張萬軍 林漢川 邢珺

摘要：小額貸款公司為我國小微企業(yè)融資和個人信貸提供了一種新的渠道。由于不能吸收公眾存款，再加上人民銀行和銀監(jiān)會對小額貸款公司從金融機構(gòu)融入資金進行了諸多限制，導(dǎo)致融資難成為制約小額貸款公司發(fā)展壯大的重要瓶頸之一。文章通過資產(chǎn)證券化為小額貸款公司進行融資是一種新的思路，在描述具體方案和實施關(guān)鍵點的基礎(chǔ)上，以中和農(nóng)信小額貸款資產(chǎn)支持專項計劃為例進行了詳細(xì)分析，并指出了當(dāng)前我國小額貸款資產(chǎn)證券化過程中需要注意的問題。

關(guān)鍵詞：小額貸款公司；資產(chǎn)證券化；融資

一、 小額貸款公司面臨融資困境

作為破解我國小微企業(yè)融資困境、引導(dǎo)民間資本流向小微企業(yè)以及服務(wù)實體經(jīng)濟的重要實踐，自2008年5月銀監(jiān)會和央行聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于小額貸款公司試點的指導(dǎo)意見》以來，小額貸款公司如雨后春筍般在我國快速發(fā)展。相對于商業(yè)銀行貸款，小額貸款公司手續(xù)簡單，放款迅速，更能滿足對資金短、頻、急的要求，小額貸款公司在我國取得了快速的發(fā)展。根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2014年9月末，全國共設(shè)立8 591家小額貸款公司，各項貸款余額達到9 079億元，新增人民幣貸款達到886億元，實收資本達到8 070.60億元；涉及從業(yè)人員104 656人；江蘇、遼寧、內(nèi)蒙古、河北、安徽、云南、廣東等省份設(shè)立小額貸款公司接近或超過400家，作為草根金融生力軍的小額貸款公司在全國遍地開花。

但是自身融資困難卻一直是制約小額貸款公司發(fā)展壯大最重要的原因之一。根據(jù)銀監(jiān)會和央行的規(guī)定，小額貸款公司嚴(yán)格禁止吸收公眾存款，其主要資金來源只能是捐贈資金、股東繳納的資本金，也可以從銀行等金融機構(gòu)融入資金，但最多只能選擇2家金融機構(gòu)，并且融資金額不能超過其資本凈額的50%。這些監(jiān)管規(guī)定，使得小貸公司的負(fù)債率不能超過33%，遠遠低于商業(yè)銀行80、90%左右的負(fù)債率，使得小貸公司經(jīng)常陷入“無米下炊”的狀態(tài)。根據(jù)《2008-2012年中國小額貸款公司發(fā)展報告》顯示，全國小額貸款公司融入資金占實收資本的比例從2009年11月至2013年1月平均維持在7%至14%之間。即便能夠從銀行獲得部分貸款資金支持，由于小額貸款本身不是金融機構(gòu)，銀行借貸給小額貸款公司的利率與一般工商企業(yè)相同，遠高于銀行間同業(yè)拆借融資利率。

為了緩解小額貸款公司的融資困境，銀監(jiān)會于2009年6月發(fā)布了《小額貸款公司改制設(shè)立村鎮(zhèn)銀行暫行規(guī)定》，試圖鼓勵小額貸款公司通過改制為村鎮(zhèn)銀行的方式解決資金來源問題，因為改制為村鎮(zhèn)銀行后，就不存在吸收公眾存款的法律障礙。但銀監(jiān)會規(guī)定的改制條件較為苛刻，必須滿足兩個方面的硬性規(guī)定：（1）必須讓銀行業(yè)金融機構(gòu)作為小額貸款公司的最大股東或者唯一股東；（2）單一非金融機構(gòu)關(guān)聯(lián)方、自然人或企業(yè)法人的持股比例必須限制在10%以下。由于涉及控股股東地位變更，小額貸款公司股東普遍不能接受，實際成功改制為村鎮(zhèn)銀行的小額貸款公司數(shù)量非常少。在實際生產(chǎn)經(jīng)營活動中，部分小額貸款公司也嘗試過與信托公司進行合作，比如采取“股權(quán)+回購”、委托貸款或者通過向信托公司出售信貸資產(chǎn)并委托銀行發(fā)行信托產(chǎn)品等方式進行融資，但相對于傳統(tǒng)信托對單個項目的風(fēng)險控制而言，小額貸款風(fēng)險較難把控，規(guī)模難以做大，收益水平也不高，再加上銀監(jiān)會已經(jīng)開始限制和整頓信托公司與小額貸款公司、擔(dān)保公司、典當(dāng)行等機構(gòu)進行業(yè)務(wù)合作，使得小額貸款公司利用信托融資的道路也已經(jīng)基本關(guān)閉。雖然各地政府也出臺了一些地方性法規(guī)，嘗試為小額貸款公司多渠道融資提供政策性保障，但這些地方性法規(guī)大多是在23號文的基礎(chǔ)上適當(dāng)放松一些條件，如《浙江省小額貸款公司融資監(jiān)管暫行辦法》規(guī)定，小額貸款公司從金融機構(gòu)融資金額可以提高到合計不超過公司資本凈額的100%，這些地方融資政策取得了一定效果，但還是難以從根本上解決小額貸款公司的融資困境。

二、 資產(chǎn)證券化能夠有效解決小額貸款公司的資金困境

資產(chǎn)證券化是一種金融創(chuàng)新工具，一般是指發(fā)起人將持有的各種流動性較差的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入通過出售或信托等方式構(gòu)造轉(zhuǎn)變成為在資本市場上可流通和銷售的金融產(chǎn)品，向投資者銷售的過程[3]，其本質(zhì)是風(fēng)險的界定、分割和重新分配，既可以實現(xiàn)將資產(chǎn)的風(fēng)險和收益轉(zhuǎn)移給SPV（特殊目的載體），又可以通過SPV發(fā)行償付順序和信用等級各不相同的證券將風(fēng)險與收益再分割。相對于傳統(tǒng)從商業(yè)銀行獲取貸款等間接融資方式，證券化是一種出售資產(chǎn)式的融資，即將資產(chǎn)負(fù)債表中的貸款或應(yīng)收賬款變成現(xiàn)金，可以將存量貸款資產(chǎn)變現(xiàn)，顯著加快資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，提高資金使用效率，增強資產(chǎn)流動性和盈利能力，有效緩解公司資本壓力，也有利于規(guī)避一些因為缺少資金而進行的不規(guī)范操作，是一種可持續(xù)的融資渠道，能夠促進小額貸款公司的良性發(fā)展。

從具體操作角度來看，小額貸款公司將其所持有的流動性較差、但具有穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流的貸款匯集后分割成資產(chǎn)包，通過擔(dān)保公司或者其他形式進行信用增級后，將可交易的收益權(quán)憑證出售給投資者。從收益角度來看，一般的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)會采用優(yōu)先和次級分層結(jié)構(gòu)設(shè)計，小額貸款公司作為發(fā)起機構(gòu)認(rèn)購規(guī)模占比較小、收益率高的次級證券，通過杠桿效應(yīng)獲得超額收益；小額貸款公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后，還可以作為服務(wù)機構(gòu)負(fù)責(zé)資產(chǎn)池資金的回收，獲得一定比例的服務(wù)費用。一般小額貸款的年化貸款利率在15%到20%左右，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的預(yù)期收益率在6%左右，即便扣除產(chǎn)品發(fā)行中的各種操作費用，小額貸款公司的額外收益也比較客觀。

小額貸款公司通過資產(chǎn)證券化進行融資一直缺乏國家政策層面的支持，真正的嘗試始于2013年7月，阿里巴巴小額貸款公司通過上海東方證券資產(chǎn)管理有限公司在深交所發(fā)行“東證資管——阿里巴巴1-10號專項資產(chǎn)管理計劃”，以阿里巴巴旗下的天貓網(wǎng)和淘寶網(wǎng)的小額信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，積極試點通過資產(chǎn)證券化盤活存量資產(chǎn)，解決小額貸款公司的資金來源問題，并直接促使監(jiān)管機構(gòu)開始認(rèn)真研究小額貸款的資產(chǎn)證券化問題。為了規(guī)范小額信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行，證監(jiān)會于2014年11月19日正式發(fā)布《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》及配套管理制度，將業(yè)務(wù)管理人范圍由證券公司擴展至基金管理公司子公司，取消事前行政審批，并統(tǒng)一以資產(chǎn)支持專項計劃作為特殊目的載體開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，實行基金業(yè)協(xié)會事后備案和基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單管理等措施，標(biāo)志著小額貸款資產(chǎn)證券化時代正式來臨。

三、 小額貸款公司資產(chǎn)證券化的實現(xiàn)路徑

小額貸款公司的資產(chǎn)證券化具體交易結(jié)構(gòu)如圖1所示。

在小額貸款公司資產(chǎn)證券化的過程中，進入資產(chǎn)池的資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)非常重要，因為小額貸款公司的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量差異很大。一般情況下，入池資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)滿足：（1）貸款五級分類標(biāo)準(zhǔn)為正常類；（2）沒有發(fā)生過貸款本金或利息預(yù)期等違約情形，沒有貸款展期還款記錄；（3）資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓沒有限制規(guī)定，各項貸款增信措施有效；4）借款機構(gòu)除利息收入外，沒有其他權(quán)益。此外，為了提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，還可以對貸款期限、單戶貸款最高金額、單戶貸款最低利率、貸款集中度、貸款客戶與小額貸款公司的合作情況等指標(biāo)設(shè)定限制條件。

四、 中和農(nóng)信小額貸款資產(chǎn)支持專項計劃案例介紹

2014年12月9日，資產(chǎn)證券化新規(guī)頒布后的具有標(biāo)志性意義的第一單產(chǎn)品——中和農(nóng)信2014年第一期公益小額貸款資產(chǎn)支持專項計劃成功設(shè)立，由中信證券和中和農(nóng)信聯(lián)合推出，實現(xiàn)了中低信用等級的組織用高信用等級實現(xiàn)融資的突破。中和農(nóng)信是國內(nèi)最大的公益小額貸款機構(gòu)，專注于農(nóng)村中低收入群體小額信貸的社會企業(yè)，截至2014年年底，中和農(nóng)信的農(nóng)村小額信貸業(yè)務(wù)遍布全國16個省的140多個縣，其中很多都是國家級和省級的貧困縣，累計為超過200萬貧困人口發(fā)放93萬多筆農(nóng)戶小額貸款，涉及金額84億多元；有效貸款農(nóng)戶將近23萬戶，各項貸款余額達到18億元，單筆平均貸款金額不到1萬元；30天以上風(fēng)險貸款率僅為0.27%。中信證券作為該專項計劃的管理人，購買中和農(nóng)信小額公益扶貧貸款，以貸款回收的現(xiàn)金流為支持發(fā)行資產(chǎn)支持證券，在深圳交易所掛牌交易。該專項計劃發(fā)行總額為5億元，預(yù)期收益率能夠達到6.4%的水平，發(fā)行期限為3年，其中循環(huán)期2年，分配期不超過1年。中和農(nóng)信將融入資金用于發(fā)放貧困縣的農(nóng)戶小額貸款，解決農(nóng)戶貸款難的同時實現(xiàn)公司自身的可持續(xù)發(fā)展。

該公益小額貸款資產(chǎn)支持專項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)是中和農(nóng)信對18歲～60歲的已婚女性直接發(fā)放的小額信貸，資產(chǎn)池中各項貸款筆數(shù)超過12萬筆，單筆貸款平均余額不到4 500元。產(chǎn)品的現(xiàn)金流主要來源于正常到期回收的小額貸款利息和本金收入，對逾期的小額貸款進行催收所獲得的本金、利息和罰息收入以及其他合格投資收入。信用等級達到AAA的優(yōu)先級證券本金占比接近86%，金額將近4.3億元人民幣；次級證券由中和農(nóng)信全部自持，金額約為7 000萬元人民幣，占比將近14%。在扣除各項交易費用和稅收后，產(chǎn)品的現(xiàn)金流將優(yōu)先保證支付給優(yōu)先級證券的本金和預(yù)期收益，剩余資金將用于支付給次級投資人。

該專項計劃在產(chǎn)品設(shè)計上提供了多種增信措施來充分保證投資人權(quán)益，提高交易的可行性。具體措施如表1所示。

由于小額貸款還款方式以每月等額本息為主，為了實現(xiàn)收益最大化需要將收回的資金盡快投出去，因此在產(chǎn)品設(shè)計上采用循環(huán)購買的模式。為保證資產(chǎn)池規(guī)模的穩(wěn)定，盡量減少由于農(nóng)戶還款所導(dǎo)致的資產(chǎn)池本金減少的影響，該產(chǎn)品循環(huán)購買的周期為每天循環(huán)，由中信證券和中和農(nóng)信聯(lián)合開發(fā)專項計劃管理系統(tǒng)，與中和農(nóng)信現(xiàn)有信貸管理系統(tǒng)對接，實時接收客戶信貸數(shù)據(jù)信息，為各相關(guān)人提供及時準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)支持，并根據(jù)資產(chǎn)池本金變動情況和資金分配情況，自動計算并確定每天需要動態(tài)循環(huán)購買的資產(chǎn)池本金金額以及相對應(yīng)的小額貸款資產(chǎn)規(guī)模，保證了產(chǎn)品計劃相關(guān)人對資產(chǎn)池的監(jiān)控。

五、 小額貸款資產(chǎn)證券化過程中需要注意的問題

從政府和監(jiān)管層面來說，應(yīng)當(dāng)鼓勵券商積極參與小額貸款公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，從而支持小微企業(yè)的融資需求。因為發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流程和環(huán)節(jié)比較復(fù)雜，涉及律師事務(wù)所、會計事務(wù)所和評級機構(gòu)的工作比較多，比較耗時耗力，所以券商往往愿意選擇規(guī)模比較大的產(chǎn)品發(fā)行。但小額貸款公司規(guī)模相對都比較小，全國范圍內(nèi)平均下來每家小額貸款公司的貸款余額在1億元左右，資產(chǎn)證券化后的產(chǎn)品規(guī)模更小，相對于動輒數(shù)十億規(guī)模的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品而言體量太小，對智力密集型的券商而言，主觀上沒有動力和精力去開發(fā)這項業(yè)務(wù)。因此，監(jiān)管機構(gòu)可以在稅費等方面給予一定的優(yōu)惠減免政策，積極引導(dǎo)有實力的券商積極參與這項工作。只有券商積極參與，才能確保證券化產(chǎn)品能夠通過券商的渠道銷售出去，提高發(fā)行成功率。

從具體小額貸款公司的選擇來說，也需要特別注意。相對于傳統(tǒng)商業(yè)銀行來說，小額信貸是一項技術(shù)性非常強的工作，服務(wù)對象以低收入者為主，授信品種以信用貸款為主，抵質(zhì)押物缺乏；再加上小額貸款公司與一般與地方經(jīng)濟深度關(guān)聯(lián)，機構(gòu)之間管理關(guān)系往往也比較復(fù)雜，一旦地方經(jīng)濟出現(xiàn)區(qū)域性風(fēng)險，小額貸款公司極易因風(fēng)險過于集中而倒閉。這就要求從事該項業(yè)務(wù)的小額貸款公司能夠有一套非常有效的風(fēng)險控制機制，確保資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險可控。雖然我國的小額貸款公司數(shù)量眾多，但真正能夠上規(guī)模且有一套成熟的風(fēng)險管控體系的公司并不多。以中和農(nóng)信為例，它采用的是國際上行之有效的5戶聯(lián)保自動篩選機制和微小貸款審核技術(shù)，聘請了一支熟悉農(nóng)戶、了解農(nóng)戶的本土化團隊，通過自身研發(fā)的管理系統(tǒng)對各分支機構(gòu)小額信貸的資產(chǎn)進行實時監(jiān)控，并建立了一套較為成熟的風(fēng)險對沖機制，確保信貸資產(chǎn)風(fēng)險可控，中信證券與其開展資產(chǎn)證券化合作，也正是看中了這套相對成熟的風(fēng)險控制機制。因此，對券商來說，如何有效甄別小額貸款公司的信貸資產(chǎn)質(zhì)量，準(zhǔn)確判斷未來的現(xiàn)金流情況，是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能否成功的重要前提。

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基金項目：國家自然科學(xué)基金重點項目“中國企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級戰(zhàn)略及其競爭優(yōu)勢研究”（項目號：71332007）。

作者簡介：林漢川（1949-），男，漢族，重慶市人，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向為現(xiàn)代企業(yè)理論與企業(yè)制度研究；張萬軍（1980-），男，漢族，湖北省鐘祥市人，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院博士生，研究方向為中小企業(yè)融資；邢珺（1988-），女，漢族，山西省忻州市人，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)國際經(jīng)濟貿(mào)易學(xué)院博士生，研究方向為國際金融。

收稿日期：2015-06-15。