孟麗莎 王志強(qiáng)

摘要：在文獻(xiàn)梳理的基礎(chǔ)上，選擇影響創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的相關(guān)變量，用實(shí)證的方法對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的影響因素進(jìn)行研究?；?012年的截面數(shù)據(jù)，運(yùn)用數(shù)據(jù)分析工具SPSS進(jìn)行相關(guān)性分析，并針對(duì)不同環(huán)境因素提出相應(yīng)建議，旨在為各地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展提供理論依據(jù)。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資；影響因素；實(shí)證；建議

中圖分類號(hào)：F23文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：16723198（2015）04011203

1創(chuàng)業(yè)投資概念辨析

創(chuàng)業(yè)投資，因其英文（venture capital），常被國(guó)內(nèi)學(xué)者譯為“風(fēng)險(xiǎn)投資”。“venture”被用于“創(chuàng)業(yè)”源于15世紀(jì)，英國(guó)人用它來(lái)稱謂“創(chuàng)建遠(yuǎn)洋貿(mào)易企業(yè)”這種具有一定冒險(xiǎn)性質(zhì)的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)，由此可見，我國(guó)將其簡(jiǎn)單的譯為風(fēng)險(xiǎn)投資，難免有些不妥。創(chuàng)業(yè)投資雖然存在風(fēng)險(xiǎn)，但它并不簡(jiǎn)單的等同于冒險(xiǎn)投資，“創(chuàng)業(yè)”也并不等同于“風(fēng)險(xiǎn)”。創(chuàng)業(yè)是指創(chuàng)業(yè)者利用自己的創(chuàng)造能力以及各種資源，實(shí)現(xiàn)他們已識(shí)別到的商業(yè)機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值的過(guò)程。如今我國(guó)大多采用的“風(fēng)險(xiǎn)投資”，很容易造成國(guó)際交往時(shí)在理解方面的誤會(huì)，此外，我國(guó)真正了解創(chuàng)業(yè)投資這一行業(yè)的人數(shù)較少，廣泛的使用風(fēng)險(xiǎn)一詞，必定會(huì)對(duì)我國(guó)創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展造成一定程度的負(fù)面影響。因此本文認(rèn)為采用“創(chuàng)業(yè)投資”較“風(fēng)險(xiǎn)投資”而言，更為科學(xué)。

關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資的概念，不同的機(jī)構(gòu)也給予不同的闡述。比如，美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)（NVCA）將創(chuàng)業(yè)投資定義為由職業(yè)金融家開展的，投入對(duì)象為新興的，迅速發(fā)展的，蘊(yùn)含巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)的一種權(quán)益資本。而我國(guó)比較權(quán)威的是“創(chuàng)業(yè)投資之父”成思危先生的解釋，他認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資把資金投向蘊(yùn)藏著較大失敗危險(xiǎn)的高新技術(shù)開發(fā)領(lǐng)域，以期成功后取得高資本收益的一種商業(yè)投資行為。根據(jù)國(guó)際很多不同的概念界定，本文將創(chuàng)業(yè)投資定義為：創(chuàng)業(yè)投資是一種將資金投入以高新技術(shù)為競(jìng)爭(zhēng)力同時(shí)蘊(yùn)含著高風(fēng)險(xiǎn)的中小型企業(yè)，并追求在退出時(shí)獲得高回報(bào)的股權(quán)投資。

2國(guó)內(nèi)外研究動(dòng)態(tài)

創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展必然會(huì)受到諸多因素的影響，了解這些因素對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的影響機(jī)理，有助于我們有針對(duì)性的采取對(duì)策，解決問(wèn)題，從而促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資及更好地發(fā)展。張明華（2006）將影響創(chuàng)業(yè)投資的因素劃分為法律與政策因素、宏觀經(jīng)濟(jì)因素、文化因素和其他因素，從宏觀角度分析創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展中的障礙，為研究我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資影響因素明確了方向。

張曉暉，尹海英（2012）利用2009年31個(gè)省市的截面數(shù)據(jù)，分析了我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資區(qū)域分布的特點(diǎn)及影響創(chuàng)業(yè)投資區(qū)域選擇的相關(guān)因素。他們將研究的重點(diǎn)聚焦于區(qū)域的創(chuàng)新能力，金融市場(chǎng)資源的可獲得性以及區(qū)域的政策環(huán)境、創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的網(wǎng)絡(luò)特征，并分別以專利數(shù)量、研發(fā)經(jīng)費(fèi)、上市公司數(shù)量、國(guó)有企業(yè)總產(chǎn)值、交通便利程度等一系列指標(biāo)測(cè)度他們命題中的相關(guān)變量。通過(guò)回歸分析得出結(jié)論：創(chuàng)業(yè)投資在我國(guó)有明顯的集聚線性，其中交易成本、人力資本、金融市場(chǎng)資源對(duì)創(chuàng)業(yè)投資在區(qū)域選擇方面的影響十分顯著。

美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展起源于1946年，相比我國(guó)早了近40年。它相對(duì)完善和自由的市場(chǎng)為創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展提供了更大的舞臺(tái)，因此，美國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展模式對(duì)我國(guó)而言，具有一定的借鑒意義和參考價(jià)值。朱永貴利用美國(guó)1997-2011年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析，探討7個(gè)因素與創(chuàng)業(yè)投資總額的相關(guān)關(guān)系，分別是GDP、國(guó)內(nèi)研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入、專利數(shù)量、知識(shí)投入、美聯(lián)邦紐約銀行貼現(xiàn)率、長(zhǎng)期利率以及就業(yè)率。他的實(shí)證結(jié)果表明：GDP、專利數(shù)量以及知識(shí)投入這三個(gè)因素與創(chuàng)業(yè)投資總額顯著正相關(guān)，長(zhǎng)期利率與創(chuàng)業(yè)投資總額顯著負(fù)相關(guān)，而其余變量與創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展總額之間的相關(guān)性并不顯著。他建議我國(guó)在發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的過(guò)程中，應(yīng)注意加大知識(shí)投入，維護(hù)長(zhǎng)期穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，以及建立相應(yīng)的低長(zhǎng)期利率配套措施。

創(chuàng)業(yè)投資作為一種日趨成熟的金融產(chǎn)業(yè)，它的運(yùn)作，本質(zhì)上是一種供求關(guān)系的滿足，即創(chuàng)業(yè)資本需求方與創(chuàng)業(yè)資本供給方之間的資金流動(dòng)及增值過(guò)程。創(chuàng)業(yè)投資的基本流程如圖1，創(chuàng)業(yè)投資者擁有較多的閑置資金，需要尋求一個(gè)增值的渠道，受創(chuàng)業(yè)投資高收益性的刺激，他們想通過(guò)這種投資方式進(jìn)行資本增值，介于規(guī)避創(chuàng)業(yè)投資的高風(fēng)險(xiǎn)的需要，他們尋求中間商來(lái)管理這些資金，并把錢注入中間商，即專業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，由創(chuàng)投公司來(lái)進(jìn)行投資。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對(duì)有潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行調(diào)查、評(píng)估、分析后進(jìn)行投資，并提供經(jīng)營(yíng)和管理方面的支持。待被投資的企業(yè)發(fā)展成熟，便會(huì)通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資的退出，獲取高額利潤(rùn)，再把利潤(rùn)分配給投資者。

圖1創(chuàng)業(yè)投資基本流程Josh Lerner和Paul Gompers（1999）試圖構(gòu)建創(chuàng)業(yè)資本供求均衡圖來(lái)闡述預(yù)期收益率對(duì)創(chuàng)業(yè)資本的供給與需求的影響關(guān)系。若要獲得供給方的資金支持，需求方（創(chuàng)業(yè)企業(yè)）就必須達(dá)到能夠激發(fā)投資者投資意愿的預(yù)期收益率，只有這樣，供求雙方的訴求才能得到滿足，創(chuàng)業(yè)投資才會(huì)發(fā)生。

Ana Paula Faria，Natalia Barbosa利用17個(gè)歐盟國(guó)的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證分析創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)新的內(nèi)生關(guān)系。他們的研究擴(kuò)展了我們對(duì)創(chuàng)業(yè)投資如何影響創(chuàng)新這一問(wèn)題在國(guó)家層面上的理解，通過(guò)顯式地分析內(nèi)在聯(lián)系明確了創(chuàng)業(yè)投資的角色不是幫助“創(chuàng)新”實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，而是促進(jìn)其創(chuàng)造。在創(chuàng)新指標(biāo)選取方面，Hall和Lerner針對(duì)“專利申請(qǐng)數(shù)”和“專利授權(quán)數(shù)”哪個(gè)更適合衡量創(chuàng)新水平給出這樣的觀點(diǎn)：一地區(qū)的專利申請(qǐng)代表了創(chuàng)新理念，而專利授權(quán)則表示創(chuàng)新的產(chǎn)出，從這個(gè)意義來(lái)講，專利申請(qǐng)比專利授權(quán)更適合作為創(chuàng)新的信號(hào)，更能解釋創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)新的關(guān)系；而選擇專利申請(qǐng)數(shù)來(lái)衡量創(chuàng)新的另一個(gè)原因就是一項(xiàng)專利從申請(qǐng)到獲得審批這之間可能存在巨大的時(shí)間差。

Leslie A.Jeng和Philippe C.Wells（2000）選取21個(gè)國(guó)家作為樣本，研究七個(gè)因素（IPO、GDP、股票市場(chǎng)市值增長(zhǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)剛性、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、私人養(yǎng)老基金、政府項(xiàng)目）對(duì)創(chuàng)業(yè)投資在融資方面的影響。其中，IPO被認(rèn)為是影響創(chuàng)業(yè)投資最具決定性的因素，并且主要作用于創(chuàng)業(yè)投資的擴(kuò)張期。同時(shí)，私人養(yǎng)老基金也在相當(dāng)程度上作用于創(chuàng)業(yè)投資，只是這個(gè)因素并不適用于所有的國(guó)家；令人驚訝的是，GDP和股票市場(chǎng)市值增長(zhǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資并無(wú)明顯效用。

許多文獻(xiàn)研究表明，創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)具有高度的波動(dòng)性。Paul Gompers，Anna Kovner（2008）將IPO和行業(yè)投資機(jī)會(huì)（公司資產(chǎn)市值與資產(chǎn)賬面價(jià)值的比值）作為公共市場(chǎng)的信號(hào)，考察了從1975年到1998年期間，公共市場(chǎng)信號(hào)的變化對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的影響。他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場(chǎng)的有利信號(hào)出現(xiàn)時(shí)，有經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)業(yè)投資家會(huì)增加他們的投資，但投資率的上升卻并沒(méi)有在很大程度上影響到交易的成功率，這也驗(yàn)證了一種觀點(diǎn)：創(chuàng)業(yè)投資家通過(guò)市場(chǎng)信號(hào)的變化理性應(yīng)對(duì)具有吸引力的投資機(jī)會(huì)，此外，他們的研究結(jié)論中還包括投資敏感度與投資行業(yè)有很大相關(guān)性。

3我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展現(xiàn)狀

我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資始于1985年，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比發(fā)展較為緩慢，但是經(jīng)過(guò)近三十年的歷程，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資也形成了自己的特殊，并在自身縱向發(fā)展的比較重，可見其逐步走向成熟。2009年因受金融危機(jī)的負(fù)面影響，創(chuàng)業(yè)投資的募資與投資均出現(xiàn)下滑，但在接下來(lái)的兩年，創(chuàng)業(yè)投資的形勢(shì)便隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇也加快了發(fā)展的腳步，并在2011年達(dá)到歷史最高點(diǎn)，當(dāng)年發(fā)生投資案例1505起，投資金額達(dá)到130.03億美元。截至2011年末，我國(guó)已備案創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)量為1093家，總資產(chǎn)2836億元，累計(jì)投資企業(yè)11620家。雖然2012年相對(duì)2011年的創(chuàng)業(yè)投資業(yè)績(jī)出現(xiàn)了下滑，但相比前些年，創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)無(wú)論在投資金額還是投資案例方面，均呈現(xiàn)出增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。然而，在整體的創(chuàng)業(yè)投資緩慢增長(zhǎng)的局面下，是各省參差不齊的發(fā)展水平。創(chuàng)業(yè)投資形成了以北京、上海、廣州、江蘇、浙江為首，而中西部發(fā)展卻相對(duì)落后的格局。我國(guó)學(xué)者對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的研究相當(dāng)全面，有從純理論角度研究創(chuàng)業(yè)投資的概念、性質(zhì)和特點(diǎn)，從現(xiàn)實(shí)運(yùn)行的視角研究創(chuàng)業(yè)投資的組織形式，創(chuàng)業(yè)投資中資金供需雙方的委托——代理關(guān)系，還有創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)控制，退出機(jī)制等。目前，對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展影響因素的實(shí)證研究文獻(xiàn)較少，對(duì)造成國(guó)內(nèi)各省創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的差異化現(xiàn)象的研究并不深入。本文用實(shí)證方法分析影響我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的環(huán)境因素，旨在為我國(guó)不同地區(qū)加快發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資提供理論依據(jù)。

4我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展實(shí)證分析

4.1理論依據(jù)

通過(guò)前文第2部分對(duì)創(chuàng)業(yè)投資影響因素進(jìn)行的文獻(xiàn)梳理中，可見創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展離不開環(huán)境的支持，如宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、人才環(huán)境、科技環(huán)境、政策環(huán)境等。

4.2指標(biāo)選取

運(yùn)用數(shù)據(jù)分析工具SPSS，對(duì)2012年我國(guó)20個(gè)省的數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析，找出我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的主要環(huán)境影響因素。指標(biāo)選取如下：

因變量：選擇2012年20個(gè)省的創(chuàng)業(yè)投資總額（Y）來(lái)作為各地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展水平的衡量指標(biāo)。

自變量：一地區(qū)發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是該地區(qū)相關(guān)產(chǎn)業(yè)得以發(fā)展的重要前提，因此，繁榮的經(jīng)濟(jì)將刺激創(chuàng)業(yè)投資水平的提高，用GDP（X1）反映經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度，作為經(jīng)濟(jì)環(huán)境指標(biāo)。

科技環(huán)境由科研投入和科研產(chǎn)出構(gòu)成，分別用R&D經(jīng)費(fèi)支出（X2）衡量科研投入水平，專利申請(qǐng)數(shù)（X3）衡量科研產(chǎn)出水平，以此作為科技環(huán)境指標(biāo)。

科技活動(dòng)人員從事高科技產(chǎn)業(yè)相關(guān)工作，是創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)的主要人力資源，也是創(chuàng)新項(xiàng)目的主要參與者，是科技創(chuàng)新的主力軍，因此選取科技活動(dòng)人員數(shù)量（X4）作為一地區(qū)人才環(huán)境的衡量指標(biāo)。

政府的支持無(wú)疑是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的強(qiáng)勁力量，選取科技支出占財(cái)政總支出的比重（X5）作為政府政策環(huán)境的衡量指標(biāo)。

以上數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒2013》、《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告2013》、《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒2013》。

4.3提出假設(shè)

根據(jù)以上因變量與自變量的分析，提出以下假設(shè)：

命題一：地區(qū)GDP增長(zhǎng)率與創(chuàng)業(yè)投資總額間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；

命題二：R&D經(jīng)費(fèi)支出以及專利申請(qǐng)數(shù)，與創(chuàng)業(yè)投資總額顯著正相關(guān)；

命題三：科技活動(dòng)人員數(shù)量與創(chuàng)業(yè)投資總額顯著正相關(guān)；

命題四：科技活動(dòng)人員數(shù)量與創(chuàng)業(yè)投資總額顯著正相關(guān)。

4.4實(shí)證結(jié)果及解釋

表2相關(guān)性分析結(jié)果

圖2

*Correlation is significant at the 0.01 level（2-tailed）。

**Correlation is significant at the 0.05 level（2-tailed）。

SPSS相關(guān)性分析的結(jié)果顯示，在0.01顯著性水平下，R&D經(jīng)費(fèi)支出、科技活動(dòng)人員數(shù)量以及政府支出中科技支出占總財(cái)政支出的百分比這三個(gè)因素的相關(guān)系數(shù)分別達(dá)到0.73、0.69、0.819，表明這三個(gè)因素與創(chuàng)業(yè)投資間有顯著的正相關(guān)關(guān)系，相應(yīng)命題成立。即R&D經(jīng)費(fèi)支出越多，創(chuàng)業(yè)投資水平越高；科技活動(dòng)人員數(shù)量越多，創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展水平越高；政府科技支出占總財(cái)政支出的比例越大，創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展水平越高；專利申請(qǐng)數(shù)在0.05的顯著性水平下與創(chuàng)業(yè)投資總額間相關(guān)性系數(shù)為0.48，雖不符合強(qiáng)相關(guān)（系數(shù)大于0.5）的條件，但也可認(rèn)為兩者比較相關(guān)。也就是說(shuō)，科技環(huán)境、人力資源環(huán)境、政府政策環(huán)境都會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展造成較大的影響，是創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的主要影響因素。而GDP增長(zhǎng)率與創(chuàng)業(yè)投資總額的相關(guān)性系數(shù)并不足以支持相應(yīng)的假設(shè)，雖然相關(guān)，但并不顯著。這與很多學(xué)者的研究結(jié)果有出入，可能是本文在選擇數(shù)據(jù)是并未選擇時(shí)間序列的數(shù)據(jù)，而基于相關(guān)變量數(shù)據(jù)獲得過(guò)程中的困難，只選用了2012年相對(duì)2011年一年的增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)所致。

5對(duì)各地區(qū)發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的建議

創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展受到許多因素的影響，基于實(shí)證研究的結(jié)果，本文提出以下建議：

（1）創(chuàng)業(yè)投資作為新興的發(fā)展不成熟的產(chǎn)業(yè)，受到環(huán)境因素影響顯著，與經(jīng)濟(jì)、科技、人才等因素密切相關(guān)。保持區(qū)域GDP的增長(zhǎng)，為創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展奠定經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，提供穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，是促進(jìn)區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資水平提高的必要前提。

（2）區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資水平的高低與其科技創(chuàng)新能力密不可分。鼓勵(lì)和支持當(dāng)?shù)氐膭?chuàng)新活動(dòng)，加大經(jīng)費(fèi)投入，將“創(chuàng)新”產(chǎn)品化，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出兩方面工作的協(xié)調(diào)和共同進(jìn)步。

（3）加大人力資源積累，可增加區(qū)域的創(chuàng)業(yè)投資引力。在整個(gè)社會(huì)的勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移過(guò)程中，一地區(qū)的人才流失難以避免，因此，人才的引進(jìn)和保留尤為重要。可通過(guò)政府的政策措施為人才的積聚創(chuàng)造條件，同時(shí)營(yíng)造開放的創(chuàng)業(yè)環(huán)境，這對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展甚至創(chuàng)業(yè)文化的建立都是有利的。

（4）政府的政策或成為創(chuàng)業(yè)投資主體決策過(guò)程中的重要方向。我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資存在資金來(lái)源不足的問(wèn)題。由于創(chuàng)業(yè)投資多投資與高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，這使得一些資金擁有者雖渴望投資，卻信心不足，從而好的項(xiàng)目無(wú)法募集到足額的資金，創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)因此停滯。政府引導(dǎo)基金不僅為項(xiàng)目提供資本，還在一定程度上增大公眾信心，是社會(huì)資本家的閑散資金得以聚集，為創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目吸引更多資本。

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