陳筱彥　鄒夏瑩　呂心怡等

摘要：以2005-2013年48家上市公司數(shù)據(jù)為樣本構(gòu)建模型，實證分析2008年金融危機前后企業(yè)持有現(xiàn)金的價值變化。結(jié)果表明金融危機后的非國有企業(yè)的現(xiàn)金持有價值高于金融危機前；但國有企業(yè)在金融危機前和金融危機后，都沒有體現(xiàn)出其持有的現(xiàn)金價值。這表明國有企業(yè)行為的市場化仍有待提高。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金；現(xiàn)金持有價值；金融危機

中圖分類號：F23

文獻標識碼：A

文章編號：16723198（2015）12010704

1 引言

2008年金融危機爆發(fā)后，流動性短缺一直威脅著金融機構(gòu)和實體經(jīng)濟企業(yè)的生存和發(fā)展，對企業(yè)的正常運轉(zhuǎn)帶來沖擊，企業(yè)的資金壓力緊張，融資困難。為此，美國等國家采用了量化寬松等貨幣政策為市場注入流動性；但該措施沒能從根本上解決企業(yè)的現(xiàn)金短缺問題。歐洲主權(quán)債務(wù)危機此起彼伏，全球經(jīng)濟跌入衰退的泥沼，至今其復(fù)蘇跡象尚不明朗。

現(xiàn)金是企業(yè)的重要資產(chǎn)，直接影響到企業(yè)的經(jīng)營活動、投資活動和融資活動，與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績密切相關(guān)。企業(yè)現(xiàn)金越多，流動性越好，企業(yè)就可以免于融資約束的困擾，就這點而言，像經(jīng)典財務(wù)理論所描述的，企業(yè)可以采納凈現(xiàn)值為正的所有項目，企業(yè)價值達到最大化。反之，企業(yè)現(xiàn)金不足，則很可能受困于融資約束，企業(yè)不得不放棄一些凈現(xiàn)值為正的項目，導(dǎo)致企業(yè)價值低于其最大值。企業(yè)價值的差值，就是現(xiàn)金不足企業(yè)（多持有的）現(xiàn)金的市場價值。但是，現(xiàn)金也有它的陰暗一面。

在企業(yè)所有的資產(chǎn)構(gòu)成中，一般而言，現(xiàn)金的盈利能力是最差的。如果企業(yè)的資產(chǎn)主要體現(xiàn)為現(xiàn)金，企業(yè)將難以獲得競爭優(yōu)勢，企業(yè)價值將因此而降低（Myers and Rajan，1998）。此外，Jensen（1986）的自由現(xiàn)金流假說認為，企業(yè)持有大量現(xiàn)金時，管理者更可能對凈現(xiàn)值為負的項目進行過度投資或者更容易竊取現(xiàn)金，從而損害股東利益和公司價值。

至此可以推測，企業(yè)的現(xiàn)金持有量存在一個最優(yōu)區(qū)間。本文試圖在后金融危機的經(jīng)濟衰退背景下，探討企業(yè)持有現(xiàn)金的價值是否上升。

本文以2005-20013年我國上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，采用Faulkender and Wang（2006）的模型，研究了我國上市公司持有現(xiàn)金的市場價值。研究發(fā)現(xiàn)金融危機后，企業(yè)現(xiàn)金持有價值高于金融危機前，現(xiàn)金充裕的企業(yè)單位現(xiàn)金持有價值高于現(xiàn)金匱乏的企業(yè)，國有企業(yè)的現(xiàn)金價值低于民營企業(yè)的差值擴大。本文第二部分是文獻回顧；第三部分是理論分析和研究假設(shè)；第四部分是研究設(shè)計；第五部分是研究結(jié)果與分析；第六部分是結(jié)論。

2 文獻回顧

Faulkender and Wang（2006）等對企業(yè)持有的現(xiàn)金的市場價值進行了研究。通過對美國股市1971-2001年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)：一美元的平均邊際市場價值為0.94美元；該數(shù)據(jù)對于現(xiàn)金持有偏低、低財務(wù)杠桿、外部融資受約束的企業(yè)更高。作為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟和新興市場，我國企業(yè)的現(xiàn)金持有價值如何呢？楊興全和張照南（2008）發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的現(xiàn)金持有價值低于賬面價值，且國有股權(quán)性質(zhì)降低了現(xiàn)金持有價值。韓立巖和劉博研（2011）發(fā)現(xiàn)，我國公司治理效率高的上市企業(yè)的現(xiàn)金價值高于公司治理效率低的上市公司；公司層面的不確定性與宏觀經(jīng)濟不確定性越大，公司的現(xiàn)金價值越高；受融資約束的企業(yè)的現(xiàn)金價值更高。

Myers和Majluf（1984）認為，由于信息不對稱與交易成本的存在，公司從外部融資的成本較高，公司內(nèi)部積累的現(xiàn)金因能減少公司的外部融資成本而符合股東價值最大化的理財目標，企業(yè)持有現(xiàn)金的價值對于股東來說超過其賬面價值，高成長企業(yè)因信息不對稱問題更嚴重或投資不足成本更高而持有現(xiàn)金的價值較高。Mikkelson和Partch（2003）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)持有高額現(xiàn)金是支持企業(yè)成長，減少企業(yè)外部融資的成本，企業(yè)持續(xù)的高額現(xiàn)金持有政策并沒導(dǎo)致較低的業(yè)績，也沒反映出經(jīng)營者與股東利益的沖突。Almeida等（2004）以美國制造企業(yè)為樣本，將企業(yè)分為融資約束型公司與非約束性公司，分析了現(xiàn)金持有量對現(xiàn)金流量的敏感性差異，以及企業(yè)的財務(wù)狀況對它的影響程度。他們研究發(fā)現(xiàn)，與非融資約束型公司相比，融資約束型公司從實現(xiàn)的現(xiàn)金流入量中儲備的現(xiàn)金更多，而且融資約束型公司在經(jīng)濟蕭條時儲備更多的現(xiàn)金。Pinkowitz和Williamson（2004）研究公司持有現(xiàn)金的市場價值發(fā)現(xiàn)，公司的成長機會對現(xiàn)金持有的市場價值具有影響，而公司的融資機會對現(xiàn)金持有價值沒產(chǎn)生影響。

Faulkender和Wang（2006）結(jié)合公司的財務(wù)政策特征研究了公司持有現(xiàn)金的價值，研究結(jié)果表明，公司持有現(xiàn)金的邊際價值隨企業(yè)現(xiàn)金持有量的增多、財務(wù)杠桿的升高而降低，隨公司融資約束的增加而提高。Jensen（1986）提出的自由現(xiàn)金流假說認為，公司持有大量現(xiàn)金時，管理者更可能傾向于對凈現(xiàn)值為負的項目進行過度投資或更容易地偷竊現(xiàn)金，這些行為是以犧牲股東利益為代價或消費更多的額外津貼來增加私人利益的。Blanchard等（1994）研究發(fā)現(xiàn)，美國11家收到巨額現(xiàn)金賠償?shù)钠髽I(yè)選擇保留現(xiàn)金或從事一些低價值的投資活動，Pinkowitz等（2006）以35個國家的公司為樣本研究了公司現(xiàn)金持有量與公司價值的相關(guān)性，結(jié)果表明，與投資者保護較好的國家相比，投資者保護較差的國家，現(xiàn)金持有量與公司價值的相關(guān)性很弱，現(xiàn)金持有的價值較低。Dittmar和Mahrt-Smith（2007）從公司治理機制的視角研究了公司持有現(xiàn)金對公司價值的影響，研究發(fā)現(xiàn)，公司治理機制失效的公司其持有現(xiàn)金的市場價值相當?shù)?，公司治理失效的公司因浪費大量的現(xiàn)金資源而降低公司的價值。Kalcheva和Lins（2007）同時從國家的股東保護程度與公司管理者的代理人問題兩個層面考察公司持有現(xiàn)金對公司價值的影響，發(fā)現(xiàn)，在國家對股東保護較弱的條件下，當擁有控制權(quán)的管理者持有較高現(xiàn)金時，公司的價值較低，當擁有控制權(quán)的管理者支付股利時，公司價值較高。當國家對股東的保護較好時，因公司治理缺陷而使職位穩(wěn)固的（entrenched）管理者持有的現(xiàn)金與公司價值無關(guān)，他們的結(jié)論說明，當缺乏強有力的外部股東保護時，公司管理者的代理人問題和高額現(xiàn)金的同時存在，與公司價值負相關(guān)。

3 理論分析和研究假設(shè)

企業(yè)儲備現(xiàn)金有三大動機，分別為交易動機、預(yù)防動機和投機動機。預(yù)防動機認為，當外部資本市場準入門檻較高時，企業(yè)為應(yīng)對外部沖擊會持有較多的現(xiàn)金。Opler等（1999）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，當面臨較大的經(jīng)營風險或較多的投資機會時，企業(yè)會持有較多現(xiàn)金，從而避免投資不足等問題。金融危機以來，企業(yè)面臨更加嚴峻的融資約束，在不確定的環(huán)境中，由于存在外部融資的固定成本，企業(yè)會將持有的現(xiàn)金作為日后借款需求的緩沖（Cummins and Nyman，2004），現(xiàn)金資產(chǎn)的緩沖功能可以滿足企業(yè)的融資需求，避免高額融資成本，對企業(yè)價值的提升有積極作用。宏觀經(jīng)濟的波動是任何企業(yè)都無法規(guī)避的系統(tǒng)性風險，而企業(yè)自身層面的治理水平，經(jīng)營情況，現(xiàn)金持有量影響著其自身的企業(yè)現(xiàn)金價值。由此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：金融危機后的企業(yè)現(xiàn)金持有價值高于金融危機前。

Faulkender和Wang（2006）認為，受融資約束的企業(yè)比不受融資約束的企業(yè)具有更高的現(xiàn)金持有價值。Almeida等（2004）認為受融資約束的企業(yè)唯一的選擇就是通過在當前時期囤積流動資產(chǎn)以應(yīng)對現(xiàn)金流沖擊，現(xiàn)金持有對于企業(yè)具有重要的戰(zhàn)略價值，而不受融資約束的企業(yè)，由于其融資行為靈活，總能夠在最優(yōu)的投資水平下進行投資，內(nèi)源融資儲備對企業(yè)的戰(zhàn)略價值有所折價。本文由此提出假設(shè)2。

假設(shè)2：金融危機后，現(xiàn)金充裕的企業(yè)的單位現(xiàn)金持有價值高于現(xiàn)金匱乏的企業(yè)。

我國上市公司大部分由國有企業(yè)改制而來，政府的動機與上市公司的國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對上市公司產(chǎn)生重要影響。曾慶元和陳信元（2006）認為國有企業(yè)存在目標多元化問題，除了經(jīng)濟利益，社會福利、政治訴訟都可能成為其目標，由此造成了國有企業(yè)的政策性負擔，上市公司承擔政府的社會性職能必然會使公司活動偏離公司價值最大化目標，進而損害公司價值。另一方面，國有企業(yè)由于政策性優(yōu)惠，較少面臨融資約束。我國的資本市場作為一種政策性市場，國有企業(yè)投資收到政府的非市場性融資安排，江偉和李斌（2006）研究發(fā)現(xiàn)，相對民營上市公司，國有上市公司能獲得更多的長期債券融資。與國有企業(yè)相反，民營企業(yè)存在融資約束，為提高流動性持有現(xiàn)金的動機強，持有現(xiàn)金的價值高。

假設(shè)3：金融危機后的國有企業(yè)的現(xiàn)金價值低于民營企業(yè)。

4 研究設(shè)計

4.1 樣本數(shù)據(jù)

本文所采用數(shù)據(jù)來自國泰安中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫，選取48家上市公司為樣本，觀察期間為2005-2013年。其中2005-2007年視為金融危機發(fā)生前階段；2008-2013年設(shè)為后金融危機階段；這樣便于對金融危機前后進行比較，以研究金融危機對企業(yè)現(xiàn)金持有價值的影響。金融機構(gòu)由于經(jīng)濟功能特殊，在樣本中予以剔除；剔除了在主要變量中數(shù)據(jù)有缺失的觀測值；剔除了觀察年限資產(chǎn)重組的觀測值；這樣一共得到395個觀測值。其中國有企業(yè)248個，非國有企業(yè)147個。

4.2 模型與變量設(shè)計

我們采用Faulkender and Wang（2006）的模型作為基本模型，現(xiàn)金和現(xiàn)金增量為研究變量，以公司股票的超額收益表示企業(yè)現(xiàn)金的持有價值，超額收益定義為公司股票收益與公司所在行業(yè)的平均收益之差。由于影響公司超額收益的因素，除了企業(yè)現(xiàn)金持有量和現(xiàn)金持有增量外，還可能包括企業(yè)凈利潤、非現(xiàn)金資產(chǎn)、研究開發(fā)費用、利息費用和股利的增量大小，以及企業(yè)的資產(chǎn)負債率和當年融資額的水平。此外，企業(yè)的國有或民營性質(zhì)，也很可能是影響超額收益的因素。由此，確定控制變量如下：C為現(xiàn)金，以貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)之和表示；ΔC為現(xiàn)金增量；ΔE為企業(yè)凈利潤較上一年的增加額；NA為非現(xiàn)金資產(chǎn)，以公司年末總資產(chǎn)減去現(xiàn)金與交易性金融資產(chǎn)的余額表示；ΔNA為企業(yè)非現(xiàn)金資產(chǎn)較上一年的增加額；ΔRD為企業(yè)研發(fā)費用較上一年的增加額，由于研發(fā)費用無取值來源，用管理費用代替；ΔI為公司利息費用較上一年的增加額，由于無法直接取得利息費用數(shù)據(jù)，以財務(wù)費用替代；ΔD為公司發(fā)放的股利較上一年的增加額；L為公司年末的資產(chǎn)負債率；NF為公司當年的凈融資額；CN為表示企業(yè)性質(zhì)的啞變量，反映企業(yè)的控股股東的國有或非國有性質(zhì)，1代表國有企業(yè)，0代表非國有企業(yè)。以上解釋變量，除資產(chǎn)負債率外，均除以公司當年期末的股權(quán)價值（M，用期末的股價與股票數(shù)量之積表示）進行處理。基于以上變量建立回歸模型如下：

5 研究結(jié)果與分析

5.1 描述性統(tǒng)計

表1是主要變量的描述性統(tǒng)計。由表1可見，無論是國有還是非國有企業(yè)，C/M的中位數(shù)為0.11，表明金融危機前后這段時間，企業(yè)的現(xiàn)金持有量的持有水平；ΔC/M的中位數(shù)為0.02，表明金融危機前后這段時間，企業(yè)的現(xiàn)金持有量一般來說是增加的。但企業(yè)的國有或非國有性質(zhì)，對公司的超額收益（R-RB）有較大的影響，國有企業(yè)的超額收益的中位數(shù)為0.25%，而非國有企業(yè)為-0.65%?？刂谱兞糠矫妫瑖衅髽I(yè)的凈利潤的增量（中位數(shù)0.7%）遠小于非國有企業(yè)（中位數(shù)1.3%），表明國有企業(yè)的經(jīng)營效率低于非國有企業(yè)；國有企業(yè)非現(xiàn)金資產(chǎn)的增量（中位數(shù)8.7%）遠小于非國有企業(yè)（中位數(shù)12.4%），凈融資額的情況也與此類似（中位數(shù)分別為0.1%和1.1%），考慮到數(shù)據(jù)均除以企業(yè)股權(quán)價值的處理和國有企業(yè)現(xiàn)金的增量與非國有企業(yè)相同，這表明非國有企業(yè)是用負債的方式增加企業(yè)的非現(xiàn)金資產(chǎn)；國有和非國有企業(yè)的股利發(fā)放的增加情況基本相同，且數(shù)值非常?。ㄖ形粩?shù)在萬分之一 以下）；國有和非國有企業(yè)的負債水平相同，資產(chǎn)負債率都在50%左右。

5.2 回歸結(jié)果分析

表2為根據(jù)回歸模型采用樣本數(shù)據(jù)進行實證檢驗的結(jié)果?？梢钥闯觯鹑谖C前后，對國有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果中，所有變量均不顯著；這說明包括現(xiàn)金持有因素在內(nèi)的所有可能影響企業(yè)超額收益的因素，實際上對超額收益并無影響，市場對企業(yè)的現(xiàn)金持有狀況并沒有反映，也就是說市場并不認可國有企業(yè)的現(xiàn)金持有價值。造成這個現(xiàn)象的原因，可能是國有企業(yè)受到政策優(yōu)惠，在當前金融環(huán)境下，在融資方面容易獲得政府的支持，幾乎不存在融資約束情況；即使在金融危機發(fā)生后也是如此。這個結(jié)果支持了Jenson（1986）的自由現(xiàn)金流假說，即企業(yè)持有現(xiàn)金越多，企業(yè)的價值反而受損。

表2還表明，全樣本企業(yè)在金融危機前后的回歸結(jié)果中，所有變量均不顯著。這是因為全樣本中國有企業(yè)比重較大（397個全樣本中國有樣本占249個），受國有企業(yè)樣本回歸結(jié)果不顯著的影響。

從表2可見，有兩個變量的回歸統(tǒng)計量是顯著的（相應(yīng)數(shù)據(jù)有加粗），對應(yīng)的都是非國有企業(yè)樣本的回歸方程結(jié)果，這表明，影響超額收益的因素僅僅對民營企業(yè)產(chǎn)生實際效果。具體來說，金融危機前，非現(xiàn)金資產(chǎn)的變動（ΔNA/M）的回歸系數(shù)的t統(tǒng)計量為-1.67，表明在90%的置信水平下統(tǒng)計性顯著；負值表示該變量對超額收益的影響為負，也就是說，民營企業(yè)用舉債方式增加非現(xiàn)金資產(chǎn)（ΔNA/M增加）越多，企業(yè)股權(quán)的市場超額收益越少（或者說，如果企業(yè)用吸收股權(quán)投資方式增加現(xiàn)金，將獲得正的市場超額收益）。這表明金融危機前，面對高漲的經(jīng)濟水平，市場已經(jīng)意識到民營企業(yè)的經(jīng)營風險：擴大財務(wù)杠桿的方式增加企業(yè)的非現(xiàn)金資產(chǎn)，一旦經(jīng)濟形勢逆轉(zhuǎn)，企業(yè)將面臨經(jīng)營困境。

金融危機后，非國有企業(yè)樣本的現(xiàn)金持有增量（ΔC/M）因素的回歸系數(shù)的t統(tǒng)計量為2.49，表明在95%的置信水平下統(tǒng)計性顯著；意味著民營企業(yè)持有的現(xiàn)金增加越多，獲得的市場超額收益越大?；貧w系數(shù)1.08表明，民營企業(yè)的相對股權(quán)價值的現(xiàn)金持有增量每增加1%，則其市場超額收益為1.08%。金融危機后，以國有銀行為主體的金融市場減少了對非國有企業(yè)的融資支持，非國有企業(yè)面臨嚴重的融資約束，企業(yè)面臨現(xiàn)金流困境甚至倒閉。在這樣的情況下，如果民營企業(yè)能增加其現(xiàn)金持有量，顯然有助于其度過危機，現(xiàn)金持有價值凸顯。正如韓立巖和劉博研（2011）證明的，面臨融資約束的企業(yè)，其外部融資成本高昂，該類公司的現(xiàn)金邊際價值應(yīng)該被賦予較高的評價。

由此假設(shè)3（金融危機后的國有企業(yè)的現(xiàn)金價值低于民營企業(yè)）基本得到證明。而假設(shè)1（金融危機后的企業(yè)現(xiàn)金持有價值高于金融危機前）僅對于非國有企業(yè)成立；假設(shè)2（金融危機后，現(xiàn)金充裕的企業(yè)的單位現(xiàn)金持有價值高于現(xiàn)金匱乏的企業(yè)），沒有得到實證支撐。

本文重點關(guān)注的是企業(yè)現(xiàn)金持有量（及其增量）對超額收益的影響，雖然回歸結(jié)果中只有非國有企業(yè)的現(xiàn)金持有增量（ΔC/M）是顯著的，但可以通過系數(shù)的正負號得出以下結(jié)論：對于全樣本企業(yè)，企業(yè)的現(xiàn)金持有量（C/M）在金融危機前為正數(shù)，現(xiàn)金持有增量（ΔC/M）的系數(shù)在金融危機前與金融危機后均為正數(shù)；這說明企業(yè)現(xiàn)金持有量及其增量越大，其市場價值越高，是符合現(xiàn)金持有價值（Faulkender and Wang，2006）基本理論的（當然，企業(yè)的現(xiàn)金持有量（C/M）在金融危機后為負數(shù)）。

對于國有企業(yè)樣本，現(xiàn)金持有量（C/M）及其增量（ΔC/M）的系數(shù)在金融危機前為正數(shù)，而金融危機后全部轉(zhuǎn)為負數(shù)。這表明，金融危機后，國有企業(yè)的現(xiàn)金持有價值是負值，也就是國有企業(yè)持有現(xiàn)金是在損毀現(xiàn)金的價值，這與Faulkender and Wang（2006）的現(xiàn)金持有價值理論是矛盾的，也與我們的直觀認識相矛盾。但考慮到Jenson（1986）的自由現(xiàn)金流假說，也是合理的結(jié)果：國有企業(yè)在金融危機后，仍然能夠容易地獲得金融市場支持，甚至在刺激經(jīng)濟增長的政策下，國有企業(yè)比金融危機前更容易獲得融資支持；而國有企業(yè)的經(jīng)營管理的低效率，使得其資金利益效率低下，持有更多的現(xiàn)金，就意味著現(xiàn)金價值的損失。

對于非國有企業(yè)樣本，現(xiàn)金持有量（C/M）及其增量（ΔC/M）的系數(shù)在金融危機后均為正數(shù)，而金融危機前前者為正數(shù)，后者為負數(shù)。這個結(jié)果與現(xiàn)金持有價值理論基本一致。但如何解釋金融危機前企業(yè)現(xiàn)金持有的增量對企業(yè)價值的反向影響呢？為金融危機前，處于高峰的經(jīng)濟也面臨著泡沫危機，此時企業(yè)過度的規(guī)模擴張（包括增加現(xiàn)金資產(chǎn)），現(xiàn)金的利用效率降低。而金融危機后，由于非國有企業(yè)面臨嚴重的融資約束，其擁有的現(xiàn)金可以大大減少外部融資的成本，現(xiàn)金持有價值就體現(xiàn)出來。正如Faulkender and Wang（2006）所言，此時企業(yè)持有的流動資產(chǎn)可以避免融資過程中所面臨的高昂成本，對企業(yè)價值產(chǎn)生正向作用。

6 結(jié)論

本文通過融入中國企業(yè)的國有和非國有性質(zhì)因素，改善了Faulkender and Wang（2006）的現(xiàn)金持有價值模型，并以中國滬市A股上市公司2005-2013年期間的397個數(shù)據(jù)樣本，研究后金融危機時代企業(yè)現(xiàn)金持有價值的變化，得到以下結(jié)論：該理論僅在民營企業(yè)得到強有力的支持，金融危機后的企業(yè)現(xiàn)金持有價值高于金融危機前；但總體而言，現(xiàn)金持有價值理論僅得到非常弱的支持，尤其是國有企業(yè)在金融危機后完全與該理論的預(yù)測相反。對國有企業(yè)和整體市場的這樣一個異常結(jié)果，大概可以用國有企業(yè)的性質(zhì)以及在金融危機后國有企業(yè)在金融市場上能更方便地進行大量融資的行為來解釋。

本文的研究從金融危機前后企業(yè)現(xiàn)金持有價值的角度說明金融危機后，非國有企業(yè)的現(xiàn)金價值較高，在追求經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的如今，應(yīng)當規(guī)范國有企業(yè)的治理水平，平等對待非國有企業(yè)，改善部分政策偏向國有企業(yè)的情況，加強對民營企業(yè)的金融支持，如組建專門為非國有企業(yè)發(fā)展提供金融支持的金融機構(gòu)，發(fā)展互助基金，充分發(fā)揮財稅政策的扶持作用，扶持民營企業(yè)的發(fā)展。本文僅選取了滬市395個樣本，樣本容量較小，并且國有與非國有企業(yè)樣本分布不均勻，可能對結(jié)果有一定的影響。

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