葛軍 趙明洋

摘要：注冊制改革是在資本市場中發(fā)展的必經(jīng)之路，核心是信息披露，證監(jiān)會甲核發(fā)行人信息披露的準(zhǔn)確全面及時性，標(biāo)志著我國的政府監(jiān)管體制向市場化改革靠近。新股發(fā)行注冊制將加強(qiáng)我國證券市場市場化的穩(wěn)定形勢，提高投資者的選擇空間，降低企業(yè)上市要求，在這個大背景下，對《證券法》的修改顯得尤為迫切和重要。

關(guān)鍵詞：證券法；新股發(fā)行；注冊制；信息披露；市場化

改革開放以來我國市場經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，資本市場也是日漸繁榮，核準(zhǔn)制亦慢慢不能適應(yīng)資本市場為實體經(jīng)濟(jì)融資的功能，為此，在之前黨的十八屆三中全會上，審議通過了《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，其中在加快完善市場體系中的對于完善金融市場體系里明確指出“健全多層次資本市場體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”。

一、 我國股票發(fā)行審核制度的演變

回顧我國股票發(fā)行審核制度的演變。自上個世紀(jì)90年代以來，我國先后實施了審批制和核準(zhǔn)制。

最早的審批制是完全的行政手段，包括“額度管理”與“指標(biāo)管理”先后兩個階段。

現(xiàn)在實行的核準(zhǔn)制是在1999年7月1日《證券法》正式實施后，中國證監(jiān)會推出了股票發(fā)行核準(zhǔn)制實施細(xì)則及一系列配套規(guī)章，這些規(guī)則構(gòu)成了核準(zhǔn)制的基本框架。核準(zhǔn)制先后實施過“通道制”階段（2001-2004年），“保薦制”階段（2004年至今）。所謂“保薦制”具體是指自2003年12月，中國證監(jiān)會制定《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，規(guī)定由有資格的保薦人推薦符合條件的公司，并對擬發(fā)行人的信息披露質(zhì)量和所做承諾提供督促、輔導(dǎo)和信用擔(dān)保。保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人承擔(dān)發(fā)行上市過程中的連帶責(zé)任。這是中國的一項創(chuàng)造性制度。

二、 我國現(xiàn)階段所采用的核準(zhǔn)制在實踐中所產(chǎn)生的問題

（一） 在發(fā)行層面

1、自2005年《證券法》和《公司法》修訂之后，證監(jiān)會制訂了嚴(yán)格準(zhǔn)入發(fā)行的制度體系，隨著體系的完善、規(guī)則的透明，增強(qiáng)了市場信心，大量的新股發(fā)行申請涌向了證監(jiān)會，巨額的新股申購資金同時也涌向了市場。但是，核準(zhǔn)制下證監(jiān)會發(fā)行審核部門審核的范圍越來越廣，內(nèi)容越來越細(xì)，導(dǎo)致申報材料越來越多，審核人員的工作力量已經(jīng)趕不上發(fā)行申請的增長速度。這樣，審核環(huán)節(jié)成了新股發(fā)行市場中的“獨木橋”，同時2012年后暫停新股發(fā)行累積大量排隊等待上市的公司，一旦開閘放行會有大量的新股上市可能造成對二級市場資金分流并對市場上老股股價造成沖擊，這就是所謂的新股“堰塞湖”效應(yīng)。

2、同時，這樣的審核方式帶來了我國新股發(fā)行市場的“三高”問題（發(fā)行市盈率高、發(fā)行價高和超募資金高）。正是因為核準(zhǔn)制下股票發(fā)行市場不平等的供求關(guān)系。上市資源匱缺，上市與否受行政力量決定。

首先，供不應(yīng)求的新股發(fā)行市場導(dǎo)致了投資者不關(guān)心股票的內(nèi)在價值，無視風(fēng)險，盲目追高。其次，正是這樣的巨大利益，使上市公司，中介機(jī)構(gòu)等利益相關(guān)者有了造假動機(jī)，違法違規(guī)行為頻發(fā)。反過來使審核機(jī)構(gòu)管得更多，審的更細(xì)，進(jìn)而使新股發(fā)行市場供給進(jìn)一步萎縮。最后使“三高”一直居高不下，成為了一個惡性循環(huán)。最后使A股新股發(fā)行和上市成為眾多公司的圈錢和套現(xiàn)的工具。

3、 這樣的制度設(shè)計為權(quán)力尋租提供了土壤，以創(chuàng)業(yè)板來說，在核準(zhǔn)制度下，由于創(chuàng)業(yè)板擬上市公司主業(yè)多樣、專業(yè)性強(qiáng)，致使創(chuàng)業(yè)板審核標(biāo)準(zhǔn)寬泛，對成長性、創(chuàng)新性等標(biāo)準(zhǔn)的解釋空間過大，發(fā)審委有很大的自由裁量權(quán)，導(dǎo)致權(quán)力尋租現(xiàn)象嚴(yán)重。

4、 由于這種情況下發(fā)行審核過程過于繁瑣，時間過長，一些企業(yè)沒有實現(xiàn)及時融資。錯過了發(fā)展機(jī)會。

5、同時，此制度實踐中經(jīng)常使廣大中小投資者的利益得不到保障。發(fā)行人、承銷人等專業(yè)機(jī)構(gòu)在巨大的利益面前往往會欺詐發(fā)行。

（二） 在監(jiān)管層面

1、雖然證監(jiān)會稽查執(zhí)法機(jī)構(gòu)和人員多次擴(kuò)增，新股發(fā)行財務(wù)核查、詢價配售核查、立案調(diào)査強(qiáng)度不減，欺詐發(fā)行卻絲毫沒有減少。這正是因為沒有建立新的統(tǒng)一的大監(jiān)管模式，導(dǎo)致效率低下。

2、同時政府與市場職能邊界不清，需重新設(shè)定政府履職的方式，解決監(jiān)管的越位、錯位、缺位和本位問題。所以，股票的發(fā)行監(jiān)管不能再沿用“家長制”的模式，要充分發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用。針對上述問題，十八屆三中全會指明了前進(jìn)的方向，即“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”。

要想實現(xiàn)這個目標(biāo)，這就需要對包括《證券法》、部門規(guī)章、答復(fù)、指引等這一整套發(fā)行制度進(jìn)行修改和完善。當(dāng)然，閉門造車當(dāng)然不可能對這個宏大的系統(tǒng)進(jìn)行成功的改造，這就需要分析和借鑒外國資本市場發(fā)達(dá)，監(jiān)管良好，法治健全國家的經(jīng)驗，這里當(dāng)然以美國為主要參考對象。

三、 美國注冊制與我國核準(zhǔn)制之比較

國際上股票發(fā)行制度主要分為兩類，注冊制和核準(zhǔn)制。

注冊制的國家主要有美國、日本、臺灣等。核準(zhǔn)制則以歐洲、香港為主要代表。

（一）首先要簡單介紹美國的注冊制

注冊制的典型代表是美國。美國的注冊制是一種“雙重注冊”。即除非取得豁免，發(fā)行人一般必須在聯(lián)邦與所涉及的州同時注冊。聯(lián)邦注冊制以充分的信息披露為主，各州則普遍實行實質(zhì)審核，即美國各州為防止證券欺詐，保護(hù)投資者的“藍(lán)天法”，這源自20世紀(jì)初美國一位最高法院法官的一句話。該法官說有些投機(jī)性的投資計劃的價值猶如“一小片藍(lán)天”（had as much value as a patch of blue sky）。當(dāng)然，法律有一般性規(guī)則則必有例外。各個州的“藍(lán)天法”有時會發(fā)生變動。例如，伊利諾伊州原本對股票發(fā)行進(jìn)行非常嚴(yán)格的實質(zhì)性審核，經(jīng)過多年的發(fā)展，主管機(jī)構(gòu)主要集中于發(fā)行方信息的披露。在紐約州，相關(guān)法律主要集中于欺詐條款，實質(zhì)性審核也只限于房地產(chǎn)等特殊行業(yè)。

由于中國公司或中概股赴美上市，屬于國際板上市，獲得州注冊的豁免，因此給人留下在美國上市無實質(zhì)審查的印象。并且雖然美國證監(jiān)會形式上以“內(nèi)容是否齊全、格式是否符合要求，而不管公開的內(nèi)容的真實可靠”，但是在審核過程中會組織律師、會計師以及其他專業(yè)人員組成的審核小組對發(fā)行人進(jìn)行多輪的溝通和提問，從而最大程度地要求發(fā)行人提供真實可靠的內(nèi)容。并且美國證監(jiān)會如果認(rèn)為申請材料有問題并不糾正的，則審核期限可以不斷延長，導(dǎo)致注冊申請無法生效。

當(dāng)然美國股票發(fā)行監(jiān)管制度最大的亮點則在于事后監(jiān)管在美國證監(jiān)會的工作中占到了非常大的比重，起著重要的作用。其中民事訴訟中的集團(tuán)訴訟為普通大眾提起訴訟提供了便利，取得了良好的效果。以后我國證監(jiān)會也應(yīng)將工作重心適當(dāng)轉(zhuǎn)移到稽查執(zhí)法上來。

所以，美國此項法律制度準(zhǔn)確應(yīng)為大多數(shù)州層面的證券實施實質(zhì)監(jiān)管，聯(lián)邦層面美國證監(jiān)會在完全貫徹信息披露時，在哪些信息是實質(zhì)信息、哪些信息不是實質(zhì)信息的判斷中，部分在開展著實質(zhì)審核。并且在大量工作在事后監(jiān)管中，起到了維護(hù)市場公平穩(wěn)定，保護(hù)投資者的效果。

（二）中美兩國制度之比較

1、注冊制與我國核準(zhǔn)制不同的法理邏輯

①美國注冊制下公司發(fā)行新股增加資本是其天然的權(quán)利，但應(yīng)當(dāng)遵守證券法律的規(guī)制。從某種程度上講，股票發(fā)行注冊制也可以被視作是法律陚予發(fā)行人發(fā)行股票的權(quán)利。

②我國核準(zhǔn)制下公司首發(fā)新股和上市公司增發(fā)新股是一項特許權(quán)，證監(jiān)會采取行政許可的方式進(jìn)行監(jiān)管，符合發(fā)行條件的予以許可，不符合發(fā)行條件的不予許可。因此，我國的股票發(fā)行核準(zhǔn)制，既不同于美國的注冊制，也不同于歐洲大陸國家傳統(tǒng)的實質(zhì)管理制度，本質(zhì)上是一種行政審批。

2、兩者監(jiān)管方式不同

①在監(jiān)管理念上，美國注冊制保護(hù)投融資契約自由，反映了市場經(jīng)濟(jì)的自由性、市場主體的自主性以及政府干預(yù)的規(guī)范性和效率性。我國核準(zhǔn)制基于維護(hù)投資者合法權(quán)益和市場秩序出發(fā)，證監(jiān)會對發(fā)行新股的申請做出實質(zhì)性判斷，只賦予優(yōu)質(zhì)公司公開發(fā)行新股的特許權(quán)，更加側(cè)重秩序和公平。

②在監(jiān)管實踐上，美國證監(jiān)會與發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)之間界限明確；我國證監(jiān)會要對發(fā)行人的合規(guī)性、財務(wù)會計資料的真實性、持續(xù)盈利能力等，以及對中介機(jī)構(gòu)已經(jīng)核查并明確發(fā)表過的專業(yè)意見進(jìn)行審核并做出判斷。并且美國中介機(jī)構(gòu)之間責(zé)分工與協(xié)調(diào)配合明確，我國由于由保薦人牽頭，證監(jiān)會要求保薦人對其他中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)意見進(jìn)行復(fù)核并承擔(dān)特定責(zé)任，中介機(jī)構(gòu)之間的職責(zé)邊界不清。

四、 綜上，我國的注冊制改革，應(yīng)以《證券法》為重點，對我國股票發(fā)行、監(jiān)管制度進(jìn)行全面修改

《證券法》修改的總體原則為市場化，法制化。修改的重點不僅是發(fā)行審核制度本身，也應(yīng)建立注冊制生態(tài)系統(tǒng)的一系列配套機(jī)制。修改的價值取向是公眾投資者利益保護(hù)。

（一）我國現(xiàn)階段核準(zhǔn)制向注冊制之改革過渡

我國自實施核準(zhǔn)制以來，所實施核準(zhǔn)制根本不同于歐洲國家的實質(zhì)管理原則下的核準(zhǔn)制。因為從這些年的股票發(fā)行監(jiān)管實踐來看，這種核準(zhǔn)制實與審批制無疑，所謂核準(zhǔn)制實際上依然具有審批制的強(qiáng)烈色彩，本質(zhì)上就成為了一種行政審批。這種行政權(quán)力過多的干預(yù)市場，雖然起到了一定的作用，但也出現(xiàn)了前文所述的各種阻礙資本市場發(fā)展的問題。

但可喜的是，對于股票發(fā)行監(jiān)管制度一直在研究和改進(jìn)完善之中，隨著實踐的不斷深入，現(xiàn)在的核準(zhǔn)制度其實已經(jīng)有注冊制的成分。證券發(fā)行審核流程全面公開，預(yù)披露時間大大提前，證券發(fā)行的透明度全面提高；以信息披露為核心的監(jiān)管體制逐步確立，盈利能力在新股發(fā)行審核中逐步淡化，信息披露是否真實、準(zhǔn)確、完整成為發(fā)行審核的關(guān)注重點。正在向著證監(jiān)會回歸監(jiān)管本位，主要職能是研究制定法律法規(guī)，監(jiān)管市場運行，確保市場公平，依法打擊市場欺詐行為。發(fā)行上市公司及其證券的質(zhì)量、信息真實性，由發(fā)行人負(fù)責(zé)、證券商和中介機(jī)構(gòu)把關(guān)的目標(biāo)前進(jìn)。

對于改革過渡的大致路徑，國內(nèi)現(xiàn)狀已有了國務(wù)院正式發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》（即新國九條）及證監(jiān)會的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，明確了推進(jìn)注冊制改革是一項涉及資本市場各層級之間有機(jī)銜接，各方配合的系統(tǒng)工程。

一般主流觀點取得大體方案為：

1、 實施漸進(jìn)性改革實施步驟。初期可在新三板、創(chuàng)業(yè)板先行開展。使這些企業(yè)通過注冊制改革盡快進(jìn)入證券市場，完成企業(yè)發(fā)展所急需的融資。這種漸進(jìn)性改革可以增強(qiáng)市場適應(yīng)能力，平緩的經(jīng)過市場緩沖期。即開始引入注冊制成分，在實踐中積累經(jīng)驗，完善和改進(jìn)，最后完全采用注冊制。

2、 建立集體訴訟機(jī)制

資本市場侵權(quán)中一般情況下被侵權(quán)人數(shù)量龐大。雖然我國民事訴訟法有關(guān)于共同訴訟的規(guī)定，但仍然有較大區(qū)別。例如，共同訴訟權(quán)利人須向法院進(jìn)行登記后才能參加到訴訟中，而集團(tuán)訴訟只要權(quán)利人在法院公告的期間內(nèi)沒有明示退出該集團(tuán)，即視為參加了訴訟，不必另行起訴；共同訴訟的判決對于未作登記的權(quán)利人僅有間接擴(kuò)張力，而集團(tuán)訴訟裁決的效力直接擴(kuò)張適用于所有未明示退出集團(tuán)的成員。

在推行注冊制時，必須有非常完備的集體訴訟機(jī)制才能維護(hù)投資者，特別是中小投資者的權(quán)益。這點可以借鑒學(xué)習(xí)美國此方面的經(jīng)驗。

3、 明確劃分監(jiān)審權(quán)限范圍

要明確證監(jiān)會的工作重點，要把精力放在事后監(jiān)管上來，把審核權(quán)很大程度上交給交易所來完成。

4、 加快注冊制下證券監(jiān)管與司法機(jī)關(guān)信息交流機(jī)制，加強(qiáng)金融犯罪向司法機(jī)關(guān)移交的力度。建立證監(jiān)會行政處罰上證據(jù)與刑事證據(jù)的對接。并且對刑法有關(guān)條文進(jìn)行相應(yīng)修改，加大處罰力度，增加證券欺詐行為人違法成本。

（二）著眼實踐中出現(xiàn)的問題，對《證券法》進(jìn)行針對性修改

修改初步集中在以下方面：

1、擴(kuò)大證券定義，對于《證券法》第二條，雖然將政府債券、證券投資基金份額的上市交易、證券衍生品種的發(fā)行與交易均納人調(diào)整范圍。但受分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的制約，部分具有投資性質(zhì)的保險產(chǎn)品、銀行理財產(chǎn)品、集合投資計劃未能納入證券監(jiān)管的范疇。所以，應(yīng)將將本質(zhì)上屬于“證券”的投資產(chǎn)品和眾籌模式一體納入《證券法》的調(diào)整和證監(jiān)會的集中統(tǒng)一監(jiān)。

2、改革原有的發(fā)審委制度，改為獨立的聆詢委員會，減少實質(zhì)審核，強(qiáng)制進(jìn)行信息披露，但不對公司的投資價值進(jìn)行實質(zhì)判斷。

3、明確多層次交易市場的法律定位及交易所法律地位，創(chuàng)業(yè)板、新三板在原來的《證券法》里沒有規(guī)定，本次修改應(yīng)當(dāng)納入。

4、強(qiáng)化投資者保護(hù)，特別是對于操縱市場、關(guān)聯(lián)交易等欺詐行為的法律認(rèn)定細(xì)節(jié)要進(jìn)行完善。

5、完善監(jiān)管執(zhí)法手段，加強(qiáng)金融混業(yè)監(jiān)管，加快監(jiān)管轉(zhuǎn)型。即建立金融統(tǒng)一的大監(jiān)管模式。即《證券法》第六條和相關(guān)規(guī)則有待修改。

6、提高信息披露標(biāo)準(zhǔn)，并且通過法律強(qiáng)制增加簡明性要求。參照美國的做法，規(guī)定信息披露除了要“真實、準(zhǔn)確、完整”外，還要容易為投資者理解、盡量避免使用過分專業(yè)性術(shù)語等。

7、要優(yōu)化發(fā)行條件，對于《證券法》第十三條的“具有持續(xù)盈利能力，財務(wù)狀況良好”修改為“具有持續(xù)經(jīng)營能力”并且取消“財務(wù)狀況良好”的要求。因為，對于某些新興業(yè)態(tài)企業(yè)（如互聯(lián)網(wǎng)）或成長期的企業(yè)，雖然符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，但暫時不具備盈利能力或財務(wù)狀況不夠良好，而這類企業(yè)可能具有非常好的發(fā)展前景。

8、同時應(yīng)《證券法》十三條“最近三年財務(wù)會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為”的要求。財務(wù)會計文件無虛假記載并不能涵蓋公開發(fā)行對信息披露合規(guī)的要求。且對公司信息披露和行為合法的要求不應(yīng)限于三年期間。建議將其修改為“信息披露真實、完整、準(zhǔn)確、充分、及時、無重大違法行為”。這樣更加符合注冊制下信息披露原則的精神。

9、建立監(jiān)管機(jī)構(gòu)責(zé)令購回制度。于通過欺詐方式從證券市場獲取巨大經(jīng)濟(jì)利益的違法主體，在追究其相應(yīng)的行政或刑事法律責(zé)任的同時，借鑒侵權(quán)責(zé)任中“恢復(fù)原狀”的基本法理，監(jiān)管機(jī)構(gòu)經(jīng)過必要的程序，直接責(zé)令違法主體購回所發(fā)行或所銷售的證券產(chǎn)品，將其所獲得的不當(dāng)利益，“回吐”給投資者。

10、完善退市制度。退市制度是注冊制下非常重要的制度之一，我國《證券法》五十六條對于退市規(guī)定不太完備，“公司最近三年連續(xù)虧損，在其后一個年度內(nèi)未能恢復(fù)盈利”標(biāo)準(zhǔn)太過單一。要從過于偏重盈虧指標(biāo)，變?yōu)槌粗刎攧?wù)指標(biāo)外，還要引入市場指標(biāo)，包括每股價格、市值、股權(quán)結(jié)構(gòu)等指標(biāo)，同時針對多層次市場體系，建立多層次的退出機(jī)制。

并且對于信息披露嚴(yán)重失實、欺詐發(fā)行的上市公司，建立直接終止上市的制度，發(fā)揮法律震懾作用，以最大力度打擊股市中的“不死鳥”現(xiàn)象。

最后，筆者認(rèn)為，在股票發(fā)行制度改革過程中，采取注冊制或核準(zhǔn)制只是問題的表層，因為國際上兩種制度在不斷地融合，差別在縮小。在注冊制最為典型的美國，其運作過程中也充滿了實質(zhì)審核。即注冊制也關(guān)注實質(zhì)審查，核準(zhǔn)制也關(guān)注事前信息的充分披露。我國問題的關(guān)鍵是沒有理解不管是注冊制還是核準(zhǔn)制，它都是一種市場行為，而我國把現(xiàn)階段的核準(zhǔn)制變成了“審核加批準(zhǔn)”。所以，證監(jiān)會應(yīng)回歸監(jiān)管本位，其主要職能是研究制定法律法規(guī)，設(shè)定市場準(zhǔn)入制度，監(jiān)管市場運行，確保市場公平，依法打擊市場欺詐行為。使證監(jiān)會處于比較超脫的地位，集中精力加強(qiáng)監(jiān)管，規(guī)范市場，促進(jìn)市場透明度，查處違法行為，保護(hù)投資者利益。（作者單位：1.安徽省蚌埠市禹會區(qū)人民檢察院；2.海南大學(xué)法學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

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[2]陳岱松：《證券上市監(jiān)管法律制度國際比較研究》[M]，法律出版社，2009年版