盛學軍　劉志偉

摘要：證券式眾籌雖為一種新型的互聯(lián)網(wǎng)融資方式，但仍具有集資性和公眾性的雙重特點，這表明證券式眾籌可能面臨擅自發(fā)行和欺詐發(fā)行證券的風險，故有必要對其進行監(jiān)管。較之于傳統(tǒng)公開發(fā)行，域外立法已創(chuàng)新證券式眾籌監(jiān)管理念，并作出相應的制度設計，其監(jiān)管重點已單純從發(fā)行人信息披露、投資者適當向兼顧投融資限額、投資權利維護轉變以及強化中介機構在證券式眾籌監(jiān)管中的作用，此舉或許可為我國證券式眾籌合法化及其監(jiān)管制度的確立提供有效借鑒。須創(chuàng)新證券式眾籌的監(jiān)管理念，并分別從發(fā)行人、中介機構資格與義務設定以及投資者權利的直接維護來確立證券式眾籌監(jiān)管的法律進路。

關鍵詞：證券式眾籌法律風險監(jiān)管

中圖分類號：DF438文獻標識碼：A文章編號：1673-8330（2015）04-0085-11

一、問題的提出

眾籌（Crowdfunding）是指為滿足融資人獲取項目發(fā)展資金、企業(yè)或個人貸款，以及其它需求，允許其借助在線網(wǎng)絡平臺面向社會公眾個人或機構募集小額資金的統(tǒng)稱，①其中，“公眾和互聯(lián)網(wǎng)將是其不可或缺的元素”。②從回報與否以及回報方式來看，眾籌可分為捐贈式眾籌、實物回報式眾籌和金融回報式眾籌三種類型，其中，金融回報式眾籌又可細分為P2P借貸式眾籌和證券式眾籌。③顯見，眾籌具有集資性與公眾性的雙重特點，或許本應處于金融監(jiān)管的范圍之列，但基于對不同形式眾籌屬性的考量，“國際上的普遍做法是對于本質上屬于發(fā)行金融產(chǎn)品提供金融服務的股權模式要求獲取本國的金融服務牌照，……對與發(fā)行金融產(chǎn)品提供金融服務無關的捐贈模式則不監(jiān)管”。④較之于證券式眾籌，同屬金融回報式眾籌的P2P借貸式眾籌，是否需要對其進行監(jiān)管，各國做法卻不統(tǒng)一，⑤但“從P2P網(wǎng)絡貸款平臺創(chuàng)立的本意看，其只是為借貸雙方提供交易的平臺和機會，進行中介服務并不參與交易，既不吸儲也不放貸，并非金融機構，沒有必要讓其接受金融監(jiān)管機構的監(jiān)管，交易雙方的權利與義務可以通過私法進行規(guī)制，監(jiān)管機構沒有必要參與”。⑥由此看來，證券式眾籌便可能成為眾籌發(fā)展與監(jiān)管的重點。

證券式眾籌是眾籌“從最初帶有慈善性質的募捐向商業(yè)化、多領域擴展”⑦的結果，與眾籌的其他模式相比，其投資者將會獲得公司發(fā)行的股票或其他證券，如債券、優(yōu)先股等等。⑧證券式眾籌作為一種新型的融資方式或渠道，其產(chǎn)生有其特定的背景，如金融發(fā)展的富貴化趨勢、⑨普惠式金融的深化以及互聯(lián)網(wǎng)信息技術的發(fā)展等等，并且亦具有網(wǎng)絡化信息傳輸、體驗式參與等新特點。易言之，證券式眾籌是互聯(lián)網(wǎng)信息技術的推動下應中小微企業(yè)融資與民間資本投資雙重需求而產(chǎn)生的新型融資方式。就我國而言，“目前國家壟斷的金融體制都是向國有企業(yè)傾斜，致使那些具有合法融資需求的民間集資者，無論是尋求金融中介機構的間接融資還是公開發(fā)行證券的直接融資安排，都難以實現(xiàn)他們的融資需求”，⑩同時，我國民間積聚的大量資本亦因投資渠道的狹窄，特別是因我國《證券法》對“證券”范圍的嚴格限定，嚴重壓縮了民間資本的可投資空間，此二問題致使投融資需求難以有效對接，影響資源的有效配置，因此，在傳統(tǒng)的正規(guī)金融之外產(chǎn)生了諸多新型的投融資方式或渠道，證券式眾籌便是其中之一。

事實上，證券式眾籌本質即是證券的公開發(fā)行，具有集資性和公眾性的特點，極易引發(fā)擅自或欺詐發(fā)行股票、債券的法律風險，故有必要對其進行監(jiān)管。然而，值得注意的是，證券式眾籌是否會因其產(chǎn)生背景的差異，抑或因其自身的新特點而影響其監(jiān)管路徑的選擇？運用傳統(tǒng)的規(guī)制證券公開發(fā)行的信息披露制度、投資者適當制度以及反欺詐條款對其進行監(jiān)管是否合適？適用既有的以發(fā)行方式、發(fā)行對象以及投資人數(shù)限制等認定證券公開發(fā)行監(jiān)管的標準對其進行法律判斷是否恰當？是否應拓展中小微型或不同組織形式企業(yè)的融資權限以及賦予中小投資者更為廣泛的投資權利？是否應建立各類企業(yè)小額融資豁免“安全港”規(guī)則？域外新立法對證券式眾籌監(jiān)管路徑的選擇與確立或許能對上述疑惑的回答提供思路，即證券式眾籌監(jiān)管的重點已單純從發(fā)行人信息披露要求向兼顧最高投融資額和人數(shù)轉換，從投資者適當?shù)郊骖櫷顿Y權利的維護轉變以及強化中介機構在證券式眾籌監(jiān)管中的作用。故而，本文將循此研究進路，在既有證券法律框架內(nèi)對證券式眾籌進行法律判斷，考察其可能面臨的法律風險，進而創(chuàng)新股票或其他證券發(fā)行的監(jiān)管理念，并分別從發(fā)行人、中介機構資格與義務設定以及投資者權利的直接維護來確立證券式眾籌有效監(jiān)管的法律路徑。

二、典型證券監(jiān)管框架下證券式眾籌的法律風險

盡管證券式眾籌有其獨特的生成背景、表現(xiàn)形式及自身特點，但證券式眾籌的本質決定了其應受現(xiàn)行證券法律的規(guī)制與調(diào)整，未經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構或者國務院授權部門的核準，任何單位和個人均不得公開發(fā)行股票或其它證券，否則將面臨法律層面的風險，即擅自發(fā)行證券風險；同時，亦會因在招股說明書、認股書、公司、企業(yè)債券募集辦法等信息披露文件中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內(nèi)容而面臨欺詐發(fā)行證券風險。

（一）擅自發(fā)行證券風險

2013年美微傳媒在淘寶店“美微會員卡在線直營店”出售會員卡，并聲明購買會員卡即可獲得公司原始股權，B11此會員卡銷售行為違反了我國《證券法》第10條的規(guī)定，B12其具體表現(xiàn)有二：一是美微傳媒因未經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構或者國務院授權部門的核準，所以尚未取得股票發(fā)行資格；二是美微傳媒采用公開方式向不特定對象發(fā)行股票并超過200人的人數(shù)限定。另外，值得注意的是，依據(jù)我國《公司法》第24條規(guī)定，有限責任公司由五十個以下股東出資設立，并且“有限公司如欲成為上市公司或行使公開融資的權利，需先透過“公司改制”環(huán)節(jié)，成為股份公司，再以股份公司身份申請公開發(fā)行并上市” 。B13然而，作為有限公司的美微傳媒卻未經(jīng)公司改制直接進行股票的公開發(fā)行，并超過50人的人數(shù)限制，因此，美微傳媒存在擅自發(fā)行股票的風險。再者，國內(nèi)“目前所有的股權眾籌網(wǎng)站實行的投資模式都借了有限合伙制的殼，即投資人先組建有限合伙企業(yè)，再以整體入股創(chuàng)業(yè)公司。等到融資額度到位后，領投人和跟投人以此為注冊資金，成立有限合伙企業(yè)，再辦理投資協(xié)議、工商變更等手續(xù)”。B14但該模式依然存在法律上的不確定性，原因在于2013年5月“有關部門召開的新聞通氣會上，將利用淘寶網(wǎng)、微博等互聯(lián)網(wǎng)平臺向公眾轉讓股權、成立私募股權投資基金等行為定性為一種新型的非法證券活動”。由此可知，證券式眾籌依然存在擅自發(fā)行證券的風險。

此外，我國《刑法》第179條及其相關解釋亦對“擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券”予以規(guī)定。B15故而，證券式眾籌將受私法與公法兩個層面的法律規(guī)制，在私法層面主要受發(fā)行對象、發(fā)行方式以及最高發(fā)行人數(shù)三項標準的限制，而在刑事法律層面則主要涉及最高發(fā)行數(shù)額、發(fā)行人數(shù)以及行為后果等因素的考量。顯見，刑事法律層面采取了更為嚴格的規(guī)制標準，若未經(jīng)國家證券監(jiān)督管理機構的核準，任何單位和個人必須同時遵循2010年《最高人民檢察院公安部關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規(guī)定（二）》第34條規(guī)定的最高發(fā)行數(shù)額不得超過50萬和投資者數(shù)量不得超過30人的雙重限制，至于采用公開抑或非公開的發(fā)行方式則在所不談。無疑，上述規(guī)定已嚴重壓縮了證券式眾籌的發(fā)展空間。因此，為避免擅自發(fā)行證券風險的發(fā)生，目前國內(nèi)所有眾籌網(wǎng)絡平臺基本上都會明確規(guī)定，“項目的回報內(nèi)容不得是股權、債券、分紅、利息形式等”，B16此局面實然不利于證券眾籌的合理有序發(fā)展。

（二）欺詐發(fā)行證券風險

在招股說明書、認股書、公司、企業(yè)債券募集辦法中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內(nèi)容發(fā)行股票、債券系欺詐發(fā)行股票、債券或其他證券的行為。證券式眾籌能夠同時滿足初創(chuàng)企業(yè)和中小投資者的投融資訴求，原因在于證券式眾籌既能為初創(chuàng)企業(yè)提供機會去獲得數(shù)量眾多的投資資本，又允許中小投資者借助互聯(lián)網(wǎng)選擇投資自己信任的企業(yè)。B17證券式眾籌發(fā)展本身決定了證券監(jiān)管放松舉措的采納與實施的必要性，B18但放松對證券式眾籌的監(jiān)管極易導致無經(jīng)驗的公眾投資者暴露于欺詐和市場操縱風險之中，B19其中，投資者極易遭受欺詐的風險主要原因有三：一是允許無經(jīng)驗的非合格投資者參與未經(jīng)注冊的眾籌股票發(fā)行；二是以秘密和晦澀難懂的方式減少了發(fā)行人應向投資者發(fā)布的有關股票發(fā)行及其與本身相關的信息，因而降低了發(fā)行人自身的透明度；三是設定過低的投資數(shù)額上線，以致于中小投資者沒有能力參與訴訟或尋求投資損失救濟。B20

目前我國建立了證券發(fā)行反欺詐的基本法律規(guī)則，B21但實踐中依然發(fā)生了系列證券發(fā)行欺詐案件，如勝景山河、綠大地以及萬福生科案等等，這表明我國證券發(fā)行反欺詐規(guī)則依然存在諸多漏洞或沖突，如《證券法》第189條將欺詐發(fā)行描述為“發(fā)行人不符合發(fā)行條件，以欺騙手段騙取發(fā)行核準”的行為，這與《刑法》第160條所規(guī)定的只要在發(fā)行文件中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內(nèi)容即構成欺詐發(fā)行，至于是否符合發(fā)行條件似乎并無要求不同；B22其適用范圍非常狹窄，甚至比《刑法》第160條規(guī)定的入刑標準都高，這根本起不到制裁和遏制欺詐發(fā)行的作用，B23等等。同時，反欺詐執(zhí)法中亦存在較多問題，如中國證監(jiān)會處罰力度弱、證監(jiān)會難以依賴脆弱的市場聲譽機制約束保薦人而轉向倚重行政權力等等。B24在既有證券反欺詐規(guī)則本身不甚完備背景下，如若單純實施規(guī)制緩和策略，降低證券式眾籌中證券發(fā)行的信息披露等要求，而缺乏證券式眾籌監(jiān)管的配套規(guī)則，這無疑將會直接置中小投資者暴露于欺詐風險之中。

值得注意的是，證券發(fā)行欺詐案件的發(fā)生不僅僅是發(fā)行人信息披露的虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏性，證券市場中介機構經(jīng)常亦不能置身事外。之所以如此，原因在于在證券發(fā)行信息披露文件的制作審核中，保薦機構、會計師以及律師等證券市場中介機構的專業(yè)精神與職業(yè)操守關系著信息披露內(nèi)容的真實、準確及完整與否。同時，證券市場中介機構獲取傭金的沖動、來自對手的競爭壓力等亦會影響其專業(yè)判斷。在證券式眾籌發(fā)行中，眾籌中介機構莫不是如此，“目前國內(nèi)缺乏專門的法律法規(guī)對眾籌行業(yè)予以規(guī)范，對于眾籌網(wǎng)站的批準設立、業(yè)務經(jīng)營范圍許可、資金風險控制沒有明確規(guī)定，日常監(jiān)管方面幾乎處于空白。在外部監(jiān)管缺失的情況下，此類平臺非常容易變成詐騙或者非法集資的工具”。B25

三、域外證券式眾籌監(jiān)管立法及理念創(chuàng)新

在證券式眾籌發(fā)展之初，對于是否允許其存在發(fā)展以及如何對其進行監(jiān)管的問題，世界各國的態(tài)度可謂仁智相間、分歧縱深，但基本上可劃分為三種類型：一是基于對投資者保護的考量而完全禁止證券式眾籌的發(fā)展；二是承認證券式眾籌的合法性，但設定了嚴格的市場準入標準；最后是對證券式眾籌的投資者資格進行限制，一般將其限定為有經(jīng)驗的投資者，同時，還對投資者數(shù)量、證券發(fā)行規(guī)模以及其他類似條件提出規(guī)制要求。事實上，前兩種類型直接限制了證券式眾籌市場的存在發(fā)展，而證券式眾籌市場的規(guī)模在后一種監(jiān)管模式下亦是相當狹小。

近年來諸多國家正積極致力于推動證券式眾籌的發(fā)展，并將證券式眾籌作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)、中小微企業(yè)募集資金的一種有效機制，并從法律層面肯定其合法性。當然，在鼓勵證券式眾籌實踐的同時，仍未就投資者保護問題作出妥協(xié)。B26為此，一些國家發(fā)布了系列衡平鼓勵證券式眾籌發(fā)展與保護投資者利益的咨詢報告或法律提案。B27意大利、B28新西蘭B29以及美國B30頒行了有關證券式眾籌監(jiān)管的法案，但備受爭議，譬如，盡管“JOBS法案”業(yè)已頒行，但諸多專家、學者依然質疑其合理性，嚴重關切信息披露的數(shù)量和質量要求，B31并認為“JOBS法案”有關發(fā)行人信息披露豁免的規(guī)定將導致更多的證券欺詐，B32進而侵犯投資者的權利與利益?？傮w而言，這些法案或報告主要圍繞證券式眾籌所涉及的三方——投資者、融資者以及網(wǎng)絡平臺——主體資格的設定與義務的履行展開分析。

（一）眾籌發(fā)行人資格與義務的設定

意大利和美國對證券式眾籌發(fā)行人的資格進行了設定，而新西蘭未對證券式眾籌發(fā)行人的主體資格進行限定。當然，意大利與美國的資格限定又有所差異，美國“JOBS法案”規(guī)定，有資格適用“JOBS法案”證券式眾籌的發(fā)行人只能是依照美國各州公司法注冊成立的私人公司，不包括1934年《證券交易法》第13條、第15條（d）款所作披露要求的公眾公司，并將1940年《投資公司法》第3條規(guī)定的投資公司排除在外。然而，意大利“成長法令”則規(guī)定，股權式眾籌的適用被限定于“創(chuàng)新型初創(chuàng)（innovative start ups）”企業(yè)，并對“創(chuàng)新型”和“初創(chuàng)”進行明確界定?！皠?chuàng)新型”企業(yè)首先需要符合商會的認定標準：一是致力于高科技產(chǎn)品的開發(fā)和商業(yè)化利用，并且科研開發(fā)成本不低于公司運營成本的20%；二是所雇職員1/3以上必須為取得國內(nèi)外博士學位或至少具有三年相關工作經(jīng)驗的高科技人才；三是公司擁有或者已經(jīng)申請注冊與公司經(jīng)營相關的知識產(chǎn)權。對于“初創(chuàng)”而言，其標準主要包括：一是依照意大利法成立或依歐盟法成立主營業(yè)地位于意大利的企業(yè)；二是自成立之日起兩年內(nèi)，初創(chuàng)公司的自然人股東，而非法人股東，至少擁有51%的股份和股東會的一般投票權；三是從成立第二年起，年產(chǎn)值不得超過500萬歐元；四是未分配凈收益；五是初創(chuàng)企業(yè)不是源于持續(xù)經(jīng)營企業(yè)的合并、分立或轉換，而是新設立的企業(yè)；六是企業(yè)自成立至今不得超過48個月。另外，符合資格的創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)每年募集資金的最大金額不得超過500萬歐元。

對眾籌發(fā)行人的義務進行設定似乎業(yè)已成為業(yè)界通例，唯獨不同的是，其義務設定的關注焦點各有差異。譬如，新西蘭《金融市場行為法》雖未對股權式眾籌發(fā)行人資格進行限定，但對發(fā)行人年度募集數(shù)額、人數(shù)以及信息披露等方面提出了諸多要求：一是發(fā)行人適用股權式眾籌方式募集資金年度募集數(shù)額最多不超過200萬紐幣，同時，年度募集投資者數(shù)量不得超過20人；二是適用股權式眾籌進行股票發(fā)行的發(fā)行人將對其所作的虛假陳述和錯誤陳述承擔金錢損害賠償責任，除非其能夠證明違法行為的發(fā)生可歸因于不可抗力，并自身已經(jīng)盡到合理審慎與盡職調(diào)查職責以避免違法行為發(fā)生。除此之外，還包括向投資者進行信息披露、禁止廣告宣傳以及禁止在二級市場進行交易等義務。

美國“JOBS法案”則作出了更為詳盡的規(guī)定，要求有資格適用證券式眾籌發(fā)行證券的公司必須履行如下義務：一是在美國證券交易委員會注冊備案，并遵循其所要求限度范圍內(nèi)的信息披露、盡職調(diào)查以及發(fā)行人審查等規(guī)定，同時需要通過中介機構向投資者進行信息披露，B33當然，不同層級的目標融資額將遵循不同的財務報表披露要求，如目標融資額在10萬美元及其以下的，其財務報表僅需發(fā)行人的高級管理人員簽名即可、目標融資額為10—50萬美元須會計師審查、50萬美元以上的融資需求則須經(jīng)審計；二是禁止發(fā)行人采用廣告方式發(fā)售股票或其他證券，但允許發(fā)行人通過中介機構的眾籌網(wǎng)絡平臺向直接投資者發(fā)出通知；三是在12個月的年度期限內(nèi)，發(fā)行人最高融資額不得超過100萬美元；四是除依據(jù)證券交易委員會的規(guī)則業(yè)已進行披露外，禁止發(fā)行人對股票促銷人員進行補償；五是如果發(fā)行人、公司控制人進行虛假記載、重大遺漏等錯誤陳述（不包括誤導性陳述），且不能證明其不存在過失，即應就該錯誤陳述承擔相應的法律責任；六是禁止二級市場交易，即僅允許發(fā)行人發(fā)售自己的股票，而不允許股票持有人進行轉售交易。

（二）眾籌網(wǎng)絡平臺資格及義務安排

事實上，業(yè)已立法的各個國家均對眾籌網(wǎng)絡平臺提出了資格性要求。譬如，意大利“成長法令”規(guī)定，股權式眾籌投資必須經(jīng)過“許可管理人”的安排，“許可管理人”包括交易商、金融機構以及符合《反欺詐法》和《歐盟金融工具服務指令》所規(guī)定的專業(yè)性和可信性要求的其他個人、機構或組織。新西蘭《金融市場行為法》規(guī)定，眾籌中介牌照申請人將受到不同背景的限制和其他檢查，包括對其提供有效服務的能力進行評估。牌照申請人必須滿足金融市場管理局的要求：一是擁有面向所有合格投資者的公開網(wǎng)絡平臺；二是在發(fā)行人與投資者中間秉承交易商的中立立場；三是提供參與公平、有序、透明眾籌平臺的核心程序。B34美國“JOBS法案”則創(chuàng)制了一種新型的受規(guī)制實體——“集資門戶（Funding Portals）”，并且僅允許發(fā)行人通過集資門戶和注冊經(jīng)紀商進行眾籌證券的發(fā)行。各個國家之所以如此規(guī)定，原因在于欲為投資者提供更為有效的保護，即滿足信息有效傳播和風險規(guī)避的要求。

對于眾籌網(wǎng)絡平臺的義務安排，主要圍繞對發(fā)行人資格審查、風險匹配規(guī)則的執(zhí)行、信息披露服務、投資者教育、資金臨時托管、禁止私利、管理服務以及自律管理等核心內(nèi)容展開。其中，美國“JOBS法案”規(guī)定最為完善。意大利“成長法令”規(guī)定，眾籌中介必須處理好兩方面的事項：一是眾籌中介有義務核查初創(chuàng)企業(yè)是否滿足眾籌集資門戶要求的所有條件（發(fā)行人審查）；二是依據(jù)《歐盟金融服務工具指令》規(guī)定，中介機構有義務保證投資者情況與投資風險相匹配（風險匹配規(guī)則執(zhí)行）。然而，股權式眾籌中小額投資將獲得豁免，如單個投資者投資金額不超過500歐元，或全年投資不超過1000歐元。當然，眾籌中介依然有義務確保投資者知曉投資風險和能夠承擔可能遭受的損失。新西蘭《金融市場行為法》規(guī)定，眾籌“持牌中介”的義務可從兩個維度進行考量：一是面對發(fā)行人，眾籌持牌中介被要求執(zhí)行發(fā)行人背景檢查，以排除有證據(jù)證明發(fā)行人董事、高級管理人員以及實際控制人不具有良好品質和聲譽的發(fā)行人（發(fā)行人審查）；二是面對投資者，眾籌持牌中介必須在其公開網(wǎng)絡平臺上為投資者提供足量的信息，以便投資者作出是否進行投資的決定。同時，還必須就其提供的服務及其可能存在的風險及時向潛在投資者進行披露（信息服務）。另外，眾籌持牌中介有義務向投資者提供“服務披露聲明”和與投資者簽訂書面的客戶服務協(xié)議。B35最后美國“JOBS法案”規(guī)定眾籌中介機構須履行如下義務：一是必須收集證券式眾籌交易的信息，并將其傳遞給證券交易委員會，以便管理證券式眾籌市場和進行相應的數(shù)據(jù)分析（信息服務）；二是確保潛在投資者能夠同等條件下獲得相同的信息（信息服務）；三是須執(zhí)行發(fā)行人的背景審查義務以避免欺詐發(fā)行，其中，包括發(fā)行人的董事、高級管理人員以及重要股東（發(fā)行人審查）；四是合理告知投資者證券式眾籌存在的風險并進行投資者教育（投資者教育）；五是中介機構必須向證券交易委員會和潛在投資者提供發(fā)行人依據(jù)4A（b）條款所要求的信息，且時間必須限定在股票售出之日起21日之內(nèi)（信息服務）；六是在預定的融資目標達到之前，不得將所籌資金給予發(fā)行人，并允許投資人撤回出資或撤銷出資承諾（資金臨時托管）；七是依據(jù)相關規(guī)定進行披露之后，中介機構可以接受補償，但中介機構的管理人員禁止利用其提供的服務獲得任何金融利益（禁止私利）；八是確保投資者投資數(shù)額未超過年度限額，并保護好投資者的私人信息（投資者保護）；九是單獨對“集資門戶”提出要求（不包括經(jīng)紀商），如向投資者提供投資建議或說明，禁止向在該網(wǎng)站上股票發(fā)行提供促銷的雇員、代理商或他人提供補償（禁止私利）；十是“集資門戶”有義務持有、管理投資者資金和股票（管理服務）；十一是“集資門戶”必須在證券交易委員會和被認可的自律性協(xié)會登記并受其監(jiān)督（自律管理）。

（三）眾籌投資者保護的直接性規(guī)則

事實上，眾籌發(fā)行人、網(wǎng)絡平臺資格與義務的設定更大程度上是為了維護投資者的合法權利，但這都是從間接層面進行考量。為了更全面地保護證券式眾籌投資者，各個證券式眾籌均設定了直接性的投資者保護規(guī)則，只是各國采用了不同的保護方式。

意大利的“領投+跟投”模式。為保護非專業(yè)中小投資者利益，股權式眾籌投資必須有成熟投資者參與，其中，專業(yè)投資者、風險投資機構或其他在證券規(guī)制委員會注冊的投資機構必須至少擁有眾籌完成后眾籌公司5%的股權，否則，眾籌募集不發(fā)生效力。成熟投資者強制性參與要求旨在向非專業(yè)中小投資者證明，一個或更多成熟投資者參與的投資項目更具有投資價值。同時，在股權式眾籌募集完畢之前，必須確保投資者可以隨時撤回出資份額，即冷靜期規(guī)則；以及任何適用股權式眾籌的初創(chuàng)企業(yè)必須在章程中內(nèi)置一個“追隨權”條款，明確大股東將其股份出售于第三人時，確保投資者的撤銷投資的權利和公司回購股份的義務。

新西蘭的“投資限額”模式?！督鹑谑袌鲂袨榉ā冯m未對證券式眾籌投資者進行任何資格性限制，但為限制零售投資者可能的損失，仍有諸多措施被采取：一是將單個投資者可能投資的單一眾籌發(fā)行人的總投資額限定在15000紐幣范圍內(nèi)；二是單個投資者可能投資的所有眾籌發(fā)行人的年度投資額被限定在50000紐幣范圍內(nèi)，不考慮其收入和凈資產(chǎn)的多少；三是基于投資者收入和凈資產(chǎn)的考量，限制單個投資者可能投資的所有眾籌發(fā)行人的年度投資額。同時，投資者有義務向持牌眾籌中介證明自己已明曉投資可能存在的風險，如損失全部投資的風險以及投資者需要自己承擔該損失。

美國以“收入和凈資產(chǎn)”為基礎的規(guī)制模式。“JOBS法案”未對證券式眾籌投資者作出任何限制性要求，即任何人均可購買運用證券式眾籌方式所發(fā)行的股票。然而，基于對投資者收入和凈資產(chǎn)的考量，限制單個投資者可能投資的所有眾籌發(fā)行人的年度投資額，其具體包括三種情形：一是年度收入或凈資產(chǎn)低于10萬美元的投資者，投資者通過證券式眾籌進行投資的最大限額不得超過2000美元或者其年度收入或凈資產(chǎn)的5%；二是年度收入或凈資產(chǎn)超過10萬美元的非認可投資者，投資者通過證券式眾籌進行投資的最大限額不得超過其年度收入或凈資產(chǎn)的10%，且最多不得超過10萬美元；三是對于認可投資者而言，其通過證券式眾籌進行的投資未規(guī)定任何限制。值得注意的是，為了避免投資風險，投資者須積極證明自己理解整個投資風險，以及可能承受的損失，并有義務回答其理解各種投資風險的提問。同時，一年內(nèi)投資者不得轉售其通過證券式眾籌所投資的股票。

（四）證券式眾籌監(jiān)管的理念創(chuàng)新

從意大利、新西蘭以及美國對證券式眾籌進行監(jiān)管的立法經(jīng)驗來看，它們均承認證券式眾籌存在較大的風險，并分別從發(fā)行人、中介機構以及投資者角度對證券式眾籌采取了諸多監(jiān)管措施。從既往對證券市場的監(jiān)管思路來看，各國證券監(jiān)管法律均將“法定信息披露制度作為對證券市場監(jiān)管的基礎手段和方式，把反欺詐條款作為對法定信息披露制度失靈的應對措施，……法定信息披露制度的事前保護和反欺詐條款的事后救濟” ，B36以及將投資者適當規(guī)則作為“事中”保護手段。然而，對證券式眾籌的監(jiān)管思路則進行了諸多理念性的創(chuàng)新：

一是從單純對發(fā)行人繁冗的信息披露要求向兼顧發(fā)行人融資額度和投資人的投資額度限定轉變，B37其旨在減少發(fā)行人的信息披露負擔，并為其提供進入資本市場的便捷通道，同時，通過對投融資最高數(shù)額的限制來降低風險和損失。從信息披露的標準來看，意大利、美國、新西蘭均已實施規(guī)制緩和策略，如美國“JOBS法案”規(guī)定初創(chuàng)企業(yè)無須提交審計師對公司內(nèi)部控制的證明報告、無須按照一般公認會計準則（簡稱“GAAP”會計準則）進行信息披露以及降低高管薪酬披露標準；B38而新的監(jiān)管規(guī)則均對發(fā)行人融資額度和投資人的投資額度作出限定，如意大利的“成長法令”規(guī)定符合資格的創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)每年募集資金的最高金額不得超過500萬歐元，而單個投資者投資金額不超過500歐元，或全年投資額不超過1000歐元。

二是從單純對發(fā)行人信息披露要求向兼顧強化中介機構的資格和義務轉變，此舉是監(jiān)管放松與監(jiān)管加強的有機平衡。如上所述，較之于傳統(tǒng)證券監(jiān)管，發(fā)行人信息披露標準得以降低，而中介機構則被附加了更多的義務性要求，甚至還專門設置了新的中介機構——“集資門戶”或“持牌中介”，來協(xié)助證券監(jiān)督管理機構進行監(jiān)管。證券式眾籌中介機構不僅被附加對發(fā)行人的背景審查義務，而且有義務對投資者進行教育，甚至須為證券監(jiān)督管理機構收集、傳遞證券式眾籌的發(fā)行、交易信息等等。質言之，證券式眾籌中介機構對發(fā)行人、投資者以及證券監(jiān)督管理機構均負有相應的法定義務，同時，還須強化自身的服務能力與治理水平。

三是對投資者的保護從單純注重投資者適當向兼顧投資民主與投資權利維護轉變，所有人均享有購買證券式眾籌所發(fā)行證券的權利，即投資者維護的監(jiān)管重點從投資者投資資格的定性向兼顧投資者投資數(shù)額的定量轉變。就投資者的投資數(shù)額標準來看，可分為如下幾種情形：一是限制單個投資者年度可能投資的眾籌發(fā)行人的數(shù)量；二是限制單個投資者可能投資的單一眾籌發(fā)行人的年度投資額；三是限制單個投資者可能投資的單一眾籌發(fā)行人的總投資額；四是限制單個投資者可能投資的所有眾籌發(fā)行人的年度投資額，不考慮其收入和凈資產(chǎn)；五是基于投資者收入和凈資產(chǎn)的考量，限制單個投資者可能投資的所有眾籌發(fā)行人的年度投資額。其中，美國采用了第五種標準，而澳大利亞則擬采用第三種和第四種所規(guī)定的雙重標準。

四是對反欺詐條款事后救濟方式的延續(xù)與維持。盡管證券監(jiān)管機構降低了發(fā)行人的信息披露標準，從法定強制性的信息披露轉向了對發(fā)行人最低限度披露標準下的自律性披露，但是發(fā)行人依然會對其誤導性陳述、重大事實的遺漏承擔欺詐責任。同時，證券式眾籌中介機構也負有相應的信息披露義務，以便使投資者，包括潛在投資者，獲得足夠的信息。如果中介機構與發(fā)行人串通進行欺詐發(fā)行，中介機構亦會受到反欺詐條款的規(guī)制，并承擔相應的法律責任。

四、我國證券式眾籌監(jiān)管的基本法律進路

近年來，眾籌行業(yè)已在我國取得較大的發(fā)展，B39并出現(xiàn)了諸多如“點名時間”、“大家投”、“追夢時刻”等眾籌網(wǎng)絡平臺，但證券式眾籌在我國的發(fā)展依然面臨諸多法律層面的障礙與風險。如若肯定證券式眾籌的合法性，并運用其將民間集聚的大量資本合理有序地引向缺乏發(fā)展資金的初創(chuàng)或中小微企業(yè)，不僅有助于實現(xiàn)資本的有效配置，還可在一定程度上解決中小微企業(yè)融資難和民間金融法制化的難題。因此，我國證券監(jiān)管層有必要創(chuàng)新對證券式眾籌的監(jiān)管理念，并修改證券法及其相關法律，以促進證券式眾籌在我國的合理有序發(fā)展。

（一）證券式眾籌監(jiān)管理念的轉變

我國證券行業(yè)一直采用非此即彼的命令控制型監(jiān)管方式，運用實質審查標準僅允許少數(shù)企業(yè)進入證券市場融資，并將法定信息披露制度作為有效監(jiān)管證券市場發(fā)展的核心手段，此其一；B40二是“證券法規(guī)定的證券范圍很小，遇到類似投資合同等新型融資行為沒有既有制度和規(guī)范處理時，統(tǒng)統(tǒng)收入非法集資的大口袋” ，B41即立法者為避免監(jiān)管漏洞，特意將法定證券發(fā)行以外面向社會公眾進行的直接融資活動定性為“集資行為”，至于那些未經(jīng)證券監(jiān)督管理部門核準，違反法定程序以任何名義向社會不特定對象或特定對象超過200人的集資行為，則被界定為非法證券活動或非法集資；B42三是如上述第二部分所述，我國刑事層面的法律與現(xiàn)行證券法律法規(guī)存在諸多不協(xié)調(diào)，并且存在過于倚重刑法在非法證券活動中的作用，而非將證券欺詐刑事處罰作為強制性信息披露制度失靈的事后救濟方式。

我國證券式眾籌發(fā)行的監(jiān)管理念必須從行政性實質判斷向形式性的信息披露轉變，并輔之投資者適當規(guī)則與反欺詐條款的適用，此乃推行證券式眾籌發(fā)展的根本基礎。在此前提下，亦應借鑒意大利、新西蘭以及美國的監(jiān)管經(jīng)驗，實現(xiàn)監(jiān)管方式創(chuàng)新，即以系統(tǒng)化視角，分別從發(fā)行人、中介機構以及投資者角度進行合理性權義配置，從傳統(tǒng)過于注重對發(fā)行人的監(jiān)管轉向兼顧強化中介機構在證券式眾籌發(fā)行中發(fā)揮反欺詐、信息有效傳遞與投資者教育等功能，以及通過“安全港”的設立來實現(xiàn)小額融資豁免。同時，應肯定投資者在信息有效市場條件下的自我理性判斷與責任自負的責任承擔理念，而非全然否定中低收入群體在證券式眾籌中的投資資格抑或權利。

值得注意的是，證券式眾籌作為一種面向公眾的資本募集行為，其本身與既有法律所定義的公開發(fā)行行為具有極大的相似性，甚至其根本就屬于公開發(fā)行的一部分，唯獨不同的是其投融資數(shù)額、期限等受到限制。如果將傳統(tǒng)的股票或其他證券公開發(fā)行行為網(wǎng)絡化，其本質亦屬于證券式眾籌行為，只是傳播方式從“線下”轉向“線上”的技術化表征。因此，我們可將證券式眾籌發(fā)行分為傳統(tǒng)大額公開發(fā)行網(wǎng)絡化和新興證券式眾籌行為，遵循不同的監(jiān)管思路：對于前者，應繼續(xù)遵循既有證券法律規(guī)定，當然亦需要依據(jù)互聯(lián)網(wǎng)的特質作出適當修訂；對于后者則需要創(chuàng)新監(jiān)管理念，分別從發(fā)行人、中介機構資格與義務設定以及投資者權利的直接維護來確立證券式眾籌監(jiān)管的法律進路。

（二）證券式眾籌監(jiān)管規(guī)則的設計

1.證券式眾籌發(fā)行人資格與義務

有關證券式眾籌發(fā)行人的監(jiān)管規(guī)則主要包括證券式眾籌適用資格、信息披露要求以及年度最大融資額或融資總額等幾個方面的內(nèi)容：

首先是證券式眾籌發(fā)行人適用資格。依據(jù)我國現(xiàn)行《公司法》和《合伙企業(yè)法》的有關規(guī)定，企業(yè)主要分為有限責任公司、股份有限公司、有限合伙企業(yè)和普通合伙企業(yè)等類型。從企業(yè)的組織形式來看，我國股份有限公司具有廣泛的融資權利，而其他類型的企業(yè)其融資權利則受到諸多條件限制。事實上，“無論是從資金融出方還是融入方觀察，公司組織形態(tài)都不是配置融資權利的核心要素，融資權利的配置應當交給投資者，主要根據(jù)是否有‘合適的項目去判斷” ，B43因此，有關證券式眾籌之證券發(fā)行應適用于所有企業(yè)的組織形式，當然，商業(yè)銀行、證券公司等金融機構應予以排除在適用范圍之列。從公司規(guī)模來講，證券式眾籌發(fā)行人應限定于中小微型企業(yè)，至于如何劃定中小微型企業(yè)的邊界，可借鑒工業(yè)和信息化部、國家統(tǒng)計局、國家發(fā)展和改革委員會、財政部聯(lián)合印發(fā)的《關于印發(fā)中小企業(yè)劃型標準規(guī)定的通知》的相關規(guī)定或認定標準。

其次是證券式眾籌發(fā)行人信息披露義務。為減輕初創(chuàng)或中小微企業(yè)發(fā)行負擔并及時募取項目或企業(yè)發(fā)展資金，有必要簡化企業(yè)融資程序，其中，關鍵是降低企業(yè)的信息披露要求。事實上，適用證券式眾籌進行證券發(fā)行的發(fā)行人之信息披露要求主要受兩方面因素的影響：一是企業(yè)的組織形式，即針對不同類型的企業(yè)應采用不同的信息披露標準，對于封閉性、人合性較強的有限責任公司、合伙企業(yè)等可采用較為寬松的信息披露標準，而對于股份有限公司，尤其是上市公司而言，鑒于其股票發(fā)行會對其他公眾投資者產(chǎn)生較大影響，故須采用較為嚴格的信息披露標準；二是企業(yè)融資數(shù)額，在證券眾籌融資額度允許的限定范圍內(nèi)，可對區(qū)間內(nèi)的融資數(shù)額劃分為幾個層次的次級區(qū)間，依據(jù)發(fā)行人融資數(shù)額的多少來決定信息披露的程度。

再次是證券式眾籌發(fā)行人年度融資限額。證券式眾籌之所以存在并針對其制定相應的監(jiān)管規(guī)則，關鍵是較之于傳統(tǒng)證券公開發(fā)行，證券式眾籌的精髓在于小額和大量，故又稱其為“小額公眾募集”。事實上，證券式眾籌適用年度融資限額的規(guī)定，應建立在證券式眾籌適用發(fā)行人資格、投資者標準設定以及單個投資者的年度投資限額的基礎上，如意大利對發(fā)行人資格提出了較為嚴格的要求，其年度最高融資額則較高；而美國未對發(fā)行人資格進行嚴格限制，其年度最高融資額則相對較低。

2.證券式眾籌中介資格與義務

相較于傳統(tǒng)證券發(fā)行，證券式眾籌的適用降低了發(fā)行人的信息披露要求，但這決然不是對投資者權利維護的放棄。在證券式眾籌發(fā)行中，中介機構在此扮演了至關重要的角色，包括為發(fā)行人提供服務、輔助證券監(jiān)督管理機構對發(fā)行行為的監(jiān)管以及對投資者權利的保護等。從本質上講，證券式眾籌依然具有公眾性和集資性的特點，其發(fā)行行為本身就應該受到嚴格限制，但基于對效率的考量，諸多義務便被附加于中介機構身上，并對其提出諸多限定性要求。

由于我國證券市場形成于計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟的轉軌時期，其中，證券監(jiān)督管理機構依然是證券市場監(jiān)管的主角，而各個證券市場中介機構則成了證券發(fā)行監(jiān)管機構的輔助人，而不是市場化條件下的核心主體。B44然而，在證券式眾籌中，發(fā)行人得到證券監(jiān)督管理機構發(fā)行注冊或審核豁免，此時證券市場中介機構，尤其是經(jīng)紀商則成為證券發(fā)行成功與否的關鍵，亦是投資者保護的重要保障。為保證眾籌中介機構秉承客觀、中立的立場，監(jiān)管規(guī)則亟需限定證券式眾籌中介機構資格并提出義務承擔要求：

一是證券式眾籌中介機構資格。證券式眾籌中介機構可由證券公司和網(wǎng)絡眾籌平臺共同擔任或由獲得證券監(jiān)督管理機構注冊備案的網(wǎng)絡眾籌平臺擔任。對于前者而言，證券公司具有股票公開發(fā)行盡職調(diào)查的經(jīng)驗，能夠及時對發(fā)行人的經(jīng)營狀況、財務狀況以及項目的可行性等進行有效審查，并且此種方式有助于保證證券式眾籌發(fā)行人的品質和信譽水平；網(wǎng)絡眾籌平臺則應主要為發(fā)行人與投資者提供便利的交流溝通機制和程序，并及時向投資者提供經(jīng)證券公司已審查的發(fā)行人相關信息。對于后一種情形而言，監(jiān)管規(guī)則不僅要求網(wǎng)絡眾籌平臺能夠為發(fā)行人和投資者提供暢通的投資融資渠道等基本服務條件，關鍵還必須滿足證券監(jiān)督管理機構所要求的設立資格與條件，如聘請一定數(shù)量且具有經(jīng)驗的證券從業(yè)人員等等。

二是證券式眾籌中介機構義務。經(jīng)證券監(jiān)督管理機構注冊備案的中介機構或其他符合資質的中介機構一般須履行三個層面的義務：其一，對發(fā)行人的背景、經(jīng)營狀況及其董事、高級管理人員的品質與聲譽進行審查，以避免發(fā)行人信息披露的誤導性陳述、重大遺漏等錯誤陳述行為；其二，協(xié)助證券監(jiān)督管理機構對證券式眾籌行業(yè)進行監(jiān)管，并為其收集、傳遞證券式眾籌行業(yè)的交易數(shù)據(jù)與動態(tài)，特定期限內(nèi)就證券式眾籌發(fā)行人的證券發(fā)行交易情況向證券監(jiān)督管理機構備案登記；其三，及時向投資者傳遞發(fā)行人的有效信息，對投資者的風險承受能力、專業(yè)投資經(jīng)驗及收入情況進行測試，并對投資者進行風險提示和教育。另外，就風險匹配規(guī)則的執(zhí)行、資金臨時托管、禁止私利、管理服務以及自律管理等予以規(guī)定。

3.直接性投資者保護規(guī)則

盡管證券式眾籌保證了投資者的投資權利，但也會增加投資者的風險承擔，因此，監(jiān)管規(guī)則應對投資者投資作出諸多限定：一是建立投資者適當規(guī)則，依據(jù)投資者的投資經(jīng)驗、風險偏好及其承受能力等標準將投資者分為合格投資者和非合格投資者兩種類型，對于合格投資者而言，可不限制其購買通過證券式眾籌發(fā)行證券的最高限額；二是基于對非合格投資者的年度收入和凈資產(chǎn)的考量，來確定非合格投資者的年度投資最高限額、單個發(fā)行人的最高投資限額以及購買通過證券式眾籌發(fā)行證券的最高限額等；三是放寬現(xiàn)行《公司法》、《合伙企業(yè)法》以及《證券法》等有關股權或出資份額持有人人數(shù)的最高限制或明確通過證券式眾籌進行投資的投資者的人數(shù)限制，當然，人數(shù)的限定可能會因公司組織形式的不同而有所差異。

為保證投資者權利得以有效維護，法律亦應規(guī)定證券式眾籌發(fā)行人所發(fā)行證券合格投資者強制參與規(guī)則，即意大利的“領投+跟投”模式，B45并嚴格限定合格投資者所購證券的轉售期限。同時，還須確立后悔權規(guī)則和強制回購規(guī)則，以保證證券式眾籌證券發(fā)行完畢前投資者的投資或投資承諾撤銷權和特定情形下發(fā)行人負有對其所發(fā)行證券的強制性回購義務。

Abstract：As a new type of internet financing， crowd-funding securities have both features of fund raising and publicity bearing the risk of discretional issuance and securities issuance by fraud which requires necessary regulation. Compared with traditional public issuance， foreign legislators have innovated their regulatory ideas on crowd-funding securities by designing rules with emphasis changing from information disclosure and investor suitability to restrictions on the amount of investing and financing as well as protection of investing rights and intensifying regulations on the role of intermediary organizations in crowd-funding securities. These measures will offer effective references for our country so as to inspire innovative ideas on regulations following such legal paths as capacities and obligations of the issuers and intermediary organizations， as well as direct protection of investors.

Key words：crowd-funding securitieslegal riskregulation