韓國高

摘 要：本文利用工具變量和廣義矩估計(jì)方法考察了需求不確定性與投資者信心對制造業(yè)企業(yè)庫存投資的影響。結(jié)果表明：在經(jīng)濟(jì)上升期，出于避免斷貨動機(jī)，制造業(yè)企業(yè)在面臨較高的需求不確定性時通常會增加庫存投資，而在經(jīng)濟(jì)下滑期，企業(yè)投資大都持有謹(jǐn)慎態(tài)度，需求不確定性的增加使得庫存投資下降；投資者信心對庫存投資具有正向影響，且在經(jīng)濟(jì)下滑期，投資者信心下降對庫存投資的降低作用要高于在經(jīng)濟(jì)上升期投資者信心提升對庫存投資的促進(jìn)作用。需求不確定性與投資者信心對不同股東性質(zhì)企業(yè)庫存投資也具有顯著的非對稱性影響，需求不確定性的增加對非國有企業(yè)庫存投資的促進(jìn)作用要遠(yuǎn)大于國有企業(yè)，投資者信心提升對國有企業(yè)庫存投資的促進(jìn)作用要高于非國有企業(yè)。

關(guān)鍵詞：需求不確定性；投資者信心；制造業(yè)庫存投資；IV-GMM

中圖分類號：F83.593 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1000176X（2015）05005308

一、引 言

在總投資中，庫存投資的比例并不大，但由于其具有易變性，波動性較強(qiáng)，對經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行容易形成較大沖擊[1-2]。尤其是在增長預(yù)期復(fù)雜多變的時期，劇烈的庫存調(diào)整會加劇經(jīng)濟(jì)和價格波動，降低生產(chǎn)和進(jìn)口速度，從而導(dǎo)致周期轉(zhuǎn)換時的產(chǎn)出波動強(qiáng)于真實(shí)需求波動，成為經(jīng)濟(jì)波動的放大器，惡化經(jīng)濟(jì)形勢，因此，庫存投資波動逐漸引起國內(nèi)外專家學(xué)者們的高度關(guān)注。我國庫存投資對經(jīng)濟(jì)波動的影響也具有典型的“塊頭小、能量大”的特點(diǎn)，庫存投資占GDP的比重由1990—1999年平均為6%左右下降到2000—2013年平均為2%左右，所占比例不高，但波動性卻很大。在我國，庫存投資波動與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)，在經(jīng)濟(jì)上行周期特別是2006—2007年，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢整體向好、市場需求持續(xù)擴(kuò)張以及原材料價格上漲預(yù)期使得企業(yè)為了避免錯失銷售機(jī)會積極增加產(chǎn)成品庫存和原輔料儲備，投資者對未來盈利前景充滿信心，庫存投資增速較高2008年全球性金融危機(jī)爆發(fā)以后，面對未來不確定的市場走勢，為了降低損失，企業(yè)普遍采取“去庫存”“去庫存”從理論上和實(shí)踐上都未必表現(xiàn)為庫存存量的下降。由于我國經(jīng)濟(jì)長期處于高速增長，經(jīng)濟(jì)規(guī)模在不斷擴(kuò)大，因此庫存存量多數(shù)情況下是正增長的。我國宏觀經(jīng)濟(jì)“去庫存”的一般表現(xiàn)是庫存增量的負(fù)增長，或者庫存存量增速的放緩。措施，2009年庫存投資大幅下降。隨后國家陸續(xù)出臺大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激和多項(xiàng)保增長措施，國內(nèi)需求增長逐步加快，投資者信心短暫回升，2010—2011年庫存投資連續(xù)增加。然而經(jīng)濟(jì)刺激政策退出后，下游需求有限，市場不確定性仍然較大，很多企業(yè)對下一階段的經(jīng)濟(jì)走勢看不透，預(yù)期不高和信心不足導(dǎo)致其投資意愿減弱，企業(yè)再庫存動力不足，2012年庫存投資又出現(xiàn)下滑。

國內(nèi)需求增長和微觀經(jīng)濟(jì)主體心理預(yù)期的反復(fù)波動對企業(yè)庫存調(diào)整造成重大影響，庫存周期呈現(xiàn)出“補(bǔ)庫存”與“去庫存”交替的短頻化特征，庫存投資短期波動頻繁且劇烈，導(dǎo)致我國制造業(yè)企業(yè)利潤和工業(yè)增加值增速大幅下滑，宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性明顯增強(qiáng)。因此，本文將重點(diǎn)考察需求不確定性與投資者信心對制造業(yè)企業(yè)庫存投資波動的作用機(jī)理，不僅在理論上豐富我國庫存投資方面和投資者心理變化對企業(yè)投資行為影響方面的研究，而且在實(shí)踐上為政府部門把握庫存投資波動走勢和制定宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策、合理引導(dǎo)企業(yè)庫存投資和促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行提供參考依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

隨著庫存統(tǒng)計(jì)頻率的提高和對庫存統(tǒng)計(jì)研究的重視，經(jīng)濟(jì)學(xué)家逐步形成系統(tǒng)的庫存理論來研究庫存問題，對庫存投資的影響因素以及庫存投資波動與經(jīng)濟(jì)周期波動之間關(guān)系尤為重視，很多學(xué)者利用典型化事實(shí)和經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)對庫存相關(guān)理論進(jìn)行驗(yàn)證。國外學(xué)者在庫存投資影響因素方面的研究較為廣泛，Cuthbertson和Gasprro[3]將可能影響庫存的金融效應(yīng)與技術(shù)變化引入庫存模型，指出英國制造業(yè)庫存相對于產(chǎn)出具有單位彈性，與產(chǎn)出的條件方差正相關(guān)，而與金融壓力負(fù)相關(guān)。Bils和Kahn[4]把銷售簡單設(shè)定為庫存持有量的遞增函數(shù)，認(rèn)為邊際成本的加成價格和邊際成本的預(yù)期變化是庫存周期的主要決定因素，庫存隨著預(yù)期銷售的變化呈正比例變動。Galeotti等[5]利用融入庫存的局部均衡模型說明企業(yè)在銷售和技術(shù)沖擊發(fā)生之前決定庫存投資。Crouzet和Oh[6]指出經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期改善的信息沖擊增加了消費(fèi)和投資，卻使得庫存持續(xù)下降，主要是因?yàn)樯a(chǎn)和庫存投資之間發(fā)生了跨期替代，企業(yè)通過降低現(xiàn)有庫存來滿足現(xiàn)在需求而推遲生產(chǎn)，直到預(yù)期沖擊實(shí)現(xiàn)。國內(nèi)學(xué)者對庫存投資影響因素的研究較少，李涵和黎志剛[7]主要考察了公路交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對制造業(yè)企業(yè)庫存水平的影響途徑以及影響程度，指出高等級公路的建設(shè)使得企業(yè)庫存下降，而低等級公路和鐵路投資對企業(yè)庫存沒有影響。中國人民銀行長沙中心支行課題組[8]研究表明湖南庫存波動具有順周期的特點(diǎn)，產(chǎn)成品庫存主要受物價、產(chǎn)品銷售和經(jīng)濟(jì)景氣的影響，而且不同行業(yè)庫存波動存在差異。

國外學(xué)者較多關(guān)注銷售收入不確定性（即需求不確定性）對企業(yè)庫存投資行為的影響，指出企業(yè)會出于不同的考慮來調(diào)整庫存。Lee和Koray[9]利用美國批發(fā)零售貿(mào)易領(lǐng)域數(shù)據(jù)考察了銷售收入不確定性與庫存行為之間的聯(lián)系，表明銷售收入的方差并不會影響庫存行為。Bo[10]基于加速緩沖存量庫存模型，利用荷蘭微觀企業(yè)數(shù)據(jù)考察了需求不確定性對庫存投資的影響，表明需求不確定性對庫存投資具有顯著正向影響，當(dāng)利用銷售收入的波動性作為庫存調(diào)整方程中未預(yù)期收入的替代變量時，庫存調(diào)整的速度參數(shù)增加較大，企業(yè)往往會夸大未來銷售收入，在未預(yù)期需求較高的情況下，企業(yè)為防止出現(xiàn)斷貨而積累庫存。Caglayan等[11]考察了歐洲國家制造業(yè)銷售收入不確定性與企業(yè)庫存投資之間的關(guān)系，指出較高的收入不確定性將會導(dǎo)致較大的庫存量，并且流動資產(chǎn)、短期負(fù)債和貿(mào)易信貸凈額等金融實(shí)力的增強(qiáng)能夠緩解銷售收入不確定性所帶來的負(fù)向效應(yīng)。Mathuva[12]從企業(yè)、行業(yè)等角度考察了企業(yè)庫存投資的決定因素，指出庫存投資要受到企業(yè)內(nèi)部融資能力、資本支出、企業(yè)規(guī)模、銷售收入預(yù)期波動性等諸多因素的影響，其中銷售收入波動性會導(dǎo)致企業(yè)庫存水平下降，正向的收入偏差將會導(dǎo)致庫存水平降低，負(fù)向的收入偏差將會增加庫存投資，符合企業(yè)避免斷貨動機(jī)。

投資者心理變化體現(xiàn)了其對宏觀市場層面的預(yù)期和判斷，包括投資者情緒和投資者信心。市場上微小事件引發(fā)的心理沖擊極易引發(fā)企業(yè)行為方式發(fā)生變化，進(jìn)而導(dǎo)致市場發(fā)生波動。研究投資者情緒對企業(yè)投資行為影響的現(xiàn)有文獻(xiàn)較多，大都認(rèn)為企業(yè)投資與投資者情緒正相關(guān)，而對投資者信心如何影響企業(yè)投資行為的研究則相對較少。Grundy和Li[13]指出樂觀主義精神與企業(yè)投資水平顯著正相關(guān)，隨著投資者樂觀精神提升，企業(yè)投資水平增加。Arif 和Lee[14]等指出很多發(fā)達(dá)國家的企業(yè)投資在積極投資情緒時期達(dá)到頂峰，隨后出現(xiàn)較低的股本回報率，企業(yè)投資波動在一定程度上成為市場范圍投資者情緒變化的反映。國內(nèi)學(xué)者在投資者情緒和投資者信心對企業(yè)投資影響方面也有所涉及，劉紅忠和張昉[15]指出我國制造業(yè)上市公司的投資支出與市場投資者情緒呈現(xiàn)顯著的負(fù)向關(guān)系?；ㄙF如等[16]指出投資者情緒是驅(qū)使企業(yè)投資的動力，管理者的樂觀主義在投資者情緒影響企業(yè)投資的過程中發(fā)揮了中介作用。葉蓓和袁建國[17]指出管理者信心的變化可以改變企業(yè)現(xiàn)金流的成本與收益，進(jìn)而影響企業(yè)投資行為，管理者信心越高，則企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感度越高，可能會導(dǎo)致企業(yè)過度投資或投資不足，進(jìn)而影響企業(yè)價值。雷光勇等[18]利用中小板上市公司數(shù)據(jù)考察了投資者信心的形成機(jī)理與影響因素及其對企業(yè)投資增長的影響，指出投資者信心越強(qiáng)，企業(yè)投資增長水平越高；隨著企業(yè)盈余質(zhì)量的提高，投資者信心對投資規(guī)模的正向影響會越強(qiáng)。

庫存投資波動暗含的有關(guān)經(jīng)濟(jì)波動的信息對于政府部門判斷未來經(jīng)濟(jì)走勢具有重要的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義，我國學(xué)者對庫存的研究大多集中在庫存投資與宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動之間關(guān)系的討論上，很少對影響企業(yè)庫存投資波動的相關(guān)因素進(jìn)行探討，而這對于把握庫存投資波動狀況以及引導(dǎo)庫存投資走勢具有重要作用。

三、企業(yè)庫存投資的理論模型

研究企業(yè)庫存投資行為的模型通常包括生產(chǎn)平滑模型、（S，s）庫存模型、加速庫存模型等。20世紀(jì)80年代以前，生產(chǎn)平滑模型被認(rèn)為是研究庫存行為的標(biāo)準(zhǔn)模型，也為研究庫存行為的經(jīng)濟(jì)周期分析奠定了微觀基礎(chǔ)。隨后學(xué)者們開始發(fā)現(xiàn)生產(chǎn)平滑模型與生產(chǎn)、庫存和銷售數(shù)據(jù)的主要特征并不一致，庫存投資并沒有起到平滑生產(chǎn)的作用，因此生產(chǎn)平滑理論遭到了較多的質(zhì)疑和批評，很多學(xué)者開始修正這一標(biāo)準(zhǔn)模型或選擇相關(guān)的替代模型進(jìn)行研究使其能夠更好地與實(shí)際觀測情況一致。（S，s）庫存模型是由Arrow于1951 年提出并不斷發(fā)展，它更強(qiáng)調(diào)運(yùn)輸所花費(fèi)的時間而非生產(chǎn)時間，因此更加適合分析貿(mào)易和零售領(lǐng)域的庫存波動。加速庫存模型是將未來預(yù)期收入與當(dāng)前庫存調(diào)整聯(lián)系起來，由預(yù)期收入決定長期均衡庫存水平，該模型既適用于產(chǎn)成品庫存又適用于在產(chǎn)品和原材料庫存。鑒于本文主要分析需求不確定性（用銷售收入不確定性來衡量）對庫存投資的影響，因此，本文選取加速庫存模型作為分析的基礎(chǔ)模型。

四、制造業(yè)企業(yè)庫存投資影響因素的經(jīng)驗(yàn)分析

（一）數(shù)據(jù)說明與變量處理

對于企業(yè)投資相關(guān)數(shù)據(jù)，本文選取上證A股和深圳主板A股中非ST制造業(yè)上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)主要來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，制造業(yè)企業(yè)家信心指數(shù)和最終控制人的股東性質(zhì)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。本文考察的樣本區(qū)間為2006年3季度至2014年3季度。剔除控制變量缺失的數(shù)據(jù)，最終獲得581家企業(yè)的19 173個觀測值，表1給出了所有變量的定義和計(jì)算方法的詳細(xì)說明。

（二）模型估計(jì)結(jié)果與分析

通常情況下，企業(yè)銷售收入增加會促使企業(yè)加大庫存投資，賺取更多利潤；反之，庫存投資增加也會導(dǎo)致企業(yè)銷售收入提高，二者在一定程度上存在著相互影響。在估計(jì)模型（6）時可能會存在估計(jì)上的內(nèi)生性問題，因此，本文選取面板數(shù)據(jù)模型的工具變量—廣義矩估計(jì)（IV-GMM）方法來克服這一問題，估計(jì)結(jié)果如表2所示。

從表2的第2列全樣本區(qū)間估計(jì)結(jié)果可以看出，在10%的顯著性水平下，需求不確定性it對制造業(yè)企業(yè)庫存投資具有顯著正向影響，說明制造業(yè)企業(yè)對未來需求波動情況持有謹(jǐn)慎態(tài)度，避免斷貨動機(jī)很強(qiáng)。由于生產(chǎn)需要花費(fèi)時間，調(diào)整成本很高，使得企業(yè)不能立即回應(yīng)外部需求沖擊，因此，企業(yè)需要增加庫存投資以準(zhǔn)備好銷售的非預(yù)期增加，避免未來出現(xiàn)未預(yù)期的高市場需求時發(fā)生斷貨造成銷售機(jī)會的損失。在1%的顯著性水平下，投資者信心lnCONFIt對制造業(yè)企業(yè)庫存投資也具有顯著正向作用，說明投資者信心的增強(qiáng)將會增加庫存投資。投資者對未來成長能力越是充滿信心，就會越積極地補(bǔ)充庫存，增強(qiáng)未來獲利能力，這符合一般看法。銷售收入Sit和期初的庫存量INVit-1的估計(jì)系數(shù)符號也符合預(yù)期。

通過對模型進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)，在1%的顯著性水平下拒絕了模型不存在內(nèi)生性的原假設(shè)，說明模型中存在內(nèi)生變量，需要進(jìn)一步對工具變量合理性進(jìn)行檢驗(yàn)。全樣本區(qū)間模型估計(jì)結(jié)果顯示，模型的擬合優(yōu)度R2較高，為0.4649。從Kleibergen-Paap rk LM統(tǒng)計(jì)量來看，模型不存在識別不足問題，Kleibergen-Paap Wald rk F統(tǒng)計(jì)量大于Stock-Yogo 檢驗(yàn)10%顯著性水平上的臨界值，因此拒絕工具變量弱識別的原假設(shè)，Hansen檢驗(yàn)沒有拒絕工具變量有效的原假設(shè)，上述三個統(tǒng)計(jì)量說明工具變量較為合理，模型擬合效果較好。

1. 經(jīng)濟(jì)周期的非對稱影響

不同的經(jīng)濟(jì)周期中，企業(yè)庫存投資的表現(xiàn)不同。在經(jīng)濟(jì)繁榮時期，經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢良好，市場需求旺盛，各種原材料、在產(chǎn)品等生產(chǎn)要素投入需求量大，產(chǎn)品價格和生產(chǎn)要素價格呈上升趨勢，企業(yè)投資者對未來市場需求和盈利前景充滿信心，不僅加大產(chǎn)成品庫存投資以避免未來需求增加時出現(xiàn)產(chǎn)品斷貨現(xiàn)象，而且為了防止將來市場需求旺盛導(dǎo)致原材料需求增加，進(jìn)而導(dǎo)致價格上漲和成本上升，投資者也會提前儲備原材料、在產(chǎn)品等作為庫存生產(chǎn)要素。在經(jīng)濟(jì)衰退時期，市場需求萎縮，對產(chǎn)成品、在產(chǎn)品、原材料等需求均發(fā)生下降，企業(yè)對未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢信心不足、預(yù)期不高，持有過多庫存會增加儲存成本和生產(chǎn)成本，“去庫存”現(xiàn)象明顯，庫存投資下降。在樣本期間內(nèi)，我國實(shí)際GDP在2006—2008年呈現(xiàn)上升趨勢，而2009—2014年則呈現(xiàn)下降趨勢，因此，本文將樣本區(qū)間區(qū)分為宏觀經(jīng)濟(jì)上升期（2006年3季度至2008年4季度）和宏觀經(jīng)濟(jì)下滑期（2009年1季度至2014年3季度）兩個不同的經(jīng)濟(jì)周期，檢驗(yàn)不同周期內(nèi)需求不確定性和投資者信心對制造業(yè)企業(yè)庫存投資的作用機(jī)制。

從表2的第3列和第4列可以看出，在宏觀經(jīng)濟(jì)上升期，需求不確定性對制造業(yè)企業(yè)庫存投資具有顯著正向影響，而在宏觀經(jīng)濟(jì)下滑期，需求不確定性則對庫存投資具有顯著負(fù)向影響；投資者信心對制造業(yè)企業(yè)庫存投資具有正向作用，但經(jīng)濟(jì)上升期的回歸系數(shù)要低于經(jīng)濟(jì)下滑期。兩個模型的擬合優(yōu)度R2均較高，并且在內(nèi)生性檢驗(yàn)基礎(chǔ)上通過識別不足、弱識別和過度識別檢驗(yàn)可知工具變量的選擇是合理的，模型估計(jì)效果較好。

投資者信心這一因素，直接決定了投資者的行為方式。在經(jīng)濟(jì)上升時期，投資者信心增加對庫存投資的促進(jìn)作用要低于在經(jīng)濟(jì)下滑時期投資者信心下降對庫存投資的降低作用。全球性金融危機(jī)對各國經(jīng)濟(jì)造成了不同程度的沖擊，在探討其成因和影響時，投資者信心這一因素開始受到高度重視。全球性金融危機(jī)爆發(fā)以后，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境充滿不確定性，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遲緩，市場前景不明，企業(yè)投資者對市場環(huán)境不樂觀，缺乏信心，往往會采取更加謹(jǐn)慎的態(tài)度，投資活動不斷下降，制造業(yè)企業(yè)長期處于“去庫存”周期。經(jīng)濟(jì)刺激政策并沒有帶來微觀企業(yè)信心的持續(xù)上升，政策效應(yīng)衰減以后企業(yè)投資者仍然信心不足，預(yù)期不高，觀望和等待情緒濃厚，企業(yè)“補(bǔ)庫存”動力不足，庫存投資下降與負(fù)面預(yù)期相互作用放大了庫存調(diào)整的緊縮效應(yīng)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)螺旋式下行。如果經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢不斷加快，投資者信心可能會進(jìn)入自我強(qiáng)化的循環(huán)，擴(kuò)大對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊。因此，在經(jīng)濟(jì)下滑期微觀投資者信心這一因素在影響庫存投資波動中顯得格外重要。

2. 企業(yè)股東性質(zhì)的非對稱影響

企業(yè)股東性質(zhì)在投融資環(huán)境、政府干預(yù)程度等方面都影響著企業(yè)的投資行為，國有企業(yè)具有較強(qiáng)的政治關(guān)聯(lián)，使其在生產(chǎn)要素、信貸支持、稅收等方面相對非國有企業(yè)而言要占據(jù)有利地位，在投資行為上也表現(xiàn)不同。

從表2的第5列和第6列可以看出，需求不確定性對國有企業(yè)與非國有企業(yè)的庫存投資均具有顯著的正向影響，但非國有企業(yè)的估計(jì)系數(shù)要大于國有企業(yè)的估計(jì)系數(shù)；投資者信心對國有企業(yè)與非國有企業(yè)的庫存投資也具有顯著的正向作用，但國有企業(yè)的估計(jì)系數(shù)要大于非國有企業(yè)的系數(shù)。兩個模型的擬合優(yōu)度R2均較高，并且通過識別不足、弱識別和過度識別檢驗(yàn)可知工具變量的選擇是合理的，模型估計(jì)效果較好。在我國，需求不確定性對國有企業(yè)庫存投資的促進(jìn)作用要低于非國有企業(yè)，主要是因?yàn)槲覈鴩衅髽I(yè)市場化程度低，一些國有企業(yè)對市場并不敏感，當(dāng)面對較高的需求不確定性時，國有企業(yè)不愿意冒險或者承擔(dān)風(fēng)險，管理者的保守和謹(jǐn)慎行為可能會導(dǎo)致國有企業(yè)的投資增加不多甚至減少，他們寧愿犧牲可能會帶來超額利潤的機(jī)會，即使將來出現(xiàn)虧損也有國家提供的補(bǔ)貼，他們并沒有很高的積極性為可能出現(xiàn)的市場需求增加而不斷調(diào)整庫存投資；而對于非國有企業(yè)而言，往往以利潤最大化為目標(biāo)，他們往往對市場變化更加敏感，密切關(guān)注市場動態(tài)和未來發(fā)展動向，面對未來不確定的市場需求，他們冒險盈利的意識要比國有企業(yè)強(qiáng)得多，面對將來可能出現(xiàn)的需求增加，非國有企業(yè)會主動調(diào)整庫存來適應(yīng)市場環(huán)境的變化，防止將來錯過銷售機(jī)會，降低盈利性。因此，需求不確定性的增加對非國有企業(yè)庫存投資的促進(jìn)作用要遠(yuǎn)大于國有企業(yè)。

從估計(jì)結(jié)果可見，國有企業(yè)與非國有企業(yè)的投資者對未來經(jīng)濟(jì)形勢和市場環(huán)境的預(yù)期越高，信心越足，庫存投資就越多。在我國，國有企業(yè)政企不分、政資不分等問題長期存在，政府對國有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)干預(yù)較多，包括在融資、產(chǎn)品定價、市場占有等資源配置方面向國有企業(yè)傾斜，特別是在經(jīng)濟(jì)下滑時期，各種經(jīng)濟(jì)刺激政策方案受益最多的還是國有企業(yè)，國有企業(yè)不僅在國家的刺激經(jīng)濟(jì)政策下看到希望，而且還獲得了實(shí)質(zhì)性援助，使得國有企業(yè)的信心大增，在庫存投資方面加大支出。而非國有企業(yè)獲得的援助無法與國有企業(yè)相提并論，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化使得處于弱勢的非國有企業(yè)雪上加霜，融資難、融資貴、進(jìn)入門檻高等問題突出，國家在政策博弈中較少考慮到非國有企業(yè)的利益，即使出臺了相關(guān)政策，很多也尚未真正落到實(shí)處，非國有企業(yè)投資者對未來企業(yè)發(fā)展前景并不樂觀，“補(bǔ)庫存”動力嚴(yán)重不足。因此，投資者信心提升對國有企業(yè)和非國有企業(yè)庫存投資的促進(jìn)作用也具有顯著非對稱性。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了考察上述結(jié)果的可靠性，本文在全樣本估計(jì)模型中引入Recessiont和Naturei兩個虛擬變量，分別與需求不確定性 it和投資者信心lnCONFIt相乘來考察不同經(jīng)濟(jì)周期與不同股東性質(zhì)企業(yè)的需求不確定性與投資者信心對制造業(yè)企業(yè)庫存投資的非對稱傳遞情況。估計(jì)結(jié)果如表3和表4所示。

從表3第2列可以看出，Recessiont和it的交叉乘積項(xiàng)在10%的顯著性水平下顯著為負(fù)，這說明在經(jīng)濟(jì)下滑期，即Recessiont取1時，需求不確定性 it對庫存投資具有負(fù)向影響；而在經(jīng)濟(jì)上升期，即Recessiont取0時需求不確定性 it對庫存投資具有正向影響。從表3第3列可以看出，Recessiont和lnCONFIt的交叉乘積項(xiàng)在10%的顯著性水平下顯著為正，這說明在經(jīng)濟(jì)下滑期投資者信心lnCONFIt對庫存投資的正向影響要高于經(jīng)濟(jì)上升期。表3第4列將兩個交叉乘積項(xiàng)同時放入方程中，在1%的顯著性水平下二者仍然顯著。

從表4第2列可以看出，Naturei與 it的交叉乘積項(xiàng)在10%的顯著性水平下顯著為負(fù)，這說明對于國有企業(yè)，即Naturei取1時，需求不確定性 it對庫存投資的正向影響要小于非國有企業(yè)。從表4第3列可以看出，Naturei與lnCONFIt的交叉乘積項(xiàng)在10%的顯著性水平下顯著為正，說明國有企業(yè)投資者信心lnCONFIt對庫存投資的正向影響要高于非國有企業(yè)。表4第4列將兩個交叉乘積項(xiàng)同時放入方程中，在10%的顯著性水平下二者仍然顯著。從表3和表4可見，模型擬合優(yōu)度R2較高，并且在內(nèi)生性檢驗(yàn)基礎(chǔ)上通過識別不足、弱識別和過度識別檢驗(yàn)可知工具變量的選擇是合理的，模型估計(jì)效果較好。研究結(jié)論并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，結(jié)果具有較高的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與政策建議

本文基于加速庫存模型，利用2006年3季度至2014年3季度我國制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，考察了需求不確定性與投資者信心對庫存投資的影響，結(jié)果表明需求不確定性與投資者信心對制造業(yè)庫存投資具有非對稱影響，需求不確定性在不同經(jīng)濟(jì)周期對庫存投資具有反向作用，在經(jīng)濟(jì)下滑時期，投資者信心下降對庫存投資的降低作用要高于在經(jīng)濟(jì)上升時期投資者信心提升對庫存投資的促進(jìn)作用。需求不確定性的增加對非國有企業(yè)庫存投資的促進(jìn)作用要遠(yuǎn)大于國有企業(yè)，而投資者信心的提升對國有企業(yè)庫存投資的促進(jìn)作用要高于非國有企業(yè)。

本文的研究對于合理引導(dǎo)制造業(yè)企業(yè)庫存調(diào)整、促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行等方面具有啟示作用。在經(jīng)濟(jì)衰退期，外部需求不確定性的增加對于企業(yè)而言意味著風(fēng)險加大，制造業(yè)企業(yè)對未來市場需求的發(fā)展走勢判斷不明，更多地持有等待和觀望的態(tài)度，庫存投資相對于經(jīng)濟(jì)上升期出現(xiàn)大規(guī)模收縮，在很大程度上對宏觀經(jīng)濟(jì)增速產(chǎn)生下行壓力。因此，本文認(rèn)為政府部門應(yīng)準(zhǔn)確把握宏觀經(jīng)濟(jì)未來走勢，利用政府部門在數(shù)據(jù)、信息、宏觀調(diào)控政策等方面的優(yōu)勢地位，有計(jì)劃、分步驟地定期向社會公開詳細(xì)的庫存相關(guān)數(shù)據(jù)，增強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的透明度，積極引導(dǎo)微觀經(jīng)濟(jì)主體市場預(yù)期，緩解經(jīng)濟(jì)下滑時期市場悲觀情緒，減少需求不確定性對制造業(yè)企業(yè)所造成的負(fù)面影響，鼓勵企業(yè)積極進(jìn)行投資。鑒于投資者信心在經(jīng)濟(jì)下滑時期對庫存投資的作用更大，要想實(shí)現(xiàn)后金融危機(jī)時期國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，就需要不斷增強(qiáng)微觀層面的經(jīng)濟(jì)信心，提升微觀經(jīng)濟(jì)主體消費(fèi)與投資的意愿，擴(kuò)大社會需求，進(jìn)而增加內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長動力。對于國有企業(yè)而言，政府應(yīng)減少對其在資源配置方面的傾斜，盡量公平公正地將資源分配于國有企業(yè)和非國有企業(yè)，繼續(xù)深化國有企業(yè)改革、完善現(xiàn)代企業(yè)制度，促進(jìn)國有企業(yè)積極參與市場競爭，在應(yīng)對需求不確定性時能夠準(zhǔn)確判斷市場發(fā)展態(tài)勢和企業(yè)盈利前景，合理地進(jìn)行庫存投資，提高企業(yè)投資效率并促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)攀升。同時，政府應(yīng)出臺相關(guān)政策措施促進(jìn)非國有企業(yè)發(fā)展并將政策落實(shí)到位，營造與國有企業(yè)公平的市場環(huán)境，提振非國有企業(yè)信心，激活非國有企業(yè)的庫存投資。

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（責(zé)任編輯：孟 耀）