文/范俞洋 山西師范大學經濟與管理學院 山西臨汾 041000

我國房地產上市公司融資結構與企業(yè)績效相關性研究

文/范俞洋 山西師范大學經濟與管理學院 山西臨汾 041000

受到經濟發(fā)展環(huán)境和國家宏觀調控政策的影響，我國上市公司融資結構不斷發(fā)生改變，而融資結構的變化對企業(yè)財務績效產生了一定的影響。本文研究房地產上市公司融資結構與企業(yè)財務績效的相關性。選取最具行業(yè)代表性的28家A股房地產上市公司2012-2014三年間的樣本數據和總資產利潤率等四個財務指標，采用描述性統(tǒng)計和相關性分析的方法，從資產負債率、股東權益比率和長期負債比率三方面研究上市公司融資結構與企業(yè)財務績效的相關性。結論顯示上市公司融資結構的變化能夠對企業(yè)財務績效產生一定的影響，并且在本文結論的基礎上提出了通過改善上市公司融資結構來提高企業(yè)財務績效的幾點建議，為我國房地產上市公司提高企業(yè)績效提供一定的參考。

融資結構；財務績效；相關性研究；房地產企業(yè)

一、引言

近10年以來,我國房地產業(yè)迅猛發(fā)展,它已成為我國國民經濟的支柱產業(yè),在經濟中扮演著越來越重要的角色[1]。相對于其他行業(yè),我國房地產行業(yè)發(fā)展還不夠成熟,資產負債率和流動負債率偏高,資金來源渠道單一,且嚴重依賴于銀行信貸資金,融資結構非常不合理。在此前較長的一段時期內,整個行業(yè)的高利潤率使得房地產企業(yè)只關注能否籌措到資金而忽略了與公司績效息息相關的融資成本、杠桿風險等融資結構問題。隨著市場競爭的加劇以及國家宏觀調控的進行,我國房地產上市公司融資結構不合理的現狀將對其發(fā)展形成一定的約束。房地產業(yè)特殊的經濟地位以及目前面臨的經營環(huán)境使得對房地產業(yè)融資結構的分析研究以及探討與公司績效的關系將具有十分重要的理論和實際意義[2]。

針對我國房地產開發(fā)企業(yè)的現狀，研究房地產上市公司融資結構與企業(yè)績效的相關性，對于經濟、社會的發(fā)展具有重要的意義。對于房地產上市公司，研究融資結構與公司績效的相關性，有助于這些企業(yè)作出的融資決策有效，籌集資金的方式采用合理，調整企業(yè)的融資結構，降低企業(yè)經營風險，采取最優(yōu)化融資安排使公司綜合資本成本最低，以改善公司的治理狀況，實現公司績效的持續(xù)增長[3]。這將對所有房地產公司的融資決策具有參考價值，對企業(yè)營運目標的實現也具有十分重要的現實意義。

二、我國房地產上市公司融資結構與財務績效評價指標的構建

（一）我國房地產上市公司融資結構指標的構建

通過大量翻閱學者文獻研究整理后，根據需要選擇分析融資結構的變量,分別使用資產負債率、長期負債率和股東權益比率作為解釋變量。具體變量解釋如下：資產負債率（DAR），是企業(yè)負債總額與資產總額的比率，也稱負債比率，它反映企業(yè)資產總額中有多少是通過舉債得到的，它是衡量融資結構的常用指標[4]。該比率反映企業(yè)資產中有多少是所有者投入的。長期負債率（LDR），又稱“資本化比率”， 是企業(yè)長期負債與資產總額之比。股東權益比率（ER），是所有者權益與負債之間的比例， 是考察企業(yè)的融資結構及對債務的保障程度的常用指標。如果權益比率過小，表明企業(yè)過度負債，容易削弱公司抵御外部沖擊的能力；而權益比率過大，意味著企業(yè)沒有積極地利用財務杠桿作用來擴大經營規(guī)模[5]。

（二）我國房地產上市公司財務績效評價指標的構建

根據分析需要，公司績效的變量以上市公司財務績效指標總資產利潤率（ROA）、主營業(yè)務利潤率（CMP）、總資產凈利潤率（RPA）、凈資產收益率（ROE）作為被解釋變量。上述四個指標的選取原因是:1.總資產利潤率反映企業(yè)資產的天然盈利能力，排除了稅務和財務杠桿的影響，可用于比較稅務情況和財務情況不同的企業(yè)之間的盈利能力。2.主營業(yè)務利潤率，反映了企業(yè)主營業(yè)務的獲利能力和企業(yè)的整體經營狀況，被人為操縱的可能性較小，通常被當作持續(xù)性水平最好的盈余項目。3. 總資產凈利潤率是反映企業(yè)獲利能力的一個重要指標，揭示了企業(yè)生產經營活動的效率，企業(yè)的銷售收入、成本費用、資產結構、資金占用和周轉都直接影響總資產凈利潤率。4. 凈資產收益率是資本收益能力的國際通用指標，是最具代表性的財務比率。反映了企業(yè)籌資、投資、生產運營等各方面經營活動的效率[6]。

具體變量解釋如下：總資產利潤率（ROA）是公司利潤總額與年平均資產余額的比，反映企業(yè)的資產獲利能力。該指標越高，表明資產利用效率越高，說明企業(yè)經營績效越好，它從整體上反映了企業(yè)資產的利用效果，可用來說明企業(yè)運用其全部資產獲取利潤的能力[7]。主營業(yè)務利潤率 (CMP)反映企業(yè)主營業(yè)務的盈利水平，也反映企業(yè)的競爭力，該指標越高越好。總資產凈利潤率 (RPA)也稱資產收益率，主要用來衡量企業(yè)利用資產獲取利潤的能力，反映總資產的利用效率，該指標越高，表明企業(yè)資產的利用效率越高。凈資產收益率 (ROE)也叫股東權益報酬率，它反映了股東權益獲取投資報酬的高低，在資產報酬率大于負債利息率的情況下，企業(yè)可以通過提高資產負債率來提高凈資產回報率。該指標越高，表明股權投資帶來的收益越高[8]。

三、我國房地產上市公司融資結構與企業(yè)財務績效相關性實證分析

（一）樣本選取

鑒于數據連續(xù)性和穩(wěn)定性的考慮，本文選取三年前上市的公司,即2010年末已上市的公司，以防止公司對公司財務數據予以粉飾來獲得上市公司資格,影響實證結果。并選取在2012到2014年持續(xù)經營的公司，未能存續(xù)的公司予以剔除。剔除了 ST 類公司，最終以28家上市公司 2012-2014年的 84個組數據作為依據進行研究，除另有說明外，所有數據均來自新浪財經（http://finance.sina.com.cn）中公布的房地產類上市公司的財務指標。對收集到的數據運用了EXCEL和SPSS 21.0進行了計算和處理，以滿足本文分析要求。最終選取了28家A股房地產上市公司。

（二）模型構建

鑒于線性回歸模型的優(yōu)點在于它能夠直觀反映擬合變量之間的線性相關關系，并反映出績效與融資的相關性，所以在模型構建時，主要采用線性回歸模型。結合我國房地產上市公司融資結構和企業(yè)財務績效指標，本文特別構建了以下八個模型來研究兩者之間的相關性。模型l、2、3、4驗證資產負債率與總資產利潤率、主營業(yè)務利潤率、總資產凈利潤率、凈資產收益率四個公司財務績效指標之間的線性關系和相關程度。模型5、6、7、8驗證資產負債率、股東權益比率和長期負債比率三個融資結構指標與總資產利潤率、主營業(yè)務利潤率、總資產凈利潤率、凈資產收益率四個公司績效指標之間的線性關系和相關程度。

模型1：ROA=α1+β1DAR+ε1

模型2：CMP=α2+β2DAR+ε2

模型3：RPA=α3+β3DAR+ε3

模型4：ROE =α4+β4DAR+ε4

模型5：ROA=α5+β51DAR+β52ER+β53LDR+ε5

模型6：CMP=α6+β61DAR+β62ER+β63LDR+ε6

模型7：RPA=α7+β71DAR+β72ER+β73LDR+ε7

模型8：ROE =α8+β81DAR+β82ER+β83LDR+ε8

其中：其中αi代表回歸方程的常數項，βij分別代表常數項和自變量的系數，εj代表誤差項。

（三）描述性統(tǒng)計分析

從表1中可以看出，房地產行業(yè)上市公司的資產負債率的均值緩慢上升，2014年比2012年上升2.19個百分點。三年中，每年的資產負債率均值都在65%-70%范圍內，這個比率是較高的。但是仍低于房地產行業(yè)非上市公司平均70%以上的資產負債率。另外，房地產行業(yè)上市公司的資產負債率指標的全距較大，基本上每年都在40%以上。相反，股東權益比率在2012-2014三年間持續(xù)降低，降低2.18個百分點。這反映上市公司可以更多的利用股權融資來平衡企業(yè)融資結構。長期負債比率2012年均值為14.49%，2012年上升為18.45%，2014年又下降到17.95%。與2003-2007長期負債比率平均值9.95%相比，這樣的變化，使房地產行業(yè)上市公司的債務資本的期限結構更趨合理。長期負債比率的提高，能使企業(yè)更好的利用債務籌資這個財務杠桿給股權資本帶來額外收益，還有利于企業(yè)降低財務風險。

從表1可以看出，房地產行業(yè)上市公司的總資產利潤率2012年為4.10%，此后兩年逐漸下降，2013年為3.37%，2014年為3.06%。主營業(yè)務利潤率2012年為30.91%，此后兩年逐年下降，2013年為29.92%，2014年又下降為26.51%?？傎Y產凈利潤率呈連續(xù)小幅下降的趨勢，2012年為4.49%，2013降為3.66%，2014年降到3.26%。凈資產收益率與主營業(yè)務利潤率比較相似，2013年比2012年降低1.87286個百分點，2014年又下降1.64%。結合表1和變化趨勢可以看出，ROE和ROA、RPA變動方向基本一致，ER和ROA、RPA變動方向相反，LDR和CMP、DAR變動方向趨同。但僅憑這點還不能證明房地產行業(yè)上市公司的融資結構與公司財務績效存在相關關系。因此，以下將對房地產業(yè)上市公司的融資結構和公司財務績效指標進行相關和回歸分析。

（四）相關和回歸分析

1．相關分析

將樣本選取的28家房地產上市公司2012-2014年的數據進行合并，得到84個樣本，用SPSS 21.0統(tǒng)計分析軟件進行相關性和回歸分析。數據經過處理后得到七個變量的相關關系矩陣，見表2。從表2可以看出，雖然三個融資結構指標和四個公司財務績效指標之間相關性不大，但都存在一定的線性關系。資產負債率與總資產利潤率、主營業(yè)務利潤率、總資產凈利潤率呈負相關，與凈資產收益率呈正相關。股東權益比率與資產負債率正好相反，與總資產利潤率、主營業(yè)務利潤率、總資產凈利潤率呈正相關，與凈資產收益率呈負相關。長期負債比率與四個公司財務績效指標都呈負相關關系?？傎Y產利潤率、總資產凈利潤率和凈資產收益率三者之間顯著相關。

表1 2011-2013我國房地產上市公司融資結構與公司財務績效有關描述性指標 %

表2 融資機構與企業(yè)財務績效指標相關關系矩陣

2.回歸分析

（1）對總資產利潤率與融資結構的回歸分析

從表3-1“模型匯總”可以看出有兩個模型（模型1和模型5），從R方擬合優(yōu)度來看，模型5的擬合優(yōu)度明顯比模型1要好一些（0.311＞0.254）。

從表3-2“系數”可以看出，模型1和模型5都通過了總檢驗，資產負債率被引入模型，常數和DAR、ER回歸系數都通過了顯著性檢驗，這說明企業(yè)總資產利潤率與資產負債率線性呈負相關，與股東權益比率呈線性正相關。

（2）對主營業(yè)務利潤率與融資結構的回歸分析

從表4-1“模型匯總”可以看出有兩個模型（模型2和模型6），從R方擬合優(yōu)度來看，模型6的擬合優(yōu)度明顯比模型2要好一些（0.723＞0.589）。

從表4-2“系數”得出，模型2通過了總檢驗，常量和DAR回歸系數也都通過了顯著性檢驗，這說明房地產上市公司主營業(yè)務利潤率與資產負債率呈線性負相關。通過T檢驗的值說明，模型6的LDR回歸系數沒有通過顯著性檢驗。

（3）對總資產凈利潤率與融資結構的回歸分析

從表5-1“模型匯總”可以看出有兩個模型（模型3和模型7），從R方擬合優(yōu)度來看，模型7的擬合優(yōu)度明顯比模型3要好一些（0.271＞0.227）。

從表5-2“系數”得出，模型3通過了顯著性檢驗，用逐步回歸法得到模型7，模型7的常量和DAR、LDR回歸系數都沒有通過顯著性檢驗，方程通過了總檢驗，說明總資產凈利潤率與DAR呈線性負相關關系，與ER呈線性正相關關系。

（4）對凈資產收益率與融資結構的回歸分析

從表6-1“模型匯總”可以看出有兩個模型（模型4和模型8），從R方擬合優(yōu)度來看，模型8的擬合優(yōu)度明顯比模型4要好一些（0.352＞0.341）。

從表6-2“系數”可以看出，模型4通過了總檢驗，常量和DAR回歸系數也通過了顯著性檢驗，這說明凈資產收益率與資產負債率呈線性正相關關系。模型8中可以得到，凈資產收益率與資產負債率呈線性正相關，與長期負債比率呈線性負相關。

表3 總資產利潤率與融資結構回歸結果3表-1模型匯總b

表3 -2系數a

表4 主營業(yè)務利潤率與融資結構回歸結果表4-1模型匯總b

表4 -2系數a

表5 主營業(yè)務利潤率與融資結構回歸結果表5-1模型匯總b

表5 -2系數a

表6 凈資產收益率與融資結構回歸結果表6-1模型匯總b

表6 -2系數a

四、結論與建議

（一）結論

通過對我國房地產業(yè)上市公司融資結構與企業(yè)財務績效相關性實證分析，我們可以得出以下結論：

1.房地產業(yè)上市公司的資產負債率偏高，出現負債率杠桿負效應。房地產公司近幾年逐年提高負債率是不經濟的，應該采用其他融資方式。

2.房地產行業(yè)的公司績效與長期負債比率和股東權益比率都成正相關。權益比率與長期負債率都對公司績效有改進作用，且權益比率對公司績效的貢獻比長期負債率的大。

（二）提高企業(yè)財務績效的建議

1.改善融資結構，提升公司績。在債務結構中，房地產上市公司不僅要降低債務率，尤其是降低短期債務融資，而且要增加中長期債務融資，提高中長期負債對公司績效的增進作用?？傊康禺a上市公司可通過降低負債率，提高股權融資和長期債務融資，來提升公司績效。

2.增加融資途徑，創(chuàng)新融資方式。我國房地產上市公司除了滬深兩市發(fā)行股票融資外，也可以在境外市場融資，以降低房地產公司的負債率，提高股權比率。 在融資方式創(chuàng)新上，房地產上市公司還可嘗試發(fā)行優(yōu)先股，混合債券的方式，開拓股權質押融資、兼并融資或信托融資等方式，減少短期融資券，提高股權與長期債務融資比率。

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