李愛玲，王振山

(1.哈爾濱商業(yè)大學，黑龍江 哈爾濱 150028；2.東北財經(jīng)大學，遼寧 大連 116025)

政府研發(fā)資助能否幫助企業(yè)獲得外部融資

李愛玲1，王振山2

(1.哈爾濱商業(yè)大學，黑龍江 哈爾濱 150028；2.東北財經(jīng)大學，遼寧 大連 116025)

企業(yè)融資難的主要原因之一是信息不對稱，政府對企業(yè)的研發(fā)資助可能在幫助企業(yè)釋放相關信號方面起到一定的作用。本文以深市科技創(chuàng)新上市公司為樣本，運用傾向得分匹配模型 (PSM)，在避免樣本選擇偏誤的前提下，實證研究了政府研發(fā)資助對企業(yè)外部融資的影響。結果表明:政府研發(fā)資助有助于企業(yè)獲得債務融資，但對股權融資水平未能產(chǎn)生顯著影響。研究結論為解決企業(yè)融資難問題提供了新思路，同時有助于相關政府研發(fā)資助政策的制定和執(zhí)行。

研發(fā)資助；融資；科技創(chuàng)新；信息不對稱

1 引言

根據(jù)MM定理，在完全有效市場中企業(yè)對內(nèi)外部資金的運用不存在差異，企業(yè)可以根據(jù)其發(fā)展需求自行確定其融資結構。然而在實際市場環(huán)境中，企業(yè)往往由于信息不對稱等原因面臨外部融資約束。目前中國正處于經(jīng)濟轉型時期，一方面經(jīng)濟由高速增長轉變?yōu)橹懈咚僭鲩L，市場資金供給和需求量存在較大結構差異；另一方面企業(yè)發(fā)展良莠不齊，市場有效性較低，信息不對稱程度較大?？萍紕?chuàng)新企業(yè)面臨的融資約束情況差異較大，部分科技創(chuàng)新企業(yè)融資約束情況較為嚴峻。錢震杰[1]將中國企業(yè)按照所有制情況進行劃分，認為不同所有制企業(yè)面臨的融資約束有較大差異，其中國有老企業(yè)不存在融資約束，而非國有新企業(yè)則面臨顯著的融資約束。

企業(yè)的融資約束差異是其所面臨的信息不對稱程度差異的客觀結果，因此如果能有效解決信息不對稱問題，或向信息不對稱市場釋放某些信號，則可能解決企業(yè)融資約束問題。張純、呂偉[2]研究了機構投資者對于解決企業(yè)融資信息不對稱問題的作用，認為機構投資者的介入能夠有效降低企業(yè)的信息不對稱程度，從而降低民營企業(yè)所受融資約束。何賢杰等[3]考察了企業(yè)社會責任信息披露是否有效地降低了企業(yè)的信息不對稱程度，進而緩解了融資約束。結果表明企業(yè)的信息披露質量越高，其融資約束程度越低。于蔚等[4]研究了政治關聯(lián)緩解企業(yè)外部融資約束的作用機理。研究結果顯示，政治關聯(lián)能夠起到信號發(fā)送功能，從而有效緩解企業(yè)融資約束。

政府研發(fā)資助是政府通過財政手段，對那些符合經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略、對經(jīng)濟金融發(fā)展具有促進作用企業(yè)的研發(fā)項目進行資金扶持的科技促進措施，表明了國家對企業(yè)發(fā)展的支持和認可。得到政府研發(fā)資助的企業(yè)在企業(yè)價值、社會影響力、產(chǎn)業(yè)地位等方面往往比其他企業(yè)更具有優(yōu)勢。因此政府研發(fā)資助可能對外界釋放信號，從而有助于解決受資助企業(yè)信息不對稱問題進而緩解企業(yè)的融資困境。

2 理論分析與研究假設

2.1 債務融資

政府研發(fā)資助在緩解企業(yè)信息不對稱，幫助企業(yè)解決債務融資問題方面具有雙重作用:一方面，政府研發(fā)資助反映了企業(yè)信息披露的水平，從一定程度上解決了企業(yè)信息不對稱。Lunawat[5]、Dhaliwal等[6]以及 Chen[7]等研究發(fā)現(xiàn)提高披露水平可以提升公司的聲譽。從而有助于吸引外部資金提供者，特別是銀行等金融機構。葉康濤等[8]通過研究發(fā)現(xiàn)，中國銀行在進行貸款決策時會考慮到借款人的聲譽。Goss等[9]認為如果企業(yè)披露關于社會責任的信息，那么就可能以較低的利率、較長的期限獲得銀行貸款。另一方面，獲得政府研發(fā)資助標志著企業(yè)在同行業(yè)中的地位和發(fā)展能力，這也從側面證明了企業(yè)的債務償還能力。因此本文提出如下假設:

假設1a，政府研發(fā)資助有助于促進企業(yè)獲得債務融資。

然而，政府對企業(yè)提供的創(chuàng)新及研發(fā)資助，也可能預示著企業(yè)所從事的研發(fā)投資項目風險較大。而債務人對企業(yè)高風險項目的超額收益并不具備獲益權，反而可能由于企業(yè)風險過大而蒙受債務無法償還的損失?？紤]到以上情況，當企業(yè)得到政府研發(fā)資助時，外部資金提供者可能不愿向其提供債務融資。因此提出備擇假設:

假設1b，政府研發(fā)資助不利于企業(yè)獲得債務融資。

2.2 股權融資

與假設1相似，科技創(chuàng)新企業(yè)獲得政府研發(fā)資助有助于向資本市場釋放信號，進而獲得股權融資優(yōu)勢。何賢杰等[3]認為企業(yè)社會責任等相關信息披露有助于其進行股權再融資。Richardson[10]對加拿大企業(yè)進行研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責任相關信息的披露有助于降低信息不對稱和風險從而降低權益資本成本。此外對于股東來說，獲得政府研發(fā)資助可能預示著本企業(yè)與政府的良好關系，可能獲得某種資源的優(yōu)惠，這增強了股權投資者的信心，便于企業(yè)獲得股權融資。因此提出假設:

假設2a，政府研發(fā)資助有利于企業(yè)獲得股權融資。

Simon[11]認為社會的信息充裕造成了注意力的稀缺。投資者在選擇資產(chǎn)組合的決策過程中，面臨的問題是信息過多而處理能力不足之間的矛盾。因此在信息繁雜的情況下，投資者可能不容易注意到政府研發(fā)資助這一信息，從而企業(yè)可能無法通過這一信息獲得更加充足的股權融資。因此提出備擇假設:

假設2b，政府研發(fā)資助對企業(yè)股權融資影響不顯著。

2.3 外部融資

綜合來看，根據(jù)假設1、假設2相關分析思路，政府研發(fā)資助可能有助于解決信息不對稱問題，因此有利于企業(yè)進行外部融資。具體提出假設3:

假設3，政府研發(fā)資助能夠促進科技創(chuàng)新企業(yè)外部融資。

3 模型設計

通常情況下，可以運用普通最小二乘法等方法研究政府研發(fā)資助對企業(yè)融資的影響問題。然而這樣可能由于樣本存在內(nèi)生性而使OLS方法的估計結果是有偏的。其原因是每個樣本只可能存在一種狀態(tài)，即得到政府研發(fā)資助或沒有得到政府的研發(fā)資助，因此無法同時觀測到同一樣本是否得到政府研發(fā)資助的兩種截然相反的狀態(tài)。Rosebaum和Rubin[12]以及 Lechner[13]等提出傾向得分匹配 (Propensity Score Matching，PSM)方法可以有效解決樣本的內(nèi)生性問題。運用PSM模型選擇控制組并分析政府研發(fā)資助對企業(yè)融資的影響問題的過程如下:

(1)建立政府研發(fā)資助的 Probit選擇模型(1)。因變量是企業(yè)是否得到政府研發(fā)補助的二分變量:

其中，roait為資產(chǎn)報酬率；profitit為經(jīng)營利潤率；Tobin'sQit為市場價值與重置成本之比；growthit為營業(yè)收入增長率，表示企業(yè)發(fā)展能力，sizeit為企業(yè)規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)值表示。

(2)估計Probit模型之后，對每一個觀測值計算單一維度的傾向性得分，用以為測試組匹配控制組。首先，按樣本是否得到政府研發(fā)資助進行分組；其次，對得到政府研發(fā)資助的樣本 (測試組)，以及沒有得到政府研發(fā)資助的樣本按Probit模型逐一計算其傾向性得分；最后，對于測試組的每一個傾向性匹配一個與之最接近的樣本組成控制組。測試組和控制組匹配成功的標志是二者在得到政府研發(fā)資助的概率上不存在顯著差別。

(3)運用測試組和控制組共同組成樣本，研究其融資行為是否受到政府研發(fā)資助的影響，如模型 (2):

對于債務融資和大部分外源融資，決策往往是提前進行的，同時為了避免自變量的內(nèi)生性，因此選取了自變量滯后一期值進行回歸；而股權融資的投資者往往根據(jù)當期的企業(yè)狀況進行決策，因此股權融資方程運用了自變量和因變量的同期值進行回歸。當gov_dum系數(shù)顯著時，意味著在測試組和控制組組成的樣本中，政府研發(fā)資助確實對企業(yè)融資產(chǎn)生了影響。因此能夠證明在規(guī)避了樣本選擇偏誤和內(nèi)生性的前提下，政府的研發(fā)資助對科技創(chuàng)新企業(yè)融資影響顯著。

4 實證分析

4.1 樣本選取及數(shù)據(jù)收集

由于中國并未強制規(guī)定上市公司披露研發(fā)投資和政府研發(fā)資助相關數(shù)據(jù)，因此本文選取了相關數(shù)據(jù)信息披露較為詳細的科技創(chuàng)新類上市公司作為研究樣本。選取2008年以前上市的科技創(chuàng)新企業(yè)較為集中的電子、醫(yī)藥和生物制造、信息技術、機械設備儀表等四個行業(yè)在深圳證券交易所上市公司為樣本，樣本期間選取2008年至2013年。樣本包含4940個企業(yè)-年份觀測值。

(1)政府研發(fā)資助數(shù)據(jù)通過巨潮資訊網(wǎng) (ht-tp://www.cninfo.com.cn/)所披露的上市公司年報中手工整理得到。政府補助主要包括與資產(chǎn)相關和與收益相關兩個主要類型。根據(jù)上市公司相關會計政策規(guī)定，與資產(chǎn)相關的政府補助，首先確認為遞延收益，并應在相關資產(chǎn)使用壽命內(nèi)平均分配計入當期損益；與收益相關的政府補助，如用于補償已發(fā)生的相關費用或損失的，直接計入當期損益，否則應確認為遞延收益，并在確認相關費用的期間，計入當期損益。本文手工搜集科技創(chuàng)新上市公司年報全文以及附注中披露的“營業(yè)外收入”中的 “政府補助明細”的各個政府補助項目，選擇其中披露的對于企業(yè) “研發(fā)項目”、“科技項目”、“專利資助”、“科研獎勵”等項目的政府資助總和確認為特定年度得到的政府研發(fā)資助。對于不同年度披露數(shù)據(jù)不一致的情況，則根據(jù)較晚年度上市公司年報披露的數(shù)據(jù)進行修正。

(2)其他變量數(shù)據(jù)從國泰安信息技術有限公司 (GTA)的CSMAR數(shù)據(jù)庫收集得到，并進一步對相應變量取值與公司年報中披露的數(shù)據(jù)進行復核和補充。

4.2 傾向得分匹配 (PSM)模型結果及分析

限于篇幅，未列示模型 (1)和模型 (2)中各變量描述性統(tǒng)計結果，可以向作者索取。

根據(jù)PSM分析過程，首先對政府研發(fā)資助進行Probit模型分析。表1列示的是模型 (1)因變量和自變量的同期值Probit回歸結果 (運用自變量的滯后一期值進行回歸得到相似結論，模型具有穩(wěn)健性)。

表1 Probit模型回歸結果

表1的結果顯示，樣本企業(yè)的資產(chǎn)收益率roait、經(jīng)營利潤率profitit以及企業(yè)規(guī)模sizeit在企業(yè)獲得政府研發(fā)資助方面具有顯著為正的促進作用。意味著樣本企業(yè)的資產(chǎn)收益越高、經(jīng)營利潤越好、規(guī)模越大的科技創(chuàng)新企業(yè)將在政府研發(fā)資助中更受青睞。

根據(jù)表1的回歸結果，計算每一個樣本的匹配得分 (Pscore)，之后選取與測試組最匹配的控制組，具體結果列示在表2中?？梢钥吹狡ヅ涞梅諴score對政府研發(fā)資助具有顯著的解釋力。

表2 PSM匹配結果

為了檢驗PSM匹配的有效性，運用pstest檢驗兩組樣本間Probit回歸的自變量是否具有顯著差異，結果見表3。

表3 PSM有效性檢驗

表3報告了PSM匹配結果的有效性。通過檢驗測試組和控制組中各Probit回歸自變量均值的差異，發(fā)現(xiàn)兩個樣本組在以上公司特征方面不具有顯著差異。說明控制組在獲得政府研發(fā)資助的可能性方面能夠代表測試組。

4.3 模型 (2)回歸結果分析

(1)政府研發(fā)資助對債務融資的影響。政府對企業(yè)的研發(fā)資助代表了政府對企業(yè)行業(yè)地位和發(fā)展能力的肯定，同樣預示著企業(yè)與政府具有某些聯(lián)系。這樣的信號作用對于銀行產(chǎn)生了某些隱性擔保的作用。因此政府研發(fā)資助能夠促進企業(yè)獲得債務融資。通過表4第 (1)列顯示了政府研發(fā)資助對債務融資的影響結果?？梢钥吹絞ov_dum的系數(shù)顯著為正，說明獲得政府研發(fā)資助能夠顯著提高企業(yè)的債務融資水平，假設1a得到證明。政府的資助有助于降低研發(fā)項目的風險從而增加了科技創(chuàng)新企業(yè)的償債能力，因此債務人更愿意對得到政府研發(fā)資助的企業(yè)提供資金。

表4 政府研發(fā)資助對融資的影響

(2)政府研發(fā)資助對股權融資的影響。表4第 (2)列顯示了政府研發(fā)資助對企業(yè)股權融資的影響結果。通常情況下，如果政府研發(fā)資助對資本市場釋放的信號有助于股權資金提供者增強投資信心，因此gov_dum系數(shù)應該顯著為正。而表4第 (2)列結果顯示，政府研發(fā)資助樣本企業(yè)股權融資的影響不顯著?？赡艿脑蚴鞘袌鲋嘘P于企業(yè)投資價值的信息多種多樣，相對于收益情況、增長情況、資金情況等重要信息，政府研發(fā)資助信息的在資本市場上的影響力較弱，因此政府研發(fā)資助對企業(yè)股權融資無法產(chǎn)生顯著的影響。與之相對的是銀行等金融機構可能更注重此類信號，這解釋了為什么政府研發(fā)資助對債務融資具有顯著促進作用而對股權融資的作用不顯著。

(3)政府研發(fā)資助對外源融資的影響。表4第 (3)列顯示了政府研發(fā)資助對企業(yè)外源融資的作用效果?？梢钥吹?，政府研發(fā)資助顯著影響其外源融資水平，且影響程度高于其對債務融資比例的影響 (二者系數(shù)分別為0.7758和0.1982)。說明政府研發(fā)資助對樣本企業(yè)獲得外源融資具有顯著的促進作用。假設3得到驗證。其余變量的系數(shù)及顯著性基本與已有研究相符。企業(yè)規(guī)模對外源融資具有積極意義；固定資產(chǎn)比例能夠促進企業(yè)獲得外源融資；托賓Q值對外源融資也具有顯著正影響。

5 結論及啟示

結果顯示，政府研發(fā)資助能夠顯著促進企業(yè)的債務融資；對于股權融狀況并未顯示出顯著的影響作用；政府研發(fā)資助對外部融資具有顯著促進作用。

本文結論在政府研發(fā)資助相關政策的制定和執(zhí)行以及企業(yè)融資等方面具有以下兩點啟示:第一，政府研發(fā)資助除了在成本、風險和收益等方面改善企業(yè)研發(fā)項目以外，對受資助企業(yè)的融資狀況也產(chǎn)生了間接促進作用，因此政府研發(fā)資助在政策的制定和實施過程中要充分發(fā)揮對市場可能產(chǎn)生的信號作用，擴大政府研發(fā)資助的影響力；第二，在解決企業(yè)融資難問題方面，除了必要的貨幣政策和財政政策等直接措施以外，亦應重視其他政策措施可能產(chǎn)生的信號作用，從而使各項政策有效配合，最大限度地發(fā)揮各項政策的直接作用和間接作用，避免政策效果之間相互抵消。

[1]錢震杰.中國工業(yè)企業(yè)投資的融資約束研究[J].清華大學學報(哲學社會科學版)，2006，(6):57-66.

[2]張純，呂偉.機構投資者、終極產(chǎn)權與融資約束[J].管理世界，2007，(11):119-127.

[3]何賢杰，肖土盛，陳信元.企業(yè)社會責任信息披露與公司融資約束[J].財經(jīng)研究，2012，(8):60-71.

[4]于蔚，汪淼軍，金祥榮.政治關聯(lián)和融資約束:信息效應與資源效應[J].經(jīng)濟研究，2012，(9):125-139.

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[13]Lechner M.An Evaluation of Public Sector Sponsored Continuous Vocational Training in East Germany[J].Journal of Human Resources，2000，(35):347-375.

(責任編輯 譚果林)

Are the Public R＆D Subsidies Able to Improve the External Financing of Enterprises?

Li Ailing1，Wang Zhenshan2
(1.Harbin University of Commerce，Harbin 150028，China；2.Dongbei University of Finance and Economics，Dalian 116025，China)

The main reason of enterprises'financing difficulties is information asymmetry，the public R＆D subsidies can help the enterprises to send signals about their qualities.Using propensity score matching(PSM)and the Shenzhen SE listed technological companies as a sample，this paper analyzed the influence of public R＆D subsidies on external financing.It is found that the public R＆D subsidies can improve the debt financing，but not the equity financing.The results provide a new idea to solve the financing constraint，and can also help the making and delivery of public R＆D subsidies policies.

R＆D subsidies；Financing；Technological innovation；Information asymmetry

F810.2

A

國家社會科學基金項目 “金融轉移視角下的農(nóng)村金融制度調整研究” (13BJY087)，國家社會科學基金項目 “金融錯配與技術進步研究”(14BJL032)。

2015-04-20

李愛玲 (1981-)，女，黑龍江人，哈爾濱商業(yè)大學金融學院講師；研究方向:金融管理。