孫尚芝

摘要：隨著股指期貨的推出，我國(guó)證券市場(chǎng)只能單邊做多的局面已經(jīng)成為歷史，股指期貨為阿爾法策略投資提供了必要的做空手段。縱觀國(guó)內(nèi)外的投資經(jīng)驗(yàn)，在資本市場(chǎng)有效性相對(duì)較弱時(shí)，阿爾法投資策略可以獲得持久穩(wěn)定的阿爾法收益，而我國(guó)的中小板市場(chǎng)正是一個(gè)新興的、效率相對(duì)較低的市場(chǎng)，本文旨在研究基于量化選股的阿爾法策略在中國(guó)中小板市場(chǎng)是否具有可行性。

關(guān)鍵詞：Alpha；股票

一、引言

2010 年 4 月 16 日，準(zhǔn)備多年的中國(guó)股指期貨合約在中金所上市交易，為中國(guó)證券市場(chǎng)提供了做空手段，從此改變了以往我國(guó)證券市場(chǎng)只能單邊做多的局面。隨著股指期貨的推出，中國(guó)便具備了進(jìn)行阿爾法投資的基礎(chǔ)條件。傳統(tǒng)的基于基本面的研究在市場(chǎng)整體不好的情況下，其表現(xiàn)也是愈發(fā)乏力。而阿爾法投資策略跟傳統(tǒng)的投資策略不同的是，阿爾法投資策略可以利用做空股指期貨來(lái)對(duì)沖市場(chǎng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，在牛市的時(shí)候既可以選擇做空股指期貨對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)從而獲得穩(wěn)定的阿爾法收益，亦可以選擇做多股指期貨，做空劣質(zhì)股票來(lái)獲得較為穩(wěn)定的收益。從整體上來(lái)來(lái)說(shuō)，阿爾法投資策略的投資思想要比靠天吃飯的傳統(tǒng)投資思想更加開(kāi)放、靈活、全面，也更加能夠平衡風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系，從而滿足投資者的需求。

二、阿爾法策略基本原理

阿爾法策略通常通過(guò)合理選股，尋找具有獲得超額收益潛力的優(yōu)質(zhì)股票，通過(guò)股指期貨等衍生工具來(lái)分離貝塔，從而獲得與市場(chǎng)相關(guān)度較低的阿爾法收益。在《投資組合理論與資本市場(chǎng)》一書(shū)中，William Sharpe 指出，投資者在投資組合交易中，面臨著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其中，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)由市場(chǎng)整體決定，可以用市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌開(kāi)表示，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)由投資組合決定，通過(guò)對(duì)投資組合所含系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量，可以通過(guò)賣(mài)出一定量的市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)來(lái)分離系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這樣同時(shí)有股票組合多頭和基準(zhǔn)指數(shù)空頭的投資組合便轉(zhuǎn)化為剝離系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)后的投資組合，該組合得到的收益率即為剝離貝塔收益后的超額阿爾法收益，這種為獲取穩(wěn)定超額收益的策略即為阿爾法策略。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為在有效的資本市場(chǎng)里不存在獲取超額收益的機(jī)會(huì)，所以只有承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)才能得到收益補(bǔ)償，股票的收益率取決于股票所承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，股票所承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)程度用β值表示，β值越高的證券其承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越大，所以其預(yù)期收益率就越高，而β值越低的證券預(yù)期收益率越低。但是，如果證券市場(chǎng)不是有效的，則證券的收益率將不僅取決于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的大小。由于信息不對(duì)稱、股票價(jià)格變動(dòng)存在時(shí)滯等原因?qū)е履承┳C券的價(jià)值被低估，而通過(guò)選股和擇時(shí)上的技巧及時(shí)買(mǎi)入這類(lèi)股票，投資者就可以獲得一定的超額收益，這部分收益成為阿爾法收益，詹森（1968）將 CAPM 模型進(jìn)一步完善：

Rp=αp+βp×（Rm-Rf）+Rf

其中，Rp為某證券或證券組合的期望收益率，Rf為風(fēng)險(xiǎn)收益率，Rm為市場(chǎng)平均收益率，βp為該證券或證券組合的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，αp為阿爾法收益。

根據(jù)以上理論，投資者從股票交易中獲得的收益可以分為兩個(gè)部分：一部分是承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而獲得的收益率，我們稱此收益為貝塔收益；另一部分是通過(guò)積極管理選擇優(yōu)質(zhì)股票而獲得的超額收益，我們稱此為阿爾法收益。其中R（βp）為SLM上與證券或證券組合P具有相同系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的收益率，Rp為股票或股票組合P的收益率，則

市場(chǎng)收益：R（βp）=βp×（Rm-Rf）+Rf

阿爾法收益：αp=Rp-βp×（Rm-Rf）-Rf

從公式中可以看到獲得阿爾法收益的關(guān)鍵是選擇具有高收益率的股票并通過(guò)計(jì)算β值來(lái)對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在現(xiàn)實(shí)投資活動(dòng)中，我們可以通過(guò)研究歷史上各種財(cái)務(wù)指標(biāo)和基本面指標(biāo)與股票超額收益率之間的關(guān)系，來(lái)選擇可以篩選優(yōu)質(zhì)股的指標(biāo)，然后利用這些指標(biāo)來(lái)預(yù)測(cè)股票未來(lái)的價(jià)格走勢(shì)，從而篩選出擁有較高預(yù)期收益率的股票，進(jìn)而構(gòu)建投資組合。在選取完預(yù)期能夠獲得超額收益的股票組合后利用賣(mài)空機(jī)制對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，最終獲得穩(wěn)定的阿爾法收益。股指期貨的推出為對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)提供了很好的交易工具，當(dāng)買(mǎi)入某一股票時(shí)，可以通過(guò)賣(mài)空一定量的股指期貨來(lái)對(duì)沖市場(chǎng)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得較為穩(wěn)定的α收益。

三、實(shí)證分析

（一）選股因子的選取及數(shù)據(jù)的選取

1.選股因子的選取。嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō)，要想獲得阿爾法收益，選股因子的選擇是其重要的一部。但是由于上市公司的指標(biāo)繁雜，要想一一的比較各個(gè)因子之間的取舍，工作量實(shí)在過(guò)大。本文選取了六個(gè)因子：ROE增長(zhǎng)率、資產(chǎn)報(bào)酬率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金流量比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、息稅折扣攤銷(xiāo)前利潤(rùn)與負(fù)債總計(jì)比率。選取的這六個(gè)因子中三個(gè)因子是前人基于中國(guó)中小板實(shí)證下來(lái)的經(jīng)驗(yàn)，另外三個(gè)是對(duì)其的補(bǔ)充。其中，ROE增長(zhǎng)率、資產(chǎn)報(bào)酬率是從企業(yè)盈利能力方面的指標(biāo)考慮；流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是從企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力方面的指標(biāo)考慮；現(xiàn)金流量比率、息稅折扣攤銷(xiāo)前利潤(rùn)與負(fù)債總計(jì)比率是從企業(yè)償債能力方面的指標(biāo)考慮。

2.數(shù)據(jù)的選取。本文的數(shù)據(jù)來(lái)源均出自于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。由于本文的研究是基于中小板內(nèi)的股票進(jìn)行的，所以股票的選取也基于此。各個(gè)年度的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率參照的是中國(guó)銀行間同業(yè)拆借一年期利率。

貝塔值的求解是通過(guò)上個(gè)年度的月交易數(shù)據(jù)計(jì)算求解，即通過(guò)擬合滬深300指數(shù)的收益率與個(gè)股收益率求得貝塔值。阿爾法收益通過(guò)公式：αp=Rp-βp×（Rm-Rf）-Rf求解得到。

（二）實(shí)證結(jié)果展示及分析。根據(jù)因子選取出十支股票后，對(duì)這十支股票賦予相同的權(quán)重，即每支影響力不區(qū)分。本文分別在2009年-2014年期間，每年年初選取十支股票，進(jìn)行動(dòng)態(tài)選股。各期間的投資收益情況顯示，2009年該選股指標(biāo)沒(méi)能很好的獲得阿爾法收益，有一半的股票沒(méi)有獲得阿爾法收益；2010年只有三支股票沒(méi)有獲得阿爾法收益，其他股票都成功了，說(shuō)明選取的指標(biāo)是有效的；2011年只有兩支股票獲得了阿爾法收益；2012年有一半的股票獲得了阿爾法收益，雖然數(shù)量上不占據(jù)大的優(yōu)勢(shì)，但是總體均值還是獲得了阿爾法收益的；2013年有七支股票獲得了阿爾法收益，并且有些股票獲得了較大的阿爾法收益；2014年沒(méi)有股票獲得阿爾法收益，這個(gè)可能和14年股票指數(shù)大漲有關(guān)。

四、結(jié)論

本文通過(guò)簡(jiǎn)單的選股模型和計(jì)算方法就可以發(fā)現(xiàn)—存在阿爾法收益，所以如果進(jìn)行更加深入和細(xì)微的研究，必然可以更加精確的獲得阿爾法收益。從以上實(shí)證檢驗(yàn)中可以看出基于量化選股的阿爾法策略在中國(guó)中小板市場(chǎng)具有可行性，通過(guò)使用ROE增長(zhǎng)率、資產(chǎn)報(bào)酬率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金流量比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、息稅折扣攤銷(xiāo)前利潤(rùn)與負(fù)債總計(jì)比率這六個(gè)指標(biāo)對(duì)股票進(jìn)行篩選我們可以得到高收益的股票，若再按照一定的套頭比成功對(duì)股指期貨進(jìn)行做空，我們可以對(duì)沖掉市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得較為穩(wěn)定的阿爾法收益。（作者單位：上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)）

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