王冉

C輪面前，活命重要，況且繼滴滴快的之后，更多跨BAT的驚天并購(gòu)正在孕育。爸爸們連孩子們互相睡都不介意了，孩子們就更沒(méi)必要擔(dān)心拿了哪個(gè)爸爸的錢會(huì)惹惱別的爸爸。

天使拿完，A輪拿完

B輪拿完，C輪怎么辦？

在過(guò)去的15年里，以BAT+新浪、網(wǎng)易、搜狐為代表的第一代互聯(lián)網(wǎng)公司，以京東、58為代表的第二代互聯(lián)網(wǎng)公司以及以小米、滴滴為代表的第三代互聯(lián)網(wǎng)公司已經(jīng)系統(tǒng)地為市場(chǎng)培養(yǎng)了一批具備較高起點(diǎn)的創(chuàng)業(yè)者。他們與這一波巨浪型的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)一拍即合，干柴烈火，熊熊燃燒。

與此同時(shí)，資本界也在給力地扮演著推波助瀾的角色。大量之前在一級(jí)市場(chǎng)投資、二級(jí)市場(chǎng)獲利的資金被回吐到創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)，加上已經(jīng)完成原始資本積累的很多上市公司創(chuàng)始人和高管，導(dǎo)致天使和VC基金在2014年募資異常容易。

于是我們看到了這樣一個(gè)情景：但凡事兒大致靠譜，人基本靠譜，投資人給錢的時(shí)候眼睛幾乎半睜半閉，創(chuàng)業(yè)者拿錢的時(shí)候手幾乎插在兜里。根據(jù)IT桔子的統(tǒng)計(jì)，2014年拿到天使輪投資的公司達(dá)到812家，拿到A輪的達(dá)到846家，拿到B輪的也有225家。這些還是報(bào)出來(lái)的。根據(jù)我們的觀察，過(guò)去一年里實(shí)際拿到天使輪、A輪和B輪的公司很可能要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于上面這些數(shù)字。

但問(wèn)題也來(lái)了。天使拿完，A輪拿完，B輪拿完，接下來(lái)C輪怎么辦？

2014年和2015年初，我們看到投早期（天使、A輪和部分B輪）的投資人和投晚期（部分D輪、E輪和F輪）的投資人都很活躍，而在中期（部分B輪、C輪和部分D輪）這個(gè)階段，投資人正在表現(xiàn)出越來(lái)越多的謹(jǐn)慎。根據(jù)IT桔子的統(tǒng)計(jì)，2014年完成C輪融資的只有82家。

由于高速發(fā)展的新興行業(yè)里融資輪次間隔正在急劇縮短，很多創(chuàng)業(yè)公司A輪和C輪之間相隔只有一年，因此這一千多家企業(yè)中會(huì)有很大一個(gè)比例需要在2015年去拿C輪。再加上2014年之前融完B輪的那些公司，需要在2015年拿到C輪的公司只會(huì)比一千多不會(huì)比一千少。假設(shè)2015年還是只有不到100家拿到C輪，這意味著90%的創(chuàng)業(yè)者需要直面“C輪死”的可能。

為什么會(huì)這樣？

首先，最終在資本市場(chǎng)上市值真正超過(guò)10億美元的公司并不是很多，1億美元以上的估值會(huì)讓很多 VC感覺(jué)到投資升值的天花板在快速逼近。而在很多新興領(lǐng)域，這個(gè)階段的融資企業(yè)大多尚未形成可證明的商業(yè)模式或者足夠清晰的領(lǐng)先格局，因此也很難真正進(jìn)入多數(shù)PE的舒適射程。

能在這個(gè)多少有些尷尬的階段快速出手的財(cái)務(wù)投資人并不多。最常被提及和想到的無(wú)外乎幾家對(duì)沖基金、特殊類別機(jī)構(gòu)和幾家有中期互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目投資能力的PE基金，外加個(gè)別有中期投資能力的VC。但這類投資人有一個(gè)共同的特點(diǎn)：錢多人少，因此，雖然他們可能會(huì)同時(shí)看很多項(xiàng)目，但真正進(jìn)入操作階段的項(xiàng)目在任何一個(gè)兩三個(gè)月的周期里通常不會(huì)超過(guò)兩個(gè)，一年下來(lái)平均在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域也就是一兩單、頂多三五單的樣子。

羊年伊始，我們看到一些傳統(tǒng)上以投C輪D輪為主的公司明顯的重心前移開(kāi)始往B輪走。他們寧肯在B輪在正常應(yīng)該6000萬(wàn)美元估值的公司面前手一抖給出8000萬(wàn)的價(jià)格，也不愿意貿(mào)然對(duì)著本應(yīng)兩億美元估值的公司冒出五億美元估值的傻氣。

除此之外，還有一個(gè)更加深刻的變化正在影響著今天C輪門檻前的創(chuàng)業(yè)者。那些被透支了的估值稱為創(chuàng)業(yè)者的興奮劑，為他們打開(kāi)了價(jià)值幻想的空間。問(wèn)題是，“能夠幫助VC賺回整個(gè)基金”的項(xiàng)目注定是極少數(shù)的特例。但幾乎百分之八十的創(chuàng)業(yè)者都會(huì)覺(jué)得自己應(yīng)該成為那些特例，只有投資人心里清楚，特例通常意味著不超過(guò)千分之一的可能。無(wú)論在美國(guó)還是在中國(guó)，推動(dòng)少數(shù)特例公司“融資加速”的力量也在推動(dòng)著更多的非特例公司“死亡加速”。

創(chuàng)業(yè)公司因?yàn)槟男┰蛎媾R“C輪死”

首先，今天所在的本源市場(chǎng)不夠大。

如果你今天要想拿到3到10億美元的估值，投資人至少需要能看到你有機(jī)會(huì)在三四年后長(zhǎng)成一家30到100億美元市值的公司。除非行業(yè)集中度非常高（如搜索市場(chǎng)中的百度），否則30億美元市值的公司通常需要一個(gè)1000億人民幣以上的目標(biāo)市場(chǎng)規(guī)模來(lái)支撐，而100億美元市值的公司很可能需要1個(gè)萬(wàn)億級(jí)的目標(biāo)市場(chǎng)。

對(duì)于對(duì)沖和PE基金來(lái)說(shuō)，只有目標(biāo)公司的本源市場(chǎng)能夠達(dá)到兩三千億的市場(chǎng)規(guī)模，他們才比較有可能興奮起來(lái)。因此就C輪融資而言，如果你聚焦的本源市場(chǎng)在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)潛在規(guī)模沒(méi)有一兩千億，那么你需要給自己插上第一枚用來(lái)預(yù)警的小紅旗。

其次，站在錯(cuò)誤的坡上。

幾乎每個(gè)幾千億、上萬(wàn)億的市場(chǎng)都有多個(gè)切入的角度，有人從南坡出發(fā)，有人從北坡上路。以現(xiàn)在很熱的O2O為例，在房產(chǎn)市場(chǎng)，你可以從買房入手也可以從租房入手；在家庭服務(wù)市場(chǎng)，你可以從洗衣入手也可以從家政入手還可以從社區(qū)電商入手……

但不是所有的坡都有同樣的機(jī)會(huì)。雖然總有例外，但一般來(lái)說(shuō)高頻打低頻比低頻打高頻更有機(jī)會(huì)；剛需打非剛需比非剛需打剛需更有機(jī)會(huì)；經(jīng)濟(jì)模型好的打經(jīng)濟(jì)模型差的比經(jīng)濟(jì)模型差的打經(jīng)濟(jì)模型好的更有機(jī)會(huì)……因此，無(wú)論市場(chǎng)有多大，如果別人的坡比你的坡好，那么你需要給自己插上第二枚用來(lái)預(yù)警的小紅旗。

第三，在自己的坡上不是第一第二且與第一第二差距較大。

很多市場(chǎng)都會(huì)有老三老四存活的空間，但不是所有的老三老四都有機(jī)會(huì)拿到C輪。那些投C輪的基金雖然也在意性價(jià)比，但總體來(lái)說(shuō)他們更在意最終這家公司有沒(méi)有機(jī)會(huì)做到足夠大并領(lǐng)跑行業(yè)。

在大多數(shù)規(guī)模效應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)明顯的細(xì)分市場(chǎng)中，老二如果想從一線基金那里拿到C輪融資，除了本源市場(chǎng)必須足夠大以外，還需要同時(shí)具備另外兩個(gè)前提條件：第一，與第一名的市場(chǎng)份額差距不能過(guò)大，最好50%以內(nèi)；第二，如果第一名已經(jīng)被BAT之一投資，自己身后最好也有BAT中的另一家做后盾。因此，在規(guī)模效應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)明顯的市場(chǎng)中，如果你在融C輪的時(shí)候不是市場(chǎng)第一或者第二且與它們差距較大，你需要給自己插上第三枚用來(lái)預(yù)警的小紅旗。

第四，估值增長(zhǎng)曲線過(guò)于陡峭，“VM”指數(shù)高于0.5。

為了講明白這件事，我們需要臨時(shí)發(fā)明一個(gè)概念：VM指數(shù)，V是估值，M是月數(shù)。VM指數(shù)指的是本輪融資與前一輪融資的估值差異倍數(shù)（本輪投前估值/前輪投后估值）除以兩輪之間間隔月數(shù)（本輪預(yù)計(jì)簽約月與前輪交割月之間的日歷月數(shù)）。

以公認(rèn)的估值飆升最快的小米公司為例，它的A輪和B輪之間只間隔了兩個(gè)月，估值卻漲了4倍多，VM指數(shù)高達(dá)2.1。10個(gè)月后 C輪的VM指數(shù)降到了0.4，12個(gè)月后D輪VM指數(shù)降到了0.2，16個(gè)月后E輪的VM指數(shù)回升到了0.3左右。

即便對(duì)于熱點(diǎn)行業(yè)中風(fēng)口上的豬們來(lái)說(shuō)，C輪的VM指數(shù)通常不應(yīng)該超過(guò)0.5。也就是說(shuō)如果你的B輪投后估值為5000萬(wàn)美元，那么C輪如果在6個(gè)月后融投前估值原則上不應(yīng)超過(guò)1.5億美元；如果是在12個(gè)月后融，投前估值原則上不應(yīng)超過(guò)3億美元。

當(dāng)然這不是絕對(duì)的，但是在今天的市場(chǎng)環(huán)境下，VM指數(shù)原則上不應(yīng)超過(guò)0.5。一旦超過(guò)，投資人就會(huì)自我懷疑起來(lái)。所以，如果你不是全銀河系里最靚麗的那幾顆星，而C輪的VM指數(shù)又顯著高于0.5，那么你需要給自己插上第四枚用來(lái)警醒的小紅旗。

如何避免“C輪死”

首先，對(duì)估值保持一定的彈性，避免被別人的虛假估值誤導(dǎo)。

現(xiàn)在中國(guó)創(chuàng)業(yè)者群體里有一種非常不好的風(fēng)氣，就是虛報(bào)融資額和估值，有的乘2乘3，有的故意混淆人民幣和美元，最極端的甚至報(bào)出的融資額比自己的估值還高。

正確的做法是充分利用自己現(xiàn)有投資人和財(cái)務(wù)顧問(wèn)的網(wǎng)絡(luò)去盡可能了解競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手真實(shí)的估值和融資額。最重要的是，創(chuàng)業(yè)者要對(duì)估值區(qū)間保持一定的彈性，如果市場(chǎng)反響沒(méi)有預(yù)期的熱烈要隨時(shí)做好調(diào)整估值的準(zhǔn)備。只有做成的買賣才是買賣，只有被買單了的估值才有意義。

其次，確定性比估值重要，時(shí)間為上，給確定性和時(shí)間足夠的折扣。

在C輪階段，從優(yōu)先級(jí)上排在第一位的應(yīng)該不是估值，而是確定性，而與確定性對(duì)應(yīng)的就是時(shí)間。一個(gè)融資交易只有交割了，才算真正完成。因此，誰(shuí)可以最快簽約并交割，誰(shuí)就可以給融資公司最多的確定性。

對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，如果要能比較快地完成交易，需要具備兩個(gè)前提：首先，投資人對(duì)行業(yè)有理解，沒(méi)有哪個(gè)機(jī)構(gòu)投資人會(huì)在還沒(méi)有完全理解行業(yè)的情況下貿(mào)然寫支票。因此，對(duì)于那些聊過(guò)一次發(fā)現(xiàn)對(duì)方不太懂行業(yè)的投資人，不要浪費(fèi)太多的時(shí)間。第二，投資人可以本地決策，并且最好一兩個(gè)人就基本可以決策或者至少實(shí)質(zhì)性地影響決策。

第三、在現(xiàn)金儲(chǔ)備方面給C輪留出足夠長(zhǎng)的時(shí)間。

關(guān)于B輪和C輪的時(shí)間間隔沒(méi)有一定之規(guī)，取決于擴(kuò)張速度、業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)、主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手融資時(shí)間等多方面的因素。有一點(diǎn)是必須的，就是要給C輪融資的操作與完成留出足夠長(zhǎng)的時(shí)間。

只有在不是非融資不可的情況下出去融資，手里才有籌碼。一個(gè)正常的融資流程通常需要9-12周的時(shí)間。雖然偶爾也會(huì)出現(xiàn)二十幾天搞定C輪的情形，但市場(chǎng)上從啟動(dòng)到交割超過(guò)3個(gè)月的案例要遠(yuǎn)比短于3個(gè)月的案例多。這意味著你手里的現(xiàn)金在你啟動(dòng)C輪融資的時(shí)候，按照當(dāng)前的業(yè)務(wù)規(guī)劃和資金需求，應(yīng)該至少可以維持公司正常運(yùn)營(yíng)一年左右的時(shí)間。

也就是說(shuō)，如果在B輪完成后，你手里的現(xiàn)金可以讓你按照你的業(yè)務(wù)規(guī)劃正常運(yùn)營(yíng)18個(gè)月，那么理論上你至少可以有6個(gè)月專心致志地聚焦業(yè)務(wù)發(fā)展，然后再考慮C輪融資的事。

第四，盡量不給投資人排他期。

要想保證融資交易能夠在規(guī)定時(shí)間完成規(guī)定動(dòng)作，一個(gè)很重要的原則是盡量不給投資人排他期，誰(shuí)快跟誰(shuí)走。哪怕為此付出一些金錢上的代價(jià)也是值得的。

第五，不用怕站隊(duì)，引入戰(zhàn)略投資人不是壞事。

在中國(guó)，幾乎所有估值能夠達(dá)到10億美元、尚未上市的互聯(lián)網(wǎng)公司里，都有BAT的身影，如果你沒(méi)有在更早的輪次里引入BATX這四家巨頭或者京東、58、美團(tuán)、唯品會(huì)、攜程這樣的“中頭”，那么C輪是應(yīng)該認(rèn)真考慮引入戰(zhàn)投的時(shí)候了。它們能給被投企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值除了資金之外還有業(yè)務(wù)和資源上的幫助與協(xié)同。

創(chuàng)業(yè)者們往往對(duì)與巨頭站隊(duì)這件事心存顧慮，但這真的不是他們?cè)诮裉爝@種環(huán)境下應(yīng)該特別考慮的事情。C輪面前，活命重要，況且繼滴滴快的之后，更多跨BAT的驚天并購(gòu)正在孕育。爸爸們連孩子們互相睡都不介意了，孩子們就更沒(méi)必要擔(dān)心拿了哪個(gè)爸爸的錢會(huì)惹惱別的爸爸。