張娟 王君彩 弓秀玲

摘要：文章以2008年～2013年參與國(guó)際非盈利組織發(fā)起碳排放披露項(xiàng)目（CDP項(xiàng)目）的中國(guó)企業(yè)為研究對(duì)象，對(duì)這些企業(yè)披露碳信息后，企業(yè)的財(cái)務(wù)透明度以及權(quán)益資本成本進(jìn)行實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)：我國(guó)企業(yè)自愿披露碳信息后，權(quán)益資本成本與披露信息顯著負(fù)相關(guān)；另外，企業(yè)碳信息披露行為有助于緩解財(cái)務(wù)不透明帶來(lái)的后果，表現(xiàn)為財(cái)務(wù)信息透明度越高的企業(yè)，其碳信息披露與權(quán)益資本成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著?？傊?，文章表明自愿碳信息披露行為可以降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。

關(guān)鍵詞：碳信息；自愿披露行為；財(cái)務(wù)信息透明度；權(quán)益資本成本

一、 前言

本文對(duì)我國(guó)企業(yè)自愿披露碳信息的目的進(jìn)行分析，是否能夠依據(jù)信號(hào)傳遞理論通過(guò)降低信息不對(duì)稱程度從而降低融資成本，同時(shí)分析投資者對(duì)企業(yè)的自愿披露行為的市場(chǎng)反應(yīng)。

二、 文獻(xiàn)回顧

1. 信息披露與資本成本。目前研究信息披露與資本成本主要有兩種理論觀點(diǎn)（何玉，2006）：一是信息披露越多，股票流動(dòng)性越強(qiáng)，從而降低交易成本，更進(jìn)一步可以降低企業(yè)資本成本；二是信息不對(duì)稱程度越高，投資者獲得的信息少，那么投資者將會(huì)基于已有預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)要求高回報(bào)，也即資本成本較高。企業(yè)通過(guò)提高信息披露的質(zhì)量來(lái)降低企業(yè)的資本成本（汪煒和蔣高峰，2004；雷東輝等，2005）。Dhaliwal等（2011）和李姝（2013）認(rèn)為公司披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告有助于降低企業(yè)的權(quán)益資本成本，并且社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露對(duì)權(quán)益資本成的影響存在“首次披露”效應(yīng)。Matsumura等（2013）指出自愿披露碳信息與企業(yè)價(jià)值有顯著相關(guān)性?；谝陨戏治?，提出本文的研究問(wèn)題之一：企業(yè)披露碳信息是否可以降低權(quán)益資本成本。

2. 信息披露與財(cái)務(wù)透明度。Bushman和Smith（2001）研究分析了財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息與公司治理之間的關(guān)系并且指出了盈余不透明度影響股票市場(chǎng)的3個(gè)通道。第一，更好的財(cái)務(wù)信息通過(guò)幫助投資者區(qū)分好與壞的投資，降低估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)從而降低公司的權(quán)益資本成本。第二，更好的會(huì)計(jì)信息通過(guò)幫助投資者區(qū)分好與壞的管理者，降低代理成本從而降低公司的權(quán)益資本成本。第三，盈余不透明度通過(guò)弱化會(huì)計(jì)盈余與未觀測(cè)到的經(jīng)濟(jì)盈余之間的關(guān)系，增加信息不對(duì)稱。信息不對(duì)稱增加了交易成本，導(dǎo)致了投資者要求更高的回報(bào)，增加了企業(yè)的權(quán)益資本成本。Bhattacharya，Daouk和Welker（2003）通過(guò)對(duì)許多國(guó)家的橫截面數(shù)據(jù)的分析，研究了盈余不透明度與權(quán)益資本成本以及股票交易之間的關(guān)系；發(fā)現(xiàn)了一個(gè)國(guó)家的總體盈余不透明度增加都伴隨著以下兩個(gè)結(jié)果：權(quán)益資本成本的增加以及國(guó)家股票市場(chǎng)總體交易的下降?；谏鲜鲅芯拷Y(jié)果，本文提出第二個(gè)研究問(wèn)題：碳信息披露可以降低權(quán)益資本成本的機(jī)制是什么，碳信息披露是否可以緩解財(cái)務(wù)不透明度帶來(lái)的后果之一——權(quán)益資本成本增加。

三、 研究假設(shè)

基于信息披露相關(guān)因素顯著影響企業(yè)資本成本，結(jié)合CDP項(xiàng)目的自愿碳信息披露，本文研究的問(wèn)題主要是針對(duì)CDP自愿披露碳信息的企業(yè)的權(quán)益資本成本有什么樣的變化。

根據(jù)信號(hào)傳遞理論以及Bushman和Smith（2001）的研究，企業(yè)披露增量信息將會(huì)降低投資者與企業(yè)之間信息不對(duì)稱程度并且能夠降低投資者的估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低企業(yè)資本成本。據(jù)此提出第一個(gè)假設(shè)：

H1：披露碳信息的企業(yè)，伴隨著更低的權(quán)益資本成本。

根據(jù)第二個(gè)研究問(wèn)題本文將要檢驗(yàn)碳信息披露如何影響上市公司財(cái)務(wù)信息透明度，進(jìn)一步影響企業(yè)的資本成本。Behn等（2008）指出財(cái)務(wù)信息披露的數(shù)量與分析師的預(yù)測(cè)呈正相關(guān)關(guān)系。Dhaliwal（2013）表明披露企業(yè)非財(cái)務(wù)信息越多，分析師預(yù)測(cè)誤差越小。說(shuō)明了財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)信息披露與分析師預(yù)測(cè)存在密切的關(guān)系。Bhattacharya，Daouk和Welker（2003）發(fā)現(xiàn)了財(cái)務(wù)不透明度與公司的權(quán)益資本成本呈顯著正相關(guān)關(guān)系。由于公司碳信息的披露與其他財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)信息一樣反映公司的價(jià)值，為投資者的決策提供可靠依據(jù)，那么對(duì)于財(cái)務(wù)透明度高的公司，投資者可以從碳信息的披露獲得更多的有效信息來(lái)區(qū)分好與壞的投資，降低投資風(fēng)險(xiǎn)以及估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，從而降低公司的權(quán)益資本成本。所以本文提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：財(cái)務(wù)透明度高的公司，碳信息披露與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著。

四、 實(shí)證研究

1. 樣本來(lái)源。本文的樣本公司均為每年我國(guó)市值最大的100家公司，自2008年起至2013年，共計(jì)600家，剔除B股、H股、相關(guān)數(shù)據(jù)不全的公司，同時(shí)還需剔除eps2-eps1<0的數(shù)據(jù)（根據(jù)Easton模型計(jì)算權(quán)益資本成本），最終樣本量為132。本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于兩部分：一為WIND以及CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)；二為手工提取CDP報(bào)告中碳信息回復(fù)情況。本文使用stata12.0統(tǒng)計(jì)軟件。

2. 變量定義。

（1）被解釋變量。本文主要的被解釋變量為企業(yè)的權(quán)益資本成本（COC，cost of capital）與權(quán)益資本成本變化率（△COC）；該變量的計(jì)算方法采取Easten（2004）計(jì)算，COC=（1）

其中esp.為每股收益率，p為每股股價(jià)；

△COC=（COCi，t+1-COCi，t）/COCi，t（2）

（2）解釋變量。

①解釋變量為CDPR，碳信息披露項(xiàng)目報(bào)告的參與情況。當(dāng)年企業(yè)參與CDP項(xiàng)目，回復(fù)或提供信息，取值為1，否則取值為0。

②本文使用盈余激進(jìn)度（Earnings Aggressiveness Measure）來(lái)衡量公司財(cái)務(wù)透明度。盈余激進(jìn)度（EA）指企業(yè)提前確認(rèn)收入而滯后確認(rèn)損失的可能性。本文借鑒王艷和陳漢文（2006）的方法，采用應(yīng)計(jì)總額中的異常應(yīng)計(jì)（DA）衡量盈余激進(jìn)度（EA），進(jìn)一步去衡量公司的財(cái)務(wù)透明度，本文使用異常應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的絕對(duì)值代理盈余激進(jìn)度（EA）。本文借鑒Jeter等（1999），Kothari等（2005），Kang等（1995）以及王生年和白?。?009）在計(jì)算異常應(yīng)計(jì)額時(shí)對(duì)Jones模型的修正方法，在Jones模型中加入經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（CF）、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（ROE）以及相關(guān)費(fèi)用（EXP）等因素。

首先，本文采用2008年～2013年公司的截面數(shù)據(jù)回歸，

TAi，t/Ai，t-1=？琢1（1/Ai，t-1）+？琢2（△REVi，t/Ai，t-1）+？琢3（PPEi，t/Ai，t-1）+？琢4（△EXPi，t/Ai，t-1）+？琢5（ROEi，t-1/Ai，t-1）+？琢6（CFi，t/Ai，t-1）+？滋i，t（3）

對(duì)模型（3）分行業(yè)進(jìn)行回歸，得到分行業(yè)的模型估計(jì)系數(shù)：？琢1，？琢2，？琢3，？琢4，？琢5，代入以下模型（4），得到公司i的正常應(yīng)計(jì)利潤(rùn)NDA。

NDAi，t=？琢1（1/Ai，t-1）+？琢2（△REVi，t/Ai，t-1）+？琢3（PPEi，t/Ai，t-1）+？琢4（△EXPi，t/Ai，t-1）+？琢5（ROEi，t-1/Ai，t-1）+？琢6（CFi，t/Ai，t-1）+？滋i，t（4）

在此基礎(chǔ)上，可求出操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)DA=TA/A-NDA。

再次，計(jì)算每個(gè)公司的盈余激進(jìn)度EA，公式如下：EA=|DA|。

需要指出的是，EA與公司財(cái)務(wù)信息透明度呈反向關(guān)系，EA的值越大，公司的異常應(yīng)計(jì)額越大，表明公司的財(cái)務(wù)信息透明度越低。

3. 模型。通過(guò)構(gòu)建以下兩個(gè)模型，來(lái)檢驗(yàn)本文假設(shè)1：

COCit=？茁0+？茁1*CDPRit+？茁2*SIZEit+？茁3*LEVit+？茁4*BMit+？茁5*ROAit+？茁6*OPRISKit+？茁7*INDit+？著t（5）

△COCit=？茁0+？茁1*CDPRit+？茁2*SIZEit+？茁3*LEVit+？茁4*BMit+？茁5*ROAit+？茁6*OPRISKit+？茁7*INDit+？著t（6）

在模型中，我們將權(quán)益資本成本作為被解釋變量，將CDP項(xiàng)目的碳信息披露作為主要的解釋變量。同時(shí)本文參考Dhaliwal等（2011）的文章，在設(shè)置控制變量時(shí)，考慮到了公司所在行業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)影響企業(yè)的資本成本。公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與權(quán)益資本成本正相關(guān)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，公司的權(quán)益資本成本越高。如果公司處于快速成長(zhǎng)階段時(shí)，那么公司的資本成本也較高。公司的盈利能力越強(qiáng)，獲得資本的成本越低。規(guī)模較大的公司，抵抗外部風(fēng)險(xiǎn)的能力也越大，越容易獲得投資，相應(yīng)的資本成本相對(duì)越低。本文還控制了行業(yè)對(duì)資本成本的影響。

通過(guò)構(gòu)建模型（7）、（8）、（9）來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)2：

COCit=？琢+？茁1EA_Dit+？茁2EAit+？茁3BETAit+？茁4SIZEit+？茁5LEVit+？茁6ROAit+？茁7OPRISKit+？著t（7）

COCit=？琢0+？琢1*CDPRit+？琢2*CDPRit×D_EAit+？琢3*D_EAit+？琢4*SIZEit+？琢5*LEVit+？琢6*BMit+？琢7*ROAit+？琢8*OPRISKit+？琢9*INDit+？啄t（8）

△COCit=？琢0+？琢1*CDPRit+？琢2*CDPRit×D_EAit+？琢3*D_EAit+？琢4*SIZEit+？琢5*LEVit+？琢6*BMit+？琢7*ROAit+？琢8*OPRISKit+？琢9*INDit+？啄t（9）

在上述三個(gè)模型中的（8）與（9），被解釋變量與模型（5）、（6）一致，解釋變量中增加了關(guān)于公司財(cái)務(wù)透明度的代理變量D_EA。主要考察公司的財(cái)務(wù)信息透明度如何影響權(quán)益資本成本與碳信息披露之間的關(guān)系，我們預(yù)期財(cái)務(wù)透明度對(duì)兩者關(guān)系有顯著的影響，表現(xiàn)為財(cái)務(wù)透明度高的公司，其碳信息披露與權(quán)益資本成本之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著。

五、 實(shí)證結(jié)果

1. 描述性統(tǒng)計(jì)。總體來(lái)看，碳信息披露的企業(yè)是增加的， 2008年～2011年填寫問(wèn)卷與信息提供從8家到42家公司，碳信息的披露數(shù)量是在逐年上升的；需要說(shuō)明的是2012年的情況特殊，因?yàn)镃DP項(xiàng)目信息發(fā)布合作者的更換，導(dǎo)致了信息披露的變化（只披露填寫問(wèn)卷的公司）。到2013年有27家公司填寫有效問(wèn)卷，還有數(shù)家提供意見(jiàn)。所以，足見(jiàn)很多公司開始關(guān)注CDP項(xiàng)目，并且自愿參與到其中，自愿披露公司碳相關(guān)的信息。

2. 檢驗(yàn)結(jié)果分析。

（1）碳信息披露與權(quán)益資本成本。根據(jù)本文的假設(shè)，對(duì)模型（5）進(jìn)行多元回歸分析。從表1中的結(jié)果可以看出，碳信息披露與權(quán)益資本成本呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系（-0.012，-2.25**）。說(shuō)明根據(jù)信號(hào)傳遞理論，市場(chǎng)以及投資者確實(shí)會(huì)關(guān)注企業(yè)在CDP項(xiàng)目報(bào)告中的自愿碳信息披露，并且這一增量信息降低了投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度，進(jìn)一步表現(xiàn)為降低了投資者對(duì)企業(yè)的資本回報(bào)率也就表現(xiàn)為企業(yè)的權(quán)益資本成本。這與本文的預(yù)期一致，說(shuō)明自愿披露企業(yè)的信息有助于降低投資者與企業(yè)的信息不對(duì)稱，并且有助于降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。與未披露碳信息的企業(yè)相比，披露的公司其權(quán)益資本成本顯著降低了1.2%。同時(shí)控制變量中的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（Beta）與資本成本顯著負(fù)相關(guān)（-0.016，-2.03**），市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越低，企業(yè)的資本成本越高。企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿與權(quán)益資本成本顯著正相關(guān)（0.075，4.15***），杠桿越高的企業(yè)，權(quán)益資本成本越高。企業(yè)的總資產(chǎn)收益率（ROA）與權(quán)益資本成本正相關(guān)。模型（6）檢驗(yàn)了自愿披露碳信息對(duì)權(quán)益資本成本變化率的影響。通過(guò)表1中第2欄的結(jié)果，可以看出自愿碳信息披露（CDPR）與權(quán)益資本成本變化率為顯著正相關(guān)（0.252，2.36**）。說(shuō)明自愿碳信息披露，權(quán)益資本成本變化率將會(huì)提高24.3%，更進(jìn)一步證明了自愿披露碳信息可以降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。通過(guò)對(duì)模型5、6的檢驗(yàn)得到的證據(jù)顯示，本文可得出支持假設(shè)1的結(jié)論。在控制了影響企業(yè)權(quán)益資本成本的變量后，發(fā)現(xiàn)企業(yè)披露的碳信息（CDP報(bào)告）可以降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。

（2）權(quán)益資本成本與財(cái)務(wù)信息透明度。通過(guò)對(duì)模型7的檢驗(yàn)。表1中第3欄的證據(jù)表明，本文與Bhattacharya，Daouk和Welker（2003）的發(fā)現(xiàn)一致，財(cái)務(wù)不透明度與權(quán)益資本成本呈顯著正相關(guān)關(guān)系。本文用兩種方法表示財(cái)務(wù)不透明度的程度，首先EA是財(cái)務(wù)不透明的具體數(shù)值，其次EA_D是將EA分為10等分，其中1等分～3等分為EA_D=0；8等分～10等分為EA_D=1。財(cái)務(wù)越不透明的企業(yè)（EA_D=1；EA值越大），其權(quán)益資本成本越高。

（3）財(cái)務(wù)透明度與碳信息披露。通過(guò)對(duì)模型8、模型9的檢驗(yàn)分析，表1中第4欄～第5欄的回歸結(jié)果可以得出支持假設(shè)2的結(jié)論。CDPR碳信息報(bào)告與COC權(quán)益資本成本在5%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時(shí)CDPR*EA_D交乘項(xiàng)與COC呈顯著正相關(guān)關(guān)系，表明財(cái)務(wù)信息透明度越差的企業(yè)，其碳信息披露與權(quán)益資本成本呈正相關(guān)關(guān)系并且顯著，說(shuō)明在財(cái)務(wù)信息不透明的企業(yè)中，披露的碳信息不被投資者認(rèn)可，在本文中表現(xiàn)為權(quán)益資本成本顯著增加；而對(duì)于財(cái)務(wù)透明度高的企業(yè)，其碳信息披露可以降低2.8%的權(quán)益資本成本。EA_D與權(quán)益資本成本之間呈正相關(guān)關(guān)系但不顯著，與表1中第三欄的結(jié)果綜合考慮，本文發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)透明度越差的企業(yè)，其權(quán)益資本成本越高的關(guān)系隨著碳信息的披露得到了緩解。而表1中第5欄的權(quán)益資本成本變化率與碳信息披露以及財(cái)務(wù)信息透明度之間雖然呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是缺乏顯著性?？傊y(tǒng)計(jì)證據(jù)顯示，碳信息披露（CDP報(bào)告）緩解了公司財(cái)務(wù)透明度對(duì)權(quán)益資本成本的負(fù)面影響。

（4）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。文章考慮到人為地將財(cái)務(wù)信息透明度進(jìn)行分級(jí)可能會(huì)對(duì)碳信息披露與權(quán)益資本成本的關(guān)系造成影響。我們對(duì)模型8、模型9稍作變動(dòng)，考察了財(cái)務(wù)信息透明度本身對(duì)碳信息披露與權(quán)益資本成本的影響，并且引入了其與碳信息披露的交互項(xiàng)，重復(fù)上述回歸分析，基本結(jié)論無(wú)改變。

六、 結(jié)束語(yǔ)

本文以2008年～2013年參與CDP項(xiàng)目的中國(guó)企業(yè)為樣本，運(yùn)用信號(hào)傳遞理論，檢驗(yàn)了自愿披露碳信息對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的影響。得到如下結(jié)論：首先，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，市場(chǎng)以及投資者確實(shí)會(huì)關(guān)注企業(yè)在CDP項(xiàng)目報(bào)告中的自愿碳信息披露，并將這一增量信息作為有效的信息，降低了投資者與企業(yè)之間信息不對(duì)稱的程度，進(jìn)一步表現(xiàn)為降低了投資者對(duì)企業(yè)的資本回報(bào)率也就表現(xiàn)為企業(yè)的權(quán)益資本成本。其次，本文發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)透明度越高的企業(yè)，碳信息披露與權(quán)益資本成本之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著。

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基金項(xiàng)目：國(guó)家科技部軟科學(xué)項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：2013GXS4D107）；內(nèi)蒙古科技大學(xué)創(chuàng)新基金項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：2014QDW018）。

作者簡(jiǎn)介：王君彩（1942-），女，漢族，河北省寧晉縣人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)闀?huì)計(jì)理論與方法研究、企業(yè)集團(tuán)會(huì)計(jì)理論與方法、企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)管理、會(huì)計(jì)信息失真問(wèn)題研究、無(wú)形資產(chǎn)理論與實(shí)務(wù)、碳會(huì)計(jì)；張娟（1984-），女，漢族，內(nèi)蒙古自治區(qū)包頭市人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)博士生，內(nèi)蒙古科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院講師，研究方向?yàn)楣局卫?、碳?huì)計(jì)、會(huì)計(jì)理論與方法；弓秀玲（1971-），女，漢族，，內(nèi)蒙古自治區(qū)包頭市人，內(nèi)蒙古科技大學(xué)碩士生導(dǎo)師，計(jì)財(cái)處副處長(zhǎng)，研究方向?yàn)榻?jīng)濟(jì)管理、稀土。

收稿日期：2015-06-17。