羅珽

一、股票發(fā)行注冊(cè)制有序推進(jìn)

2015年政府工作報(bào)告中，提出要加強(qiáng)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革，發(fā)展服務(wù)中小企業(yè)的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化，擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)。在國(guó)務(wù)院近期批轉(zhuǎn)的發(fā)改委《關(guān)于2015年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)工作的意見(jiàn)》中也強(qiáng)調(diào)，實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革，探索建立多層次資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板機(jī)制，發(fā)展服務(wù)中小企業(yè)的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，開(kāi)展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)。推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化，發(fā)展債券市場(chǎng)，提高直接融資比重。

2015年4月，全國(guó)人大常委會(huì)對(duì)修訂證券法的第一次審議。滿(mǎn)足股票發(fā)行注冊(cè)制改革是此次修改證券法的一項(xiàng)重要立法需求。需要按照十八屆三中全會(huì)的要求，如何更好地發(fā)揮市場(chǎng)在配置資源中的決定性作用，進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)的融資功能，同時(shí)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)投資者合法權(quán)益的保護(hù)，成為會(huì)議審議的討論重點(diǎn)。常委會(huì)上提出的修訂草案中擬取消股票發(fā)行審核委員會(huì)制度，規(guī)定公開(kāi)發(fā)行股票并擬上市交易的，擬由證券交易所負(fù)責(zé)審核，并向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)送。在進(jìn)一步簡(jiǎn)政放權(quán)的同時(shí)，修訂草案細(xì)化了參與各方的責(zé)任，要求發(fā)行人和保薦人應(yīng)當(dāng)保證注冊(cè)文件、補(bǔ)充修改情況、解釋說(shuō)明等的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，并規(guī)定了現(xiàn)場(chǎng)檢查、核查制度以及欺詐發(fā)行的撤銷(xiāo)注冊(cè)制度，明確了相應(yīng)的民事責(zé)任和監(jiān)管措施。

健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)，提高直接融資比重，這是對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展的具體要求。從更高層級(jí)的要求來(lái)看，證券市場(chǎng)的良性發(fā)展應(yīng)當(dāng)從如何更好地發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用進(jìn)行研究和考量。從立法目的的總體要求來(lái)看，需要認(rèn)真研究市場(chǎng)化發(fā)展程度問(wèn)題、政府與市場(chǎng)邊界的問(wèn)題。更為關(guān)鍵的是誠(chéng)信體系的建設(shè)，這是資本市場(chǎng)適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)。

二、信用是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)

商品交換其基本原則為等價(jià)交換，交換雙方都必須以信用作為守約條件，構(gòu)成互相信任的經(jīng)濟(jì)關(guān)系。隨著交換關(guān)系的復(fù)雜化，日益擴(kuò)展的市場(chǎng)關(guān)系便逐步構(gòu)建起彼此相連、互為制約的信用關(guān)系鏈條，從而維系著錯(cuò)綜復(fù)雜的市場(chǎng)交換關(guān)系和正常有序的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序。信用是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的靈魂，這是現(xiàn)代文明的重要基礎(chǔ)和標(biāo)志。信用是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)中最根本的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，是整個(gè)社會(huì)賴(lài)以生存和發(fā)展的基礎(chǔ)，不講信用的社會(huì)就會(huì)雜亂無(wú)序。沒(méi)有信用的市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)就難以健康發(fā)展，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序就無(wú)法存在。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)是一種契約經(jīng)濟(jì)，一種平等主體之間的交易關(guān)系。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)又是法治經(jīng)濟(jì)，需要國(guó)家通過(guò)法律等手段，規(guī)范經(jīng)濟(jì)行為、指導(dǎo)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、維護(hù)經(jīng)濟(jì)秩序，使整個(gè)經(jīng)濟(jì)逐步按照法律預(yù)定的方式快速、健康、持續(xù)有序地發(fā)展。在民法調(diào)整民商事法律關(guān)系時(shí)，其中誠(chéng)實(shí)信用也是重要基本原則之一。所謂誠(chéng)實(shí)信用，其本意是要求按照市場(chǎng)制度的互惠行事。在締約時(shí)，誠(chéng)實(shí)并不欺詐；在締約后，守信用并自覺(jué)履行。如果說(shuō)任何自由都是受制約的自由，那么誠(chéng)實(shí)信用將是題中應(yīng)有之義。

股票發(fā)行從核準(zhǔn)制過(guò)渡到注冊(cè)制過(guò)程中，一方面是政府銳意改革、簡(jiǎn)政放權(quán)，另外一方面需要市場(chǎng)各個(gè)主體的逐步成熟，更加重要的是需要一個(gè)逐步成熟的資本市場(chǎng)。核準(zhǔn)制是要求公開(kāi)發(fā)行的證券，必須符合國(guó)家法律、行政法規(guī)的規(guī)定的條件，是否能夠公開(kāi)發(fā)行最后是以國(guó)家相關(guān)審議機(jī)構(gòu)的核準(zhǔn)為前提的。某種意義上，這個(gè)股票條件是否成熟，發(fā)行股票企業(yè)的經(jīng)營(yíng)條件和狀況是由監(jiān)管機(jī)構(gòu)的公信力為其背書(shū)。在無(wú)論是在一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)新股還是二級(jí)市場(chǎng)的股票交易，絕大多數(shù)投資者是基于對(duì)該公司及其發(fā)行股票以基本的信任。同樣，許多失信企業(yè)帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)也對(duì)發(fā)行核準(zhǔn)制度和市場(chǎng)信用帶來(lái)直接的嚴(yán)重的負(fù)面影響。注冊(cè)制是對(duì)市場(chǎng)主體的基本信任，其本質(zhì)就在于有效的信息披露，這樣才能讓市場(chǎng)參與各方對(duì)發(fā)行人的資產(chǎn)質(zhì)量、投資價(jià)值做出正確的判斷。市場(chǎng)提供真實(shí)信息，市場(chǎng)形成真實(shí)合理的交易價(jià)格。

但是股票市場(chǎng)不僅存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，也存在投資者在上市公司資產(chǎn)質(zhì)量和投資價(jià)值方面非專(zhuān)業(yè)性的弱勢(shì)。在這種情況下，如果沒(méi)有好的投資者保護(hù)制度及機(jī)制，那么投資者的利益就容易受到侵犯。特別值得注意的是在股票發(fā)型和交易過(guò)程中的信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的復(fù)雜性和不確定性，導(dǎo)致了信息的不對(duì)稱(chēng)和企業(yè)個(gè)體信息的存在，決定了投資者不可能在做出投資決策后就能預(yù)測(cè)出所有的未來(lái)可能狀態(tài)，即使有些作了預(yù)測(cè)也無(wú)法對(duì)今后發(fā)生的權(quán)利義務(wù)糾紛、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)情況、違約追究等詳細(xì)情況都了然如胸。而且，在在信息不對(duì)稱(chēng)下，要完全監(jiān)督股票發(fā)行的上市企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的信息披露存在很大的困難，企業(yè)處于信息有利一方會(huì)會(huì)基于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，故意“隱蔽行為”或“隱蔽信息”，可能進(jìn)行違背市場(chǎng)規(guī)則的行為投機(jī)。因此，更加需要通過(guò)制度通過(guò)設(shè)定一系列規(guī)則界定了上市企業(yè)、投資者在信息披露中的權(quán)利義務(wù)實(shí)現(xiàn)手段，規(guī)范上市企業(yè)信用建設(shè)具體要求，對(duì)未盡信息披露職責(zé)、不符合信用約束條件行為進(jìn)行懲罰。形成信息披露從主體要求到事中事后監(jiān)管的閉環(huán)，投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為及相對(duì)應(yīng)的企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值、股票價(jià)格才能形成有效的預(yù)見(jiàn)，也相應(yīng)進(jìn)入了可合理預(yù)期的軌道。

三、新三板的借鑒作用

新三板市場(chǎng)起步于2006年的中關(guān)村，主要是為了給更多的高科技成長(zhǎng)型企業(yè)提供股份流動(dòng)的機(jī)會(huì)。2013年12月14號(hào)，國(guó)務(wù)院公布了全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定。直接明確全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，依據(jù)證券法設(shè)立的全國(guó)性的證券交易場(chǎng)所，主要是為創(chuàng)新型，創(chuàng)業(yè)型，成長(zhǎng)型的中小微企業(yè)提供股權(quán)和債券融資，資產(chǎn)重組等金融服務(wù)。這是對(duì)新三板市場(chǎng)的定位和功能做了明確的規(guī)定。包括證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理辦法等規(guī)范的重點(diǎn)，不同于企業(yè)IPO時(shí)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、盈利能力的具體要求，更加側(cè)重和強(qiáng)調(diào)的是公司信息披露義務(wù)。在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的條件里，沒(méi)有財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求，而是應(yīng)當(dāng)按照國(guó)務(wù)院決定中規(guī)定的，申請(qǐng)掛牌的公司應(yīng)當(dāng)業(yè)務(wù)明確、產(chǎn)權(quán)清晰、依法規(guī)范經(jīng)營(yíng)、公司治理健全，可以尚未盈利，但須履行信息披露義務(wù)，所披露的信息應(yīng)當(dāng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。截止到2015年7月底，超過(guò)2500家的中小企業(yè)在新三板掛牌上市。隨著，掛牌企業(yè)的和參與主體的增加，以信息披露為核心的新三板市場(chǎng)，也會(huì)就信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整進(jìn)行更為科學(xué)合理的制度設(shè)計(jì)和行為規(guī)范，讓市場(chǎng)在企業(yè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)和理性投資中的發(fā)揮決定作用。

四、進(jìn)一步完善企業(yè)信用制度

在我國(guó)，由央行組織商業(yè)銀行建立的個(gè)人信用信息共享平臺(tái)可以歸為社會(huì)信用體系的范疇。大量資本市場(chǎng)的投融資行為是需要充分考慮在央行征信系統(tǒng)中企業(yè)或者個(gè)人的征信度。中國(guó)人民銀行征信系統(tǒng)包括企業(yè)信用信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)和個(gè)人信用信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)。但該體系主要是用于顯示是否遵守了銀行借貸信用，遠(yuǎn)不能承擔(dān)整個(gè)社會(huì)信用的作用，類(lèi)似的信用數(shù)據(jù)庫(kù)也多是在單兵作戰(zhàn)的狀態(tài)，很難形成硬約束。信息的廣度和深度遠(yuǎn)不能滿(mǎn)足多方主體對(duì)企業(yè)信息的實(shí)際需求。

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要一個(gè)完善的社會(huì)信用體系建設(shè)。企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)的基本細(xì)胞和市場(chǎng)的主體，應(yīng)當(dāng)屬于社會(huì)誠(chéng)信體系建設(shè)的重要組成部分，其本身要對(duì)其是否誠(chéng)信向社會(huì)負(fù)責(zé)，接受全社會(huì)的監(jiān)督，而不是像過(guò)去那樣僅向政府部門(mén)負(fù)責(zé)，而由政府部門(mén)對(duì)其是否誠(chéng)信進(jìn)行背書(shū)。以企業(yè)信用為重要組成部分的社會(huì)信用體系是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)所需的一種約束機(jī)制。建立完善的企業(yè)信用制度是有效維護(hù)企業(yè)間生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)關(guān)系、有效降低企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)運(yùn)行成本、有效改善市場(chǎng)環(huán)境的基本條件。特別是在企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)進(jìn)行的投融資活動(dòng)，完善的企業(yè)信用制度、嚴(yán)格的信息披露制度是各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)高效開(kāi)展的基礎(chǔ)和保障。在健全企業(yè)信用制度中，需要在規(guī)則制定、行為規(guī)范和嚴(yán)格執(zhí)法等方面繼續(xù)加強(qiáng)。

一是加強(qiáng)信息披露的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定和規(guī)則指引。在要求企業(yè)做好一般性的財(cái)務(wù)信息披露的基礎(chǔ)上，要根據(jù)不同行業(yè)的各自特點(diǎn)進(jìn)一步細(xì)化信息披露中的差異化內(nèi)容，更加準(zhǔn)確有效地反映股票發(fā)行企業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)。同時(shí)，做好信息披露的規(guī)則制度指引，使得企業(yè)更加有章可循。

二是豐富信息披露內(nèi)容，擴(kuò)大信息披露范圍。目前，現(xiàn)有信息披露規(guī)則更多地集中于財(cái)務(wù)信息，缺乏相對(duì)明確、細(xì)化的從行業(yè)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)角度披露非財(cái)務(wù)信息的要求，更多的包括環(huán)境責(zé)任信息披露、關(guān)聯(lián)企業(yè)信息披露、社會(huì)責(zé)任信息披露，或有風(fēng)險(xiǎn)信息披露等內(nèi)容應(yīng)當(dāng)納入企業(yè)信息披露范圍。一些反映企業(yè)價(jià)值評(píng)估的諸如品牌、人力資源、商業(yè)模式、內(nèi)部控制等內(nèi)容，企業(yè)今后發(fā)展規(guī)劃、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)等信息也可以提供，讓投資者在信息披露中獲得更加充分的信息內(nèi)容。

三是企業(yè)主動(dòng)信息披露應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)?，F(xiàn)有企業(yè)的信息披露更多集中在招股階段或者重大事項(xiàng)、突發(fā)事件發(fā)生，對(duì)于企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或者生產(chǎn)銷(xiāo)售過(guò)程數(shù)據(jù)缺少持續(xù)性的披露，形成了投資者與企業(yè)之間嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)。投資者往往要等到年報(bào)的時(shí)候，才能了解企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況。也影響了投資者對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期投資的預(yù)期判斷、風(fēng)險(xiǎn)承受力和投資積極性。因此，除去法律法規(guī)或者行業(yè)規(guī)范中需要企業(yè)按照要求承擔(dān)信息披露義務(wù)之外，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)和支持企業(yè)進(jìn)行日常經(jīng)營(yíng)行為的信息披露。通過(guò)及時(shí)有效的信息反饋，幫助投資者進(jìn)行更加及時(shí)、更為合理的投資。

四是加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)行為規(guī)范。注冊(cè)制的推行，固然可以減輕股票發(fā)行企業(yè)的融資成本，但容易使得市場(chǎng)中出現(xiàn)魚(yú)龍混雜的局面。保障上市公司信息披露的真實(shí)性和準(zhǔn)確性的，更多地還是需要依靠專(zhuān)業(yè)的中介機(jī)構(gòu)作用。一方面需要法律法規(guī)、行業(yè)準(zhǔn)則對(duì)保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)各自行業(yè)進(jìn)行更為詳盡具體的要求；另一方面需要對(duì)從業(yè)人員職業(yè)操守、道德素質(zhì)進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范。這有助于更好地建立健全良好的社會(huì)信用體系，推動(dòng)企業(yè)形成良性的信用制度和企業(yè)道德文化，有利于促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

五是嚴(yán)格對(duì)未盡信息披露制度、違反企業(yè)信用義務(wù)行為的懲罰。注冊(cè)制的推行需要整個(gè)社會(huì)具有高度發(fā)達(dá)的誠(chéng)信環(huán)境。徒法不足以自行。監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)監(jiān)管力度，司法部門(mén)加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)，切斷利用信息不對(duì)稱(chēng)獲取不當(dāng)?shù)美耐緩?，增加違法行為成本，為整個(gè)資本市場(chǎng)建立形成更為嚴(yán)密的監(jiān)管環(huán)境十分迫切，把好資本市場(chǎng)的秩序關(guān)才是政府推進(jìn)成熟市場(chǎng)建設(shè)的職責(zé)所在。（作者單位：北京市人大常委會(huì)財(cái)政經(jīng)濟(jì)辦公室）