高善文

聯(lián)儲加息預(yù)期與全球資產(chǎn)市場調(diào)整

10 月的議息聲明以及 11 月初公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)，較快推升了市場對美聯(lián)儲年底加息的預(yù)期，并引發(fā)了美國股市債市的調(diào)整，驅(qū)動了美元指數(shù)持續(xù)走強，加劇了商品市場的下跌。 新興國家資本流出壓力上升， 股債價格走弱， 匯率重現(xiàn)貶值。

中國利率匯率市場也受到影響。在銀行間市場上，1 年和 10 年國債收益率較 10 月底分別反彈 15BP、22BP，其他利率和信用收益率調(diào)整幅度相當。當然，IPO 重啟和 A 股上漲也對債市也形成了一定的沖擊。銀行間短期拆借利率大體穩(wěn)定，因央行信譽以及公開市場操作在這一市場發(fā)揮重要影響。隔夜回購利率下行了 10BP，7 天回購利率平穩(wěn)。

10 月初我們強調(diào)，從一系列指標來看，在人民銀行強力干預(yù)和引導(dǎo)下，外匯市場基本恢復(fù)正常，人民幣匯率貶值恐慌消退。這也是 10 月全球市場修復(fù)以及 A股市場明顯反彈的重要原因。10 月的外儲和金融機構(gòu)外匯占款數(shù)據(jù)進一步驗證了以上的判斷。

不過更高頻地看， 在 11 月上中旬， 即期在岸和離岸人民幣匯率持續(xù)溫和走弱，1 年期 NDF 市場上貶值預(yù)期也有小幅上升?？雌饋?，中國近期資本流出壓力重新上升，這與全球資本流動在方向上是一致的。11 月上中旬，在權(quán)益市場上，港股與全球市場大體同步調(diào)整。但 A 股明顯更加強勢。 AH 溢價到自 130 上升到 140 附近，滬股通投資者轉(zhuǎn)為凈賣出格局。

短期經(jīng)濟仍弱勢，“供給側(cè)改革”引關(guān)注

7-10 月，受出口走弱、企業(yè)去庫存以及終端需求低迷影響，工業(yè)增速持續(xù)下行。從發(fā)電耗煤、流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價格等數(shù)據(jù)來看，11 月上中旬工業(yè)增長可能仍然疲弱（見圖一）。

在商品市場上，近期重要工業(yè)金屬例如銅的價格還出現(xiàn)了大幅的下跌。價格下跌或許不全因中國需求的惡化，也有美聯(lián)儲加息預(yù)期及美元上漲的影響。但價格下跌本身， 在短期之內(nèi)反過來也會對企業(yè)預(yù)期和原材料存貨行為產(chǎn)生負面影響（見圖二）。

今年前 10 個月，在財政收入增速放緩壓力下，財政支出維持高速增長，在一些合理的假設(shè)下，這看起來對財政赤字約束構(gòu)成了很大挑戰(zhàn)（見圖三）。

10 月全國商品房銷售面積同比增速下行較多，大中城市房價環(huán)比也在走弱。量價層面的這些變化暗示，商品房銷售改善最快的時候應(yīng)該已經(jīng)過去。不過參考以往經(jīng)驗，我們認為在寬松流動性和行業(yè)政策的支持下，銷售面積絕對水平有望在未來較長時期內(nèi)維持在 13-14 億平米之間的水平。由于新開工面積繼續(xù)下行，房地產(chǎn)市場的存貨去化過程總體上在加速。

11 月中旬，中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組召開會議，引發(fā)了市場對經(jīng)濟“供給側(cè)改革”的關(guān)注。從一些討論細節(jié)看，“供給側(cè)改革”可以認為是決策層對過去幾年需求管理政策的一些反思，以及對供給管理思想及實踐的系統(tǒng)闡述。其中特別提及的化解產(chǎn)能過剩、降低企業(yè)各項成本、化解房地產(chǎn)庫存，以及防范化解金融風險等“四大殲滅戰(zhàn)”，與當前經(jīng)濟面臨的現(xiàn)實困難密切關(guān)聯(lián)。明年以及整個“十三五“期間，這些領(lǐng)域具體的政策舉措如何，力度多大，以及取得何種效果，值得期待。

豬肉價格弱勢，生產(chǎn)資料價格低迷

中秋之后，季節(jié)性漲價動能衰減，豬肉價格趨勢下行。但由于玉米價格的大幅下跌，豬糧比并未回落，反而更進一步上升。目前豬糧比在 8 以上，處于歷史較高位置。在宏觀經(jīng)濟總體偏涼的局面下，高豬糧比應(yīng)該較難持續(xù)，從而對豬價形成進一步的拖累。

其他食品領(lǐng)域，鮮菜價格環(huán)比季節(jié)性上漲，同比也有所回升，但幅度溫和。鮮果價格跌幅收窄，糧食、油脂輕微上漲。

今年 1-3 季度，農(nóng)民工月均收入同比增速分別為 11.9%、9.8%、9.1%，趨勢走弱，反映了經(jīng)濟下滑對就業(yè)市場的影響在繼續(xù)擴散。

總體上，預(yù)計 11 月通貨膨脹仍然溫和，再考慮基數(shù)影響，同比或在 1.4%附近。

流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價格仍然低迷。煤炭價格仍在下行。螺紋鋼價格在上旬輕微走高，中旬重新回落。銅價持續(xù)大幅下跌，在兩旬時間里跌幅超過 10%?；て房傮w上也比較疲弱。

對美聯(lián)儲加息的預(yù)期、對中國需求的悲觀等因素共同導(dǎo)致生產(chǎn)資料價格的走低。預(yù)計四季度工業(yè)企業(yè)利潤仍將受到壓制。

美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)相對積極，新興國家增長仍有壓力

美國短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)總體上比較積極。10 月采掘和公用事業(yè)產(chǎn)出同比繼續(xù)下行，但制造業(yè)增速反彈，并驅(qū)動總體工業(yè)增速走穩(wěn)。

房地產(chǎn)市場上，10 月新屋開工增速低于預(yù)期，但絕對水平仍處于較高位置，此前的銷售數(shù)據(jù)也比較平穩(wěn)。特別是就業(yè)和工資的上升，大幅改善了投資者及決策人士對美國經(jīng)濟前景和12 月實施初次加息的預(yù)期。10 月密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)表現(xiàn)也好于預(yù)期。核心 CPI 表現(xiàn)較強，同比達到 1.9%。核心 PCE 同比 7 月以來穩(wěn)定在 1.3%附近，未來考慮到醫(yī)療領(lǐng)域改革這一指標還會進一步走高。

歐洲方面，短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)大體穩(wěn)定。核心通脹同比自 4 月以來逐步回升，10月更進一步上升至 1.1%，部分緩和了量寬加碼的迫切性。日本核心通脹依然低迷，3 季度 GDP 環(huán)比負增更是加劇市場擔憂。

投資者對歐日央行是否更進一步貨幣寬松保持關(guān)注，因其不僅影響本區(qū)域經(jīng)濟，還對美元走勢、對人民幣匯率政策等產(chǎn)生重要影響。從制造業(yè)和工業(yè)等指標來看，新興國家經(jīng)濟增長仍然疲弱。大宗出口國財政金融方面還持續(xù)面臨壓力。在今年大部分時間里，新興國家均面臨較大資本流出壓力，10 月份短暫緩解，但近期重新有所加劇。