◎文/陳鴻祥

｜經(jīng)濟(jì)觀(guān)察｜ JINGJIGUANCHA

當(dāng)前貨幣政策框架的演變邏輯與配套機(jī)制

◎文/陳鴻祥

次貸危機(jī)后，為改變“流動(dòng)性陷阱”和“零利率下限”困境，歐美央行相繼開(kāi)展定向再融資工具操作疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，“結(jié)構(gòu)性”貨幣政策成為宏觀(guān)調(diào)控主旋律。2013年以來(lái)，中國(guó)人民銀行（簡(jiǎn)稱(chēng)央行）刻意淡化“全面漫灌”總量型貨幣政策框架的“路徑依賴(lài)”，逐漸演變?yōu)椤熬珳?zhǔn)滴灌”的結(jié)構(gòu)型貨幣政策框架。

“定向工具”滴灌融資困難領(lǐng)域

1.存款準(zhǔn)備金（LLR）

定向降準(zhǔn)政策類(lèi)似差別存款準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，是調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)、調(diào)節(jié)逆周期（對(duì)沖外匯占款增速放緩）的理性選擇。2014年4月央行開(kāi)啟定向降準(zhǔn)序幕，2014年4月、今年9月對(duì)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、合作銀行定向降準(zhǔn)2.5個(gè)和1個(gè)百分點(diǎn)；2014年6月、今年6月對(duì)“三農(nóng)”、小微企業(yè)貸款達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的商業(yè)銀行定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)。今年2月、9月累計(jì)普降存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)“三農(nóng)”、小微企業(yè)貸款達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行及農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、金融租賃公司和汽車(chē)金融公司分別定向降準(zhǔn)0.5個(gè)、4個(gè)和3個(gè)百分點(diǎn)；4月罕見(jiàn)選擇交易日前夕公布降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，凸顯遏制股市震蕩下行意圖。從今年起調(diào)整存款口徑逐步拓寬存貸比，開(kāi)啟“存貸比由法定監(jiān)管指標(biāo)轉(zhuǎn)為流動(dòng)性監(jiān)測(cè)指標(biāo)”的漸進(jìn)式改革，破解季末高息攬儲(chǔ)“沖時(shí)點(diǎn)”痼疾。

2.基準(zhǔn)利率與匯率（BIR&ER）

重啟一度擱置的常規(guī)貨幣政策工具，從2014年11月至今年8月五次下調(diào)一年期存貸款基準(zhǔn)利率（貸款至4.6%，存款至1.75%）。2014年8月實(shí)施非對(duì)稱(chēng)降息，引導(dǎo)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)降低涉農(nóng)貸款利率，貧困地區(qū)符合條件支農(nóng)再貸款優(yōu)惠利率再降1個(gè)百分點(diǎn)。利率市場(chǎng)化步入“收官”。2013年余額寶的出現(xiàn)成為利率市場(chǎng)化催化劑，7月放開(kāi)貸款利率管制；今年5月存款利率浮動(dòng)上限擴(kuò)至1.5倍，8月放開(kāi)一年期（不含）以上定期存款利率浮動(dòng)上限；今年5月實(shí)施《存款保險(xiǎn)條例》，減輕中小銀行金融風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂(yōu)；6月公布《大額存單（CDs）管理暫行辦法》，實(shí)施負(fù)債期限結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換，擴(kuò)大負(fù)債產(chǎn)品市場(chǎng)定價(jià)。匯率形成機(jī)制更趨靈活。2014年逐步退出常態(tài)化市場(chǎng)干預(yù)，今年8月11日人民幣兌美元匯率中間價(jià)2%（貶值）變化，校正人民幣匯率中間價(jià)與市場(chǎng)匯率點(diǎn)差。

3.抵押補(bǔ)充貸款（PSL）

2014年4月創(chuàng)設(shè)。屬于再貸款（或再貼現(xiàn)）特殊類(lèi)型，面向國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行（CDB）保障性住房項(xiàng)目提供期限較長(zhǎng)（超過(guò)一年）、金額較大的定向再貸款，抵押品框架包括按揭貸款、高等級(jí)債券和優(yōu)質(zhì)信貸，旨在引導(dǎo)中期市場(chǎng)利率，補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣。自2014年9月至今年8月，抵押補(bǔ)充貸款工具（PSL）利率從4.50%下調(diào)至2.85%，余額9068億元。

4.短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）

2013年1月創(chuàng)設(shè)。是公開(kāi)市場(chǎng)操作的相機(jī)補(bǔ)充。通過(guò)釋放短期流動(dòng)性，熨平突發(fā)性、臨時(shí)性的貨幣市場(chǎng)波動(dòng)。今年8月三次以利率招標(biāo)方式開(kāi)展SLO操作，緩解短期融資對(duì)政策敏感的資金邊際收緊。

5.常備借貸便利（SLF）

2013年1月創(chuàng)設(shè)。滿(mǎn)足政策性銀行和商業(yè)銀行期限較短（通常1-3個(gè)月）大額流動(dòng)性需求，抵押品框架包括高評(píng)級(jí)信用債券、優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等，采用中央銀行與金融機(jī)構(gòu)“一對(duì)一”授信模式，實(shí)行定制化、結(jié)構(gòu)化融資。2014年春節(jié)前后，通過(guò)SLF向特定商業(yè)銀行提供、收回短期流動(dòng)性對(duì)沖操作，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

6.中期借貸便利（MLF）

2014年9月創(chuàng)設(shè)。面向符合宏觀(guān)審慎要求的政策性銀行、商業(yè)銀行提供中期基礎(chǔ)貨幣的定向公開(kāi)市場(chǎng)操作。抵押品框架包括央行票據(jù)、金融債、國(guó)債和高評(píng)級(jí)信用債等。在外匯占款增速趨勢(shì)性放緩下補(bǔ)充流動(dòng)性缺口（延長(zhǎng)至3個(gè)月），疏通中期利率傳導(dǎo)機(jī)制，引導(dǎo)降低貸款利率。

“扭曲操作”化解結(jié)構(gòu)錯(cuò)配難題

1.鎖長(zhǎng)放短

非標(biāo)準(zhǔn)化債券資產(chǎn)顛覆商業(yè)銀行運(yùn)行格局，同業(yè)存款與儲(chǔ)蓄存款形成替代效應(yīng)。由于“余額寶”等貨幣市場(chǎng)基金對(duì)管制利率儲(chǔ)蓄存款產(chǎn)生“脫媒效應(yīng)”，導(dǎo)致2013年6月、12月相繼出現(xiàn)兩次“錢(qián)荒”，迫使商業(yè)銀行變相通過(guò)貨幣市場(chǎng)融通資金（存款管制利率制約儲(chǔ)蓄存款規(guī)模），使得貨幣市場(chǎng)短期資金利率創(chuàng)紀(jì)錄飆升（隔夜回購(gòu)利率一度升至30%）。鑒于資金市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，央行實(shí)施“鎖長(zhǎng)放短”的“扭曲操作”策略：通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)、常備借貸便利（SLF）和短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）定向釋放短期流動(dòng)性，啟動(dòng)3年期央行票據(jù)鎖定長(zhǎng)期流動(dòng)性，旨在平抑短期市場(chǎng)融資利率波動(dòng)、緩解銀行資產(chǎn)期限錯(cuò)配（短存長(zhǎng)貸）。

2.鎖短放長(zhǎng)

盡管今年以來(lái)實(shí)施多輪降準(zhǔn)、降息的寬松貨幣政策，但基礎(chǔ)貨幣倍數(shù)擴(kuò)張并未引起廣義貨幣（M2）等量增加。擔(dān)憂(yōu)實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行的“逆周期”避險(xiǎn)，使得“金融機(jī)構(gòu)惜貸”和“實(shí)體經(jīng)濟(jì)慎貸”形成相互割裂領(lǐng)域，央行釋放出的流動(dòng)性大量滯留準(zhǔn)備金賬戶(hù)，超額準(zhǔn)備金率從年初2.3%（1.7萬(wàn)億元）升至5月末3.3%（4萬(wàn)億元），短期資金“流動(dòng)性陷阱”，貨幣市場(chǎng)利率低與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴并行相悖。商業(yè)銀行無(wú)法提前償還中期借貸便利（MLF），而超額存款準(zhǔn)備金利率僅0.72%、正回購(gòu)利率為1%-2%，商業(yè)銀行紛紛申請(qǐng)央行正回購(gòu)清理資金淤積追逐更高收益。今年5月28日，央行實(shí)施定向正回購(gòu)部分商業(yè)銀行短端流動(dòng)性。顯示出央行同步實(shí)施“降準(zhǔn)降息”和“定向正回購(gòu)”看似矛盾的背后邏輯。然后，通過(guò)抵押補(bǔ)充貸款（PSL）對(duì)“二財(cái)政”國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行（CDB）釋放長(zhǎng)端流動(dòng)性，引導(dǎo)惜貸短端資金順暢傳導(dǎo)至棚戶(hù)區(qū)改造長(zhǎng)端融資的“鎖短放長(zhǎng)”策略。

3.債務(wù)置換

從今年5月中旬開(kāi)始，陸續(xù)開(kāi)展3.2萬(wàn)億元額度地方債務(wù)置換計(jì)劃，采用定向承銷(xiāo)方式把今年到期政府存量貸款置換成成本較低、期限較長(zhǎng)的政府債券，并納入貨幣政策操作工具——合格抵押品、質(zhì)押品范圍。通過(guò)對(duì)地方債務(wù)騰挪、盤(pán)活信貸額度的“杠桿操作”，減輕地方政府短期還本償息負(fù)擔(dān)，成為央行化解地方政府“財(cái)政懸崖”的金融工程。

4.主權(quán)貨幣互換

滬港通先行先試、深港通箭在弦上，擴(kuò)大合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）境內(nèi)試點(diǎn)、允許合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（RQDII）境外投資，提高跨境資本、金融交易可兌換程度。相繼與32個(gè)、15個(gè)境外央行或貨幣當(dāng)局分別簽訂貨幣互換協(xié)定（規(guī)模3.1萬(wàn)億元）、清算安排，建立香港等境外人民幣離岸市場(chǎng)。今年6月，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）就人民幣（RMB）納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子技術(shù)評(píng)估達(dá)成共識(shí)，人民幣國(guó)際化（全球儲(chǔ)備貨幣獲取鑄幣稅）邁出實(shí)質(zhì)性步伐。

貨幣政策框架的調(diào)控癥結(jié)

央行雖然密集出臺(tái)多項(xiàng)“結(jié)構(gòu)性”寬松貨幣政策，意圖“一方治百病”（經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整）。但受現(xiàn)實(shí)條件制約，結(jié)構(gòu)性貨幣政策出現(xiàn)“邊際效用遞減”效應(yīng)。迄今為止，市場(chǎng)化領(lǐng)域融資難題緩解甚微，去產(chǎn)能、去杠桿步履維艱。釋放寬松資金淤積金融市場(chǎng)，引發(fā)“實(shí)體經(jīng)濟(jì)饑渴、股票市場(chǎng)泡沫”的“貨幣空轉(zhuǎn)”質(zhì)疑，源于何種癥結(jié)？

1.金融資本“逐利性”的“逆向選擇”

自2014年陸續(xù)出臺(tái)定向降準(zhǔn)政策，引導(dǎo)流動(dòng)性支持特定領(lǐng)域，但定向貨幣政策無(wú)法改變金融資本逐利性本質(zhì)。商業(yè)銀行考慮財(cái)務(wù)穩(wěn)?。ò踩?、盈利性）、滿(mǎn)足考核要求（利潤(rùn)率、壞賬率）等因素，對(duì)定向中小企業(yè)、“三農(nóng)”等弱勢(shì)對(duì)象發(fā)放貸款顯然不是盈利優(yōu)選。商業(yè)銀行利用貸款選擇權(quán)、決定權(quán)，通過(guò)資產(chǎn)變相調(diào)整規(guī)避定向政策指引，特定領(lǐng)域定向貸款甚至原有貸款挪移到表外“套利”。央行控制“流動(dòng)性總閘門(mén)”，但對(duì)特定領(lǐng)域、具體項(xiàng)目的信貸資源最終流向鞭長(zhǎng)莫及。定向貨幣政策無(wú)法改變商業(yè)銀行“逆向選擇”，不能作為長(zhǎng)期制度安排。

2.“預(yù)算軟約束”降低利率“敏感性”

“預(yù)算軟約束”制約價(jià)格型貨幣政策工具效用，成為貨幣政策傳導(dǎo)阻滯的核心要素。國(guó)有企業(yè)和融資平臺(tái)“預(yù)算軟約束”降低利率敏感性，享有融資“便宜”和“容易”路徑依賴(lài)，“隱性擔(dān)?！迸c“剛性?xún)陡丁笔沟谩皞嗖怀睢?，制造“擊鼓傳花”的“龐氏游戲”?萬(wàn)億元財(cái)政刺激后融資平臺(tái)債務(wù)飚升便是例證；“預(yù)算硬約束”下市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)主體的融資“擠占效應(yīng)”，使得民營(yíng)中小企業(yè)“融資難、融資貴”障礙難以撼動(dòng)。

3.中小企業(yè)缺乏常規(guī)風(fēng)險(xiǎn)緩釋機(jī)制

央行創(chuàng)新使用定向性貨幣政策工具，“精準(zhǔn)滴灌”中小企業(yè)和涉農(nóng)產(chǎn)業(yè)，但其輕資產(chǎn)（缺乏有效抵押物）、少報(bào)表（缺少硬財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)）的先天脆弱性，以及缺乏常規(guī)風(fēng)險(xiǎn)緩釋機(jī)制，使其難以滿(mǎn)足正規(guī)金融市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)施定向貨幣政策釋放流動(dòng)性，導(dǎo)致商業(yè)銀行因預(yù)期損失、回避風(fēng)險(xiǎn)而審慎發(fā)放貸款，則是一種必然選擇。

4.金融壟斷地位缺乏“普惠”激勵(lì)機(jī)制

目前，國(guó)有商業(yè)銀行市場(chǎng)份額仍處壟斷地位（70%），“大而不能倒”政府“兜底”的非市場(chǎng)化制度安排存在道德風(fēng)險(xiǎn)，缺乏積累數(shù)據(jù)建立風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型、向中小企業(yè)發(fā)放貸款的激勵(lì)機(jī)制。大型銀行（占銀行資產(chǎn)80%）以及資本市場(chǎng)（股票、債券）的服務(wù)對(duì)象主要是大型企業(yè)（包括國(guó)企和融資平臺(tái)），大型企業(yè)融資渠道多而寬；市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻阻礙競(jìng)爭(zhēng)性民營(yíng)中小銀行，中小企業(yè)融資渠道少而窄，加劇“融資難、融資貴”。

5.“金融脫媒”弱化數(shù)量型貨幣政策效用

“影子銀行”擴(kuò)張使得規(guī)避監(jiān)管的表外融資占社會(huì)融資規(guī)模飆升至50%（2002年低于10%），“金融脫媒”遞減數(shù)量型貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)：商業(yè)銀行“正規(guī)渠道”外循環(huán)（游離貨幣統(tǒng)計(jì)口徑）的短期同業(yè)、理財(cái)資金，繞開(kāi)存款準(zhǔn)備金的貨幣工具約束；商業(yè)銀行創(chuàng)新同業(yè)拆借、發(fā)行短期存單、資產(chǎn)證券化，弱化再貸款、再貼現(xiàn)等貨幣工具依賴(lài)。廣義貨幣供應(yīng)量（M2）作為中介目標(biāo)的可測(cè)性、可控性減弱，貨幣派生機(jī)制發(fā)生變化，金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)質(zhì)量成為數(shù)量型貨幣政策工具的重要短板。

6.貨幣政策透明度低傳遞模糊信號(hào)

5月28日央行回應(yīng)部分商業(yè)銀行（超儲(chǔ)率太高）主動(dòng)申請(qǐng)，實(shí)施定向正回購(gòu)回收滯留短期流動(dòng)性，是緩解超額準(zhǔn)備金收益偏低、避免短期資金溢向資本市場(chǎng)（催生股市泡沫）的對(duì)沖機(jī)制，但央行掌握正回購(gòu)主動(dòng)權(quán)（回購(gòu)時(shí)間和數(shù)量），極易向市場(chǎng)傳遞貨幣政策緊縮模糊信號(hào)。央行需要向市場(chǎng)及時(shí)溝通、傳遞清晰的回購(gòu)操作信息，避免市場(chǎng)錯(cuò)誤解讀；可借鑒美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)驗(yàn)，按照略低市場(chǎng)利率水平適度上調(diào)超額準(zhǔn)備金利率，通過(guò)利率機(jī)制引導(dǎo)商業(yè)銀行自主決定過(guò)剩流動(dòng)性是否返回超額準(zhǔn)備金賬戶(hù)。

經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下貨幣政策框架的配套機(jī)制

當(dāng)前中國(guó)央行承擔(dān)較多貨幣政策目標(biāo)，與之相適應(yīng)的傳統(tǒng)貨幣政策工具有限。貨幣政策作為總量型調(diào)控工具，獨(dú)立承擔(dān)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整顯得捉襟見(jiàn)肘、顧此失彼，必須輔以綜合配套機(jī)制，方能將“迷失”信貸資源引流到“干涸”實(shí)體經(jīng)濟(jì)，避免陷入前功盡棄、重復(fù)博弈的“囚徒困境”。

1.經(jīng)濟(jì)理性判斷

當(dāng)前通縮預(yù)期（CPI一年來(lái)漲幅低于2%）實(shí)質(zhì)是物價(jià)回歸穩(wěn)定的正常狀態(tài)，屬于“貨幣政策中性”的“貨幣錯(cuò)覺(jué)”，更多是供給層面商品滯銷(xiāo)（國(guó)外大宗商品低迷、國(guó)內(nèi)工業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩）。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯，隨著傳統(tǒng)勞動(dòng)人口“劉易斯拐點(diǎn)”出現(xiàn)、依賴(lài)“人口紅利”、“技術(shù)模仿”支撐粗放型增長(zhǎng)“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”難以為繼。隨著全球經(jīng)濟(jì)“再平衡”和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體“再工業(yè)化”，中國(guó)“世界工廠(chǎng)”產(chǎn)能過(guò)剩加劇，經(jīng)濟(jì)“舊常態(tài)”下兩大經(jīng)濟(jì)引擎——外貿(mào)出口（國(guó)際市場(chǎng)低迷）、房地產(chǎn)（回歸居住屬性）相繼熄火。當(dāng)前我國(guó)人均GDP只有美國(guó)的20%，理應(yīng)仍有潛在發(fā)展空間，作為體量龐大經(jīng)濟(jì)體難以像亞洲四小龍僅僅依賴(lài)金融、貿(mào)易或跨國(guó)企業(yè)便成功跨越“中等收入陷阱”，但是我國(guó)蘊(yùn)藏1.2億受過(guò)高等教育的潛在“人口紅利”，需要推動(dòng)制度變革、技術(shù)進(jìn)步的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，釋放經(jīng)濟(jì)發(fā)展“熊彼特內(nèi)在動(dòng)力”。

2.金融要素層面

金融要素價(jià)格（利率、匯率）扭曲對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)配置失衡推波助瀾，貨幣政策調(diào)控亟待從傳統(tǒng)數(shù)量型轉(zhuǎn)向市場(chǎng)價(jià)格型。

（1）健全利率市場(chǎng)化形成機(jī)制，消除“利率雙軌制”。國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模和期限結(jié)構(gòu)受限、Shibor尚未成為央行基準(zhǔn)利率制約反映流動(dòng)性偏好與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的收益率曲線(xiàn)，建議嘗試構(gòu)建“短期利率走廊”與“中期利率指引”?！岸唐诶首呃取笨蚣埽阂猿浣栀J便利（SLF）、短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）利率作利率走廊上限，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)控短期基準(zhǔn)利率（如7天回購(gòu)利率）；超額準(zhǔn)備金存款利率作利率走廊下限，除非大幅提高超額準(zhǔn)備金利率，隔夜逆（正）回購(gòu)利率暫作過(guò)渡性替代指標(biāo)。通過(guò)彈性“短期利率走廊”培育一個(gè)短期“利率錨”，限制短期市場(chǎng)利率異常波動(dòng)（價(jià)格平準(zhǔn)功能）；通過(guò)“中期利率指引”增強(qiáng)利率體系聯(lián)動(dòng)性，抵押補(bǔ)充貸款（PSL）提供基礎(chǔ)貨幣的總量渠道，從而為金融市場(chǎng)定價(jià)提供中長(zhǎng)期“利率錨”。有序推進(jìn)利率市場(chǎng)化、暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制，避免短期內(nèi)利率顯著上升、發(fā)生超預(yù)期乃至“黑天鵝”事件。

（2）完善人民幣匯率形成機(jī)制，加大市場(chǎng)供求決定匯率機(jī)制。隨著資本項(xiàng)目開(kāi)放，資本跨境流動(dòng)頻繁，貨幣政策獨(dú)立性與匯率穩(wěn)定面臨“魚(yú)與熊掌不可兼得”困境。當(dāng)前經(jīng)常項(xiàng)目貿(mào)易盈余增長(zhǎng)放緩，人民幣單邊升值預(yù)期下降（美聯(lián)儲(chǔ)QE3退出及加息預(yù)期），有利于動(dòng)態(tài)評(píng)估和平衡市場(chǎng)供求，擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)彈性（目前2%擴(kuò)大至3%），可適時(shí)推出外匯平準(zhǔn)基金，平抑外匯市場(chǎng)異常波動(dòng)。

■ 彤管有煒 陳寶林/攝

3.微觀(guān)經(jīng)濟(jì)層面

（1）硬化“預(yù)算軟約束”機(jī)制，夯實(shí)金融市場(chǎng)微觀(guān)基礎(chǔ)。硬化“預(yù)算軟約束”、培育微觀(guān)主體（融資平臺(tái)、國(guó)有企業(yè)）利率敏感性，是推進(jìn)利率市場(chǎng)化、遏制財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)向金融風(fēng)險(xiǎn)蔓延、矯正金融要素扭曲配置的內(nèi)在邏輯。厘清中央與地方資產(chǎn)負(fù)債表界限（財(cái)權(quán)、事權(quán)匹配），規(guī)范地方政府舉債機(jī)制，控制地方債務(wù)規(guī)模（法規(guī)劃定債務(wù)上限），迫使“預(yù)算軟約束”主體自發(fā)削減債務(wù)；推進(jìn)國(guó)企混合所有制改革、國(guó)企退出競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，實(shí)現(xiàn)政府與國(guó)企市場(chǎng)化融資安排；賦予民營(yíng)資本進(jìn)入部分公共服務(wù)領(lǐng)域特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，推進(jìn)市政債券發(fā)行、PPP合作模式替代部分存量債務(wù)等。

（2）堅(jiān)持“市場(chǎng)出清”原則，有序淘汰“僵尸企業(yè)”。遵循金融市場(chǎng)“優(yōu)勝劣汰”機(jī)制，打破“隱性擔(dān)?！?、“剛性?xún)陡丁鳖A(yù)期，允許信托產(chǎn)品、理財(cái)產(chǎn)品、債券等邊緣債務(wù)局部有序違約，重塑市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制。逐步實(shí)施重組、破產(chǎn)等“市場(chǎng)出清”措施，依托“中性貨幣政策”騰出存量（資不抵債、技術(shù)落后、產(chǎn)能過(guò)剩）信貸資源。漸進(jìn)化解企業(yè)債務(wù)高杠桿和銀行積聚的違約風(fēng)險(xiǎn)，避免震蕩式“休克療法”，防范群體性事件、區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)等“蝴蝶效應(yīng)”。

4.結(jié)構(gòu)調(diào)整層面

（1）采取“一攬子”配套措施，緩解“薄弱環(huán)節(jié)”融資痼疾。實(shí)施“財(cái)政貼息”、“稅收減免”等財(cái)政“杠桿撬動(dòng)”，定向扶持涉及“三農(nóng)”和小微企業(yè)的融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)，配合定向“滴灌”貨幣政策，有效降低“薄弱環(huán)節(jié)”融資成本。實(shí)施差別化金融監(jiān)管政策，適度放松“三農(nóng)”、小微企業(yè)貸款考核標(biāo)準(zhǔn)，控制信貸資金最終流向特定領(lǐng)域。有序拓展抵押品范圍，推廣專(zhuān)利權(quán)、應(yīng)收賬款等質(zhì)押貸款，緩解小微企業(yè)抵押物不足難題。激勵(lì)相容中小企業(yè)集群，同一產(chǎn)業(yè)鏈貨物或服務(wù)頻繁交易，信用鏈匹配形成隱性擔(dān)保。完善區(qū)域金融生態(tài)監(jiān)測(cè)評(píng)價(jià)體系，推進(jìn)小微企業(yè)和農(nóng)村信用體系試驗(yàn)區(qū)，強(qiáng)化定向貨幣信貸政策監(jiān)測(cè)評(píng)估。

（2）發(fā)揮財(cái)政政策“穩(wěn)增長(zhǎng)”功能，提供“重點(diǎn)領(lǐng)域”融資指引。構(gòu)建財(cái)政政策“自動(dòng)穩(wěn)定”與貨幣政策“相機(jī)抉擇”協(xié)調(diào)機(jī)制。財(cái)政政策及產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)具有天然優(yōu)勢(shì)，把稀缺寶貴財(cái)政資源定向發(fā)力于關(guān)系國(guó)計(jì)民生的重點(diǎn)儲(chǔ)備項(xiàng)目，協(xié)同“三駕馬車(chē)”穩(wěn)增長(zhǎng)。

5.金融體系層面

（1）完善政策性金融體系，探索綠色金融創(chuàng)新。完善以中長(zhǎng)期融資為重點(diǎn)的政策性金融體系，成立涉及重要基礎(chǔ)設(shè)施、保障性住宅等穩(wěn)增長(zhǎng)、惠民生相配套的政策性金融機(jī)構(gòu)。探索發(fā)行綠色債券、市場(chǎng)化減排機(jī)制等激勵(lì)性金融政策，完善節(jié)能減排、淘汰落后產(chǎn)能等限制性金融政策，引導(dǎo)資金流向資源節(jié)約開(kāi)發(fā)和生態(tài)環(huán)保產(chǎn)業(yè)。

（2）培育競(jìng)爭(zhēng)性金融體系，推動(dòng)普惠金融供給。微型金融組織、新興互聯(lián)網(wǎng)金融起到釋放普惠金融供給（放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入）的“鯰魚(yú)效應(yīng)”，有利于打破儲(chǔ)蓄之“水”（大量低廉）流經(jīng)壟斷金融變成信貸之“油”（稀少昂貴）的桎梏。一是鼓勵(lì)發(fā)展微型金融組織。允許符合條件的民營(yíng)資本參股、設(shè)立微型金融組織，打破大型銀行壟斷格局并擴(kuò)大金融服務(wù)覆蓋面。二是引導(dǎo)互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)范發(fā)展。擁有眾多客戶(hù)與大數(shù)據(jù)分析的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)（P2P、眾籌、微眾銀行）要擺脫線(xiàn)下金融抵押、擔(dān)保等傳統(tǒng)束縛，控制潛在傳染性風(fēng)險(xiǎn)，為小微企業(yè)提供多元化融資選擇。

（3）資本市場(chǎng)回歸“經(jīng)濟(jì)晴雨表”功能，推動(dòng)形成均衡社會(huì)融資結(jié)構(gòu)。在金融壓抑、利率管制條件下，大型企業(yè)處于獲得大量低成本信貸資源的壟斷地位，這加劇了金融資源扭曲配置。大力拓寬多層次（股票、債券、PE、VC等）資本市場(chǎng)體系，通過(guò)法治、規(guī)范的市場(chǎng)操作，讓資本市場(chǎng)重新回歸“經(jīng)濟(jì)晴雨表”本質(zhì)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲得市場(chǎng)價(jià)值提供風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制和直接融資選擇，降低依賴(lài)間接融資的債務(wù)杠桿率。

6.協(xié)調(diào)機(jī)制層面

（1）完善貨幣政策信息披露制度，發(fā)揮“預(yù)期管理”效應(yīng)。貨幣政策框架實(shí)施定向調(diào)控具有“相機(jī)抉擇”靈活性，強(qiáng)化央行政策溝通渠道、清晰傳遞前瞻性指引，引導(dǎo)公眾和市場(chǎng)形成理性預(yù)期，構(gòu)建最優(yōu)透明度維護(hù)央行聲譽(yù)機(jī)制。完善相關(guān)媒介信息披露機(jī)制，及時(shí)公布貨幣政策的決策依據(jù)、決策程序，合理解釋相關(guān)政策意圖，避免市場(chǎng)誤判政策預(yù)期，引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)。

（2）實(shí)施宏觀(guān)審慎管理框架，強(qiáng)化金融監(jiān)管與貨幣政策協(xié)調(diào)機(jī)制。金融監(jiān)管的順周期效應(yīng)弱化貨幣政策的逆周期調(diào)控，前瞻性構(gòu)建逆周期資本緩沖機(jī)制（資本充足率、杠桿率、撥備計(jì)提等審慎工具），可避免與貨幣政策發(fā)生潛在沖突。發(fā)揮央行牽頭的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會(huì)議制度，強(qiáng)化跨市場(chǎng)、交叉性金融產(chǎn)品監(jiān)測(cè)分析與監(jiān)管協(xié)調(diào)，健全金融綜合統(tǒng)計(jì)體系與信息共享機(jī)制。

（3）推進(jìn)國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)機(jī)制，避免“以鄰為壑”溢出效應(yīng)。國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)涉及多個(gè)主權(quán)國(guó)家，效率對(duì)稱(chēng)、博弈均衡的協(xié)調(diào)障礙在于機(jī)會(huì)主義與集體理性，需要增強(qiáng)國(guó)家間“互信”基礎(chǔ)，避免“以鄰為壑”貨幣政策的溢出效應(yīng)引發(fā)擴(kuò)張性貨幣政策連鎖反應(yīng)。強(qiáng)化信息共享、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警與監(jiān)管合作，避免貨幣政策“搭便車(chē)”，建立貨幣霸權(quán)的約束懲罰機(jī)制。

■ 編輯：云霞

作者單位：（人民銀行鹽城市中心支行）