黃筱

20世紀(jì)以來，歐美企業(yè)持有的現(xiàn)金與現(xiàn)金等價(jià)物有了較大幅度的提高。2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)以后，這種趨勢(shì)更為明顯。據(jù)彭博社調(diào)查，經(jīng)濟(jì)危機(jī)后美國(guó)企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備已高達(dá)9 400億美元。2012年美國(guó)企業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)備同比增長(zhǎng)10%，總額創(chuàng)紀(jì)錄的達(dá)到14 500億美元。

一方面，持有現(xiàn)金的收益極低，甚至為負(fù)。當(dāng)公司持有的現(xiàn)金過多，而又沒有好的投資項(xiàng)目時(shí)，可能會(huì)被認(rèn)為是不思進(jìn)取或存在管理層濫用現(xiàn)金的風(fēng)險(xiǎn)，并因此面臨股東壓力。正如巴菲特所言，持有現(xiàn)金是“最差的投資”。但是另一方面，現(xiàn)金是企業(yè)御寒的“棉衣”，作為一種特殊的交易媒介，在危機(jī)中發(fā)揮著不可替代的作用。2008年金融危機(jī)爆發(fā)，隨之而來的是全球性的企業(yè)流動(dòng)性不足，IPO市場(chǎng)關(guān)閉，全球信貸緊縮，大量企業(yè)支付困難乃至破產(chǎn)倒閉，越來越多的企業(yè)家開始強(qiáng)調(diào)“現(xiàn)金為王”。

企業(yè)持有現(xiàn)金的價(jià)值效應(yīng)到底是正面的還是負(fù)面的？于投資者而言，是“價(jià)值創(chuàng)造”還是“價(jià)值折損”？這一問題國(guó)內(nèi)外學(xué)者早有涉及，然而在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段其特點(diǎn)和結(jié)果不同。中國(guó)改革開放時(shí)間尚短，且經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，很難去明確劃分經(jīng)濟(jì)周期的各個(gè)階段。2008年金融危機(jī)是對(duì)全球流動(dòng)性的強(qiáng)力一擊，并通過金融體系傳導(dǎo)機(jī)制，影響每一個(gè)企業(yè)。后金融危機(jī)時(shí)代的現(xiàn)金持有價(jià)值問題，目前國(guó)內(nèi)外少有關(guān)注。對(duì)特殊環(huán)境下的現(xiàn)金持有問題的研究一方面有利于深入理論研究，另一方面對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有政策的動(dòng)態(tài)調(diào)整有極大的借鑒意義。

一、文獻(xiàn)綜述

Keynes（1936）的流動(dòng)性偏好理論認(rèn)為，持有貨幣是出于交易、預(yù)防和投機(jī)三大動(dòng)機(jī)。Jensen（1986）引入代理問題，提出自由現(xiàn)金流理論，認(rèn)為管理者出于私利，有持有更多現(xiàn)金的強(qiáng)烈偏好。持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)表明了企業(yè)持有現(xiàn)金的雙刃效應(yīng)：一方面，基于流動(dòng)性偏好理論，現(xiàn)金滿足企業(yè)交易、預(yù)防和投機(jī)動(dòng)機(jī)的正面價(jià)值效應(yīng)；另一方面，基于自由現(xiàn)金流理論，經(jīng)理人的決策可能出于私利動(dòng)機(jī)，而偏離了股東財(cái)富最大化目標(biāo)，公司流動(dòng)性剩余引起的代理成本導(dǎo)致了現(xiàn)金持有的負(fù)面價(jià)值效應(yīng)。

Modigliani和Miller（以下簡(jiǎn)稱MM）的研究框架下，在一個(gè)完美的市場(chǎng)中，金融摩擦為零，現(xiàn)金可以無限制無成本取得，持有現(xiàn)金是一項(xiàng)凈現(xiàn)值為零的投資。然而在現(xiàn)實(shí)世界中，由于市場(chǎng)的不完全有效性，現(xiàn)金作為一種稀缺資源，其獲得是有成本的。放寬完全市場(chǎng)的假設(shè)后，現(xiàn)金價(jià)值開始偏離面值。

Baumol（1952）的現(xiàn)金庫(kù)存模型和Miller與Orr（1966）的M-O模型認(rèn)為，企業(yè)持有現(xiàn)金，可以減少資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成本。Myers和Majluf（1984）提出的權(quán)衡理論則從現(xiàn)金短缺引起的投資不足方面，探討了持有現(xiàn)金的收益性。Baskin（1987）認(rèn)為企業(yè)持有現(xiàn)金具有競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略價(jià)值。都肯定了企業(yè)持有現(xiàn)金的正面價(jià)值效應(yīng)。而Jensen（1986）的自由現(xiàn)金流理論基于兩權(quán)分離角度，認(rèn)為企業(yè)持有過多現(xiàn)金，會(huì)增加企業(yè)的代理成本，從而折損企業(yè)價(jià)值。

顧乃康和孫進(jìn)軍（2006）利用1998～2004年中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了現(xiàn)金的市場(chǎng)價(jià)值。發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司現(xiàn)金的市場(chǎng)價(jià)值僅為0.5～0.6元，存在較大的損耗。還發(fā)現(xiàn)外部投資者對(duì)現(xiàn)金持有水平較低、財(cái)務(wù)杠桿率較低、高成長(zhǎng)性的企業(yè)的現(xiàn)金持有的估值較高。

現(xiàn)有國(guó)內(nèi)外實(shí)證研究大多是在經(jīng)濟(jì)環(huán)境相對(duì)平穩(wěn)背景下進(jìn)行的。而2008年金融危機(jī)打斷了中國(guó)經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)急轉(zhuǎn)造成的流動(dòng)性沖擊下，后金融危機(jī)時(shí)代的現(xiàn)金持有問題研究具有新的意義。

二、研究假設(shè)

在Faulkender和Wang（2006）的研究框架下，對(duì)股東而言，公司現(xiàn)金增加1美元的邊際價(jià)值會(huì)隨著管理層使用現(xiàn)金方式的不同而發(fā)生變化。并按對(duì)增量現(xiàn)金的使用方式不同把公司分為三類：現(xiàn)金分配型、債務(wù)償還型和現(xiàn)金籌集型。

現(xiàn)金分配型，指公司持有超額現(xiàn)金，即在滿足短期債務(wù)償還以及所有可能的增值投資項(xiàng)目需要后仍有剩余。由于現(xiàn)金持有會(huì)產(chǎn)生稅收和代理成本，現(xiàn)金分配型公司持有過多現(xiàn)金會(huì)使股東價(jià)值產(chǎn)生折損。

債務(wù)償還型，高財(cái)務(wù)杠桿公司幾乎所有公司價(jià)值都掌握在債務(wù)人手里。因此，公司現(xiàn)金儲(chǔ)備小的增長(zhǎng)會(huì)極大地提高債務(wù)價(jià)值而非權(quán)益價(jià)值，權(quán)益市場(chǎng)對(duì)公司持有現(xiàn)金的估值會(huì)低于其面值。根據(jù)期權(quán)理論，對(duì)股東而言，由于減少了破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，隨著財(cái)務(wù)杠桿的降低公司持有現(xiàn)金的邊際價(jià)值提高。

現(xiàn)金籌集型，那些在不久的將來可能籌集資金的公司持有現(xiàn)金的邊際價(jià)值應(yīng)該高于1元，其溢價(jià)幅度與公司進(jìn)入資本市場(chǎng)的難易程度有關(guān)。對(duì)于兩個(gè)目前現(xiàn)金儲(chǔ)備不足，由于增值項(xiàng)目而需立即籌集資金的公司A和公司B。假設(shè)兩家公司除了A公司有1元額外現(xiàn)金儲(chǔ)備以外，其他條件完全相同。則公司B需比公司A多籌集1元資金。假設(shè)目前進(jìn)入資本市場(chǎng)直接和間接的交易成本率是？蕊，則籌集的這1元現(xiàn)金的價(jià)值為■。如果市場(chǎng)目前對(duì)1元現(xiàn)金的邊際價(jià)值評(píng)估超過■，公司可以通過多籌集現(xiàn)金來提高公司的權(quán)益價(jià)值，以實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化目標(biāo)。隨著公司持有現(xiàn)金的增加，公司新籌得現(xiàn)金的邊際價(jià)值便會(huì)下降，直到新增1元現(xiàn)金的邊際價(jià)值不高于■為止。由此可看出，金融摩擦系數(shù)決定了現(xiàn)金的邊際價(jià)值，摩擦系數(shù)越大，籌資的交易成本越高，公司持有現(xiàn)金的邊際價(jià)值越高。

低現(xiàn)金持有的公司更可能屬于現(xiàn)金籌集型，從而需要到外部資本市場(chǎng)去籌集短期負(fù)債償還和投資所需的資金。由于資本市場(chǎng)存在交易成本，對(duì)這類公司而言，1元額外現(xiàn)金的價(jià)值高于面值。然而，在保持利潤(rùn)率水平的前提下，隨著現(xiàn)金持有量的增加，公司將來進(jìn)入資本市場(chǎng)的可能性降低，更可能將現(xiàn)金分配給股東。因此，更高的現(xiàn)金持有水平使得公司更可能成為現(xiàn)金分配型。對(duì)于持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司，隨著持有現(xiàn)金量的增加，現(xiàn)金的邊際價(jià)值應(yīng)降低。另外，企業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)備過多，經(jīng)理人更有機(jī)會(huì)利用超額現(xiàn)金滿足私利，代理成本致使持有現(xiàn)金產(chǎn)生折價(jià)。根據(jù)以上分析，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)一：公司持有增量現(xiàn)金的價(jià)值隨公司已持有現(xiàn)金量的增加而下降。

如果債務(wù)是風(fēng)險(xiǎn)性的，隨著公司產(chǎn)生更多的現(xiàn)金流或者持有更多現(xiàn)金，公司價(jià)值的增加被債務(wù)人和股東分享。低財(cái)務(wù)杠桿的公司，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，公司持有現(xiàn)金量的增加對(duì)極有可能得到全額清償?shù)膫鶆?wù)人而言，影響微乎其微。隨著財(cái)務(wù)杠桿率的提升，其他條件不變的情況下，持有額外現(xiàn)金增加的公司價(jià)值更多地歸于債務(wù)人。可通過把權(quán)益看作對(duì)公司價(jià)值的看漲期權(quán)，債權(quán)看作短期公司價(jià)值的看跌期權(quán)，來理解這種效應(yīng)。如果公司價(jià)值不變，在其他條件不變的情況下，隨著財(cái)務(wù)杠桿水平的提高，看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)格的上漲，看漲期權(quán)的對(duì)沖值降低。所以，盡管提高現(xiàn)金持有水平會(huì)增加公司價(jià)值，從而增加債務(wù)和股權(quán)的價(jià)值，但股東享有的與現(xiàn)金有關(guān)的價(jià)值增值將隨財(cái)務(wù)杠桿程度的提高而降低。根據(jù)以上分析，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)二：公司增量現(xiàn)金的價(jià)值會(huì)隨著財(cái)務(wù)杠桿程度的提高而降低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建

本文研究的問題為資本市場(chǎng)如何評(píng)估公司持有額外1元現(xiàn)金的價(jià)值，以及已持有現(xiàn)金水平、財(cái)務(wù)杠桿程度、成長(zhǎng)性水平三個(gè)方面的公司財(cái)務(wù)特征對(duì)現(xiàn)金邊際市場(chǎng)價(jià)值的影響。本文利用Fama和French（1998）的研究方法，通過公司持有的增量現(xiàn)金對(duì)其市場(chǎng)價(jià)值的貢獻(xiàn)來間接度量公司持有現(xiàn)金的價(jià)值，借鑒顧乃康和孫進(jìn)軍（2008）的模型，檢驗(yàn)公司持有現(xiàn)金變動(dòng)對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值的影響，以此估算上市公司增持額外1元現(xiàn)金的市場(chǎng)價(jià)值。采用的回歸模型如下：

MBi，t=？茁0+？茁1dCi，t+？茁2Ci，t-1×dCi，t+？茁3Li，t×dCi，t+？茁4Ei，t+？茁5dEi，t+？茁6dNAi，t+？茁7Ii，t+？茁8dIi，t+？茁9Di，t+？茁10dDi，t+？茁11Li，t+？茁12Ci，t-1+？著i，t

模型因變量為市賬比，即公司市場(chǎng)價(jià)值除以總資產(chǎn)賬面價(jià)值，公司市場(chǎng)價(jià)值為權(quán)益和凈債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值，其中非流通股以凈資產(chǎn)代替。為了檢驗(yàn)現(xiàn)金持有對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值的影響，將總資產(chǎn)分為持有現(xiàn)金量C和凈資產(chǎn)NA。C為公司持有的現(xiàn)金，即公司庫(kù)存現(xiàn)金、銀行存款和其他貨幣資金賬戶合計(jì)數(shù)，NA為總資產(chǎn)賬面價(jià)值減現(xiàn)金。E為盈利性指標(biāo)，即稅后利潤(rùn)加折舊；I為利息支出，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，本文以財(cái)務(wù)費(fèi)用代替；D為現(xiàn)金股利，選取“派息數(shù)”作為上市公司現(xiàn)金股利，以“除權(quán)除息日”的年份作為其實(shí)際發(fā)放的年份；L為負(fù)債的賬面價(jià)值。

將期末持有現(xiàn)金量Ci，t分解為期初現(xiàn)金持有量Ci，t-1和當(dāng)期增持的現(xiàn)金dCi，t，控制期初現(xiàn)金存量。為了減輕可能存在的異方差問題，所有變量除以當(dāng)期總資產(chǎn)賬面價(jià)值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，交叉變量以標(biāo)準(zhǔn)化后的變量相乘。引入Ci，t-1×dCi，t以檢驗(yàn)不同現(xiàn)金持有水平下增持額外1元現(xiàn)金對(duì)公司價(jià)值的貢獻(xiàn)。引入Li，t×dCi，t以檢驗(yàn)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)持有現(xiàn)金邊際價(jià)值的影響。

（二）樣本選擇

本文研究樣本取2009年1月1日以前首次公開發(fā)行股票的深滬兩市A股上市公司，觀測(cè)區(qū)間為2009～2014年連續(xù)六年，樣本數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。剔除金融行業(yè)上市公司、同時(shí)發(fā)行B股和H股的公司、被ST、PT、*ST、退市的公司，并刪除研究數(shù)值缺失的樣本。經(jīng)上述程序，得到共6 324個(gè)觀測(cè)值的非平衡樣本。為了減少極端值的影響，對(duì)除交叉變量外的各變量按年度在5%和95%分位數(shù)進(jìn)行Winsorize處理，交叉變量用Winsorize處理后的數(shù)據(jù)相乘得到。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

首先，對(duì)全樣本下5 280個(gè)觀測(cè)值相關(guān)變量的原始數(shù)據(jù)或指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)性描述，結(jié)果見表1。表中的解釋變量均已進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，即已除以公司總資產(chǎn)的賬面價(jià)值進(jìn)行平減。

表1 全樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表

表1可以看出，模型因變量市賬比MBi，t的平均數(shù)為2.069，中位數(shù)為1.690，呈右偏分布。且其最高達(dá)到6.396，最低僅有0.940，差異較大。用總資產(chǎn)賬面價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)化的年初現(xiàn)金持有水平Ci，t-1為14.1%，中位數(shù)為11.8%。另外，公司間現(xiàn)金持有的差異較大，持有量最高的公司的現(xiàn)金資產(chǎn)比是持有現(xiàn)金最低的公司的約20.54倍。dCi，t標(biāo)準(zhǔn)化后的均值和中位數(shù)分別為1.73%和0.994%，就平均數(shù)而言是期初現(xiàn)金的約12.27%。財(cái)務(wù)杠桿Li，t的均值為52%，中位數(shù)為52.8%，二者僅相差0.8個(gè)百分點(diǎn)，統(tǒng)計(jì)分布大致對(duì)稱，其最大值達(dá)到86.3%?？偟膩砜矗覈?guó)A股上市公司的財(cái)務(wù)杠桿程度較高。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）假設(shè)一和假設(shè)二實(shí)證結(jié)果分析

首先，我們對(duì)2008～2012年的中國(guó)深滬兩市A股上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行最小二乘回歸，回歸結(jié)果見表2。

表2 全樣本回歸結(jié)果表

***表示在1%水平下顯著；**表示在5%水平下顯著；*表示在10%水平下顯著。

模型1，回歸結(jié)果顯示，增量現(xiàn)金dCi，t的回歸系數(shù)為0.682，且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)增持1元額外現(xiàn)金的市場(chǎng)價(jià)值約為0.682元。模型2，引入交叉變量Ci，t-1×dCi，t檢驗(yàn)期初持有現(xiàn)金存量對(duì)企業(yè)增持額外1元現(xiàn)金價(jià)值的影響。增量現(xiàn)金dCi，t的回歸系數(shù)增加為1.535，且在1%的水平上顯著。引入交叉變量Ci，t-1×dCi，t的回歸系數(shù)為-5.2，且在1%的水平下顯著。其實(shí)證涵義如下，假定存在其他條件相同的兩公司，現(xiàn)金資產(chǎn)比分別為10%和20%，則后者增持額外1元現(xiàn)金價(jià)值比前者少0.52元。具體而言，不考慮財(cái)務(wù)杠桿的情況下，現(xiàn)金資產(chǎn)比為10%的公司增持額外1元現(xiàn)金的價(jià)值為1.535-5.2×10%=1.015元，而同等條件但現(xiàn)金資產(chǎn)比為20%的公司，其現(xiàn)金價(jià)值為1.535-5.2×20%=0.495元。模型3，進(jìn)一步引入交叉變量Li，t×dCi，t，其回歸系數(shù)為-2.904，且在1%的水平下顯著。而增量現(xiàn)金dCi，t的回歸系數(shù)進(jìn)一步增加為3.116，且在1%的水平上顯著。Ci，t-1×dCi，t的回歸系數(shù)為-6.329，且在1%的水平下顯著。其實(shí)證含義在于，其他條件一定的情況下，全部采取股權(quán)融資的公司所持有的每元額外現(xiàn)金的價(jià)值要比財(cái)務(wù)杠桿比率為10%的公司高出0.2904元。表明債權(quán)人會(huì)因公司持有現(xiàn)金量的增加而獲益。隨著企業(yè)持有現(xiàn)金量的增加，債務(wù)人面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)下降，企業(yè)持有增量現(xiàn)金的部分價(jià)值被債權(quán)人分享了。高財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)，大部分的公司價(jià)值掌握在債權(quán)人手中。于股東而言，公司增持額外1元現(xiàn)金會(huì)產(chǎn)生折價(jià)。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行如下檢驗(yàn)：（1）控制行業(yè)和年度的影響；（2）考慮到可能存在的異方差，利用懷特異方差修正后回歸。回歸結(jié)果沒有顯著差異。

六、研究結(jié)論與啟示

在后金融危機(jī)時(shí)代，一方面，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩，上市公司面臨現(xiàn)金流沖擊，現(xiàn)金短缺成本較高，中國(guó)上市公司整體面臨較經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定時(shí)期更大的融資約束，現(xiàn)金成為一種稀缺資源；但是另一方面，由于未來宏觀環(huán)境的可預(yù)見性降低，管理者合理規(guī)劃公司未來現(xiàn)金流的能力受到限制?，F(xiàn)金持有價(jià)值問題的研究也更為復(fù)雜。本文對(duì)這一時(shí)期的研究發(fā)現(xiàn)：首先，平均來看中國(guó)上市公司增持1元額外現(xiàn)金的價(jià)值為0.682，存在折價(jià)。其次，公司增量現(xiàn)金價(jià)值隨著現(xiàn)金存量的增加而減少。再次，隨著公司財(cái)務(wù)杠桿比率的提高，現(xiàn)金的邊際價(jià)值會(huì)下降。

現(xiàn)金持有價(jià)值的研究對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金管理提供了指導(dǎo)?，F(xiàn)金持有量本身不能作為判斷公司持有現(xiàn)金價(jià)值高低的單一標(biāo)準(zhǔn)。事實(shí)上，過分現(xiàn)金是“最差的投資”或者“現(xiàn)金為王”都是沒有意義的。企業(yè)應(yīng)從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境出發(fā)，結(jié)合企業(yè)自身的特點(diǎn)，包括企業(yè)的現(xiàn)金需求，企業(yè)面臨的融資約束和企業(yè)財(cái)務(wù)特征等因素綜合考慮，最重要的是現(xiàn)金持有決策應(yīng)被看做一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整的過程。

（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）