中國移動通信集團廣東有限公司　朱煒

中國資本市場投資者對基金經(jīng)理更換的反應實證研究

中國移動通信集團廣東有限公司朱煒

摘要:過去的二十幾年，中國的基金無論是數(shù)量還是資金規(guī)模都取得了長足發(fā)展，基金經(jīng)理也頻繁出現(xiàn)更換的現(xiàn)象，根本原因在于基金業(yè)蓬勃發(fā)展的同時，基金的內(nèi)部管理和研究水平未能跟上發(fā)展的步伐，而且基金經(jīng)理人才匱乏。文章選取2010年1月至2012年12月為樣本期，探究開放式基金投資者對基金經(jīng)理更換的反應和探討這樣的反應是否存在偏差，并在此基礎上，試圖就基金經(jīng)理更換機制有效發(fā)揮所面臨的問題提出解決方法。

關(guān)鍵詞:開放式基金基金經(jīng)理更換基金業(yè)績投資者反應

從20世紀90年代，中國第一只國內(nèi)投資基金成立，2001年開始以開放式基金的井噴式發(fā)展，但是從2008年開始，基金經(jīng)理更換呈現(xiàn)出逐年遞增的態(tài)勢。2008年、2009年、2010年、2011年基金經(jīng)理更換分別為167起、199起、271起、302起。而2013年截至9月1日，有613只產(chǎn)品(A∕B類分開算)發(fā)生基金經(jīng)理更換，已超過2012年的579起，是基金經(jīng)理更換最多的一年。

對于“愈演愈烈”的基金經(jīng)理更換，廣大基民作為投資契約的委托方，對基金經(jīng)理更換如何反應？反應的依據(jù)是什么？基金經(jīng)理更換是否對基金業(yè)績有所影響？是否如投資者的預期一樣？投資者的反應是否存在偏差？對于這些問題的回答，一方面可以提供關(guān)于投資者對基金經(jīng)理更換的反應的證據(jù)和解釋，另一方面可以剖析投資者的反應是否存在偏差，揭示基金經(jīng)理更換機制有效發(fā)揮所面臨的問題，為完善證券市場和基金經(jīng)理人市場提供實證依據(jù)。

一、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

相對于發(fā)達國家的開放式基金，我國的開放式基金發(fā)展歷程較短，只有短短十幾年的歷史。雖然我國基金業(yè)在較短的時間內(nèi)取得了快速的發(fā)展，但同時也存在一些比較嚴重的問題：基金治理結(jié)構(gòu)不健全，投資者權(quán)益保護缺失，投資標的范圍較窄，投資比例限制嚴格，基金經(jīng)理人才匱乏等等，從而會影響基金經(jīng)理更換機制的有效發(fā)揮。

早期的研究關(guān)注歷史業(yè)績與基金經(jīng)理更換的關(guān)系，Khorana(1996)對美國開放式基金的基金經(jīng)理更換進行研究，發(fā)現(xiàn)更換前的基金業(yè)績與基金經(jīng)理更換有負相關(guān)關(guān)系,即業(yè)績越差，基金經(jīng)理被更換的概率越大。Chevalier和Ellison（1999b）和Hu，Halland和Harvey（2000）通過將美國共同基金的基金經(jīng)理更換進行細分,探究了歷史業(yè)績與基金經(jīng)理被降職和被升職的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn),歷史業(yè)績與基金經(jīng)理被降職的概率明顯負相關(guān)，歷史業(yè)績與升職概率明顯正相關(guān)。陸家騮和王茂斌（2007）[11]以1998年至2004年中國封閉式基金的更換為樣本探究歷史業(yè)績與基金經(jīng)理更換的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)更換前的基金業(yè)績與基金經(jīng)理更換負相關(guān)，對于被降職的基金經(jīng)理，這種關(guān)系更加顯著，而對于升職的基金經(jīng)理，正相關(guān)關(guān)系則不明顯。

關(guān)于投資者對基金經(jīng)理更換的反應，國外文獻中，Chevalier和Elli?son（1999b），Lynch和Musto（2003）和Hujiet.al（2012）以美國開放式基金為樣本的研究發(fā)現(xiàn)業(yè)績差時發(fā)生基金經(jīng)理更換會被認為是“好消息”，業(yè)績好時發(fā)生基金經(jīng)理更換則會被認為是“壞消息”。余為政和葉敏蕾（2003）以中國封閉式基金為樣本，對基金經(jīng)理更換與投資者的反應進行分析，發(fā)現(xiàn)投資者會對基金經(jīng)理更換存在業(yè)績預期，并將之對應為“好消息”或者“壞消息”。

有鑒于此，本文擬改進國內(nèi)既有研究的不足，全面地了解開放式基金的基金經(jīng)理更換對投資者的選擇和基金業(yè)績的影響。

二、研究模型

研究模型

本文運用Wilcoxon秩和檢驗和回歸模型分別探究投資者對不同業(yè)績表現(xiàn)的基金發(fā)生經(jīng)理更換的反應。

模型如下所示：

Flowi,t=α0+β1Lowi,t-1+β2Midi,t-1+β3Highi,t-1

+β4Riski,t-1+β5LogTNAi,t-1+β6LogAgei,t-1+β7Expensei,t-1

+β8Turnoveri,t-1+β9Laggedflow

+β10Managerchangei,t-1*Low_dummyi,t-1

+β11Managerchangei,t-1*Mid_dummyi,t-1

+β12Managerchangei,t-1*High_dummyi,t-1

+β13Yeardummy11+β14Yeardummy12+εi,t

其中：Flowi,t：更換時點后一年的基金的資金凈流量；

Managerchangei,t-1：是否更換基金的虛擬變量，若在樣本期內(nèi)發(fā)生更換，取1，否則取0；

Low_dummyi,t-1，Mid_dummyi,t-1，High_dummyi,t-1為標識基金業(yè)績高低的虛擬變量，基金i在第t期內(nèi)屬于績劣基金，Low_dummyi,t-1取1，否則取0;類似地，中等業(yè)績基金則Mid_dummyi,t-1取1，否則取0；明星基金則High_dummyi,t-1取1，否則取0；

Lowi,t-1，Midi,t-1和Highi,t-1分別表示基金分段序數(shù)回報率,這三個變量分別由以下分段函數(shù)定義: Lowi,t-1=min(Ranki,t-1,0.333)

Midi,t-1=min(Ranki,t-1-Lowi,t-1,0.333)

Highi,t-1=min(Ranki,t-1-Midi,t-1,0.333)

LogTNAi,t-1：基金規(guī)模

Riski,t-1：基金收益標準差

LogAgei,t-1：基金存續(xù)時間

Expensei,t-1：基金費用

Turnoveri,t-1：換手率

Laggedflow：滯后一期資金凈流量

Yeardummy：年度虛擬變量

三、樣本選取與實證研究

(一)樣本數(shù)據(jù)

選取的樣本期為2010年1月至2012年12月。與Hujiet.al(2012)[7]一樣，本文的樣本限定為股票型開放式基金，剔除了指數(shù)型基金，且樣本選取的成立年度為一年以上。

為了更好地說明投資者對基金經(jīng)理更換的反應和基金經(jīng)理更換對基金業(yè)績的影響，本文將樣本分為發(fā)生基金經(jīng)理的更換樣本和未發(fā)生基金經(jīng)理更換的控制樣本，并將兩者的投資者反應和業(yè)績表現(xiàn)差異進行對比。

更換樣本的篩選條件：以季度劃分更換時點，例如，三個不同基金分別在樣本年度的1月、2月和3月發(fā)生基金經(jīng)理更換，則將其統(tǒng)一劃分為樣本年度的第一季度的更換。在樣本年度中發(fā)生一次更換（一次更換指一年中只發(fā)生一個基金經(jīng)理離職或者兩個基金經(jīng)理在同一個年度中離職），并且在樣本年度的前后一年沒有發(fā)生更換。

控制樣本的篩選條件：在樣本年度的前后連續(xù)三年（包括樣本年度）中沒有發(fā)生基金經(jīng)理更換。樣本數(shù)量如表1-1。

表1-1樣本期符合條件的樣本基金的數(shù)目

(二)實證研究

1、回歸分析

表2-1模型1、2實證結(jié)果

從表2-1可以看出，基金歷史業(yè)績與資金凈流量正相關(guān)，但對于不同業(yè)績表現(xiàn)，回歸系數(shù)的顯著程度不同；投資組合風險與資金凈流量正相關(guān)；基金規(guī)模與資金凈流量顯著負相關(guān)，換手率與資金凈流量正相關(guān)；滯后一期資金凈流量與當期資金凈流量負相關(guān)；基金存續(xù)時間和資金凈流量關(guān)系不顯著，且系數(shù)較小，可以知道投資者對基金存續(xù)時間不敏感；投資者在面對績劣基金時，對基金經(jīng)理更換不敏感，但因系數(shù)為正，可以得知投資者對此更換還是表示認同；在明星基金中，投資者對基金經(jīng)理更換比較敏感，發(fā)生更換的資金凈流出比未發(fā)生更換的多，這說明相比前期業(yè)績好的發(fā)生更換的基金，投資者偏好于前期業(yè)績好的未發(fā)生更換的基金?？傮w來說，投資者對“好消息”并不敏感，發(fā)生更換的資金凈流量沒有比未發(fā)生更換的顯著地多，而投資者對“壞消息”比較敏感，發(fā)生更換的資金凈流量比未發(fā)生更換的要少。

由此可以知道，投資者對基金經(jīng)理更換有業(yè)績的預期，而這一預期是建立在基金經(jīng)理的能力有差異的判斷基礎之上。對于業(yè)績差的基金發(fā)生經(jīng)理更換，投資者有業(yè)績反轉(zhuǎn)的預期。而對于業(yè)績好的基金發(fā)生經(jīng)理更換，投資者同樣有業(yè)績反轉(zhuǎn)的預期，而這預期則是建立在繼任基金經(jīng)理的能力較弱的判斷基礎之上。

2、基金經(jīng)理更換對基金業(yè)績的影響

由上述研究可以看到，投資者對基金經(jīng)理更換有顯著的反應，那么真實的情況，在基金經(jīng)理更換后，到底對業(yè)績有何影響呢？

表2-2穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

表2-3更換樣本與控制樣本在更換前后的業(yè)績排名的Wilcoxon秩和檢驗

可以發(fā)現(xiàn)，表面上看，更換樣本在更換前后確實出現(xiàn)了業(yè)績的反轉(zhuǎn)，且前期業(yè)績差的基金在更換后業(yè)績變好，前期業(yè)績好的基金在更換后業(yè)績變差了，但是當與同樣業(yè)績表現(xiàn)的控制樣本相比較時，可以發(fā)現(xiàn)前期業(yè)績差的基金不管是發(fā)生更換還是未發(fā)生更換，業(yè)績都會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。前期業(yè)績好的基金不管是發(fā)生更換還是未發(fā)生更換，業(yè)績也是會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，同時更換后的基金業(yè)績和未發(fā)生更換的基金業(yè)績相似。

所以說，業(yè)績的反轉(zhuǎn)不是因為基金經(jīng)理的更換，而更多是因為證券市場對基金業(yè)績的影響。從前面的假設我們知道，中國的基金經(jīng)理之間沒有顯著的能力差異，這個實證分析的結(jié)果也證明了基金經(jīng)理的更換，對基金業(yè)績沒有實質(zhì)性影響，基金經(jīng)理之間能力沒有顯著差異。而基金經(jīng)理更換機制有效發(fā)揮的前提就是基金經(jīng)理之間能力存在差異性，基金經(jīng)理能力與基金業(yè)績好壞正相關(guān)。但更換機制有效發(fā)揮的預計基礎或前提條件不成立，從而更換機制失效。進而，投資者對基金經(jīng)理更換的業(yè)績預期也不成立，導致投資者針對不同業(yè)績表現(xiàn)的基金發(fā)生經(jīng)理更換的反應存在偏差。

四、研究結(jié)論與建議

在探究投資者對基金經(jīng)理更換的反應，本文發(fā)現(xiàn)投資者對不同業(yè)績表現(xiàn)的基金發(fā)生基金經(jīng)理更換有不同的反應。對于前期業(yè)績差的基金，投資者反應不是太敏感。而對于前期業(yè)績好的基金，投資者對基金經(jīng)理更換較為敏感，且與未發(fā)生更換的基金相比，投資者更傾向于贖回發(fā)生更換的基金。由此本文發(fā)現(xiàn)了投資者對“好消息”和“壞消息”的反應存在不對稱性。

總的來說，投資者之所以會對業(yè)績差的基金發(fā)生經(jīng)理更換表示認可，對業(yè)績好的基金發(fā)生經(jīng)理更換表示不滿，是因為投資者的反應建立在基金經(jīng)理的能力存在差異，即繼任基金經(jīng)理的能力不同于原任基金經(jīng)理，更換會帶來業(yè)績的反轉(zhuǎn)的預期之上。

但通過研究基金經(jīng)理更換對基金業(yè)績的影響時，發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理更換對基金業(yè)績影響不顯著，基金業(yè)績的反轉(zhuǎn)和證券市場走勢有較大關(guān)系。

由此看出，基金經(jīng)理更換與未來業(yè)績關(guān)系與投資者的預期不符，投資者針對基金經(jīng)理更換的反應存在偏差，特別是面對業(yè)績好的發(fā)生基金經(jīng)理更換時，投資者過高地估計風險。由此，揭示出基金經(jīng)理更換機制的失效是造成投資者對基金經(jīng)理更換做出不當反應的原因。而基金經(jīng)理的能力沒有顯著差異則是造成基金經(jīng)理更換機制失效的原因。

在中國，基金投資范圍狹窄，投資比例限制嚴格，同時基金經(jīng)理人市場發(fā)展不完善，中介機構(gòu)和基金管理公司的評價機制特別注重短期業(yè)績，從而不利于基金經(jīng)理的能力的培養(yǎng)，而且基金發(fā)展歷史較短，基金經(jīng)理的經(jīng)驗相當?shù)鹊榷际腔鸾?jīng)理能力的提高和發(fā)揮受到限制的原因。

因此若政府監(jiān)管部門逐漸豐富證券市場的投資品種，拓寬基金投資渠道，擴大基金投資規(guī)模。加快發(fā)展基金經(jīng)理人市場，推進基金業(yè)相關(guān)中介組織的建設，使中介組織具備對基金經(jīng)理培訓指導，推薦工作，跟蹤記錄的實力,從而建立比較完善的基金經(jīng)理信用檔案和業(yè)績跟蹤系統(tǒng),對基金經(jīng)理有一個全面客觀的評價。在這樣環(huán)境和條件下，基金經(jīng)理的能力可以得到更好地提高和發(fā)揮，那么基金經(jīng)理更換對基金業(yè)績的影響與投資者的預期將會相同，此時，投資者面對基金經(jīng)理更換才能做出合適的反應。

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