陳乾坤

摘 要：本文著重分析了資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)本身固有的風險、發(fā)起人的道德風險、信用評級機構(gòu)的道德風險、投資者面臨的提前償付風險和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過于復雜的風險，并提出了防范這些風險的建議與措施，旨在為我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展建言獻策。

關鍵詞：資產(chǎn)證券化;風險;防范

資產(chǎn)證券化在增加資產(chǎn)流動性，提高資金周轉(zhuǎn)效率，降低融資成本等方面具有顯著的作用，這也是建立資產(chǎn)證券化市場的主要原因。但資產(chǎn)證券化同樣也具有其風險，且其風險表現(xiàn)出一定的復雜性，一旦處理不當，就會影響到整個金融體系的穩(wěn)定。鑒于美國2008年的次級房貸危機及其對全球金融體系與實體經(jīng)濟的影響，我國在資產(chǎn)證券化的發(fā)展過程中應當吸取此次危機的經(jīng)驗教訓，在產(chǎn)品的設計及運行過程中應提前揭示并防范風險，做到防患于未然。

（一）證券化產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)本身固有的風險

無論是抵押貸款支持證券還是資產(chǎn)支持證券，它們的基礎資產(chǎn)都有其固有的信用風險。一旦原始債務人破產(chǎn)，就有可能面臨著證券化產(chǎn)品現(xiàn)金流來源的斷絕，給參與資產(chǎn)證券化的各方造成損失。這種由原始債務人的破產(chǎn)、違約而帶來的風險，是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎風險。

我國資產(chǎn)證券化目前尚處于起步階段，其運作模式、法律等方面的經(jīng)驗和制度尚不成熟，在資產(chǎn)證券化基礎產(chǎn)品的選擇上，應該堅持以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為主，著重發(fā)揮資產(chǎn)證券化的增強資產(chǎn)流動性的功能，風險的配置重組功能應放在次要的位置，隨著資產(chǎn)證券化市場的逐漸發(fā)展成熟，再適當放開基礎資產(chǎn)的要求，以同時發(fā)揮資產(chǎn)證券化的風險配置功能。

（二）發(fā)起人的道德風險

發(fā)起人的道德風險是指發(fā)起人忽視對初始借款人信用等級和財務狀況的調(diào)查，盲目放貸，過度濫用資產(chǎn)證券化，并放松對抵押貸款資產(chǎn)的監(jiān)督。發(fā)起人可以通過資產(chǎn)證券化獲得諸多好處，如果發(fā)起人總是能夠通過證券化運作將一些缺乏流動性的資產(chǎn)變現(xiàn)，就會導致其具有較強的發(fā)放貸款的動機，這種動機促使發(fā)起人在忽視對初始借款人信用等級和財務狀況的調(diào)查的情況下，盲目的發(fā)放貸款并對發(fā)放的貸款實行證券化運作。

為了防范發(fā)起人的道德風險，我國應制定相應法律，制止發(fā)起人的惡性競爭行為，防止發(fā)起人濫用資產(chǎn)證券化，如規(guī)定一旦原始債務人違約，發(fā)起人也應承擔應有責任，這種做法與SPV的“風險隔離”功能并不沖突，SPV隔離的是因基礎資產(chǎn)的違約而對發(fā)起人的整體追索權(quán)，這種承擔的應有責任不同于該追索權(quán)，而是對發(fā)起人懲罰性的收費。SPV在購買發(fā)起人的基礎資產(chǎn)時，也應堅持審慎的態(tài)度，應對原始債務人的資信情況調(diào)查取信，不可盲目購買發(fā)起人的資產(chǎn)并將其證券化，從而滋長發(fā)起人的道德風險。在這里，SPV應肩負起對發(fā)起人與原始債務人的債權(quán)債務合同、原始債務人的資信狀況進行求證的責任。

（三）信用評級機構(gòu)的道德風險

資產(chǎn)證券化的風險轉(zhuǎn)移功能和評級機構(gòu)的發(fā)行人付費模式共同誘發(fā)了信用評級機構(gòu)的違規(guī)運作。信用評級的主要作用是揭示信用風險，幫助投資者進行投資決策。同時，其收入也是以其評級債券的規(guī)模來決定的，由發(fā)行人支付。信用評級機構(gòu)為了獲得更高的利潤收入，存在盲目提高證券化產(chǎn)品的信用等級的現(xiàn)象，因為他們認為風險可以通過證券化的風險轉(zhuǎn)移功能轉(zhuǎn)移出去，并不關注風險轉(zhuǎn)移所造成的后果，由此導致證券化產(chǎn)品信用等級的虛高，誤導了投資者的投資決策。發(fā)行人付費模式，具有其固有的利益沖突，信用評級機構(gòu)與發(fā)行人之間具有較強的關聯(lián)關系，為了獲得更高的收入，評級機構(gòu)具有較大的道德風險。

為了預防信用評級機構(gòu)可能的道德風險，監(jiān)管機構(gòu)應要求信用評級機構(gòu)大幅度提高與證券化資產(chǎn)的評價相關聯(lián)的信息披露的透明度。包括披露在評級過程中所采用的方法，適當披露貸款發(fā)起人和證券化保薦機構(gòu)的全部的與貸款相關的數(shù)據(jù)。同時，還應要求證券化產(chǎn)品的發(fā)行人向投資者說明為什么它們選擇了一個特定的信用評級機構(gòu)，尤其是對于更換評級機構(gòu)的發(fā)行人，必須具有充分的理由。要求發(fā)行人或相關第三方受雇于至少兩家不同的評級機構(gòu)以對結(jié)構(gòu)性金融工具提供信用評級也不失為一個有效的選擇。

另一方面，對于投資者來說，在投資決策上不應過分依賴于信用評級機構(gòu)的評級，這種評級只能作為一種投資的參考，而不是投資決策的決定因素。為了增強投資者對評級機構(gòu)及其評級程序的了解，應該建立投資者和評級機構(gòu)之間信息交流的平臺，以便投資者了解更多的與投資相關的信息。評級機構(gòu)評級過程中應始終堅持“獨立、客觀、公正”的特性，對于法律制度不健全的我國來說，應盡快在法律上對信用評級機構(gòu)的行為做出細致、嚴格的規(guī)范。

（四）投資者面臨的提前償付風險

無論是資產(chǎn)支持證券還是抵押貸款支持證券的投資者，都可能面臨著提前償付風險。原始債務人提前還款的這種不確定時間、不確定還款數(shù)額的行為使抵押貸款現(xiàn)金流具有較大的不確定性，從而引起MBS或ABS現(xiàn)金流的波動，給證券持有人帶來了風險。如果是由于原始債務人因市場利率的下降而提前還款，帶給投資者的不僅僅是現(xiàn)金流的波動，還有再投資風險。投資者只能把提前收回來的款項投資于更低的市場利率中。在我國固有的量入為出的消費觀念下，原始債務人提前還款更為常見。

為了防范提前償付風險，減少證券化產(chǎn)品現(xiàn)金流的不確定性，我國應從以下方面著手：一是在證券化資產(chǎn)的定價環(huán)節(jié)要把提前償付風險考慮進去，在定價上對投資者可能面臨的提前償付風險加以適當補償;二是發(fā)起人在制定原始貸款合同時，對于提前還貸規(guī)定合理的手續(xù)費或補償費;三是優(yōu)化資產(chǎn)池中的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，設計出不同還款期限、不同利率、不同風險的證券化產(chǎn)品，從整體上優(yōu)化重組資產(chǎn)現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，把個別證券化產(chǎn)品的提前還款風險分散到整體資產(chǎn)池中。

（五）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過于復雜的風險

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過于復雜是其飽受詬病的最主要原因之一，復雜的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)致使投資者無法識別風險。證券化產(chǎn)品的層層包裝，當?shù)竭_最終投資者手中的時候，其購買的產(chǎn)品到底是什么，甚至都沒人知道，把風險管理寄托于這樣的產(chǎn)品顯然是不現(xiàn)實的。

從我國實際情況出發(fā)，目前我國仍處在資產(chǎn)證券化發(fā)展的初級階段。簡化產(chǎn)品層級，限制證券化產(chǎn)品的過度包裝，應該成為我國現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化發(fā)展的要求。隨著發(fā)展階段的深入以及發(fā)展經(jīng)驗的掌握，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品范圍和產(chǎn)品設計應有所放開，逐步資產(chǎn)證券化是保障證券化市場健康、穩(wěn)定發(fā)展的要求。此外，風險在很大程度上源于信息不對稱，應該優(yōu)化并完善證券化產(chǎn)品的信息披露機制，對于越復雜的產(chǎn)品，披露信息應越詳細。監(jiān)管部門應設計一套嚴格、詳盡的信息披露規(guī)則，統(tǒng)一披露內(nèi)容、口徑以及時間。對于多次證券化產(chǎn)品的發(fā)行，應在每一次證券化環(huán)節(jié)上加強監(jiān)管與要求，達不到標準不得再證券化。（作者單位：南京師范大學商學院）

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