劉鎏　劉東

【摘 要】 2007年深圳市20家中小企業(yè)集合發(fā)行的10億元“07深中小債”面向境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者正式發(fā)行，“07深中小債”成為中國首只由中小企業(yè)捆綁發(fā)行的債券，債券在發(fā)行當(dāng)天既全部發(fā)售完畢。嘗到甜頭后，中小企業(yè)又相繼聯(lián)合發(fā)行集合票據(jù)以及集合信托進(jìn)行融資。初步嘗試的成功，使集合融資模式得到廣泛關(guān)注，已然成為解決中小企業(yè)融資難的一大成功創(chuàng)新。但近兩年來，集合融資發(fā)展勢頭減弱，企業(yè)新發(fā)行的集合融資工具更是寥寥無幾，難道集合融資不能再助推中小企業(yè)發(fā)展了嗎？文章從現(xiàn)階段發(fā)行的中小企業(yè)集合債、集合票據(jù)以及集合信托出發(fā)，綜合分析中小企業(yè)集合融資實(shí)例，從正面探討集合融資創(chuàng)新模式的積極意義，分析集合融資遇到的困難，并提出相應(yīng)的改進(jìn)建議。

【關(guān)鍵詞】 中小企業(yè)； 集合融資； 信用； 市場化

中圖分類號：F832.4 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）18-0019-03

一、引言

中小企業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)的重要推動(dòng)力量，發(fā)展中小企業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，但由于中小企業(yè)受困于自身信用資產(chǎn)短缺，很難從企業(yè)外部融入足夠的資金支持企業(yè)發(fā)展。近年來，為了緩解企業(yè)融資難的問題，各種新型融資模式開始試行，其中集合融資模式在嘗試階段頗具成效，但經(jīng)過多年的發(fā)展之后，集合融資卻不溫不火，如何讓這種創(chuàng)新融資模式真正成為中小企業(yè)發(fā)展的助推器是一個(gè)值得研究的問題。

中小企業(yè)集合融資是由多個(gè)中小企業(yè)，通過集合的形式，實(shí)行融資集體設(shè)計(jì)、分開償債的模式，統(tǒng)一發(fā)行債券、信托等金融工具，進(jìn)行集合融資，最后再將募集到的資金分配到各個(gè)參與集合融資的企業(yè)中的融資方式?，F(xiàn)階段，我國金融市場出現(xiàn)的中小企業(yè)集合融資的具體形式有中小企業(yè)集合債、中小企業(yè)集合票據(jù)以及中小企業(yè)集合信托。

中小企業(yè)集合債和中小企業(yè)集合票據(jù)都是具有債券屬性的金融工具，所以兩者的發(fā)行流程比較類似。即由牽頭人（多為政府組織）確定參與集合融資的發(fā)行人（中小企業(yè)）和發(fā)行中介機(jī)構(gòu)（如承銷商、評級機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、擔(dān)保機(jī)構(gòu)），然后在牽頭人的協(xié)調(diào)下完成擔(dān)保以及債券承銷的準(zhǔn)備工作，再報(bào)經(jīng)國家有關(guān)部門核準(zhǔn)或者注冊，得到發(fā)行許可后即在相應(yīng)的市場中組織發(fā)行。中小企業(yè)集合信托作為信托業(yè)務(wù)，它的發(fā)行則由信托公司作為牽頭人，組織有融資需求的中小企業(yè)集合到一起，形成一個(gè)“貸款需求包”，再尋找擔(dān)保進(jìn)行信用增級，最后報(bào)經(jīng)相關(guān)部門批準(zhǔn)后信托公司統(tǒng)一發(fā)行集合信托計(jì)劃。

二、集合融資助推企業(yè)發(fā)展

（一）集合融資的實(shí)質(zhì)是提升企業(yè)信用

中小企業(yè)集合融資的實(shí)質(zhì)就是為了解決中小企業(yè)的信息不對稱，以及由此引發(fā)的中小企業(yè)的信用狀況不佳。中小企業(yè)融資難問題，歸根到底反映出的是中小企業(yè)的資產(chǎn)不足、管理薄弱，以至于銀行等投資人從企業(yè)外部獲取的企業(yè)信息和企業(yè)自身的真實(shí)信息存在差異，投資人為了保證其貸款收益的安全性，不愿意給中小企業(yè)提供資金，這也是中小企業(yè)難以得到融資的原因。

在集合融資中，多個(gè)中小企業(yè)“捆綁”在一起，這樣的企業(yè)群整體集聚了參與的各中小企業(yè)的信用資產(chǎn)，大大提高了各個(gè)中小企業(yè)的信息透明度，增強(qiáng)了集體的信貸融資能力。同時(shí)，中小企業(yè)集合融資整體的組織形式也增強(qiáng)了企業(yè)的融資議價(jià)能力，改善了以往單個(gè)中小企業(yè)在融資中的不利地位，從而可以降低中間環(huán)節(jié)的融資費(fèi)用，通過集合融資的平臺運(yùn)作以更低的融資成本獲得更多的資金資源。

（二）企業(yè)集合能更好地利用擔(dān)保

多個(gè)企業(yè)的集合融資，使得更多的社會(huì)擔(dān)保資源得到充分利用。一般情況下，擔(dān)保公司出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的考慮，往往不愿意向中小企業(yè)提供信貸擔(dān)保，但當(dāng)中小企業(yè)以集合的形式向擔(dān)保公司尋求擔(dān)保時(shí)，集合的行為使得參與其中的中小企業(yè)集合整體的信用等級得到提升，加之政府鼓勵(lì)集合融資的發(fā)展，擔(dān)保公司愿意對中小企業(yè)的集合提供擔(dān)保。結(jié)合我國集合融資案例，中小企業(yè)集合債、票據(jù)的單個(gè)發(fā)行主體的信用評級都在BBB-到A+之間，其中大多數(shù)不到A級信用水平，擔(dān)保之后，集合債券和票據(jù)的整體信用等級至少都能達(dá)到AA等級（如表1所示）。

信用等級的大幅提高，促進(jìn)了集合融資工具的流通，也幫助了中小企業(yè)順利發(fā)行集合債券和票據(jù)進(jìn)行融資。

實(shí)際上，擔(dān)保公司對于集合形式的擔(dān)保，通常也可以看成是對集合融資整體中每一個(gè)企業(yè)提供的擔(dān)保。2012年，北京地杰通信設(shè)備股份有限公司無力償還集合債中4 000萬元的債券本息，在各方協(xié)調(diào)下，最后這部分違約債由集合債的擔(dān)保人——北京中關(guān)村科技擔(dān)保有限公司代為償付；另一家集合融資的擔(dān)保人——北京首創(chuàng)投資擔(dān)保有限責(zé)任公司也曾在2012年全額為中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行人之一 ——北京康特榮寶電子有限公司代償了該公司無法支付的全部2 000余萬元到期票據(jù)本息。對集合整體進(jìn)行擔(dān)保，就是對集合中的每一家企業(yè)都進(jìn)行了擔(dān)保，這讓平日里缺少信用擔(dān)保的中小企業(yè)得到了有力的融資支持。

（三）集合融資可以促進(jìn)企業(yè)間監(jiān)督

中小企業(yè)集合融資內(nèi)部如果出現(xiàn)某一家企業(yè)無法償債的情況，將導(dǎo)致集合債券整體信用評級的下降，也會(huì)引起市場中集合債券的價(jià)格疲軟，導(dǎo)致投資者信心的流失，對集合債、集合票據(jù)的流通不利。因此參與集合融資的中小企業(yè)為了保證集合融資工具的流通發(fā)行，勢必在集合內(nèi)部開展企業(yè)間的監(jiān)督活動(dòng)。

（四）集合融資平臺有助于企業(yè)建立品牌

中小企業(yè)大多處于生命周期理論中的導(dǎo)入期或成長期，為了發(fā)展壯大，企業(yè)往往不得不投入巨額資金進(jìn)行產(chǎn)品的宣傳、品牌的建立。而中小企業(yè)集合融資債券在交易所市場或銀行間市場中流通，企業(yè)正好可以借助集合融資債券的流通平臺，成功將自己引入交易所市場或銀行間市場，讓更多有實(shí)力的投資人發(fā)現(xiàn)企業(yè)，認(rèn)識企業(yè)，進(jìn)而投資企業(yè)。

同時(shí)，中小企業(yè)進(jìn)入交易市場中后，自身受到來自市場中的外部監(jiān)督將加強(qiáng)，企業(yè)將不得不遵循更多的市場行為規(guī)范，這一定程度上可以避免一些中小企業(yè)盲目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)重大的投資行為。

三、集合融資的現(xiàn)實(shí)困境

（一）集合融資難獲擔(dān)保

中小企業(yè)集合債券的投資人對集合債券的信用等級要求相當(dāng)嚴(yán)格，普遍只能接受AA信用等級以上的債券。為了給集合融資債券增信，中小企業(yè)只得尋求高信用等級的擔(dān)保公司進(jìn)行擔(dān)保，而為了防范金融風(fēng)險(xiǎn)，國家有關(guān)部門明確規(guī)定各金融機(jī)構(gòu)不準(zhǔn)為企業(yè)債券發(fā)行提供擔(dān)保。缺少了金融機(jī)構(gòu)的擔(dān)保，加之我國擔(dān)保公司普遍規(guī)模不大，所以能夠單獨(dú)承擔(dān)中小企業(yè)集合融資大額擔(dān)保業(yè)務(wù)的公司少之又少，造成了中小企業(yè)集合融資的擔(dān)保難問題。

（二）集合融資發(fā)行程序存在漏洞

集合融資的發(fā)行人雖然是企業(yè)，但是也要看到現(xiàn)階段中小企業(yè)集合債券還是以政府為主導(dǎo)，哪些中小企業(yè)能夠加入集合融資這個(gè)團(tuán)體，不是通過企業(yè)之間的磋商、洽談，而是政府直接進(jìn)行集合融資名額的“選拔”。

“選拔”的重大權(quán)力掌握在相關(guān)政府部門手中，會(huì)產(chǎn)生極大的隱患——尋租行為。我國已經(jīng)發(fā)行的集合債、集合票據(jù)都是在發(fā)行準(zhǔn)備期由政府向社會(huì)召集發(fā)行企業(yè)，符合參與集合融資條件的中小企業(yè)報(bào)名加入，最后再通過政府相關(guān)部門進(jìn)行篩選，確定參與集合融資的企業(yè)。這樣在操作過程中人為選擇將不可避免地產(chǎn)生尋租、腐敗的可能，降低了集合融資的實(shí)用性。

（三）統(tǒng)一的利率水平“誘使”企業(yè)放松風(fēng)險(xiǎn)管控

集合“捆綁”融資，讓同一個(gè)集合中的所有中小企業(yè)所承擔(dān)的融資成本相同，使得風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)可以用低于自身風(fēng)險(xiǎn)對應(yīng)利率水平的價(jià)格融入資金，高風(fēng)險(xiǎn)不需要承擔(dān)高利率支出的情況將“誘使”中小企業(yè)在集合融資后放松對風(fēng)險(xiǎn)的管控，為了企業(yè)利益最大化的目標(biāo)而盲目投資高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)項(xiàng)目。被投資企業(yè)的這種高風(fēng)險(xiǎn)行為是對集合融資中其他參與者利益的一種損害，將會(huì)嚴(yán)重打擊集合融資中參與者對中小企業(yè)集合融資模式的熱情，對集合融資的健康發(fā)展十分不利。

四、集合融資完善建議

（一）積極推行債券市場注冊制

中小企業(yè)集合債按照一般債券的發(fā)行程序，實(shí)行核準(zhǔn)制，主管機(jī)關(guān)既要對發(fā)債企業(yè)進(jìn)行形式審查也要進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查并對企業(yè)進(jìn)行價(jià)值判斷，只有被認(rèn)定為優(yōu)良的企業(yè)才能獲得發(fā)債的資格，這使得很多有巨大潛力但風(fēng)險(xiǎn)較大的中小企業(yè)難以得到發(fā)行機(jī)會(huì)。

中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行應(yīng)實(shí)行注冊制，即中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行不需要進(jìn)行嚴(yán)格的實(shí)質(zhì)審查，只需要符合形式上的發(fā)行規(guī)定就可獲批。注冊制的優(yōu)勢在于可以讓有潛力的中小企業(yè)得到市場的準(zhǔn)入資格，活躍了市場，刺激了中小企業(yè)發(fā)展。因此，為了活躍債券市場，也為了讓更多的中小企業(yè)得到在金融市場上融資的機(jī)會(huì)，我國債券市場應(yīng)該緊跟股票市場的腳步，在保證企業(yè)信息披露真實(shí)透明的前提下，積極推進(jìn)債券發(fā)行注冊制改革。

（二）實(shí)行一般利率加浮動(dòng)利率的利率支付形式

股利支付理論中有一種固定股利加浮動(dòng)股利的支付方式，這種股利支付方式既保證了投資人穩(wěn)定獲得一定的股利收益，也保證了股利的支付與公司的業(yè)績相匹配。對于中小企業(yè)集合融資實(shí)際上也可以引入這種“固定加浮動(dòng)”的模式，讓中小企業(yè)集合融資債券和集合信托的利率實(shí)行浮動(dòng)利率債券類似的支付方法。其中，浮動(dòng)利率部分，應(yīng)該根據(jù)各中小企業(yè)每一年度的最新信用評級結(jié)果確定變動(dòng)情況。將利率水平和企業(yè)的信用等級掛鉤，使得盲目進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資的中小企業(yè)不得不為此付出更高的資金使用費(fèi)用，在一定程度上能夠防止企業(yè)不顧投資人利益任性投資的行為。

（三）推進(jìn)中小企業(yè)集合融資市場化，加入社會(huì)監(jiān)督機(jī)制

隨著我國利率市場化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，我國政府對金融的管制逐步放開，對中小企業(yè)集合債券的發(fā)行也應(yīng)該一步步從“政府主導(dǎo)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤笆袌鰶Q定”。

利率市場化改革將使得市場能夠控制資源的配置，中小企業(yè)集合融資正好可以借利率市場化改革之勢，讓券商等金融市場中的參與者逐步進(jìn)入集合融資的牽頭、協(xié)調(diào)工作中，與各級政府部門一起組成集合融資“牽頭小組”，從而減弱中小企業(yè)對政府的過度依賴。在市場化的集合融資中，金融市場的參與者為了自身利益，必將選擇符合市場需求的中小企業(yè)進(jìn)行融資合作，讓更多受市場歡迎的中小企業(yè)得到融資發(fā)展的機(jī)會(huì)。

另外，在“選拔”中小企業(yè)參與集合融資的機(jī)制中，可以加入社會(huì)監(jiān)督人的角色，讓獨(dú)立于政府和中小企業(yè)的擁有專業(yè)能力的人員對“選拔”進(jìn)行公平的監(jiān)督，限制政府權(quán)力的過度放大。

（四）積極推廣集合擔(dān)保

集合擔(dān)保中各擔(dān)保機(jī)構(gòu)作為不同發(fā)行人的發(fā)行推薦人，對各自債券的不同部分提供全額擔(dān)保責(zé)任，再通過集合的形式以不可撤銷的連帶保證責(zé)任方式向債券投資人提供聯(lián)合擔(dān)保。集合擔(dān)保與集合融資相似，都是利用規(guī)模優(yōu)勢，將多個(gè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)集中起來提升集合后擔(dān)保方整體的信用評級和擔(dān)保實(shí)力，再一起承接中小企業(yè)集合融資工具發(fā)行的大額擔(dān)保業(yè)務(wù)，進(jìn)行“捆綁”擔(dān)保。集合擔(dān)保模式不僅能夠幫助中小企業(yè)集合融資找到信用資質(zhì)高的擔(dān)保方，還能豐富我國擔(dān)保市場，值得在全國范圍內(nèi)積極推行。

五、結(jié)束語

中小企業(yè)為了更好地獲得外部融資，創(chuàng)新地進(jìn)行局部聯(lián)合，捆綁發(fā)行集合金融工具，這一類型的融資模式在我國發(fā)展還不到10年時(shí)間，從已經(jīng)發(fā)行的集合融資實(shí)例來看，這種融資模式自身存在一定缺陷，使得它在中小企業(yè)眼中變得有些“雞肋”。但集合融資帶給企業(yè)的信用提升、資源利用效率提升、品牌價(jià)值提升都證明了這種創(chuàng)新融資模式能夠有效推動(dòng)中小企業(yè)發(fā)展。相信隨著集合融資體系的不斷完善、進(jìn)步，集合融資將會(huì)真正成為中小企業(yè)發(fā)展的有力助推器。

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