胡經(jīng)天

摘 要：對(duì)賭協(xié)議是收購中常用的一種估值調(diào)整策略，企業(yè)在并購時(shí)以此降低收購風(fēng)險(xiǎn)。近年來，對(duì)賭協(xié)議在企業(yè)并購中使用的頻率越來越高，使用方法也越來越新奇，目的也有所不同。但無論出于何種目的，企業(yè)在并購時(shí)使用對(duì)賭協(xié)議，都應(yīng)盡力去除“賭博心理”，清醒權(quán)衡協(xié)議背后的得失，結(jié)合自身需求，嚴(yán)格遵守法律，精心設(shè)計(jì)相關(guān)條款，以平和的心態(tài)進(jìn)行經(jīng)營。只有這樣，對(duì)賭協(xié)議才能起到應(yīng)有的作用，為收購雙方營造雙贏的局面。

關(guān)鍵詞：估值；對(duì)賭協(xié)議；企業(yè)并購

中圖分類號(hào)：F23

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672-3198（2015）15-0100-04

在企業(yè)并購的過程中，對(duì)被收購方的估值是必不可少的重要環(huán)節(jié)。由于收購方難以對(duì)未來做出百分百準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，那么根據(jù)被收購方未來發(fā)展情況對(duì)收購價(jià)格進(jìn)行調(diào)整無疑是一個(gè)更具誘惑力的選擇。對(duì)賭協(xié)議正是收購中最常用的一種估值調(diào)整策略。實(shí)際上，“對(duì)賭協(xié)議”就是收購方（或投資方）與出讓方（或融資方）在達(dá)成并購（或融資）協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件（通常為某項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)）出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使另一種權(quán)利。由于結(jié)果的不確定性，與賭博有一些相似之處，因此被形象地稱為“對(duì)賭”。在最近幾年的國際市場(chǎng)上，對(duì)賭協(xié)議條款的身影隨處可見，常常被用來減少收購方的收購風(fēng)險(xiǎn)。

1 對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)

市場(chǎng)活動(dòng)中，不同的市場(chǎng)參與人員有著不同的信息渠道，他們對(duì)于有關(guān)信息的理解也各有差異。信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，賣方掌握著主動(dòng)，而買方往往處于被動(dòng)。這是由于賣方通常掌握著更充裕的信息，而買方的信息則較為貧瘠。同樣的，在企業(yè)并購活動(dòng)中，收購企業(yè)和被收購企業(yè)也存在著信息不對(duì)稱的情況。尤其在外資收購中，收購方常常因?yàn)閷?duì)被收購方國家的習(xí)俗、法律，文化背景等諸多因素的了解不充分，導(dǎo)致自己在收購后的經(jīng)營活動(dòng)無法達(dá)到預(yù)期的效果。為了規(guī)避這種不確定性，收購方往往研究設(shè)計(jì)出各種交易手段與衍生工具。其中被使用最為頻繁的，就是對(duì)賭協(xié)議，也被稱為估值調(diào)整協(xié)議。對(duì)賭協(xié)議由此被認(rèn)為是消除信息不對(duì)稱引發(fā)的不確定性成本和風(fēng)險(xiǎn)的重要制衡器。

簡(jiǎn)單地講，由于未來經(jīng)營成果的不確定性，并購雙方共同商定一個(gè)暫時(shí)的中間價(jià)格，先按照這個(gè)中間價(jià)格給被收購方估值。一定時(shí)間后（通常是在一年后）如果被收購企業(yè)達(dá)到了期望的目標(biāo)（通常是以經(jīng)營水平作為標(biāo)準(zhǔn)），投資方就追加收購的價(jià)格；相反如果被收購企業(yè)達(dá)到預(yù)期，投資方就適當(dāng)調(diào)低收購價(jià)格。而這種對(duì)并購價(jià)格的調(diào)整，是以雙方股權(quán)的變化來實(shí)現(xiàn)的。即，如果被收購企業(yè)經(jīng)營得好，投資方就要拿出自己的股權(quán)低價(jià)出售給被收購企業(yè)的管理層；反之，如果被收購企業(yè)經(jīng)營得不好，被收購企業(yè)的管理層就要拿出一定股權(quán)低價(jià)轉(zhuǎn)給投資方。雙方“賭”的是未來一定時(shí)間被收購企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績(jī)。由此可以看出，所謂的對(duì)賭協(xié)議，實(shí)質(zhì)上是一種期權(quán)安排。在外資并購國內(nèi)企業(yè)的諸多案例中，外資投資者大多不以企業(yè)控制權(quán)為目的，而是以投資利益最大化為最終目的。我們稱這樣的收購方為財(cái)務(wù)投資者，或者稱之為戰(zhàn)略投資者，投資結(jié)束的標(biāo)志是賣出被收購企業(yè)高成長(zhǎng)后的股權(quán)。

2 從經(jīng)典案例看對(duì)賭協(xié)議的特性

“對(duì)賭協(xié)議”在國內(nèi)較早且頗為著名的應(yīng)用，是2002年摩根斯坦利等投資機(jī)構(gòu)投資蒙牛乳業(yè)。是年10月，成立不到3年的內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)公司為引進(jìn)外資開始資本運(yùn)作，接受摩根斯坦利、鼎暉、英聯(lián)等戰(zhàn)略投資者注資3523萬美元，同時(shí)，以牛根生為代表的蒙牛管理層，借其在英屬維京群島成立的殼公司與戰(zhàn)略投資方簽署了分階段、基于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的對(duì)賭協(xié)議。協(xié)議規(guī)定，在2002到2003年，若蒙牛未能達(dá)到既定的增長(zhǎng)率，蒙牛及其維金群島的殼公司將控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資方。若蒙牛能夠在下一階段完成增長(zhǎng)率目標(biāo)，投資方會(huì)以一比十的比例將投資的A類股轉(zhuǎn)換為B類股。協(xié)議的第二部分為，在2003-2006年，蒙牛的年復(fù)合盈利增長(zhǎng)率如果低于50%，將會(huì)輸給投資機(jī)構(gòu)一定數(shù)量的股份（最多賠償7830萬股）；而如果超過50%，幾家投資機(jī)構(gòu)則將轉(zhuǎn)讓一定數(shù)量的股份給蒙牛管理層。

在當(dāng)時(shí)看來，蒙牛要達(dá)到“對(duì)賭協(xié)議”中規(guī)定的3倍于行業(yè)平均水平的增長(zhǎng)率，幾乎是不可能完成的任務(wù)，此協(xié)議的“賭”性可謂十足，對(duì)賭協(xié)議真是名副其實(shí)。然而在接下來的幾年里，蒙牛發(fā)展速度驚人，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了人們預(yù)期，且在2004年6月在中國香港上市，成功融資14億港幣。最終摩根斯坦利、鼎暉、英聯(lián)投資機(jī)構(gòu)選擇了提前終止雙方的“對(duì)賭協(xié)議”，并按承諾向蒙牛支付了可換股票據(jù)。蒙牛與國際投資者的這場(chǎng)對(duì)賭最終形成了雙贏的局面。由于蒙牛的快速發(fā)展，雖然摩根斯坦利等3家金融機(jī)構(gòu)手中的股票比例減少了，但是股票價(jià)值卻獲得了很大的提升，獲得了數(shù)倍的投資回報(bào)。而對(duì)于蒙牛乳業(yè)來說，這次對(duì)賭協(xié)議不僅為其發(fā)展融入了相當(dāng)數(shù)量的資金，同時(shí)也是一種股權(quán)激勵(lì)方式，蒙牛的業(yè)績(jī)?nèi)绱顺錾c該激勵(lì)密不可分。

“對(duì)賭協(xié)議”在誕生之初，目的是規(guī)避收購風(fēng)險(xiǎn)。但由于其自身特殊的性質(zhì)，也起到雙向激勵(lì)的作用。不僅對(duì)投資者形成一定的保護(hù)，還對(duì)經(jīng)營者有著正向激勵(lì)作用。雙贏的可能給了國際投資者和國內(nèi)資金需求者十足的動(dòng)力與信心。可以說，對(duì)賭協(xié)議的“正能量”，在此案例中得到了完美的體現(xiàn)。

雖然對(duì)賭的初衷在于雙贏，但并非所有企業(yè)都能得償所愿。永樂電器就是對(duì)賭協(xié)議的典型受害者。2005年永樂電器上市后與摩根斯坦利等外資股東簽訂了“對(duì)賭協(xié)議”。協(xié)議規(guī)定：如果永樂公司2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤高于7.5億元，外資股東將向永樂公司管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂公司股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂公司管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂公司管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394.76萬股。永樂電器顯然對(duì)于情況估計(jì)過于樂觀，絲毫不顧忌要達(dá)到協(xié)議中要求的指標(biāo)，未來幾年公司的凈利潤增長(zhǎng)率必須達(dá)到60%以上。失去冷靜的永樂走上了擴(kuò)張收購的路線，利潤率卻反因額外的整合成本而降低，在一年后被國美電器收購。

企業(yè)并購并非總是在友好的環(huán)境下進(jìn)行的。在未獲得對(duì)方董事會(huì)允許的情況下發(fā)起的收購，被稱作惡意收購。惡意收購者往往采取的是在股票市場(chǎng)上買入目標(biāo)公司股票這一手段進(jìn)行收購。然而，除非目標(biāo)公司的股票流動(dòng)量極高，足以讓惡意收購者在市場(chǎng)上進(jìn)行吸收，否則這一手段很難生效。但在2010年年初發(fā)生的一筆惡意收購中，國際知名奢侈品品牌LVMH巧妙地運(yùn)動(dòng)了對(duì)賭協(xié)議，在Hermes公司流通股量不大的情況下，成功的拿下了Hermes公司22.02%的股份。LVMH公司對(duì)對(duì)賭協(xié)議的靈活應(yīng)用，為企業(yè)管理者在未來的收購行為中，帶來了新的啟示。

LVMH為了這場(chǎng)收購戰(zhàn)爭(zhēng)足足準(zhǔn)備了四年。早在2008年LVMH就運(yùn)用市場(chǎng)操作悄悄買入了4.92%的Hermes股份。根據(jù)市場(chǎng)規(guī)定，如果一家公司買入另一家公司價(jià)值超過總股本5%的股票時(shí)，必須向證券交易所和該公司報(bào)備，也就是所謂的舉牌。正是這一規(guī)定導(dǎo)致了惡意收購的不易操作性，因?yàn)橐坏﹫?bào)備，目標(biāo)公司就會(huì)不惜一切代價(jià)的讓股價(jià)上漲，增加收購的難度。顯然，LVMH為收購作了精心安排，它第一次只收購4.92%的Hermes股份，避開了舉牌報(bào)備。然后，LVMH又巧妙地使用對(duì)賭協(xié)議，成功躲過Hermes的防范。2008年下半年，LVMH公司通過其位于盧森堡和香港的兩家子公司與三家法國投行簽訂了三份對(duì)賭協(xié)議。約定內(nèi)容是如果協(xié)議到期時(shí)Hermes股票到達(dá)某個(gè)價(jià)位，LVMH就買入。如果未達(dá)到，LVMH就付出手續(xù)費(fèi)用。三份對(duì)賭協(xié)議中，標(biāo)的就是Hermes的股票，總值為17.1%的股份。這一類特定的對(duì)賭協(xié)議被稱為“equity swap”。這種方法允許了LVMH對(duì)于Hermes的未來股價(jià)進(jìn)行賭約，同時(shí)又不必真金白銀的進(jìn)行股票的購買。LVMH的注冊(cè)地位于法國。而在法國證監(jiān)會(huì)AMF（committee of the Autorité des Marchés Financiers）的規(guī)定中，對(duì)于潛在的股權(quán)變更不需要報(bào)備。2010年10月22日，兩份對(duì)賭協(xié)議到期，一份為500萬股，另一份為480萬股。LVMH當(dāng)日便從兩家投行獲得了980萬股的Hermes股票。2013年10月23日，也就是對(duì)賭協(xié)議生效的第二天，LVMH便進(jìn)行了舉牌。2013年10月24日，最后一份對(duì)賭協(xié)議到期，價(jià)值300萬股。在Hermes高層未做出反應(yīng)之前，LVMH便已一舉獲得了Hermes公司22.01%的股份，成為公司第二大股東，成功達(dá)到了入股目的。

LVMH并不是第一家利用對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行收購的企業(yè)。2007年舍弗勒集團(tuán)（Schaeffler）與六家債權(quán)銀行簽署對(duì)賭協(xié)議以籌集資金對(duì)大陸集團(tuán)進(jìn)行收購（Continental）。協(xié)議內(nèi)容為若舍弗勒集團(tuán)不能在協(xié)議六個(gè)月內(nèi)將集團(tuán)債務(wù)分別降低至105億元和75億元以下，銀行將獲得其持有的大陸集團(tuán)股份。然而失敗的代價(jià)也是慘痛的。未能如約達(dá)到協(xié)議條款的舍弗勒集團(tuán)最終只被允許持有49.99%股份，剩余部分被交予第三方銀行托管。

從以上幾個(gè)經(jīng)典案例中，我們不難看出，對(duì)賭協(xié)議有著獨(dú)特的特性。

從上述幾個(gè)經(jīng)典案例中，我們可以看出對(duì)賭協(xié)議的雙方都以利益最大化為目的而簽訂協(xié)約，具有高效益與高風(fēng)險(xiǎn)并行的特性，也就是研究者常說的“雙刃劍作用”。但對(duì)賭協(xié)議作為對(duì)雙方均產(chǎn)生約束力的期權(quán)合約，卻常常不能對(duì)雙方起到同等程度的保護(hù)。以摩根斯坦利為首的資方能在蒙牛表現(xiàn)超出預(yù)期的情況下選擇以贖回條款終止協(xié)議并全身而退，而融資者再經(jīng)營不善時(shí)往往只能如永樂電器一樣遭遇銷售市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的雙重打擊。

下面對(duì)比分析對(duì)賭協(xié)議與惡意收購。

在企業(yè)發(fā)起惡意收購時(shí)，對(duì)賭協(xié)議也可以作為一種非常規(guī)武器，起到出其不意的作用。當(dāng)今市場(chǎng)上巨無霸型的企業(yè)越來越多，而對(duì)賭協(xié)議在收購領(lǐng)域的應(yīng)用無疑讓中小企業(yè)的生存更為艱難。對(duì)賭協(xié)議可以使企業(yè)更為隱蔽的發(fā)起惡意收購，被收購方的傳統(tǒng)防范措施對(duì)于這樣的襲擊難以應(yīng)對(duì)。不過，各國資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)相繼出臺(tái)相關(guān)政策對(duì)類似的對(duì)賭協(xié)議加以限制，具體的效果仍有待觀望。

下面對(duì)比分析對(duì)賭協(xié)議與“重復(fù)博弈”。

有研究提出，在對(duì)賭協(xié)議中采用重復(fù)博弈的策略會(huì)增加雙贏的可能性。以蒙牛的對(duì)賭協(xié)議為例，如圖1所示，如果蒙牛采取一次博弈的模型并從對(duì)賭協(xié)議中獲利，那必須滿足條件第一次支付期望大于第一次損失期望，假設(shè)達(dá)到條件概率為p，即bp>b（1-p）。也就是說，只有在p大于50%時(shí)才能確保獲利。

如果采取多次博弈的模型，獲利的可能性是否能提高呢？現(xiàn)假設(shè)我們進(jìn)行兩次博弈，第一次博弈支付為b，第二次為a-b，兩次總額為a。同樣以p作為公司達(dá)到要求的可能性，融資方獲利的條件為：bp+p2（a-b）>p（1-p）（a-b）。解出p>50%-b/2（a-b）時(shí)融資方就能獲利。這一概率明顯大于單次博弈。

對(duì)于這種觀點(diǎn)，筆者持不同意見，原因有二：

一是假設(shè)條件過于理想。得出多次博弈對(duì)雙方有利的結(jié)論，是建立在融資方每輪博弈達(dá)到要求的可能性p保持不變的前提下，而在市場(chǎng)中這一點(diǎn)并無發(fā)生可能。事實(shí)上，正是因?yàn)槲磥砥髽I(yè)經(jīng)營存在不確定性，才迫使融資雙方選擇對(duì)賭協(xié)議的方式進(jìn)行交易。模型做出這樣的假設(shè)，恰恰是違背了對(duì)賭協(xié)議背后的邏輯。

二是對(duì)賭協(xié)議是為投資方降低風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制。雖然很多時(shí)候?qū)€協(xié)議可以起到正向的雙向激勵(lì)作用，但不可否認(rèn)的是，對(duì)賭協(xié)議本就是為了降低投資方風(fēng)險(xiǎn)而被設(shè)計(jì)出來的調(diào)節(jié)機(jī)制。即使假設(shè)為真，重復(fù)博弈能提高融資方獲利的可能性，那么也意味著投資方同時(shí)會(huì)為賭約付出更大的代價(jià)，顯然，這并不是投資方所愿看到的。

盡管作者對(duì)重復(fù)博弈的前提進(jìn)行了一定的分析假設(shè)，盡管采取重復(fù)博弈的方式分批簽署對(duì)賭協(xié)議能夠在一定程度上降低經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，但由于假設(shè)條件過于理想，重復(fù)博弈的結(jié)果多樣性并沒有得到恰當(dāng)估計(jì)，因此，重復(fù)博弈的策略并不一定會(huì)增加對(duì)賭協(xié)議雙贏的可能性。何況，現(xiàn)實(shí)中的對(duì)賭博弈多是有限次博弈，尤其是在私募股權(quán)投資基金中，PE往往更愿意針對(duì)某一企業(yè)進(jìn)行一次性增資注資，而是否同意多次對(duì)賭也是一個(gè)值得考量的問題。我們只能說重復(fù)博弈式的對(duì)賭協(xié)議，不失為一種有效的風(fēng)險(xiǎn)防范手段。

3 謹(jǐn)慎運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議，科學(xué)防范博弈風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)賭協(xié)議既能夠達(dá)到利益最大化的目的，也可以為收購方提供新的收購思路。對(duì)交易雙方無疑都有著巨大的誘惑力。但最基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理告訴我們，風(fēng)險(xiǎn)與收益一定要是并存的。有多大收益，就要承擔(dān)多大風(fēng)險(xiǎn)。并購交易（融資）額度巨大，勢(shì)必導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議存在著很高的風(fēng)險(xiǎn)。因而，使用對(duì)賭協(xié)議時(shí)應(yīng)靈活應(yīng)變，不能一味照搬過去的案例，必須結(jié)合自身情況和當(dāng)前形勢(shì)進(jìn)行具體分析，設(shè)計(jì)符合自身行業(yè)、企業(yè)特點(diǎn)以及未來市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)的操作方案，最大限度的利用這種風(fēng)險(xiǎn)防范原理。同時(shí)認(rèn)真學(xué)習(xí)對(duì)賭協(xié)議的成功經(jīng)驗(yàn)。

使用對(duì)賭協(xié)議時(shí)，需要格外注意以下問題。

（1）充分權(quán)衡對(duì)賭協(xié)議的利弊。投資方簽訂對(duì)賭協(xié)議的原因是以企業(yè)未來業(yè)績(jī)來降低交易時(shí)的收購價(jià)格，盡可能降低投資風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)自身的利益。而融資方簽訂對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)機(jī)則是可迅速的獲得大額資金支持，解決現(xiàn)金流入短缺問題，以達(dá)到低時(shí)間成本融資的目的。但需要注意的是，無論如何粉飾，對(duì)賭協(xié)議融資都是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)高收益的融資方式。一旦企業(yè)管理層做出簽訂涉及到對(duì)賭協(xié)議的融資決策，就將企業(yè)的收益壓在了未來不可預(yù)期的企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)上。一旦未能達(dá)到預(yù)期的經(jīng)營目標(biāo)，對(duì)于被收購企業(yè)，企業(yè)將割讓大額股權(quán)以補(bǔ)償投資者，損失對(duì)于收購方和被收購方將都是巨大的。而對(duì)于收購方，一旦錯(cuò)誤估計(jì)形勢(shì)而簽下難以完成的未來目標(biāo)，企業(yè)將面臨著失去企業(yè)控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在決定簽署對(duì)賭協(xié)議前，管理層考慮到各種可能發(fā)生的情況，綜合各種因素，權(quán)衡利弊，避免產(chǎn)生不必要的損失。

（2）深層次分析企業(yè)需求。如果是需要資金，企業(yè)可以優(yōu)先考慮低風(fēng)險(xiǎn)的借款方式融資，在較為理想的情況下再考慮對(duì)賭協(xié)議方式融資。如果是謀求收購，企業(yè)也可以考慮較為平和的收購方式。但無論如何選擇，一旦涉及到對(duì)賭協(xié)議，企業(yè)管理層必須做到客觀的評(píng)價(jià)對(duì)于行業(yè)與企業(yè)本身，以保證對(duì)企業(yè)未來的業(yè)績(jī)做出正確的預(yù)測(cè)。

（3）謹(jǐn)慎遵守法律法規(guī)。特別是在我國，由于對(duì)賭協(xié)議的法律關(guān)系與法律界定、法理屬性和糾紛的救濟(jì)途徑等并非十分明確，對(duì)賭協(xié)議的“跨界”特點(diǎn)，導(dǎo)致在產(chǎn)生法律糾紛時(shí)，往往涉及《合同法》《公司法》《國際法》等多種法律，法律關(guān)系的處理更為復(fù)雜，往往不是正在成長(zhǎng)中的企業(yè)能夠輕松應(yīng)對(duì)的。因此必須以謹(jǐn)慎遵守法律法規(guī)為協(xié)議簽訂前提。前文所述LVMH利用對(duì)賭協(xié)議收購Hermes股份一案，也曾產(chǎn)生了法律糾紛。LVMH雖然成功地成為了Hermes公司的第二大股東，但轉(zhuǎn)身就被Hermes告上了法庭。LVMH與三家投行的對(duì)賭協(xié)議是以現(xiàn)金結(jié)算的。為保證到期不違約，LVMH應(yīng)該在上一個(gè)會(huì)計(jì)年度對(duì)預(yù)留現(xiàn)金的去向作出披露。然后LVMH在年報(bào)中隱瞞了這一點(diǎn)，這無疑已經(jīng)觸及AMF的底線。雙方官司打到2014年年初才達(dá)成和解。AMF對(duì)LVMH集團(tuán)開出了一千萬美元的巨額罰單。雖然一千萬美元距離法律規(guī)定的最大罰金額度還有一段距離，但LVMH集團(tuán)在公司名譽(yù)方面的損失無法估量。

（4）精心設(shè)計(jì)和協(xié)商協(xié)議條款。對(duì)賭協(xié)議的核心條款包括兩個(gè)方面的主要內(nèi)容：一是設(shè)計(jì)未來某一時(shí)間判斷違約與否的標(biāo)準(zhǔn)，通常是使用盈利水平等財(cái)務(wù)指標(biāo)作為標(biāo)準(zhǔn)；二是違約時(shí)，管理層所需做出的補(bǔ)償方式和補(bǔ)償金額。企業(yè)在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，可以在協(xié)議條款中多提及柔性指標(biāo)（非財(cái)務(wù)指標(biāo)）作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，還要通過談判設(shè)計(jì)制約指標(biāo)，而不能一味的迎合收購方，不要為了融資而孤注一擲，最終導(dǎo)致惡果。特別是在中國市場(chǎng)，由于國內(nèi)企業(yè)對(duì)于對(duì)賭協(xié)議不太熟悉甚至陌生，很容易簽下對(duì)于企業(yè)不利的決定。

（5）力戒賭博心理。雖然簽訂的是對(duì)賭協(xié)議，但是作為企業(yè)在經(jīng)營時(shí)不能有賭博心理。賭博心理是一種非理性的行為，而在一個(gè)良性發(fā)展的企業(yè)中，經(jīng)營管理必須是理性的，否則會(huì)貽害無窮。對(duì)賭協(xié)議中的有些條款是投資方作為投資的附加條件，強(qiáng)加給企業(yè)的。企業(yè)如果存在賭博心理，要達(dá)到協(xié)議約定的業(yè)績(jī)指標(biāo)，必然會(huì)出現(xiàn)重業(yè)績(jī)輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范的問題，問題一旦累積下來，就會(huì)積重難返，進(jìn)入惡性循環(huán)，結(jié)果導(dǎo)致對(duì)賭失敗，或者雖然對(duì)賭成功，但企業(yè)缺乏后勁，影響了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。對(duì)賭的投資方多為國際財(cái)務(wù)投資者，他們?yōu)槠髽I(yè)提供資金，幫助企業(yè)上市，然后通過出售股權(quán)的方式套現(xiàn)，退出企業(yè)。

綜上，正如對(duì)賭協(xié)議之名所示，對(duì)賭協(xié)議本身就是一場(chǎng)博弈。而在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，看不見的博弈無處不在。雖然目前無論是理論界還是實(shí)踐者，對(duì)對(duì)賭協(xié)議的評(píng)價(jià)褒貶不一，但筆者認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議的本身不存在任何問題或者錯(cuò)誤，關(guān)鍵是如何合理地加以運(yùn)用。任何手段和工具都是具體的，只有靈活結(jié)合自身?xiàng)l件使用才能發(fā)揮作用。博弈雙方應(yīng)當(dāng)對(duì)博弈的結(jié)果有清醒地認(rèn)識(shí)，具備足夠的抗風(fēng)險(xiǎn)心理準(zhǔn)備；更主要的是，應(yīng)當(dāng)對(duì)自身、對(duì)未來市場(chǎng)前景、對(duì)經(jīng)營管理模式都有足夠的了解和科學(xué)的判斷。只有這樣，對(duì)賭協(xié)議才會(huì)發(fā)揮應(yīng)有的作用，達(dá)到最初的設(shè)計(jì)對(duì)賭協(xié)議時(shí)的目的。

4 結(jié)語

對(duì)賭協(xié)議這個(gè)名字，很容易給人們留下對(duì)賭協(xié)議是一場(chǎng)零和博弈的印象。也許在設(shè)計(jì)之初，對(duì)賭協(xié)議確實(shí)是想給投資雙方提供一個(gè)雙贏的可能：在激勵(lì)公司經(jīng)營者拿出良好業(yè)績(jī)的同時(shí)，也保護(hù)了投資者的利益。然而在今天的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，并非所有的投資者都在乎企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。如前文所提到，以摩根斯坦利以及高盛為代表的投資銀行，其實(shí)是把對(duì)賭協(xié)議作為一種快速盈利的手段。他們更關(guān)心的，是在企業(yè)違約后將得到的股權(quán)套現(xiàn)。即使企業(yè)并未違約，投行也不會(huì)遭到絲毫的利益損失。但是無論對(duì)賭協(xié)議的條件如何苛刻，未來如何模糊，企業(yè)最終往往都會(huì)選擇接受。因?yàn)樵谫Y本市場(chǎng)上，對(duì)于企業(yè)最重要的并不是是否公平，而是是否能成功融資。

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