徐豪

中國A股市場(chǎng)6月末、7月初的兩周可謂驚心動(dòng)魄，監(jiān)管與市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)博弈，多頭與空頭激烈對(duì)決，從全球投資史來看，激烈程度也不多見。專家認(rèn)為，本輪行情前期的快速上漲本質(zhì)上是一波投資者放大融資杠桿所帶來的杠桿牛市，而下跌也主要是由于股市內(nèi)部快速去杠桿化造成的。遭遇急劇震蕩之后，A股能克服“杠桿危機(jī)”，進(jìn)入“慢牛期”嗎？

復(fù)旦大學(xué)金融研究中心主任 孫立堅(jiān)：“杠桿投資”容易引發(fā)恐慌

事實(shí)上，中國目前股市表現(xiàn)為典型的脫離價(jià)值的“資金市”特征：機(jī)構(gòu)利用消息、政策和事件，乃至較低的市盈率，放大其增值的影響力，并讓匯集的資金在某些板塊，形成強(qiáng)大的做多做空的力量，而且往往以融資融券等加杠桿方式來增加市場(chǎng)資金的能量，以實(shí)現(xiàn)低價(jià)進(jìn)高價(jià)出短線操作的高盈利目的。

由于股票市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫，啟動(dòng)“杠桿投資”增加資金追漲的沖動(dòng)就會(huì)日益上漲，股市再次出現(xiàn)了嚴(yán)重分化的投資格局：一方面缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的年輕散戶群體，大膽配資增資，實(shí)現(xiàn)了短暫由此帶來的預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的“高收益”；而另一方面，專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者充分利用中國政府金融開放和金融創(chuàng)新的便利性（例如股指期貨等），以及對(duì)“配資盤”、“融資盤”缺乏強(qiáng)有力的監(jiān)管和必要的市場(chǎng)熔斷應(yīng)對(duì)機(jī)制（托賓稅等），從容地采取先吸引高杠桿資金“進(jìn)場(chǎng)”然后對(duì)其做空套現(xiàn)的戰(zhàn)略，由此造成的事后“收入再分配”效應(yīng)讓一般投資者的財(cái)富瞬間消失。

而在估值進(jìn)入到遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離經(jīng)濟(jì)基本面的高點(diǎn)位后，股民自身的心態(tài)發(fā)生動(dòng)搖，很容易受到空方行為的影響，互相感染的羊群效應(yīng)，爭(zhēng)先恐后的套現(xiàn)，讓“資金市”大起大落。再加上配資盤強(qiáng)行平倉的規(guī)則，股市迅速下跌就不可避免。

中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員 易憲容：股市去杠桿化過程還未結(jié)束

從這幾天股市形勢(shì)來看，政府有心護(hù)市，但投資者情緒并沒有恢復(fù)。在股市結(jié)構(gòu)沒有改變、股市風(fēng)險(xiǎn)沒有得到釋放的情況下，后市可能會(huì)維持重磅股護(hù)盤的弱勢(shì)震蕩格局。再加上希臘問題對(duì)全球市場(chǎng)可能帶來的沖擊，中國股市信心的確立更需要時(shí)間。

就當(dāng)前中國股市的基本情況來看，盡管在監(jiān)管部門嚴(yán)密的監(jiān)督下沒有投資者再敢貿(mào)然惡意做空股市，但是股市去杠桿化的過程并沒有結(jié)束，甚至一些高杠桿化的風(fēng)險(xiǎn)可能還沒有暴露出來，或正在尋找機(jī)會(huì)隨時(shí)出逃。

上一輪的股市暴漲主要是融資杠桿化造成的結(jié)果。而這場(chǎng)融資杠桿化的主力，以前一向認(rèn)為是兩融業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，但實(shí)際上更多的是來自風(fēng)險(xiǎn)更高、杠桿率更高的場(chǎng)外融資。

數(shù)據(jù)顯示，滬深兩地兩融業(yè)務(wù)余額從6月18日高峰期的2.1243萬億元大幅回落至近期的1.783萬億元，回落幅度超過3000億元。自從股市允許兩融業(yè)務(wù)開展以來，這是第一次出現(xiàn)融資余額大幅度減少。這也是造成股市走低的重要因素之一。實(shí)際上，這種“場(chǎng)外配資”就是借助互聯(lián)網(wǎng)搞出的所謂“金融創(chuàng)新”，它是以4～5倍的杠桿、以13%至20%的高利息向股市散戶借出炒股資金。

如果外圍環(huán)境變壞、做空勢(shì)力又起，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更高。所以，政府一方面要堅(jiān)定穩(wěn)定市場(chǎng)，同時(shí)，更要對(duì)高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)的融資給予高度重視和科學(xué)監(jiān)管。

東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 邵宇：杠桿多少才是合適的？

相關(guān)研究顯示，杠桿和趨勢(shì)的關(guān)系存在著一定的模糊性，杠桿總體會(huì)加強(qiáng)或者減弱趨勢(shì)，而不是改變它。例如，中國在房地產(chǎn)政策方面不斷地壓制杠桿，但房?jī)r(jià)仍然在頑強(qiáng)地上升；而美國2008年次貸危機(jī)之前的房地產(chǎn)市場(chǎng)，杠桿一度無窮大，最終改變趨勢(shì)的則是美聯(lián)儲(chǔ)殘酷地連續(xù)加息。所以，問題的關(guān)鍵在于：在一個(gè)零售投資者占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)的市場(chǎng)上，杠桿多少才是合適的。

當(dāng)然，一旦杠桿加了上來，在處理的時(shí)候就需要更加小心。經(jīng)歷近期的劇烈下跌，在線壓力測(cè)試的結(jié)果顯示出目前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)巨大。為了托住市場(chǎng)信心，管理層需要果斷進(jìn)一步加碼政策行動(dòng)，及時(shí)啟動(dòng)底線管理模式，包括熔斷機(jī)制、衍生品交易支持、產(chǎn)業(yè)資本增持、增加國家戰(zhàn)略資產(chǎn)配置等。盡管在這個(gè)位置和杠桿率下調(diào)節(jié)，可能好于在更高的位置和更大的杠桿率下調(diào)節(jié)，但也必須全力應(yīng)對(duì)以避免發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

可以說，當(dāng)前中國的宏觀經(jīng)濟(jì)正處于陰陽交匯地帶，盡管居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）目前還沒有出現(xiàn)負(fù)值，但生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)（PPI）和國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）平減指數(shù)應(yīng)該都在暗示通縮風(fēng)險(xiǎn)非常嚴(yán)峻。一旦經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向陰面則會(huì)導(dǎo)致負(fù)反饋，去杠桿成為各種經(jīng)濟(jì)主體的唯一可選項(xiàng)，那就可能是非常困難的一個(gè)周期。

光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 徐高：“杠桿?！苯Y(jié)束，期待“改革牛”

A股經(jīng)歷了一場(chǎng)由市場(chǎng)內(nèi)融資盤快速去杠桿所引發(fā)的大跌后，下半年會(huì)走向何方？要回答這個(gè)問題，需要首先識(shí)別出過去一年推動(dòng)A股大幅走牛的因素。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和改革推進(jìn)帶來的樂觀預(yù)期當(dāng)然是因素之一，但另一個(gè)不容忽視的重要的推動(dòng)力來自金融市場(chǎng)泛濫的流動(dòng)性，以及股市中融資盤的快速擴(kuò)張。5月銀行間市場(chǎng)7天回購利率已回落到2%的低位，創(chuàng)下了3年來的新低。而僅僅在3個(gè)月前，7天回購利率還處在接近5%的高位。在2015年前6個(gè)月，股市中融資余額就已翻番，當(dāng)前存量超過2萬億元。如果將其他場(chǎng)外配資所支持的融資盤也加上，股市中杠桿資金總量當(dāng)接近4萬億。因此，過去一年的A股牛市帶有鮮明的“杠桿?！钡奶攸c(diǎn)。

展望下半年，推動(dòng)A股走牛的因素正在發(fā)生顯著的變化，將給A股市場(chǎng)帶來不少壓力。其一，下半年銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性狀況難以再像二季度那樣寬松。其二，降低股市杠桿率，緩釋融資盤風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)會(huì)變成下半年股市監(jiān)管的重點(diǎn)。因此，盡管在短期內(nèi)為了穩(wěn)定市場(chǎng)，監(jiān)管層會(huì)出臺(tái)不少救市的舉措，但在更長(zhǎng)的時(shí)間里，股市融資盤，以及與之緊密關(guān)聯(lián)的銀行資金入市都會(huì)受到明顯擠壓。其三，市場(chǎng)回穩(wěn)，各路資金在買股票時(shí)也會(huì)謹(jǐn)慎不少，這些都會(huì)給“杠桿?！睅碜枇?。

從流動(dòng)性和融資盤的變化來看，下半年股市可能會(huì)進(jìn)入震蕩的行情。而更加確定的是，“杠桿牛”應(yīng)該已經(jīng)走到了盡頭。當(dāng)然，我們也能數(shù)出不少仍然存在的利好消息。比如改革的持續(xù)推進(jìn)，居民大類資產(chǎn)向股市的配置。