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投資者關(guān)系管理、投資者尊重與公司價(jià)值——基于證券市場(chǎng)的實(shí)證分析

2015-07-18 08:13:16萬曉文宋秋昕
關(guān)鍵詞:均值投資者變量

萬曉文,宋秋昕

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院,山東濟(jì)南250014)

投資者關(guān)系管理(簡(jiǎn)稱IRM)引入我國(guó)雖然只是近十幾年的事情,但是IRM的發(fā)展受到政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的高度重視。2005年7月21日,我國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司與投資者關(guān)系工作指引》以推動(dòng)上市公司IRM的開展,增強(qiáng)投資者保護(hù)力度。伴隨著IRM的制度化,越來越多的上市公司建立《投資者關(guān)系管理制度》,設(shè)立IRM部門并配置專門人員負(fù)責(zé)IRM的開展。但是,也有不少公司開展IRM的動(dòng)力不足,對(duì)于IRM重視不夠。針對(duì)證券市場(chǎng)的新變化,自2005年以來,學(xué)術(shù)界對(duì)于IRM的研究有了爆發(fā)式的增長(zhǎng),IRM激發(fā)了許多學(xué)者的研究熱情。在公司治理領(lǐng)域,IRM與股權(quán)集中度、董事會(huì)特征等方面文獻(xiàn)較多;在財(cái)務(wù)視角,對(duì)于IRM與公司價(jià)值、資本成本、盈余管理等方面的研究較多。與以往的研究不同的是,本文選取IRM與投資者尊重這一角度來研究IRM與贏得投資者尊重的關(guān)系及其所帶來的價(jià)值影響。

一、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

IRM這一概念產(chǎn)生于20世紀(jì)50年代,是西方發(fā)達(dá)國(guó)家特別是美國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展和股權(quán)文化興起的產(chǎn)物。因此,國(guó)外對(duì)于IRM的研究開始的較早。Botosan[1]用122家制造公司1990年的年報(bào)中的自愿信息披露作為衡量信息披露水平的樣本。通過建立回歸模型,在控制Beta、公司規(guī)模和自愿披露水平的基礎(chǔ)上,檢驗(yàn)信息披露和權(quán)益資本之間的關(guān)系。對(duì)于分析師跟蹤水平較低的公司,結(jié)果顯示越高的披露水平伴隨著越低的權(quán)益資本成本。然而,對(duì)于分析師跟蹤水平較高的公司,并沒有顯著性。Healy和Palepu[2]分析了自愿性信息披露的三種經(jīng)濟(jì)后果:提高證券流動(dòng)性、降低資本成本、增加財(cái)務(wù)分析師的信息供給。Bushee和Miller[3]與匹配的樣本公司相比,發(fā)現(xiàn)公司啟動(dòng)IR項(xiàng)目能更大的增加機(jī)構(gòu)投資者所有權(quán)和吸引潛在投資者,同時(shí)發(fā)現(xiàn)在分析師跟蹤、媒體報(bào)道、賬面市價(jià)比率上有更大的改善。結(jié)果表明,IR活動(dòng)能成功地提高小公司能見度、吸引投資者跟蹤和提高市場(chǎng)價(jià)值。Solomon[4]通過對(duì)比媒體報(bào)道中公司的正面和負(fù)面新聞分別如何影響公司的股價(jià),來研究公司投資者關(guān)系的影響。Kirk和Vincent[5]探討了對(duì)內(nèi)部投資者關(guān)系部門的投資對(duì)公司經(jīng)濟(jì)后果的影響。我們發(fā)現(xiàn),公司內(nèi)部專業(yè)的投資者關(guān)系經(jīng)驗(yàn)對(duì)于增加公司的信息披露、分析師跟蹤、機(jī)構(gòu)投資者持股、股票流動(dòng)性和市場(chǎng)估值方面與對(duì)應(yīng)的匹配樣本公司相比有更顯著的作用。

自IRM這一概念引入我國(guó)以來,國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)IRM展開了多角度的廣泛研究。李勝楠、牛建波[6]以非對(duì)稱信息理論為分析工具,對(duì)IRM的運(yùn)作機(jī)理進(jìn)行探討,提出從兩個(gè)角度完善IRM的建議即:外部制度環(huán)境完善和公司主動(dòng)向投資者傳遞信號(hào)。李心丹、肖斌卿等[7]以南京大學(xué)IRM指數(shù)為基礎(chǔ),實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)IRM水平與托賓Q值呈顯著正相關(guān)關(guān)系,而且IRM與公司的凈資產(chǎn)收益率、每股收益、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率以及每股凈資產(chǎn)都存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。肖斌卿、李心丹等[8]從公司治理角度進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股、外部股權(quán)的提高能有效促進(jìn)公司提升IRM水平,管理層持股與IRM呈U型關(guān)系,董事長(zhǎng)與CEO分離與IRM呈弱正相關(guān)關(guān)系,外部董事與IRM可能存在替代關(guān)系而不是互補(bǔ)關(guān)系。馬連福、陳德球等[9]通過對(duì)2005年深市上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),大股東相比其他股東更有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理,上市公司的IRM活動(dòng)可以提高大股東被發(fā)現(xiàn)的概率,制約大股東的盈余操縱行為,產(chǎn)生股權(quán)制衡作用。權(quán)小鋒、吳世農(nóng)[10]以公司業(yè)績(jī)波動(dòng)性為切入點(diǎn),分析CEO權(quán)力強(qiáng)度、信息披露質(zhì)量對(duì)公司業(yè)績(jī)波動(dòng)性的橫向和縱向影響。信息披露質(zhì)量的提高能有效降低公司業(yè)績(jī)的波動(dòng)性,并且信息披露質(zhì)量越高,越能有效降低CEO權(quán)力強(qiáng)度加大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),這一抑制效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)得更為明顯。萬曉文、李明望[11]從財(cái)務(wù)視角對(duì)投資者關(guān)系管理進(jìn)行了述評(píng)。馬連福、卞娜等[12]通過對(duì)上市公司2007年的自查報(bào)告進(jìn)行分析、整理和實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),有效的IRM對(duì)公司績(jī)效有著積極的意義,上市公司投資者關(guān)系實(shí)踐活動(dòng)中的雙向互動(dòng)溝通對(duì)于IRM實(shí)踐有著更重要的意義。趙穎[13]實(shí)證分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)和投資者關(guān)系管理。另外,還有學(xué)者關(guān)注IRM與內(nèi)部控制之間的影響。李志斌[14]以股權(quán)集中度為調(diào)節(jié)變量,發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制對(duì)IRM的有顯著的正向影響,且在股權(quán)集中度較低的公司,這一正向作用更強(qiáng)。萬曉文、王秀[15]以投資者關(guān)系管理的百?gòu)?qiáng)公司為樣本,實(shí)證分析了投資者關(guān)系管理的財(cái)務(wù)影響。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)研究假設(shè)

基于信息不對(duì)稱理論,與公司外部投資者相比,內(nèi)部人(主要是公司管理層)有信息優(yōu)勢(shì),他們更加熟悉公司當(dāng)前狀況、對(duì)未來前景的預(yù)測(cè)也較有把握。公司內(nèi)部人可以通過各種途徑,憑借他們的信息優(yōu)勢(shì)以犧牲外部投資者的利益獲得經(jīng)濟(jì)利益。針對(duì)資本市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱,一個(gè)有效的辦法就是公司內(nèi)部人進(jìn)行充分的自愿性信息披露,減少信息不對(duì)稱,盡量避免內(nèi)部人借助信息優(yōu)勢(shì)損害外部投資者利益情況的發(fā)生。IRM的核心要素是自愿性信息披露,上市公司通過開展IRM活動(dòng),促進(jìn)公司與外部投資者之間的互動(dòng)溝通,吸引更多的分析師跟蹤,增加公司的透明度。通過IRM活動(dòng),投資者知情權(quán)的實(shí)現(xiàn)有了更通暢的渠道,相對(duì)于透明度低的公司,投資者更信賴IRM開展較好的透明度高的公司。公司持久堅(jiān)持重視IRM,廣泛開展IRM活動(dòng),會(huì)贏得更多投資者的尊重和支持。同時(shí),對(duì)于上市公司而言,良好的IRM有利于完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)和現(xiàn)代企業(yè)制度,提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力;有利于樹立公司良好的形象,提升公司品牌效益;同時(shí),有利于增強(qiáng)企業(yè)的危機(jī)公關(guān)能力,減少股價(jià)波動(dòng),盡可能使投資者獲得預(yù)期收益,贏得投資者的尊重,由此提出假設(shè)1:投資者關(guān)系管理水平高的公司,更受投資者尊重。

證券市場(chǎng)作為上市公司融資的重要渠道,上市公司對(duì)投資性資本的激烈競(jìng)爭(zhēng),促使公司更加重視IRM,開展IRM活動(dòng),加強(qiáng)IRM建設(shè)。上市公司的股價(jià)在一定程度上體現(xiàn)了其市場(chǎng)價(jià)值,股價(jià)的上升意味著其市場(chǎng)價(jià)值的提高,因此上市公司通過IRM活動(dòng)向外界傳遞更多的信息,減少公司內(nèi)部人和外部人之間的信息不對(duì)稱,吸引更多投資者的關(guān)注,獲得投資者的理解和認(rèn)同,以贏得投資者在資本市場(chǎng)的支持。同時(shí),股價(jià)的大幅波動(dòng)不利于上市公司市場(chǎng)價(jià)值的提高,為了穩(wěn)定公司股價(jià),公司通過開展IRM活動(dòng),增加自愿性信息披露,持續(xù)性發(fā)布公司信息,使投資者有更為便捷的渠道了解公司。投資者在知情的情況下,面對(duì)公司的業(yè)績(jī)波動(dòng),投資者的驚訝指數(shù)會(huì)降低,由此可以在一定程度上避免高驚訝指數(shù)帶來公司股價(jià)的大幅波動(dòng)。公司的IRM的開展及其股票在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)在一定程度上儲(chǔ)備了投資者的信心,從而使公司從資本市場(chǎng)獲得更多的資本,股價(jià)更為穩(wěn)定,有充足的資金用于公司實(shí)現(xiàn)規(guī)?;a(chǎn)和技術(shù)革新,在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中獲得優(yōu)勢(shì)地位,從而提升公司價(jià)值。假設(shè)2:投資者關(guān)系管理有助于公司價(jià)值的提升。

(二)樣本與數(shù)據(jù)來源

本文樣本來源于滬深A(yù)股上市公司,樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)如下:(1)樣本組成:樣本分為兩部分,一部分以2014年度最受投資者尊重的百家上市公司為基礎(chǔ)樣本。本文所稱的投資者尊重,數(shù)據(jù)來源于由中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)和中證投資者保護(hù)基金有限公司聯(lián)合中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)、中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)共同評(píng)選的2014年度“最受投資者尊重的百家上市公司”。另一部分從A股市場(chǎng)中按照資產(chǎn)規(guī)模和行業(yè)進(jìn)行篩選配對(duì),選出另外一組作為比照樣本,進(jìn)行比較研究。(2)樣本篩選:由于金融保險(xiǎn)業(yè)上市公司有顯著的行業(yè)特征,在經(jīng)營(yíng)和信息披露方面有顯著特征,故剔除這類上市公司;為了保持兩組樣本的可比性,有些樣本在同行業(yè)無法找到與之資產(chǎn)規(guī)模相近的公司,將這部分公司剔除;最后,剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最終選取78家獲獎(jiǎng)公司和78家非獲獎(jiǎng)公司,總共156家上市公司。

由于IRM變量沒有直接數(shù)據(jù)可用,借鑒Bushee和Miller的分析,我們選用自愿性信息披露來衡量?jī)山M樣本的IRM水平。自愿性信息披露數(shù)據(jù)采用手工搜集的上市公司臨時(shí)公告數(shù)量,為便于對(duì)比,對(duì)搜集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR和RESSET數(shù)據(jù)庫,手工搜索的數(shù)據(jù)來自巨潮資訊網(wǎng)。本文采用EXCEL和STATA13.1進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

為了檢驗(yàn)樣本分組的可行性,我們進(jìn)行了兩組樣本資產(chǎn)規(guī)模的描述性統(tǒng)計(jì)分析,并進(jìn)行了兩組均值的t檢驗(yàn),結(jié)果顯示兩組樣本公司的資產(chǎn)規(guī)模沒有顯著差異,結(jié)果見表1。

表1 樣本公司資產(chǎn)總額的描述性統(tǒng)計(jì)

(三)變量的選擇

參照李心丹、肖斌卿等模型中變量的選擇,本文用每股收益、市盈率、托賓Q來衡量上市公司的公司價(jià)值,其中市盈率常被用來衡量股票的投資價(jià)值;每股收益通常被用來反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果,衡量普通股的獲利能力及投資風(fēng)險(xiǎn);托賓Q是衡量公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)或公司成長(zhǎng)性的重要指標(biāo)。選取投資者尊重、每股收益、市盈率、托賓Q作為被解釋變量,投資者關(guān)系管理作為解釋變量,股權(quán)集中度、賬面市值比、公司規(guī)模、資產(chǎn)報(bào)酬率、資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量。具體見表2。

表2 變量定義表

(四)模型的設(shè)定

本文在借鑒Agarwal和Bellotti等研究方法的基礎(chǔ)上,設(shè)置兩個(gè)模型分別檢驗(yàn)文中的假設(shè)。

模型一:ISLi,t= β0+ β1IRMi,t+ β2OWCi,t+ β3B/Mi,t+ β4SIZEi,t+ εi,t

模型二:EPSi,t/PEi,t/TQi,t= β0+ β1IRMi,t+ β2SIZEi,t+ β3OWCi,t+ β4B/Mi,t+ β5LEVi,t+ β6ROAi,t+ εi,t

三、研究結(jié)果和分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

根據(jù)表3給出的變量的描述性統(tǒng)計(jì),我們可以了解到模型主要變量的基本情況。獲獎(jiǎng)公司的EPS均值B/M、LEV均值要低于非獲獎(jiǎng)公司,表明獲獎(jiǎng)公司的股權(quán)較非獲獎(jiǎng)公司分散,獲獎(jiǎng)公司股票較非獲獎(jiǎng)公司市場(chǎng)預(yù)期前景好、風(fēng)險(xiǎn)低,獲獎(jiǎng)公司的償債能力較非獲獎(jiǎng)公司強(qiáng)。為 1.15,PE均值為23.471,TQ均值為2.153,IRM均值為0.403,OWC均值為 0.628,B/M均值為 0.592,SIZE均值為23.039,LEV均值為0.455,ROA均值為0.087;而非獲獎(jiǎng)公司的EPS均值為0.399,PE均值為 22.371,TQ均值為1.304,IRM均值為0.386,OWC均值為 0.660,B/M均值為 0.831,SIZE均值為 22.769,LEV均值 為0.555,ROA均 值 為0.036。

根據(jù)獲獎(jiǎng)公司和非獲獎(jiǎng)公司兩組樣本的對(duì)比,我們發(fā)現(xiàn)獲獎(jiǎng)公司的EPS、PE、TQ、IRM、SIZE、ROA均值都高于非獲獎(jiǎng)公司。這表示獲獎(jiǎng)公司的公司價(jià)值、IRM水平較非獲獎(jiǎng)公司好。而獲獎(jiǎng)公司的OWC、

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸模型結(jié)果分析

1.因素相關(guān)性檢驗(yàn)

表4和表5是相關(guān)性系數(shù)表,解釋變量間的相關(guān)系數(shù)都沒有超過0.5。根據(jù)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論,我們認(rèn)為模型不存在嚴(yán)重的共線性。通過表4可以看出,模型1中IRM與ISL的相關(guān)系數(shù)為0.051,二者存在正相關(guān)關(guān)系,且在5%的水平下顯著,這初步驗(yàn)證了我們的假設(shè)1,即IRM活動(dòng)的開展有助于贏得投資者尊重。表5顯示在模型2中IRM與EPS的相關(guān)系數(shù)為0.135,存在正相關(guān)關(guān)系,且在10%的水平下顯著;IRM與PE、TQ也存在正相關(guān)關(guān)系,相關(guān)系數(shù)分別為0.056、0.097,且在1%的水平下顯著,這初步驗(yàn)證了假設(shè)2,即IRM活動(dòng)的開展有助于提升上市公司的企業(yè)價(jià)值。

表4 模型1的變量相關(guān)性系數(shù)表

表5 模型2的變量相關(guān)性系數(shù)表

2.多元回歸結(jié)果

由于在模型1中被解釋變量ISL為虛擬變量,因此我們采用Logit回歸進(jìn)行檢驗(yàn),首先我們進(jìn)行全樣本回歸以初步檢驗(yàn)IRM和ISL之間的關(guān)系,結(jié)果(表6和表7)顯示模型中IRM對(duì)ISL的回歸系數(shù)為0.724,并在1%的水平下顯著,控制變量也均顯著,即全樣本回歸結(jié)果支持IRM對(duì)ISL的正向作用。另外,回歸結(jié)果中的Pseudo R2是準(zhǔn)R2,雖然不等于R2,但可以用來檢驗(yàn)?zāi)P蛯?duì)變量的解釋力,因?yàn)槎颠x擇模型是非線性模型,無法進(jìn)行平方和分解,但是準(zhǔn)衡量的是對(duì)數(shù)似然函數(shù)的實(shí)際值占最大可能增加值的比重,所以也可以很好地衡量模型的擬合準(zhǔn)確度,此模型中擬合優(yōu)度為0.288 1,表明該模型的擬合度良好。

表6 模型1全樣本回歸結(jié)果

為了更精確地研究IRM對(duì)ISL的正向作用,我們?cè)谌珮颖净貧w的基礎(chǔ)上,按照IRM中位數(shù)進(jìn)行分組,分別檢驗(yàn)了高IRM組和低IRM組,結(jié)果顯示IRM對(duì)ISL的回歸系數(shù)均為正,且均在1%的水平下顯著,控制變量也均顯著。另外,高IRM組的Pseudo R2、IRM的回歸系數(shù)分別為 0.308 2和0.858均高于總樣本回歸和低IRM組,表明在高IRM樣本中,該模型對(duì)變量的解釋力更強(qiáng)。結(jié)果支持了假設(shè)1,即上市公司加強(qiáng)IRM活動(dòng),有助于贏得投資者的尊重。

對(duì)模型2進(jìn)行全樣本回歸,結(jié)果(見表8)顯示IRM對(duì)EPS的回歸系數(shù)為0.661,且在5%的水平下顯著,表明提高IRM有助于提高公司的EPS水平。IRM對(duì)PE的回歸系數(shù)為0.828,且在5%的水平下顯著,表明提高IRM有助于提高公司的PE。IRM對(duì)TQ的回歸系數(shù)為0.640,且在10%的水平下顯著,表明提高IRM有助于提高公司的TQ。如前文所述,我們用EPS、PE、TQ來衡量上市公司的公司價(jià)值,IRM對(duì)于三者均有正向的促進(jìn)作用,從而上述結(jié)果支持了假設(shè)2,即提高公司的IRM水平,有助于公司價(jià)值的提升。為了進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)定性,我們抽取獲獎(jiǎng)公司樣本,分別進(jìn)行上面的回歸檢驗(yàn),結(jié)果均支持上述結(jié)論,并且擬合優(yōu)度超過了0.7,表明該模型的擬合度良好。

表7 模型1全樣本及分組回歸結(jié)果

為了檢驗(yàn)本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性,進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn):分別用第一大股東的持股比例、前五大股東持股比例來作為OWC的替代變量進(jìn)行回歸;以ROE來代替ROA分別進(jìn)行回歸分析,結(jié)論基本一致,說明本研究結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

表8 模型2回歸結(jié)果

四、結(jié)論和啟示

(一)結(jié) 論

本文以2014年度最受投資者尊重的百家公司為基礎(chǔ)樣本,通過資產(chǎn)和行業(yè)進(jìn)行樣本配對(duì),得到配比樣本,并通過了雙樣本均值T檢驗(yàn),表明兩組樣本沒有顯著差異。通過理論模型分析和實(shí)證檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)(1)IRM活動(dòng)的實(shí)施有助于贏得投資者的尊重;(2)我們用EPS、PE、TQ來衡量上市公司的公司價(jià)值,IRM對(duì)于三者均有正向的促進(jìn)作用,即IRM活動(dòng)的實(shí)施有助于上市公司價(jià)值的提升。

(二)啟 示

隨著國(guó)際市場(chǎng)資本競(jìng)爭(zhēng)的加劇,上市公司在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)關(guān)乎企業(yè)的發(fā)展前景。企業(yè)通過加強(qiáng)IRM者關(guān)系管理的建設(shè),促進(jìn)公司與投資者的雙向互動(dòng)溝通,有助于塑造良好的形象,贏得投資者的青睞和關(guān)注,獲得投資者的尊重,從而在資本市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)中獲得優(yōu)勢(shì)地位,利于企業(yè)的長(zhǎng)期良性發(fā)展。

近年來,我國(guó)不斷加強(qiáng)證券市場(chǎng)改革,更加重視投資者權(quán)益的保護(hù)問題,IRM的重要性已經(jīng)得到了理論界和實(shí)務(wù)界的認(rèn)可,部分公司也已經(jīng)注意到加強(qiáng)IRM工作的重要性,許多公司制定IRM制度,在網(wǎng)站設(shè)置IRM專欄。同時(shí),上市公司要深化開展IRM活動(dòng),不能流于形式,要配備專門人員負(fù)責(zé)公司IRM活動(dòng),使IRM工作更加規(guī)范化、細(xì)致化、動(dòng)態(tài)化,增強(qiáng)公司透明度,使公司股票在資本市場(chǎng)更受投資者歡迎,樹立投資者對(duì)公司的信心,贏得投資者尊重,促進(jìn)企業(yè)的健康發(fā)展和證券市場(chǎng)效率的提高。

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