常收支和財政的雙赤字致使美國由成熟債權國突然變成債務國。1986年，美國凈資產為負，達到GNP的3%。1983—1986年，美國財政赤字為GNP的6%，兩項合計達到GNP的9%。為彌補缺口，美國特別針對日本采取強勢美元政策，出臺維持日美高利差達到6%、對非居民持有美國債券可獲減稅優(yōu)惠等具體措施，吸引日本資金。至此，日美一拍即合。隨著日本購買美國國債數量的日益增加，日本無形中承擔了美元的 “特里芬難題”。 “美元發(fā)行越多，貶值壓力越大”的矛盾對擁有大量美國資產的日本來說，無異于懸在頭頂的 “達摩克利斯之劍”。日本既依托于美元循環(huán)成就了自身的經濟增長，也在其中默默地承受著 “特里芬難題”之痛。

（二）美元回流強化了 “華爾街循環(huán)”，斷送了日元經濟圈

從國際貨幣供給的角度，可以清晰地看出，正是日本選擇購買美國國債的國際金融策略，通過美元回流強化了 “華爾街循環(huán)”。得到強化的 “華爾街循環(huán)”更深層次地鑲嵌到了日本本國的貨幣供給體系當中，使得美國對日本經濟走向的影響力進一步增強?？陀^說，美元供給機制不改變，日本所有的金融應對都是被動的，日本經濟永遠處于被動挨打的地位。而美國也確實充分地利用其金融優(yōu)勢，通過打擊日本金融實力，維護美國的國家利益。

美國推出 “巴塞爾協議”，削弱日本銀行的海外放貸能力。進入20世紀80年代以后，國際清算銀行下的 “銀行監(jiān)督委員會”以防范金融風險為由，著手制定 “巴塞爾協議”。美國提議自有資本比例標準為8%，結果遭到聯邦德國、法國和日本各國的強烈反對。為順利推行 “巴塞爾協議”，美國與英國聯手制定雙邊協定、實施 “美英標準”，并規(guī)定不滿足“美英標準”的商業(yè)銀行，不能與美英銀行進行資金結算。隨后，日本、德國等國商業(yè)銀行被迫做出應對，接受 “自有資本8%”的 “國際協定”。德國主要銀行堅持將泡沫資產作為 “隱性資產”，不予公布，且不計入自有資本。而日本大藏省采取的是不剔除泡沫因素，只是 “限定日本各銀行資產的45%為實際資產”。這意味著在計算8%時，由于作為分母的總資產因泡沫因素而急劇放大，作為分子的自由資產必須加倍補充才能滿足 “巴塞爾協議”。與德國相比，日本的應對顯然值得商榷。這種計算方法對處于金融擴張期的日本銀行的國際投融資行為產生了強力限制。世界上的日元融資比例1987年為10.8%，1988年為5.6%，1990年僅為1.8%，三年間縮小至原來的十分之一。

隨后，美國利用亞洲金融危機爆發(fā)，亞洲國家匯率大幅波動的時機，大量收購日本海外資產，致使日元經濟圈全面收縮。1980年前后，日本為抵抗日元升值、降低生產成本，開始將國內產能大規(guī)模地向亞洲國家轉移。日本海外產能在整體產能中所占比例1986年為3.2%，到1995年達到10%。1994、1995年日本對亞洲國家和地區(qū)的直接投資累計為530億美元，其中日本在泰國的貸款為380億美元，占泰國接受國外貸款總額的一半，占日本對亞洲國家貸款規(guī)模的約25%。然而，亞洲金融危機后，日本再次扮演了承擔大部分匯兌損失的角色，美元資本順勢攻城拔寨，泰國、韓國被置于國際貨幣基金組織的管轄之下，日元在亞洲經濟圈的優(yōu)勢盡失。從美元流動軌跡來看，1996年流入東盟四國和韓國的資金共計930億美元，但到1997年卻逆轉流出120億美元，差額相當于上述五國GDP的10%。［3］1998年上半年，美國資本在東亞和東南亞各國以 “谷底價”收購當地資本。非亞洲企業(yè)對亞洲企業(yè)的收購規(guī)模達到120億美元，比上年高出3.5倍。

（三） “武士債”市場發(fā)展緩慢，日元輸出再受阻

日本債券市場本來可以為日元輸出提供一個良好的出口。但由于日本金融當局未從國際資本循環(huán)的角度理解建立 “武士債”市場對于構建 “武士循環(huán)”的重大歷史意義，致使日本錯失了構建具有世界影響力 “武士債”市場的歷史機遇。與美國以企業(yè)信用評級為基礎的投資不同，日本政府出臺 “擔保公司債信托法” （簡稱 “擔信法”）促進債券市場發(fā)展?！皳欧ā币?guī)定 “受托銀行”是公司債注冊機關，為公司債購入者管理其所購買公司債的擔保，向發(fā)行者收取手續(xù)費和注冊費，有權證明購買者為 “持有人”，并發(fā)放 “注冊證”以取代債券票據。該制度中存在的注冊周期長，銀行收費高，征收稅費多，市場不健全等一系列 “日元難用”問題，嚴重阻礙了日本 “武士債”的發(fā)展。然而由于既得利益集團 （日本金融村及其銀行體系）的阻撓，日本始終未改變上述制度設置，最終導致 “武士債市場”難成氣候。假如日本 “武士債”市場可以發(fā)展起來，至少可在三個方面獲益。第一，在80年代如洪水般對美投資大潮中，可以分散對美投資從而發(fā)揮制動作用；第二，如果美國根據自己的資金缺口，像發(fā)行馬克“卡特債”一樣，定期發(fā)行日元 “里根債”，日本所持有的日元資產就會大大增加；第三，一直以銀行貸款為主要籌資手段的亞洲國家來日元債券市場舉債。日本國內的評級機構就會得到很大發(fā)展，日元債市場便會為日本投資者提供無匯率風險的投資對象，日本在亞洲金融危機中承受的匯率波動損失也會相應減少。

四、意在消除匯率波動影響的國內經濟政策卻誘發(fā)了泡沫經濟

一國通過制造業(yè)賺取利潤后，必然面臨貨幣盈余如何有效轉為資本積累的問題。一國的經濟也在此時面臨轉型升級，由依靠制造、銷售產品賺取利潤的經濟模式進入通過擁有金融資本獲得利息的經濟階段。此時，金融資本便成為吸收過量貨幣的蓄水池，發(fā)展金融市場便是給貨幣提供了一個轉化為資本的出口，既可以滿足貨幣保值增值的需求，又可以避免貨幣供給波動沖擊實體經濟。由于日本尚未建立有效的貨幣供給緩沖機制，在 “支撐美元”的國際金融政策的影響下，本意消除美元匯率波動影響的日本國內經濟政策卻招致了日本經濟的巨大損失。“廣場協議”簽署所引發(fā)的日元強力升值，極力緊縮了日本國內的日元供給，造成了經濟增長的巨大壓力。在缺乏貨幣供給緩沖機制的金融環(huán)境中，貨幣供給的減少只能通過外生貨幣供給體系給予彌補。日本開始推行凱恩斯主義經濟政策，利用公共信貸需求彌補企業(yè)信貸需求不足問題，提出 “內需馬車”替代 “出口馬車”之策——前川報告。

結果卻事與愿違。日本出臺的積極財政政策和低利率政策，將日本的資金引入了房地產和股市，引發(fā)了日本國內金融投機行為的盛行、整體經濟 “脫實就虛”，最終導致經濟增長的泡沫程度大大加深。隨著泡沫在日本央行加息中破滅，泡沫經濟所引發(fā)的資產價格暴跌，破壞了依靠資產抵押物發(fā)放銀行信貸的內生貨幣供給機制，日本政府被迫出臺的更為激進的綜合經濟對策，依靠積極財政政策建立起更為強大的外生貨幣供給機制應對經濟緊縮。日本的泡沫經濟后遺癥從此落下，即嚴重依靠發(fā)行國債維持經濟增長。至此，日本在國際金融協調行動中，“以日元強力升值為開局，以國內經濟嚴重通縮、國債余額持續(xù)增長為結局”，經歷了一次慘痛的經濟增長逆轉。原先支撐日本經濟增長的美元 “華爾街循環(huán)”，轉眼成為打壓日本經濟的幕后元兇，這樣的歷史教訓不得不令人深思。

（一）廣場協議后，日本提出 “內需馬車”替代“出口馬車”

80年代前半期，在美元堅挺的大背景下，日本將自己的貿易順差購買美國國債，美國利用這些資金購買日本商品，刺激日本貿易順差增加。1981—1985年，日本經常收支順差累計達1 200億美元，累計增加持有美國國債620億元。為解決貿易不平衡問題，1985年9月，五國財長通過 “廣場協議”干預美元匯率。美元匯率從1美元兌換240日元一直下降至1987年2月的1美元兌換150日元。40%的匯率升值，致使日本遭受產品出口疲軟和匯率損失的雙重打擊，日本對外凈資產匯率損失約為3.5萬億日元。為應對日元匯率升值對日本經濟的沖擊，緩解日美國際貿易矛盾，日本當局開始思考新的經濟增長戰(zhàn)略，在凱恩斯主義經濟理論的引導下，日本提出 “內需馬車”替代 “出口馬車”的經濟策略。意在通過增加日本國內貨幣供給，彌補因匯率升值引發(fā)的貨幣供給缺口，熨平國內經濟的波動。1986年，前川報告（中長期10年經濟戰(zhàn)略）出臺，全面闡述了日本實施擴大內需戰(zhàn)略的重要意義、實施領域和政策工具，意在通過擴大公共投資需求拉動國內經濟。為配合前川報告，日本銀行也不斷實施買入美元、賣出日元的對沖操作，向日本經濟注入流動性。并于1987年2月開始實施2.5%的超低利率，一直到1989年5月，前后經歷兩年零三個月。

（二）資金被引入房地產和股市，誘發(fā)經濟泡沫

國內消費需求不足和出口需求的低迷，致使日本國內制造業(yè)企業(yè)訂單銳減，加之當時日本人口結構老齡化所帶來的勞動力成本激增，企業(yè)經營利潤大幅下滑，實體經濟運轉舉步維艱。此時，公共項目的大量上馬，恰給日本經濟注入了一針強心劑。公共投資對土地和融資產生的巨大需求，迅速地反映到了房地產市場和證券市場，民間資金直接被吸引到了股票市場和房地產市場，經濟開始瘋狂起來。日本股市在過剩的資金環(huán)境中，不斷脫離理性的市盈率基準，在 “相互持股”的推動下，出現了收益率不斷降低和股價不斷升高的泡沫特征。泡沫經濟時期，日本股市的平均市盈率為80倍，銀行業(yè)股票更是高達250倍。1986年，日本股市的總市值為402萬億，到1990年為890萬億。日本的土地價格更是在保值增值理念的推動下，一路飆升。1986年日本土地價值為1 257萬億，1990年達到2 365萬億，約是日本當年GNP的3.3倍。

為抑制資產價格的飆升，日本銀行自1989年10月至1990年8月分三次提高官方利率，使利率達到6%的高位；1990年4月，日本大藏省還就日本金融機構的房地產貸款進行總量控制，對房地產信貸進行點剎。在 “擠破泡沫”的激烈輿論和高利率環(huán)境下，“羊群效應”使得日本的泡沫調整脫離了合理的范疇，進入了雪崩式的坍塌過程。股市市值急速縮水至1992年的470萬億日元，后再縮水到1997年的335萬億日元 （低于1986年的水平），百萬億計的日本財富灰飛煙滅。

（三）日本形成嚴重依賴國債維持經濟增長的后遺癥

泡沫破滅后，美國并沒有就此罷手，而是乘勝追擊，繼續(xù)推高日元匯率。日元匯率從1993年初的1∶120直接抬升至同年8月的1∶100。1994年7月升至1∶96；1995年4月再升至1∶80。日元升值又通過貿易效應和資產效應兩個渠道加劇日本國內經濟的通貨緊縮。在貿易方面，出口的大幅萎縮和國內勞動成本的大幅上升致使企業(yè)的利潤進一步遭受雙重擠壓，企業(yè)借貸意愿降到最低，日本商業(yè)銀行信貸增長持續(xù)低迷，貨幣供給量銳減帶來價格下降，實體經濟進一步通貨緊縮。在金融資產上，日元升值導致日本匯兌損失額由1986年的3.5萬億日元，擴大到1995年的接近30萬億日元。泡沫破裂后，日本政府從1992年至1995年出臺了綜合經濟政策、新綜合經濟政策、緊急經濟對策等合計預算65萬億，占GNP 10%以上的公共財政投資項目，但是日本經濟在整個90年代基本都是零增長。仔細算來，積極財政政策共彌補了合計65萬億的貨幣供給量，除彌補30萬億匯兌損失，還彌補了接近35萬億的出口損失。此后，為維持日本經濟增長，日本形成了嚴重依賴國債維持經濟增長的后遺癥，財政政策成為阻止貨幣供應量收縮的關鍵力量。［4］圖1的日本央行資產負債表顯示，日本對外凈資產的體量大致為經濟總體量的5%左右，不足以應對日元升值通貨緊縮缺口。1998—2006年間，如果日本不實施積極財政政策彌補私人部門縮減的貨幣需求，日本貨幣供應量將會縮小37%①根據美聯儲全體加盟銀行的總資產負債表計算，1929年6月末，美國總貨幣供給量為454.6億美元，經過大衰退后，1933年6月末，美國總貨幣供給量為330.4億美元，貨幣供應量減少27.32%。如果刨除美國政府推出的86.3億美元的政府救市資金，貨幣供應量將減少34.3%。，這將帶來災難性的經濟后果。

圖1 日本銀行的資產負債表

五、從國際金融協調看中國的選擇

時光斗轉星移，中國在經歷改革開放30多年后，經濟增長取得了世界矚目的成績。然而，在增長光環(huán)的背后，從貨幣供給和資金循環(huán)角度來看，我們不得不承認，中國所處的國際金融關系與日本大同小異，那就是處于美元 “華爾街循環(huán)”之中，利用改革開放賺取美元，并通過結匯派生人民幣供給，滋潤經濟增長。在通過持有美國國債實現美元資金回流和在美元世界取得債權國地位兩件事上，中國與日本當年的選擇同出一轍。美元供給已經內生于人民幣供給，成為人民幣供給的重要來源之一。人民幣供給又決定著中國經濟的增長速度和增長質量。就2014年末M2／GDP比值為1.92和2015年6月28日中國央行推行的2%低利率政策來看，中國與日本爆發(fā)泡沫危機前的金融環(huán)境也頗為相似。因此，有理由相信，中國要“借日本之鑒，避日本之輒”，需要高度的金融智慧和正確的金融策略。中國金融當局應吸取日本經驗教訓，密切關注通過外匯占款渠道嵌入人民幣供給體系中的 “華爾街循環(huán)”可能對人民幣供給所產生的影響。

可以想象，此過程必不會一帆風順。為避免不必要的金融動蕩，避免金融體系出現系統性風險觸發(fā)泡沫經濟，應確立 “在美元世界中穩(wěn)步抽身，在人民幣世界中逐步立身”的國際金融協調戰(zhàn)略。應頂住來自國際世界特別是美國的壓力，繼續(xù)維持外匯管制這道 “金融防火墻”不動搖，放緩資本收支賬戶可自由兌換改革的進度，避免激進的金融自由化改革。積極穩(wěn)妥地推進 “熊貓債”市場建設，擴大人民幣在海外的信貸范圍和債券規(guī)模，構建人民幣經濟圈。

（一）中國經濟崛起必然要求人民幣成為國際貨幣

經濟上的巨人、貨幣上的矮人必然要付出的慘痛代價。日本金融改革失敗的歷史教訓提示我們，即使一個經濟體通過改革開放具備了較大的貿易和經濟規(guī)模，但其貨幣無法同步成為國際貨幣，經濟增長必然受制于他國貨幣供應，所形成的資產價值必然依賴他國貨幣計量，其結果是本國的金融命脈被牢牢地掌握在他人手中，經濟增長受他國金融政策的擺布。

“前車之鑒、后世之師”，中國經濟崛起必然要求人民幣成為國際貨幣。讓人民幣獲得與經濟大國等同的國際地位已經成為未來中國金融改革的重中之重。在全球金融危機及歐元區(qū)債務危機對世界經濟產生了巨大影響的背景下，人民幣國際化面臨重大的歷史機遇期。變革現有的國際貨幣體系已成共識，擴大人民幣在世界貨幣舞臺上的影響力，讓人民幣的國際地位與中國大國地位匹配，是實現中國經濟可持續(xù)增長，避免落入中等收入陷阱的重大金融戰(zhàn)略。

（二）構建人民幣貿易圈，降低匯率波動對外貿的影響

在當下，中國應積極打造與自身債權國身份相匹配的人民幣貿易圈。具體可分兩步走，第一步是穩(wěn)定人民幣幣值，在經常收支保持順差的情況下，為人民幣建立起穩(wěn)定的基礎。日本將日元穩(wěn)定建立在日元和美元的關系上，最終造成了巨大的財富損失，這是日本經濟在泡沫時期經濟出現逆轉所經歷的慘痛教訓。因此，打造人民幣貿易圈的第一項工作就是保持人民幣幣值穩(wěn)定。［5］中國應調整資本輸出的美元權重，增加歐元、日元等其他國家貨幣在中國外匯儲備中的分量，并與歐元區(qū)國家建立協同干預匯率市場的機制，為人民幣建立貨幣多邊穩(wěn)定體系。第二步，構筑亞洲人民幣貿易圈。在人民幣幣值穩(wěn)定的基礎上，積極地向亞洲及周邊地區(qū)其他國家播種人民幣，構筑一個無需承擔匯率波動風險的人民幣貿易圈。中國—東盟人民幣貿易圈、中國—俄羅斯—蒙古人民幣貿易圈都是很好的選擇。

（三）做大做強人民幣離岸市場，完善貨幣供給緩沖機制

做大做強人民幣離岸市場是完善人民幣貨幣供給緩沖機制，有效化解外匯占款波動對中國貨幣供給量沖擊的重要舉措。［6］離岸金融中心是人民幣對外流通的一個支撐點，沒有離岸中心就不會有人民幣在海外的廣泛流通。建設多層次人民幣離岸金融中心，可以正確處理維持外匯管制 “金融防火墻”［7］與穩(wěn)步推進資本收支賬戶可自由兌換之間的矛盾，避免激進的金融自由化改革。一方面，人民幣離岸金融市場可以切斷外匯占款倒逼人民幣過度發(fā)行所引起的資產泡沫化現象 （主要體現在M2／GDP比值的持續(xù)升高），為泡沫經濟釜底抽薪，根本破解 “克魯格曼之謎”；另一方面，人民幣離岸市場所建立的資金儲備池可以作為人民幣供給的緩沖機制。當美元供給引致人民幣超發(fā)時，過剩的人民幣將會被離岸人民幣市場所吸收，形成人民幣對外輸出的資金池。資金池中人民幣又可以發(fā)展成兩大資金流出渠道，一是通過擴大人民幣債券發(fā)行數量，逐步形成 “熊貓債”市場，擴大國際市場上人民幣債券資產的規(guī)模；二是通過增加國際信貸形成人民幣海外信貸資產，擴大中國商業(yè)銀行的國際影響力。當美元流出引致人民幣供給收縮時，又可以通過在國際市場拋售人民幣資產回補供給缺口。鑒于中國當下的金融環(huán)境和人民幣離岸市場的重要性，建議人民幣離岸市場采取分離型離岸市場模式，即新加坡模式。在離岸金融中心地點的選擇上，香港、新加坡、上海自貿區(qū)可以同時試點，各自發(fā)揮自身優(yōu)勢。