楊銳

企業(yè)并購是企業(yè)發(fā)展的一種方式，能為企業(yè)帶來多種績效，當企業(yè)依靠內(nèi)部積累發(fā)展到一定階段后，眾多的企業(yè)管理層選擇企業(yè)并購作為發(fā)展途徑。歷史上西方先后經(jīng)歷過5次并購的大浪潮，我國也經(jīng)歷過3次類似的并購浪潮，即使現(xiàn)今，企業(yè)并購仍在世界各地如火如荼的進行著。理論上，并購能為企業(yè)擴張?zhí)峁┙輳?，是一種行而有效的擴張方式，但國內(nèi)外眾多學者的研究結(jié)果卻與理論背道而馳，大多數(shù)研究結(jié)果表明絕大部分的企業(yè)并購行為是失敗的。

盡管眾多的事實表明企業(yè)并購并不如理論上那么容易取得成功，并購績效不盡如人意，但上市公司仍然頻繁的進行并購活動。這也因此引發(fā)了學者們的思考：“在并購效率較低的情況下，為何上市公司的高管們?nèi)詧?zhí)著于進行大量并購？”針對這個問題，基于理性人假設的傳統(tǒng)經(jīng)濟理論并不能做出很好的解釋。隨著我國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，我國也出現(xiàn)3次并購浪潮，低效率的并購行為同樣占有一定比例。隨著各學科之間的相互交流，管理學者們開始將金融學的理論和方法引用到企業(yè)并購研究中，從管理者過度自信角度對企業(yè)并購行為進行了研究并取得了一定成果。受西方學者的影響，越來越多的國內(nèi)學者也將管理者過度自信的研究引入到我國的并購研究中。

本文對管理者過度自信與企業(yè)并購的關系研究進行總結(jié)評述。

一、管理者過度自信

管理者過度自信作為一個心理學概念，不同的學者對其有不同的表述。ROLL最早將管理者過度自信的概念納入企業(yè)并購行為的動因中，他于1986使用了“傲慢自大”（hubris）來表述管理者過度自信。heaton于2002使用了“樂觀”（optimism）來對管理者過度自信進行表述。tate則在2005年用“過度自信”（overconfidence）來表述管理者過度自信。盡管不同的學者對管理者過度自信的表述不同，但對其的概念并沒有太大偏差，管理者過度自信一般被認為是指管理者在決策的過程中會高估自身的能力和知識水平，并因此導致其高估決策成功的可能性，同時低估決策可能帶來的風險。

管理者過度自信的原因，不同的研究領域有著不同的解釋。從心理學角度，管理者過度自信產(chǎn)生的主要原因是自我歸因偏差。當管理者取得成功時，往往將其成功的原因歸結(jié)于自身的能力;而當管理者失敗時，失敗的原因往往被歸結(jié)于環(huán)境的復雜和不確定性。對于成功的自我肯定，導致了管理者的過度自信，使其對自身能力判斷錯誤，進而導致決策錯誤。從管理學角度，產(chǎn)生管理過度自信的原因如下：（1）決策環(huán)境的復雜性和決策的緊迫性。Thosmon的研究認為，作為企業(yè)的決策者，管理者所面對的決策環(huán)境高度復雜，而決策所需的時間和資源又相對有限，在這種情況下管理者的決策具有巨大的困難性，而這樣的環(huán)境更容易引起管理者的過度自信。（2）過去的成功經(jīng)驗和決策地位。Kirchler和Maciejovsky的研究認為，管理者的過度自信并不是與生俱來，而是受管理者過去經(jīng)歷影響得，當管理者過去有成功的經(jīng)驗或者有較高的決策地位時，往往導致管理者的過度自信。

管理者過度自信是一種個人特質(zhì)，其研究難點就在于沒有一個精確的變量來對管理者過度自信的程度進行衡量。因此對于管理者過度自信對企業(yè)并購的影響的研究難點在于如何衡量管理者的過度自信。在過去的研究中，西方學者進行了多次大膽嘗試，提出了一些代理變量來對管理者過度自信的程度進行衡量。總結(jié)起來，過去的研究中對管理者過度自信的衡量方法包括：（1）CEO持股狀況。Malinendier和 Tate在研究中首先確定在行權期CEO應該行權的最新基準價格百分數(shù)。在行權期內(nèi)，CEO沒有行權或者一直持有股票至期滿，或者CEO增加持有的股票數(shù)量，上述三種情況出現(xiàn)一種，則判斷CEO多企業(yè)業(yè)績抱有樂觀態(tài)度，管理者過度自信。（2）企業(yè)盈利預測。Lin， Hu和Chen 較早使用這一測量方法。在研究中，他們收集臺灣地區(qū)的市場數(shù)據(jù)，將管理者對企業(yè)盈利的預測與企業(yè)實際盈利進行對比，若管理者預測結(jié)果超過企業(yè)實際盈利水平，則以此判斷管理者是過度自信的。Ben-David，Graham and Harvey（2007）通過調(diào)查CFO對盈利的預測與實際結(jié)果的偏差，對管理者自信程度進行了衡量。（3）主流媒體對CEO的評價。通過對主流媒體對不同CEO的評價，并根據(jù)相關評價（如自信、樂觀等），以此來判斷管理者是否過度自信。

除了以上主流方法外，還有一些其他學者采用了不同的方法。例如CEO的相對報酬企業(yè)過往業(yè)績等。其中，中國學者余明桂、夏新平和鄒振松等采用了企業(yè)景氣指數(shù)指標、江偉采用了管理者個人特質(zhì)指標。

二、管理者過度自信對企業(yè)并購決策及績效的影響

（一）國外相關研究綜述

1986年，Roll首先將管理者過度自信的概念納入到企業(yè)并購行為的影響因素中，提出了“Hubris Hypothesis”假說，以此來解釋眾多的企業(yè)失敗并購。該假說認為企業(yè)管理會高估并購帶來的績效，從而提高對并購公司的報價。Roll的研究開創(chuàng)了并購動因理論研究新的視角，拉開了研究管理者過度自信與企業(yè)并購決策研究的序幕。

Hayward 和Hambrick（1997）的研究中探尋了管理者過度自信與企業(yè)并購的關系。對管理者過度自信的衡量采用了主流媒體對CEO 的評價、CEO的相對薪酬、并購企業(yè)的當前業(yè)績?nèi)齻€變量，并以1989年至1992年間的106起并購案例為樣本進行研究。其研究結(jié)果表明，管理者過度自信會影響企業(yè)并購的溢價程度，并可能會造成企業(yè)損失。

Heaton（2002）的研究在不考慮代理成本的請求下，通過建立一個數(shù)學模型分析了管理者過度自信對企業(yè)現(xiàn)金流和成本的影響。研究結(jié)果表明，過度自信的企業(yè)管理者會高估其為企業(yè)創(chuàng)造價值的能力，同時會高估企業(yè)投資項目的盈利能力。由此認為市場會低估企業(yè)的價值，而不會進行外部融資。當企業(yè)必須進行外部融資是，也更傾向于債務融資。

Xia 和 Pan（2006）研究了管理者過度自信與企業(yè)并購績效的關系。他們建立一個動態(tài)的并購模型，其研究結(jié)果不同于其他相關研究。他們的研究證明，管理者過度自信并不一定會給并購績效帶來負面影響。管理者適當程度的過度自信，可以為企業(yè)的并購行為帶來正的回報，過度的管理者過度自信，才會給企業(yè)的并購績效帶來負面影響。另外，他們還證明管理者過度自信對并購績效的影響還受到并購企業(yè)規(guī)模與產(chǎn)品競爭程度的影響。

Doukas和Petmezas（2007）以英國1980年至2004年間5334起國內(nèi)外并購事件為樣本，對管理者過度自信與企業(yè)并購的關系進行了研究。研究表明管理者過度自信與企業(yè)并購成正向關系，管理者越過度自信，其實施并購的可能性越高。同時，過度自信的管理者實施的企業(yè)并購，從長期看，并購的績效表現(xiàn)往往低于理性的管理者所實施的企業(yè)并購。

Brown和Sarma（2007）的研究在探討管理者過度自信與并購行為的關系時，加入了管理者控制權對并購行為的影響。他們以澳大利亞1994年至2003年間發(fā)生的并購企業(yè)為樣本，并運用了邏輯回歸模型進行研究。結(jié)果表明，管理者的過度自信會影響企業(yè)的并購行為，同時管理者的控制權也會對這些行為產(chǎn)生影響。另外，他們的研究表明，高比例的獨立董事可以抑制管理者控制權的作用。

Malmendier和Tate（2008）以英國1980年至1994年間的477次并購事件為樣本對管理者過度自信與企業(yè)并購關系進行研究[6]。研究結(jié)果支持了Doukas和Petmezas的研究結(jié)果，證明了過度自信的管理者比理性的管理者更傾向于發(fā)起并購。另一方面，研究結(jié)果還證明，過度自信的管理者會高估自身公司和目標公司創(chuàng)造價值的能力，由此所發(fā)起的企業(yè)并購行為往往會取得相反的效果。

Croci和Petmezas（2010）也對管理者過度自信與企業(yè)并購的關系進行了研究。他們的研究結(jié)果同樣支持Doukas和Petmezas的研究結(jié)果。與此同時，將市場時機的影響納入到研究當中。研究結(jié)果證明了市場時機同管理者過度自信一樣也會對并購績效產(chǎn)生影響，并且過度自信的管理者發(fā)起的并購，其績效往往低于理性管理者所發(fā)起的并購。

（二）國內(nèi)相關研究綜述

與國外學者的研究相比，國內(nèi)學者從管理者過度自信的角度對企業(yè)并購行為進行的研究較少。

米黎鐘和李國平（2005）通過案例分析，運用管理者過度自信對企業(yè)并購行為發(fā)生的原因進行了解釋。郝穎、劉星和林朝南（2005）研究了上市公司中高管人員的過度自信特征，研究表明過度自信的管理者在企業(yè)投資決策中更有可能選擇資源配置效率不高的投資行為。

傅強和方文?。?008）對我國上市公司管理者過度自信與企業(yè)并購決策關系進行了實證研究。他們以2003年至2006年間上海證券交易所上市的公司進行的并購活動為樣本。研究表明，管理者的自信程度與并購呈顯著正相關關系，管理者過度自信是企業(yè)進行并購活動的動因之一。吳超鵬等（2008）以1997年至2005年發(fā)生的1317起上市公司連續(xù)并購行為為樣本進行了研究。該研究檢驗了管理者過度自信和學習行為對連續(xù)并購績效的影響。研究結(jié)果表明：管理者會因首次并購的成功而產(chǎn)生過度自信;管理者對并購經(jīng)驗的充分學習與連續(xù)并購的績效正相關。

史永東和朱廣?。?010）以2006年至2008年間的948起并購作為樣本對管理者過度自信與企業(yè)并購關系進行研究。研究結(jié)果表明，管理者過度自信是企業(yè)進行并購的重要動因之一，企業(yè)并購政策和管理者過度自信之間存在顯著的正相關關系，過度自信企業(yè)實施的并購行為比非過度自信企業(yè)高 20%左右。李善民和陳文婷（2010）以2002年至2008 年間發(fā)生并購交易的上市公司為研究對象 ，對管理者過度自信與企業(yè)并購決策的關系進行了研究。研究表明管理者過度自信與企業(yè)并購決策呈顯著正相關關系，與并購績效呈顯著負相關關系。雷輝和吳嬋（2010）對上市公司管理者的過度自信與企業(yè)并購決策的關系進行了檢驗。結(jié)果表明，管理者過度自信與企業(yè)并購呈顯著正相關關系。

閆永海（2011）以2006年至2007年間的526起并購事件為樣本，對管理者過度自信與企業(yè)并購活動關系進行了實證研究。研究結(jié)果表明，過度自信的管理者比理性的管理者更愿意進行并購活動。

三、簡要評析與展望

綜上可見，隨著行為金融學的發(fā)展，管理者過度自信為學者們研究企業(yè)并購行為提供了新的視角。在傳統(tǒng)理論對企業(yè)并購行為的解釋與實際結(jié)果相背離的情況下，管理者過度自信與企業(yè)并購關系的研究，從不同的視角給予了解釋，彌補了傳統(tǒng)理論在解釋企業(yè)并購行為時的不足。目前而言，國外學者對管理者過度自信與企業(yè)并購關系的研究已有一定進展，已有一定的方法對管理者過度自信進行衡量，并檢驗了管理者過度自信與企業(yè)并購決策、并購績效、連續(xù)并購的關系。相比于國外研究，國內(nèi)對于管理者過度自信與企業(yè)并購關系的研究起步較晚。已有的研究中大多數(shù)集中于對管理者過度自信是企業(yè)進行并購行為的動因之一這個結(jié)果的實證檢驗。

管理者過度自信屬于管理者個人特質(zhì)。目前的研究，對于管理者過度自信的成因只有少數(shù)幾種解釋，并且多為定性分析。對于管理者過度自信的影響因素以及影響因素的貢獻程度的量化明顯不足。同時，對管理者過度自信程度的衡量也缺乏統(tǒng)一的方法。就目前國內(nèi)研究而言，管理者過度自信與企業(yè)并購行為關系的研究，可以從對企業(yè)并購方式、并購績效等方面進行。同時，在研究管理者過度自信時，也因加入其他因素進行綜合考慮。此外，對管理者過度自信的衡量，仍需要尋找合適的指標和標準。

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（作者單位：武漢大學經(jīng)濟與管理學院）