□文/梁 藝

（河北經(jīng)貿(mào)大學(xué) 河北·石家莊）

（一）公司背景。樂視網(wǎng)是中國第一專業(yè)長視頻網(wǎng)站，賈躍亭于2004年11月在北京中關(guān)村高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)成立了樂視公司，享有國家級高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)。2010年8月12日在中國創(chuàng)業(yè)板上市，股票簡稱樂視網(wǎng)，股票代碼300104，是目前中國A 股唯一上市的視頻公司，也是唯一在境內(nèi)上市的視頻網(wǎng)站。

“平臺+內(nèi)容+終端+應(yīng)用”這八個(gè)字詮釋了樂視創(chuàng)新的商業(yè)模式，業(yè)界也稱之為“樂視生態(tài)模式”。同時(shí)，樂視特別采用延伸產(chǎn)業(yè)鏈，在產(chǎn)業(yè)鏈上游依靠樂視影業(yè)（原花兒影視）專業(yè)化團(tuán)隊(duì)制作精品大劇及電影，再采用全屏播放促進(jìn)內(nèi)容的傳播，然后通過產(chǎn)業(yè)鏈下游的電商平臺促進(jìn)內(nèi)容端銷售。垂直產(chǎn)業(yè)鏈將其業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)展到產(chǎn)業(yè)鏈上游的影視制作和下游的智能電視市場開發(fā)，獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益與協(xié)同效應(yīng)。

（二）行業(yè)背景。網(wǎng)絡(luò)視頻服務(wù)行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，網(wǎng)絡(luò)視頻運(yùn)營公司在創(chuàng)立和發(fā)展過程中需要投入大量服務(wù)器、寬帶、影視劇內(nèi)容，并需要有大量人力資源進(jìn)行運(yùn)營維護(hù)，因此投資支出龐大，具有較強(qiáng)的資金壁壘；網(wǎng)絡(luò)視頻涉及音視頻制作以及無線流媒體技術(shù)等多項(xiàng)媒體信息技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，技術(shù)日新月異使得行業(yè)技術(shù)門檻越來越高，因此技術(shù)壁壘也是該行業(yè)的特征之一；樂視“平臺+內(nèi)容+終端+應(yīng)用”的創(chuàng)新商業(yè)模式與垂直產(chǎn)業(yè)鏈降低了替代者的威脅；然而，各視頻網(wǎng)站對用戶資源爭奪異常激烈，因此與顧客的議價(jià)能力相對較弱；網(wǎng)絡(luò)視頻行業(yè)的供應(yīng)商是視頻內(nèi)容的提供者，隨著版權(quán)保護(hù)意識的加強(qiáng)，各網(wǎng)站對正版網(wǎng)絡(luò)版權(quán)的爭奪也非常激烈，使得各大視頻網(wǎng)站與上游內(nèi)容提供者的議價(jià)能力也大打折扣。

（三）案例背景。2011年7月13日，賈躍芳將個(gè)人名下79.5%的股票（占總股本的5%）質(zhì)押給上海國際信托。同年9月15日，賈躍亭將個(gè)人名下21.36%的股票（占總股本10%）質(zhì)押給上海國際信托。11月29日，賈躍亭再次將名下21.36%的股票質(zhì)押給上海國際信托（累計(jì)質(zhì)押個(gè)人名下42.73%）。2013年賈躍亭、賈躍芳共進(jìn)行了8 次質(zhì)押和6次解除質(zhì)押；2014年二人進(jìn)行了14 次質(zhì)押，10 次解押，將近一個(gè)月操作兩次。多達(dá)35 次的質(zhì)押、解押活動，使得被質(zhì)押股票占個(gè)人名下股票總數(shù)的比值在38%～84%間大幅波動。截至2015年1月13日，賈躍亭共持有公司371，856，695 股，占本公司總股本的44.21%，累計(jì)質(zhì)押股份290，094，500 股，占賈躍亭所持有公司股份的78.01%，占公司總股本的34.49%。像賈躍亭這樣比重大而且次數(shù)多的情況非常少見。

二、案例分析

頻繁質(zhì)押、解押的原因就是資金的嚴(yán)重缺口。樂視自成立以來通過上市僅股權(quán)融資了7 億元，由于擴(kuò)張速度快，而股權(quán)融資不夠，樂視現(xiàn)金流的緊張已經(jīng)不是秘密了。賈躍亭陸續(xù)從上海國際、中鐵信托等機(jī)構(gòu)解押，轉(zhuǎn)而將股票質(zhì)押給東方、平安等證券公司，目的是從證券公司借到更多的錢。由于舉債到期必須還款，支付固定的利息，因此財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，而普通股融資又容易使得股東控制權(quán)分散，因而樂視網(wǎng)選擇了股權(quán)質(zhì)押方式，既可以籌集到資金，又防止股權(quán)稀釋。

現(xiàn)如今“現(xiàn)金至上”的觀點(diǎn)已經(jīng)普遍被人們接受?，F(xiàn)金流如同企業(yè)的血液，如果公司擁有足夠穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，表示這個(gè)公司的還本付息能力較強(qiáng)、生產(chǎn)經(jīng)營狀況良好，因此公司中用于再投資、償債還息、發(fā)放紅利的機(jī)會就越多，公司未來發(fā)展趨勢也更好。然而，現(xiàn)金流量不僅是一個(gè)結(jié)果，更是一個(gè)動態(tài)過程，因此現(xiàn)金流活動體現(xiàn)了企業(yè)財(cái)務(wù)決策與理念是否正確和科學(xué)。

樂視營業(yè)收入連年暴增主要是因?yàn)樵诩瘓F(tuán)布局大的生態(tài)系統(tǒng)背景下，協(xié)同效應(yīng)明顯。廣告業(yè)務(wù)在公司品牌與名氣不斷提升過程中實(shí)現(xiàn)了翻倍增長，這也成了樂視戰(zhàn)略生態(tài)系統(tǒng)的資金支柱，智能終端產(chǎn)品銷量也保持快速提升。其中廣告收入同比增長達(dá)到87.38%，達(dá)到了15.72 億元；終端收入則為27.4 億元，同比增長了443.47%。

2014年利潤表顯示，樂視營業(yè)收入同比增長188.79%，為68 億元，歸屬于上市公司普通股股東凈利潤為3.6 億元，較上年同期增長42.75%，但實(shí)際營業(yè)利潤只有約4，800 萬元。資產(chǎn)負(fù)債表顯示，2014年期末流動資產(chǎn)35.85 億元，其中貨幣資金4.99 億元，同比減少17.93%，而負(fù)債中的短期借款13.88 億元，一年內(nèi)到期的長期借款4.01 億元，應(yīng)付類共24.13 億元。即有流動負(fù)債44.03 億元，非流動負(fù)債11.04 億元，流動資產(chǎn)35.85 億元，連流動負(fù)債都無法償還，說明債務(wù)負(fù)擔(dān)還是比較重的?，F(xiàn)金流量表顯示，2014年樂視的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流是2.34億元，同期的投資活動凈現(xiàn)金流是-15.25 億元，情況確實(shí)不容樂觀。

通過財(cái)務(wù)報(bào)表可知，樂視網(wǎng)的銷售收入連年創(chuàng)新高，規(guī)模的擴(kuò)大與創(chuàng)新的戰(zhàn)略給樂視網(wǎng)帶來了高速發(fā)展機(jī)會，但仍然表現(xiàn)出“增收不增利不增現(xiàn)”的現(xiàn)象，原因是什么呢？選取2010年到2014年的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行如下分析：

（一）財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

1、獲利能力

（1）銷售現(xiàn)金比率。銷售現(xiàn)金比率=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/營業(yè)收入，從2010年到2014年，銷售現(xiàn)金比率為0.2748、0.2454、0.091、0.0745、0.0343，比率越來越低。具體對比五年的銷售收入與經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量及應(yīng)收賬款等，可知銷售增加幅度與數(shù)額大于經(jīng)營活動現(xiàn)金流量變化，說明部分銷售業(yè)務(wù)是以應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)等方式實(shí)現(xiàn)，即銷售中存在一定量的賒銷。公司的收現(xiàn)能力下降，壞賬發(fā)生的可能性變大。經(jīng)營者應(yīng)該多加防范經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

（2）總資產(chǎn)凈現(xiàn)率?？傎Y產(chǎn)凈現(xiàn)率=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/總資產(chǎn)，從2010年到2014年，總資產(chǎn)凈現(xiàn)率同樣越來越低，說明企業(yè)運(yùn)用資產(chǎn)來獲得經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的能力變差，即資產(chǎn)運(yùn)營效率降低。

（3）盈利現(xiàn)金比率。盈利現(xiàn)金比率=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/凈利潤，從2010年到2014年，除了2012年盈利現(xiàn)金比率下降，其他年份都在增長。盈利現(xiàn)金比率越大，企業(yè)的盈利實(shí)力就越強(qiáng)，其盈利質(zhì)量也越好。說明企業(yè)獲利能力并沒有下降。

2、償債能力

（1）流動債務(wù)現(xiàn)金流量比率。流動債務(wù)現(xiàn)金流量比率=經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量/流動負(fù)債，從2010年到2014年，現(xiàn)金流動負(fù)債比率為70.45%、22.52%、9.54%、7.02%、5.31%，數(shù)值均小于1，證明企業(yè)僅僅依靠經(jīng)營收入現(xiàn)金滿足不了償還所有的短期債務(wù)。尤其從2011年開始，該比率逐年下降且數(shù)值低，可認(rèn)為經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的償還力量很微弱，流動負(fù)債償存在風(fēng)險(xiǎn)。

（2）現(xiàn)金比率。現(xiàn)金比率=（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/流動負(fù)債，從2010年到2014年，現(xiàn)金比率同樣小于1，在11%～24%之間浮動，說明企業(yè)的短期償債能力不強(qiáng)，不能輕松的依靠目前現(xiàn)金償還流動負(fù)債。雖然流動性越好的資產(chǎn)盈利能力越弱，但是逐年下降的現(xiàn)金比率，依然可以說明企業(yè)的短期償債能力不強(qiáng)。

3、發(fā)展能力。企業(yè)的經(jīng)營活動比較穩(wěn)定，其產(chǎn)生的現(xiàn)金流略微增加。而籌資活動導(dǎo)致現(xiàn)金流大幅增加以及投資活動導(dǎo)致現(xiàn)金凈流量減少，說明企業(yè)籌集了大筆資金用于投資長期項(xiàng)目，進(jìn)而擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，其未來發(fā)展能力應(yīng)該是較強(qiáng)的。與此同時(shí)，經(jīng)營活動保持穩(wěn)步進(jìn)行。

4、凈利潤與經(jīng)營活動現(xiàn)金流量對比分析。從2011年開始到2013年，3年的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量低于凈利潤，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐年降低，說明企業(yè)在賬款管理中存在一定問題。而2014年情況開始有所改善，也和應(yīng)收賬款收款質(zhì)量提高有關(guān)。

（二）項(xiàng)目水平垂直分析

1、應(yīng)收賬款。2010～2014年應(yīng)收賬款在總資產(chǎn)所占比重為6.77%、9.99%、12.79%、18.93%、21.38%，垂直比重較大，且每年都以較高的比率增長。雖然大量的應(yīng)收賬款體現(xiàn)了企業(yè)的市場規(guī)模和銷售業(yè)務(wù)發(fā)展良好，但是其變現(xiàn)情況的不確定會引起現(xiàn)金流的緊張，而且應(yīng)收賬款屬于給予下游無息債權(quán)，過多的應(yīng)收賬款不利于企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。

2、預(yù)付賬款。近五年預(yù)付賬款在總資產(chǎn)中約為6.00%，也占有一定的比重，結(jié)合附注可知增加的原因一方面是加大購買版權(quán)力度，從而提高公司的業(yè)務(wù)規(guī)模；另一方面隨著版權(quán)意識提高，市場對版權(quán)爭奪激烈，公司對于優(yōu)質(zhì)版權(quán)選擇前期購入，提前與片方簽約付款所致。雖然預(yù)付賬款是為了穩(wěn)定業(yè)務(wù)，發(fā)展業(yè)務(wù)規(guī)模，但由于預(yù)付賬款的性質(zhì)是給予供應(yīng)商的無息債權(quán)，企業(yè)逐年減少預(yù)付賬款的比重。

3、應(yīng)付賬款。應(yīng)付賬款五年的垂直比重從最開始的1.46%增加到18.14%，水平變動幾乎保持在150%，應(yīng)付賬款在總資產(chǎn)的比重逐年增加，每年都比上一年有所增加，說明企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展導(dǎo)致了預(yù)付賬款大量增加。同時(shí)也說明企業(yè)的規(guī)模與影響力逐漸加大，良好的未來發(fā)展?jié)摿推放菩?yīng)給企業(yè)帶來了良好信用。企業(yè)抓住了此時(shí)的優(yōu)勢，合理運(yùn)用與提高應(yīng)付賬款，減少了企業(yè)的資金壓力。

4、預(yù)收賬款。預(yù)收賬款前四年比重小于1.00%，而2014年比重為3.65%，水平變化約為600.00%左右?？梢钥闯鲈擁?xiàng)目比重很小，而水平大幅度增加也只能說明企業(yè)的銷售規(guī)模增加。由于2013年7月樂視推出了超級電視，創(chuàng)造性運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)眾籌模式（CP2C）進(jìn)行研發(fā)和營銷，使得2014年的預(yù)收賬款比重大大增加。CP2C 模式的運(yùn)用可以資金最大程度和最快速度收回到公司。

5、開發(fā)支出。研發(fā)支出在創(chuàng)業(yè)板上市公司中扮演者越來越重要角色，所占比重從最開始的0.19%到2014年的4.38%。反映出為了不斷提升企業(yè)產(chǎn)品與服務(wù)的用戶體驗(yàn)質(zhì)量，樂視持續(xù)加大研發(fā)投入，每年增加各類試驗(yàn)的支出，并且從2014年開始逐步加強(qiáng)向海外市場的拓展。因此，表現(xiàn)出這五年的開發(fā)支出比重越來越大，作用越來越重要。

6、無形資產(chǎn)。樂視網(wǎng)的無形資產(chǎn)已經(jīng)占到了總資產(chǎn)的50%以上，最高時(shí)達(dá)到60.36%，投資活動導(dǎo)致的現(xiàn)金流出中80%以上是與無形資產(chǎn)有關(guān)的投資，充分說明無形資產(chǎn)已經(jīng)成為樂視經(jīng)營活動的主要資產(chǎn)，成為決定企業(yè)生死的關(guān)鍵因素。對于以內(nèi)容為核心競爭力的樂視而言，版權(quán)采購不會減少，因此無形資產(chǎn)還會增加。結(jié)合越來越低的總資產(chǎn)凈現(xiàn)率，說明無形資產(chǎn)運(yùn)營效率不高，銷售規(guī)模仍有待提高，無形資產(chǎn)成本也有待改善。

綜合來說，樂視網(wǎng)五年來持續(xù)提升品牌知名度、提升市場占有率、擴(kuò)大用戶規(guī)模，促進(jìn)主營業(yè)務(wù)快速發(fā)展，銷售與獲利能力比較樂觀。但由于應(yīng)收賬款占有較大比重，存在一定比重的預(yù)付賬款，且預(yù)收賬款比較少，導(dǎo)致了經(jīng)營活動現(xiàn)金流較小。同時(shí)，樂視網(wǎng)以內(nèi)容為核心競爭，對版權(quán)的激烈競爭使得企業(yè)無形資產(chǎn)比重過大，導(dǎo)致投資活動現(xiàn)金大部分流入無形資產(chǎn)，而無形資產(chǎn)的運(yùn)營效率較低，也加重了資金的緊張程度。除此之外，小于1 的現(xiàn)金比率，說明企業(yè)的短期償債能力不強(qiáng)，不能輕松的依靠目前現(xiàn)金償還流動負(fù)債，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。由此導(dǎo)致樂視網(wǎng)的現(xiàn)金流一度緊張，出現(xiàn)了第一大股東頻繁質(zhì)押股權(quán)現(xiàn)象。

三、案例啟示

（一）合理設(shè)置現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)。適度的籌資，可以使企業(yè)擁有合理的現(xiàn)金流量。根據(jù)企業(yè)實(shí)時(shí)狀態(tài)和未來發(fā)展目標(biāo)，對其未來現(xiàn)金流做出預(yù)測和合理規(guī)劃，為企業(yè)籌集資金和調(diào)用資金做好準(zhǔn)備。

（二）加強(qiáng)企業(yè)現(xiàn)金流量管理。對現(xiàn)有的現(xiàn)金流加強(qiáng)管理，保證最大利用效率，減少資金的滯留、積壓和浪費(fèi)，使現(xiàn)金流通順利。由于較高的應(yīng)收賬款會導(dǎo)致貨幣資金產(chǎn)生了一定程度的短缺，使得流動資產(chǎn)名不副實(shí)，也會影響了公司的經(jīng)營業(yè)績。為了解決應(yīng)收賬款余額過高的問題，在銷售完成后，積極地督促客戶支付相應(yīng)款項(xiàng)。同時(shí)，要明確對應(yīng)收賬款催收的責(zé)任；加強(qiáng)對業(yè)務(wù)往來單位應(yīng)收賬款的風(fēng)險(xiǎn)評估，加強(qiáng)催收款項(xiàng)的力度，促使現(xiàn)金最快回籠。

（三）降低成本。減少企業(yè)產(chǎn)成品庫存，繼續(xù)運(yùn)用創(chuàng)造性CP2C 的互聯(lián)網(wǎng)眾籌模式進(jìn)行研發(fā)和營銷，根據(jù)用戶訂單生產(chǎn)供貨，既減少了存貨的質(zhì)押，也為企業(yè)提供更多的預(yù)收賬款。同時(shí)，企業(yè)還應(yīng)加強(qiáng)成本管理，控制由于業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)致的成本費(fèi)用迅速增長。

（四）借鑒格力“輕資產(chǎn)”經(jīng)驗(yàn)

1、類金融經(jīng)營模式。對于上游供應(yīng)商，采用向供應(yīng)商延期支付的方式，可以產(chǎn)生一定量的應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)，這些無息負(fù)債可以大大降低企業(yè)的資本成本與費(fèi)用。而對于下游客戶，要求先付貨款后提貨，類似于眾籌營銷，將資金最大程度和最快速度收回公司。

2、質(zhì)押應(yīng)收票據(jù)。通過應(yīng)收票據(jù)的形式收取預(yù)收賬款，可以減輕客戶提前支付大筆現(xiàn)金的壓力；再將應(yīng)收票據(jù)質(zhì)押給銀行來開具銀行承兌匯票支付給上游供應(yīng)商。即增加應(yīng)收票據(jù)背書和貼現(xiàn)比重來換取現(xiàn)金，用以投資擴(kuò)張，保障生產(chǎn)經(jīng)營所需現(xiàn)金。將上下游資金融合在一起，省去了貼現(xiàn)的成本，最大程度降低了上下游各方的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

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