中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院　李寧

淺談風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的綜合影響——以網(wǎng)宿科技為例

中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院李寧

摘要:隨著我國(guó)2004年中小板的創(chuàng)立和2009年創(chuàng)業(yè)板的開啟，風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展。本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司網(wǎng)宿科技為案例，通過(guò)分析風(fēng)險(xiǎn)投資引入及IPO前后各種指標(biāo)的變化，間接闡釋風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司治理、企業(yè)業(yè)績(jī)、成長(zhǎng)能力等方面的綜合影響。通過(guò)分析得出結(jié)論：風(fēng)險(xiǎn)投資總體上有利于企業(yè)的治理、績(jī)效和成長(zhǎng)。通過(guò)對(duì)“網(wǎng)宿現(xiàn)象”的進(jìn)一步討論，得出上述作用發(fā)揮的長(zhǎng)期性以及我國(guó)資本市場(chǎng)的不完善性的啟示。

關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)投資公司治理企業(yè)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)能力

一、引言

我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)起步較晚，從20世紀(jì)90年代開始高速發(fā)展。隨著我國(guó)2004年創(chuàng)立深圳中小板和2009年啟動(dòng)創(chuàng)業(yè)板，中小企業(yè)面臨前所有未有的發(fā)展機(jī)遇，其龐大的融資和管理需求使國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)迎來(lái)了黃金時(shí)段。對(duì)中小企業(yè)而言，接受風(fēng)險(xiǎn)投資不僅可以便捷融通資金，同時(shí)也可以得到公司治理和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略上的有效監(jiān)管和系統(tǒng)指導(dǎo)，在經(jīng)營(yíng)管理及治理等方面得以優(yōu)化。然而，我國(guó)資本市場(chǎng)正處于發(fā)展過(guò)程中，市場(chǎng)機(jī)制并不成熟，法律法規(guī)也并不完善，國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)也處于初步發(fā)展階段，因此風(fēng)險(xiǎn)投資引入對(duì)于我國(guó)中小企業(yè)的作用并不能一概而論，需要進(jìn)行仔細(xì)分析。

二、理論分析及文獻(xiàn)回顧

(一)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司治理的影響

投資者和經(jīng)營(yíng)者極易出現(xiàn)的信息不對(duì)稱和風(fēng)險(xiǎn)投資注重公司成長(zhǎng)的特點(diǎn)決定了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)必定參與公司治理，對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督和培育。風(fēng)險(xiǎn)投資介入公司治理的方式一般有兩種，一種是分階段注入資金，有利于降低投資風(fēng)險(xiǎn)、激勵(lì)企業(yè)家，另一種是通過(guò)選擇金融工具來(lái)約束和激勵(lì)企業(yè)。其途徑一般也有兩種，一種是進(jìn)入董事會(huì)，對(duì)公司重大的決策發(fā)表意見(jiàn)、參與公司的戰(zhàn)略，另一種是進(jìn)入管理層，滲入企業(yè)的具體經(jīng)營(yíng)管理中去。國(guó)外學(xué)者Baker和Gompers以1116家上市公司為樣本，研究表明有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的公司的董事會(huì)結(jié)構(gòu)存在顯著不同，其治理結(jié)構(gòu)更加合理。國(guó)內(nèi)學(xué)者張國(guó)豐以深圳中小板上市公司為樣本，在獨(dú)立董事等指標(biāo)上對(duì)有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)進(jìn)行對(duì)比，研究發(fā)現(xiàn)二者在公司治理方面的差別不顯著。

(二)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)進(jìn)入公司的董事會(huì)甚至管理層來(lái)介入公司治理，使公司在各方面得到巨大提升，直接體現(xiàn)在公司的業(yè)績(jī)上。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO既有正面作用也有負(fù)面作用。正面作用是，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入傳達(dá)了公司前途良好的信號(hào)（認(rèn)證∕監(jiān)督理論），有助于企業(yè)IPO并在上市后業(yè)績(jī)持續(xù)良好。負(fù)面作用是，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)過(guò)早推動(dòng)尚未發(fā)展成熟的公司上市后快速撤資，損害了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展能力（逆向選擇∕逐名理論），因此使公司IPO后業(yè)績(jī)大幅下降。國(guó)際學(xué)者Hhellmann，Thomas和Puri提出風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)的發(fā)展具有重要作用，如減少信息不對(duì)稱、對(duì)企業(yè)具有監(jiān)督、核證和提供資源基礎(chǔ)的作用。國(guó)內(nèi)學(xué)者王海人等以深圳中小板上市公司為對(duì)象，研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO 及IPO后長(zhǎng)期績(jī)效的影響。

(三)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)成長(zhǎng)能力的影響

風(fēng)險(xiǎn)投資的長(zhǎng)期性和注重培育企業(yè)的特征，決定了其對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力的重視。具體而言，風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入拓寬了融資渠道、提供成長(zhǎng)所需要的資金，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新以實(shí)現(xiàn)科技成果轉(zhuǎn)化，并進(jìn)行專業(yè)化的管理和扶持以提供保障。國(guó)內(nèi)外研究較少，國(guó)內(nèi)學(xué)者王振南以主成分法得到成長(zhǎng)性綜合得分，分析了與風(fēng)險(xiǎn)投資變量的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)起到了一定的積極作用，但仍有不足之處。

三、“網(wǎng)宿科技”案例分析

(一)“網(wǎng)宿科技”相關(guān)概述

本文選擇2009年創(chuàng)業(yè)板上市的高新技術(shù)企業(yè)網(wǎng)宿科技股份有限公司（300017.SZ）（簡(jiǎn)稱“網(wǎng)宿科技”）為研究對(duì)象。網(wǎng)宿科技是一家互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)平臺(tái)提供商，主要向客戶提供內(nèi)容分發(fā)與加速、服務(wù)器托管與租用等互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)平臺(tái)解決方案。網(wǎng)宿科技于2000年成立，在2007年引入6個(gè)VC∕PE機(jī)構(gòu)，2008年又引入2個(gè)VC∕PE機(jī)構(gòu)，2009年年中IPO。

(二)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)“網(wǎng)宿科技”各方面的影響

風(fēng)險(xiǎn)投資往往在企業(yè)初創(chuàng)或初步發(fā)展時(shí)注入，一般都是在上市前，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和核心戰(zhàn)略數(shù)據(jù)難以得到。風(fēng)險(xiǎn)投資的增值服務(wù)對(duì)企業(yè)的影響如同一個(gè)“暗箱”，并不能直接看到。因此，需要通過(guò)分析企業(yè)的外在表現(xiàn)來(lái)間接判斷其作用。

1、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司治理的影響

風(fēng)險(xiǎn)投資采用聯(lián)合投資和分階段投資的方式將資金注入公司，直接后果是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)改變。介入公司治理的具體途徑，則體現(xiàn)在董事會(huì)監(jiān)事會(huì)的構(gòu)成比例上。網(wǎng)宿科技的股權(quán)結(jié)構(gòu)演變、董事會(huì)監(jiān)事會(huì)構(gòu)成分別如表1和表2所示。

表1　 VC∕PE注入前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變化

表2　 IPO后董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的成員構(gòu)成

監(jiān)事會(huì)洪珂　彭清　岳青陶志紅　晏小平　王開田許成富吳波周麗萍陳麗仔劉旭峰張海燕許郴董事董事董事董事董事獨(dú)立董事獨(dú)立董事獨(dú)立董事監(jiān)事監(jiān)事監(jiān)事監(jiān)事監(jiān)事副董事長(zhǎng)，副總裁，首席技術(shù)官，廈門分公司總經(jīng)理，廈門網(wǎng)宿總經(jīng)理公司副總裁客服總監(jiān)，天津網(wǎng)宿總經(jīng)理深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司投資發(fā)展總部高級(jí)投資經(jīng)理，北京代表處副主任深圳市達(dá)晨財(cái)信創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司投資總監(jiān)、北京分公司總經(jīng)理，任多家公司董事監(jiān)事，北京市PE協(xié)會(huì)常務(wù)理事南京財(cái)經(jīng)大學(xué)副校長(zhǎng)、教授，中共南京財(cái)經(jīng)大學(xué)黨委委員國(guó)浩律師集團(tuán)（深圳）事務(wù)所合伙人首都信息發(fā)展股份有限公司業(yè)務(wù)總監(jiān)，背景市社區(qū)服務(wù)有限公司董事長(zhǎng)綜合管理部經(jīng)理，監(jiān)事會(huì)主席財(cái)務(wù)部職員深圳市達(dá)晨財(cái)信創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司投資總監(jiān)，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控部經(jīng)理，深圳市達(dá)晨財(cái)智創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司監(jiān)事人事行政部經(jīng)理背景德誠(chéng)盛景投資有限公司投資總監(jiān)公司背景公司背景PE出身公司背景VC∕PE背景VC∕PE背景其他背景其他背景其他背景公司背景公司背景VC∕PE背景公司背景VC∕PE背景

(1)風(fēng)險(xiǎn)投資注入的方式選擇

從風(fēng)險(xiǎn)投資引入的方式上看，多家VC∕PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行聯(lián)合投資，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也促進(jìn)了公司的多元治理。2007年和2008年，達(dá)晨系基金進(jìn)行了兩輪投資，屬于分階段注資，在降低投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也對(duì)企業(yè)起到激勵(lì)作用。

(2)風(fēng)險(xiǎn)投資引入對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

從表2可知，在2007年風(fēng)險(xiǎn)投資注入之前，陳寶珍和劉成彥擁有100%的股權(quán)，在引入VC∕PE、特別是IPO后，陳寶珍和劉成彥的持股比例不斷下降，雖然仍是第一大股東，但已無(wú)法絕對(duì)控制。VC∕PE機(jī)構(gòu)的持股比例約20%，具有相當(dāng)?shù)囊?guī)模，可以有效避免內(nèi)部操控。

(3)風(fēng)險(xiǎn)投資介入公司治理的途徑

從表3可知，網(wǎng)宿科技的董事會(huì)9名成員中，除了3名獨(dú)立董事，剩下的6名董事中有3名實(shí)際出自VC∕PE機(jī)構(gòu)。監(jiān)事會(huì)5名成員中，有2名來(lái)自VC∕PE機(jī)構(gòu)。這證明了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)參加董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)介入公司治理，參與公司重大決策并加強(qiáng)監(jiān)督。

2、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性的影響

對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性的影響，具體可分為業(yè)績(jī)水平、創(chuàng)新能力、成長(zhǎng)能力、資本結(jié)構(gòu)四個(gè)方面，各自財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)見(jiàn)表3，趨勢(shì)對(duì)比圖見(jiàn)圖1所示。

表3　公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)變動(dòng)

圖1　公司財(cái)務(wù)指標(biāo)趨勢(shì)對(duì)比

(1)對(duì)公司業(yè)績(jī)水平的影響

如圖所示，各項(xiàng)業(yè)績(jī)指標(biāo)在VC注入和IPO當(dāng)年明顯下降，而在IPO之后第2年開始上升。說(shuō)明大量資本的突然涌入雖然滿足了資金需求，但在短期內(nèi)只是增加了股東權(quán)益，并未來(lái)得及形成足夠的獲利能力，直到IPO后第2年，募集資金在技術(shù)項(xiàng)目上的投資和風(fēng)險(xiǎn)投資增值服務(wù)對(duì)企業(yè)的作用才開始顯現(xiàn)，業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)并高速增長(zhǎng)，體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資的長(zhǎng)期性的特點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和被投資企業(yè)都需要注重長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，才能求得穩(wěn)定發(fā)展。

表4　歷年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)杜邦分析

(2)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響

從圖中可知，研發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)，在2006年時(shí)，研發(fā)費(fèi)用還很少，但在2007年和2008年風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的帶動(dòng)下，投入開始迅速增加，用于項(xiàng)目建設(shè)，經(jīng)過(guò)2009年和2010年的平穩(wěn)過(guò)渡，在2011年終于形成成果，增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)開始反哺研發(fā)，形成良性循環(huán)，之后研發(fā)投入激增?？梢?jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)發(fā)展初期急需資金來(lái)發(fā)展核心技術(shù)的階段，對(duì)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的提升和后續(xù)的崛起起到了極大的帶動(dòng)作用。

(3)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力的影響

高新技術(shù)企業(yè)的成長(zhǎng)性實(shí)際上是由其創(chuàng)新能力決定的，而營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的金額和增長(zhǎng)率可以進(jìn)行外在的反映。如圖所示，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)率變化不一，總體上看，在從VC注入和IPO后第2年以后實(shí)現(xiàn)了加速增長(zhǎng)，這與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入公司治理、參與公司經(jīng)營(yíng)管理的重大戰(zhàn)略決策的制定是分不開的。

(4)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響

網(wǎng)宿科技的風(fēng)險(xiǎn)投資方式是普通股，股權(quán)融資有利于企業(yè)債務(wù)融資能力的提升。如圖所示，VC注入和IPO當(dāng)年，大量股權(quán)資本流入企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期資本負(fù)債率下降，從非流動(dòng)負(fù)債占比可以看出企業(yè)的債務(wù)融資額很低，存有極大的的融資空間。2011年起，企業(yè)發(fā)展壯大，此時(shí)適當(dāng)利用債務(wù)融資有利于提升企業(yè)價(jià)值。

(三)深入探討“網(wǎng)宿現(xiàn)象”

網(wǎng)宿科技于2009年在創(chuàng)業(yè)板上市后，迅速“變臉”，被媒體稱為“交出創(chuàng)業(yè)板公司最差成績(jī)單”，2010年業(yè)績(jī)?nèi)匀槐憩F(xiàn)不佳，在此期間，高管紛紛離職，網(wǎng)宿科技陷入輿論漩渦，被質(zhì)疑包裝上市和陰謀“二次套現(xiàn)”。然而，從2011年起業(yè)績(jī)急轉(zhuǎn)而上，直至2014年。網(wǎng)宿科技在IPO后，業(yè)績(jī)迅速“變臉”，為大家所不解，于是被稱為“網(wǎng)宿現(xiàn)象”。

1、業(yè)績(jī)下降的原因分析

通過(guò)杜邦分析體系考察2006到2014年網(wǎng)宿科技的業(yè)績(jī)變動(dòng)，如表4所示。

觀察表中各個(gè)分解項(xiàng)目可知，導(dǎo)致09年和10年權(quán)益凈利率大幅度降低的因素是銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，進(jìn)一步將銷售凈利率分解后，可知是由于經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率突然大幅降低所致。從上述分析中可知，業(yè)績(jī)降低是由于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和創(chuàng)利能力上出了問(wèn)題?？梢酝茰y(cè)，盡管已經(jīng)IPO，但先前注入企業(yè)的大量風(fēng)險(xiǎn)投資資本和IPO募集的資本并沒(méi)有有效形成生產(chǎn)力，研發(fā)投入多，而成本并沒(méi)有有效控制，這是短期內(nèi)業(yè)績(jī)下降的主要原因。

2、公司治理的強(qiáng)制性優(yōu)化——以管理層洗牌來(lái)被迫解決代理問(wèn)題

2010年3月10日，公司董事、總經(jīng)理彭清因個(gè)人原因辭職，同時(shí)宣布辭職的還有擔(dān)任獨(dú)立董事的南京財(cái)經(jīng)大學(xué)副校長(zhǎng)、教授王開田。彭清之后在接受媒體采訪時(shí)表示，辭職與業(yè)績(jī)壓力有關(guān)。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將資金投入被投資企業(yè)，勢(shì)必極其關(guān)注企業(yè)業(yè)績(jī)，在09年業(yè)績(jī)不佳的情況下，投資者很可能對(duì)經(jīng)營(yíng)者不滿，產(chǎn)生嚴(yán)重的代理問(wèn)題，不斷施壓造成高管壓力過(guò)大請(qǐng)辭，最終網(wǎng)宿科技以管理層洗牌的方式被迫解決了代理問(wèn)題，強(qiáng)制性的對(duì)公司治理進(jìn)行優(yōu)化。

四、結(jié)論與啟示

本文以創(chuàng)業(yè)板企業(yè)網(wǎng)宿科技為案例，通過(guò)分析風(fēng)險(xiǎn)投資注入及IPO前后各種外在指標(biāo)的變化，間接闡釋風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的綜合影響。在公司治理上，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的介入能夠有效降低信息不對(duì)稱從而降低代理成本、優(yōu)化公司治理。具體而言，通過(guò)聯(lián)合投資共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)以實(shí)現(xiàn)公司治理多元化，以分階段的方式注入資金來(lái)降低投資風(fēng)險(xiǎn)和激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者，分散股權(quán)以避免一股獨(dú)大、防止內(nèi)部操控，參與董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)從而對(duì)公司重大決策和戰(zhàn)略發(fā)表意見(jiàn)。在企業(yè)業(yè)績(jī)上，風(fēng)險(xiǎn)投資有助于使企業(yè)更加注重長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，專注于企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的提升，增強(qiáng)實(shí)力以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。在成長(zhǎng)能力上，風(fēng)險(xiǎn)投資極其關(guān)注高新技術(shù)企業(yè)的成長(zhǎng)，因此不斷增加研發(fā)投入以增強(qiáng)其競(jìng)爭(zhēng)力?？傊?，風(fēng)險(xiǎn)投資在總體上有利于公司治理、企業(yè)業(yè)績(jī)和企業(yè)成長(zhǎng)，對(duì)中小企業(yè)的發(fā)展具有巨大的推動(dòng)作用。

但需要注意的是，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板和中小板市場(chǎng)還處在發(fā)展階段，并不成熟。本文案例中涉及的“網(wǎng)宿現(xiàn)象”恰恰說(shuō)明了這一點(diǎn)：IPO后初期業(yè)績(jī)的降低有著深層次的合理原因，因市場(chǎng)表現(xiàn)而屢屢陷入輿論漩渦反映了資本市場(chǎng)上投資者普遍存在的“非理性情緒”和“投機(jī)心理”。在高管辭職風(fēng)波中，盡管風(fēng)險(xiǎn)投資本身對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有極大的促進(jìn)作用，但風(fēng)險(xiǎn)投資的持有者（風(fēng)險(xiǎn)投資家）因急功近利而不斷施壓，才造成本次代理問(wèn)題的產(chǎn)生及其強(qiáng)制性解決?？傊?，充分理解風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)綜合作用的長(zhǎng)期性和我國(guó)資本市場(chǎng)的不完善性，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資決策、中小企業(yè)融資和發(fā)展、宏觀政策的制定大有裨益。

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