劉志彪

在過去的20多年中，作為中國經(jīng)濟(jì)增長的動力產(chǎn)業(yè)之一，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展功能已經(jīng)被透支，房地產(chǎn)泡沫成為危及國家經(jīng)濟(jì)安全的主要因素之一;同時，以銀行為主導(dǎo)的間接融資方式，也發(fā)展到了極致，表現(xiàn)為企業(yè)的負(fù)債率接近世界之最，無法再大幅度地“加杠桿”。因此，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)要想“穩(wěn)增長”，必須要有新的招數(shù)。

黨的十八屆三中全會報告指出，要“健全多層次資本市場體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，多渠道推動股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場，提高直接融資比重”。十三五計(jì)劃期間，國家決策層面需要根據(jù)現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)和功能，在發(fā)展完善貨幣市場的同時，更加注重健全多層次資本市場體系，通過其功能的重塑來緩解日益嚴(yán)重的資產(chǎn)短缺現(xiàn)象，在滿足民眾理財(cái)需要的同時，解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接融資的需要。這是在資產(chǎn)短缺階段破解中國經(jīng)濟(jì)下行壓力、提質(zhì)增效等難題的標(biāo)本兼治之策。

一、實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的失衡：“穩(wěn)增長”的主要難題

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在著增長失速、產(chǎn)能過剩、債務(wù)高筑、房價過高、貨幣泛濫等一系列問題。這些問題只是現(xiàn)象，背后的原因在于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡不是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡，也不是空間結(jié)構(gòu)失衡，更不是所有制結(jié)構(gòu)和企業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)失衡，而是實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之間發(fā)展的嚴(yán)重失衡，即“實(shí)體經(jīng)濟(jì)不實(shí)，虛擬經(jīng)濟(jì)太虛”。

“實(shí)體經(jīng)濟(jì)不實(shí)”，一是指現(xiàn)在很多企業(yè)不愿做實(shí)業(yè)或者比較浮躁，更愿意進(jìn)入泡沫經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域獲取短期高利潤;二是指一方面制造業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，但是另一方面，國內(nèi)很多機(jī)器設(shè)備和原材料卻要依靠大量的進(jìn)口來滿足;三是指產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新能力差，許多所謂的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，實(shí)際上是頂著高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的“帽子”，做的卻是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的活。四是指產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)率低、附加值低，因?yàn)闊o法抵消不斷上漲的生產(chǎn)要素成本的壓力，很多實(shí)體企業(yè)處于虧損的狀態(tài)。

“虛擬經(jīng)濟(jì)太虛”，主要表現(xiàn)在“四個高”：一是真實(shí)利率高。不斷上升的利率加上不斷趨降的物價水平，已經(jīng)使真實(shí)利率水平脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)可以承受的極限，實(shí)體企業(yè)“融資難、融資貴”已經(jīng)成為普遍的問題。二是匯率高。人民幣匯率的高估和持續(xù)大幅度攀升，直接導(dǎo)致出口企業(yè)的大面積虧損倒閉。三是資產(chǎn)價格高。過去是以房地產(chǎn)為主體的資產(chǎn)價格不斷地拉高M(jìn)2（反映現(xiàn)實(shí)和潛在購買力的重要指標(biāo)）水平和利率水平，不僅抑制了民眾消費(fèi)和擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略的實(shí)施，而且是使制造企業(yè)陷入困境的主要原因之一。現(xiàn)在是股票資產(chǎn)價格高估，既定的社會融資總量中，被過度地吸收到對有限交易的市場中，引起新的經(jīng)濟(jì)泡沫和市場風(fēng)險。四是債務(wù)率高。企業(yè)和地方政府負(fù)債呈現(xiàn)為“堰塞湖”，其嚴(yán)重性不是體現(xiàn)在債務(wù)規(guī)模和水平，而是表現(xiàn)在債務(wù)結(jié)構(gòu)上，即我國地方政府主要是對商業(yè)銀行負(fù)債，負(fù)債的資產(chǎn)構(gòu)成中很多是回報率倒掛的公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，負(fù)債的抵押物主要是價格虛高的土地資產(chǎn)。這種負(fù)債結(jié)構(gòu)極有可能誘發(fā)局部金融危機(jī)。

我國現(xiàn)存的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險因素，也跟實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間存在的嚴(yán)重失衡現(xiàn)象有直接關(guān)系。例如，盡管我國迅速增長的M2已達(dá)120多萬億，M2/GDP的比例也雄冠全球，但是卻對應(yīng)著通貨緊縮趨勢，迫使國家不斷地釋放流動性，不斷地降準(zhǔn)、降息。流動性都去哪兒了？因?yàn)樘摂M經(jīng)濟(jì)過于泡沫化，貨幣資金現(xiàn)在更多地被用于產(chǎn)能過剩的僵尸企業(yè)、維持地方政府投融資平臺的債務(wù)、影子銀行經(jīng)營、推高房地產(chǎn)價格以及支付不斷上漲的利率。超發(fā)的貨幣其實(shí)并沒有形成對商品和服務(wù)的有效需求，也沒有用于真實(shí)的財(cái)富創(chuàng)造。

近些年來，虛實(shí)經(jīng)濟(jì)之間的失衡現(xiàn)象愈演愈烈，這就導(dǎo)致了以下幾種現(xiàn)象：一是引誘實(shí)體企業(yè)放棄繼續(xù)從事實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動，轉(zhuǎn)而“一窩蜂”地去從事股票等虛擬經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)。二是雖然政府進(jìn)行了許多調(diào)控，采取了很多措施，但是資金就是進(jìn)不了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是在虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中“空轉(zhuǎn)”。三是實(shí)體企業(yè)因?yàn)槲⒗驀?yán)重虧損，不僅無力進(jìn)行創(chuàng)新，而且更有可能是被迫放棄實(shí)業(yè)，或破產(chǎn)倒閉。

二、資產(chǎn)短缺：實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)失衡的根本原因

針對我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)“不實(shí)”、虛擬經(jīng)濟(jì)“太虛”的現(xiàn)象，有些人認(rèn)為原因在于，現(xiàn)階段金融業(yè)發(fā)展過度了，股票市場發(fā)展過火了，導(dǎo)致企業(yè)更愿意賺“快錢”，因而心態(tài)浮躁，無心專注于實(shí)業(yè)活動。這種觀點(diǎn)其實(shí)是錯誤的。目前，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的矛盾，不是因?yàn)榻鹑诎l(fā)展過度了，而恰恰是因?yàn)楝F(xiàn)代金融業(yè)發(fā)展不足，是長期存在的“資產(chǎn)短缺”現(xiàn)象所導(dǎo)致的。

一般來說，在新興市場經(jīng)濟(jì)國家，其資本的實(shí)物產(chǎn)出能力很強(qiáng)，但金融資產(chǎn)的創(chuàng)造能力卻嚴(yán)重不足。這一方面表現(xiàn)為產(chǎn)能過剩，商品價格不斷走低;另一方面，又表現(xiàn)為優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)的長期供給短缺，即金融市場不夠發(fā)達(dá)，金融工具和金融產(chǎn)品稀少，投資者投資渠道單一，結(jié)果導(dǎo)致有限的優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)被過多的貨幣所追逐，從而形成嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險。嚴(yán)重的泡沫經(jīng)濟(jì)必然誘使或者迫使企業(yè)輕視或放棄實(shí)業(yè)活動，從而成為經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長的天敵。

中國從上個世紀(jì)90年代中后期開始，就已經(jīng)告別了“商品短缺”階段，開始進(jìn)入到“資產(chǎn)短缺”階段。進(jìn)入新世紀(jì)之后，全面的資產(chǎn)短缺伴隨的是嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩和資產(chǎn)價格泡沫。這對中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和發(fā)展帶來的消極影響，主要表現(xiàn)為以下幾個方面：

第一，優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)的長期短缺，在過去的十多年中，一方面表現(xiàn)為資本市場總體上交易低迷，上市公司股價嚴(yán)重低估，從而股市基本喪失融資功能;另一方面，又驅(qū)使大量的家庭理財(cái)資金進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域，把其作為投資和投機(jī)的最好標(biāo)的。因此，過去是資本市場漫漫熊市隨著炒翻了天的房地產(chǎn)市場。而現(xiàn)在，這一現(xiàn)象正在翻轉(zhuǎn)過來，被冷落的房地產(chǎn)市場面對著被炒得令人膽戰(zhàn)心驚的股票市場。因此，讓更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)入資本市場，提供更多的優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)，才能吸收投資進(jìn)入資本市場，才能擠壓資產(chǎn)泡沫，尤其是創(chuàng)業(yè)板泡沫和房地產(chǎn)泡沫。

第二，優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)的長期短缺，直接導(dǎo)致我國長期累積的結(jié)構(gòu)矛盾無法通過市場機(jī)制正常解決，尤其表現(xiàn)為產(chǎn)能過剩行業(yè)不能進(jìn)行市場化調(diào)整，無法發(fā)動以收購兼并為主要特征的結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)程。西方國家的工業(yè)化進(jìn)程迄今為止，已經(jīng)至少出現(xiàn)過六次以上較大規(guī)模的收購兼并浪潮，它是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)偏差的清除機(jī)制。而我國工業(yè)化到現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入了中后期，卻沒有出現(xiàn)過一次像樣的兼并收購高潮，故投資活動所累積的存量誤差越來越大，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡將成為干擾發(fā)展方式轉(zhuǎn)型的主要力量。

第三，優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)的長期短缺，直接導(dǎo)致我國發(fā)展進(jìn)程嚴(yán)重缺乏穩(wěn)定的長期資金。我國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的長期投資一直主要依靠政府投融資平臺，主要依靠商業(yè)銀行的短期貸款長期化使用，主要依靠土地資產(chǎn)作為抵押。這使得很多長期投資項(xiàng)目負(fù)債率過高?，F(xiàn)在商業(yè)銀行中長期貸款占比接近60%，這在任何國家都是一個已經(jīng)很危險的信號，蘊(yùn)藏了巨大的風(fēng)險。其實(shí)中國并不缺短期資金，缺的是穩(wěn)定的長期資金。因此，未來中央與地方財(cái)政關(guān)系改革中，增加長期投資資金的供應(yīng)，特別是增加股權(quán)性資金和債券資金供應(yīng)，就應(yīng)該成為一個重要的政策取向和戰(zhàn)略議題。

第四，優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)的長期短缺，直接導(dǎo)致我國面臨貨幣超發(fā)的壓力。存量資產(chǎn)無法盤活，增量資產(chǎn)也無法優(yōu)化，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體系存在著一方面不斷吸收新增資源和流動性，另一方面又不斷地沉淀資源和貨幣的現(xiàn)象。這一現(xiàn)象是貨幣超發(fā)的內(nèi)在壓力所在。因此，優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)供應(yīng)短缺的矛盾累積到一定程度，就表現(xiàn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間的嚴(yán)重非均衡，從而有可能首先引發(fā)商業(yè)銀行支付危機(jī)，并引起嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

三、緩解資產(chǎn)短缺：以制度創(chuàng)新重塑增長動力結(jié)構(gòu)

在資產(chǎn)短缺背景下，正常的資本市場的調(diào)節(jié)機(jī)制，將至少會從兩個方面發(fā)揮作用：一是在金融資產(chǎn)需求和價格上漲預(yù)期的推動下，金融資產(chǎn)泡沫價值增加，金融資產(chǎn)供應(yīng)上升;二是金融資產(chǎn)超額需求的存在，將會造成商品市場供過于求，由此導(dǎo)致通貨緊縮發(fā)生，物價下降，實(shí)際金融資產(chǎn)供應(yīng)增加。

我國自從上世紀(jì)末、本世紀(jì)初正式進(jìn)入資產(chǎn)短缺階段后，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的金融資產(chǎn)泡沫、產(chǎn)能過剩、通貨緊縮和CPI降低都發(fā)生了，但是金融資產(chǎn)供應(yīng)的速度卻沒有跟上，由此引發(fā)了上述兩者之間的惡性循環(huán)效應(yīng)。這是中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入下行壓力的深層次根源，也是現(xiàn)在“穩(wěn)增長”的最大難處所在。因此如何千方百計(jì)地大幅度地增加優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給，也即提高企業(yè)直接融資的比重，不僅關(guān)系到經(jīng)濟(jì)增長動力結(jié)構(gòu)的重塑，而且也是我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的主要著力點(diǎn)。建議從以下幾方面進(jìn)行制度創(chuàng)新：

首先，在完善主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的同時，加快場外交易市場的建設(shè)。2012年以來相繼興起壯大了“新三板”與上海股交中心、深圳前海股交中心等多達(dá)30余家的股權(quán)交易市場。目前的主要問題，一是各場外交易市場法律地位不對等;二是除“新三板”外，其余性質(zhì)均定位為“區(qū)域性市場”，束縛了市場發(fā)展的空間功能;三是市場監(jiān)管制度對地方股權(quán)交易中心的功能限制太多，使其交易活躍度、市場發(fā)展規(guī)模受到很大限制，不利于引入競爭機(jī)制;四是缺乏統(tǒng)一規(guī)劃、市場布局重復(fù)，在我國場外市場建設(shè)過程中，同類市場已達(dá)30多個，有的省甚至在多個城市建設(shè)股權(quán)交易市場。

第二，盡快推進(jìn)商業(yè)銀行在風(fēng)險隔離前提下的混業(yè)經(jīng)營模式。商業(yè)銀行的混業(yè)經(jīng)營模式是當(dāng)今金融業(yè)的發(fā)展趨勢。我國金融業(yè)目前的分業(yè)經(jīng)營體制不利于利用現(xiàn)有的金融渠道大力發(fā)展直接融資市場。在打破資本市場進(jìn)入限制的過程中，只讓民營、外資進(jìn)入資本市場業(yè)務(wù)，不允許商業(yè)銀行實(shí)行混業(yè)經(jīng)營，只不過是對該市場利益的再分配優(yōu)先傾斜前者而已，并不能由此改善融資效率。應(yīng)該允許商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)類型進(jìn)行拓寬。為此建議修改《商業(yè)銀行法》，允許它們從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)、代理證券交易、代理大宗商品和金融衍生品交易業(yè)務(wù)，以及從事互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)等。這意味著銀行在金融體系中地位的重新上升。

第三，直接融資市場發(fā)展的重點(diǎn)，是資產(chǎn)證券化和相應(yīng)的債券類市場，而不是股票市場。西方國家企業(yè)的直接融資規(guī)模一般要比間接融資高3—5倍，直接融資中，債券融資比例又要大大地高于股票融資。我國未來的資本市場的發(fā)展也要優(yōu)先發(fā)展債券市場。為此可以通過加快推進(jìn)資產(chǎn)證券化的速度來進(jìn)行。這也是盤活貨幣存量、化解金融風(fēng)險、為資本市場提供優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、提升股市信心的主要措施之一。對政府投融資平臺形成的基建資產(chǎn)項(xiàng)目，收益有保障的部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，應(yīng)該強(qiáng)令其限期變現(xiàn)歸還商業(yè)銀行貸款;收益一般的，可以由省和中央財(cái)政通過適當(dāng)?shù)呢?cái)政補(bǔ)貼，使其形成底層資產(chǎn)的正回報率，并設(shè)法在此基礎(chǔ)上進(jìn)行資產(chǎn)證券化，通過財(cái)政補(bǔ)貼、貨幣發(fā)行等增量貨幣盤活資產(chǎn)存量。

第四，應(yīng)該進(jìn)一步提高國有資本轉(zhuǎn)社會保障基金的比例，并允許社?；鸢堰@些資本的收益投入到金融市場運(yùn)作。國有資本收益上繳財(cái)政的比例，也應(yīng)該從要求的2020年達(dá)到30%提高到50%，并允許其在運(yùn)用于保障和改善民生支出之前，可以投入資本市場運(yùn)作。

第五，要給地方政府建立包括房地產(chǎn)稅、消費(fèi)稅、環(huán)境稅、個人收入調(diào)節(jié)稅等在內(nèi)的穩(wěn)定的主體稅種，使其逐步擺脫依賴土地財(cái)政的不良格局，允許其用未來10-20年的稅種收入在債券市場變現(xiàn)融資。這需要在中央與地方財(cái)權(quán)事權(quán)關(guān)系的調(diào)整中，把房地產(chǎn)稅等作為地方政府征收和掌控的主體稅種，同時要求地方政府逐年上繳一定比例的土地出讓金歸中央政府。經(jīng)過這種轉(zhuǎn)換降低地方政府干預(yù)房地產(chǎn)市場的利益激勵機(jī)制。

（作者：第十二屆全國政協(xié)委員、南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、長江學(xué)者特聘教授）

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