摘要：地方政府債券在各國經(jīng)濟發(fā)展和城市化進程中都起到過積極作用。美國地方政府債券發(fā)行與其分立的財政制度相匹配，更注重市場機制的監(jiān)督作用；日本地方政府債券發(fā)行和監(jiān)管更側(cè)重行政控制；由自然和人口稟賦所致，澳大利亞既注重市場主導(dǎo)，也注重政府的引導(dǎo)。在當(dāng)前我國地方政府債務(wù)問題突出的時刻，行政和市場手段需要雙管齊下。

關(guān)鍵詞：地方政府；債券；風(fēng)險控制；制度策略

一、 引言

2015年8月29日，《國務(wù)院關(guān)于提請審議批準2015年地方政府債務(wù)限額的議案》獲得通過，頗受關(guān)注的2015年地方政府債務(wù)限額鎖定在16萬億，這意味著我國依法啟動了對地方政府債務(wù)的限額管理，為地方政府舉債設(shè)置了"天花板"。限額管理是對地方政府債券發(fā)行的硬性約束，可以降低地方政府不顧財力盲目擴張財政支出的沖動，有利于在總量上約束地方債的規(guī)模。此舉是繼2014年地方政府債券自發(fā)自還試點之后，有關(guān)地方政府債券發(fā)行的又一重大政策。然而，這些政策可以說都是我國解決地方債問題的政策起點。當(dāng)前，面對地方政府債券問題，從債務(wù)存量解決方案、新發(fā)債規(guī)則、債券市場運行規(guī)則等多方面來看，我國都將進入密集的政策制定和發(fā)布期。

長期以來，我國地方政府債券發(fā)行的風(fēng)險主要根源于財政金融體制造成的預(yù)算軟約束問題，地方政府債券發(fā)行由中央財政兜底，銀行吸納了大量的地方政府債券，而由于銀行資金被低效利用，以此形成“資金短缺—發(fā)債—流動性慢—資金短缺—發(fā)債”的惡性循環(huán)。但地方政府債券問題，要從兩個方面來看待：一方面，在當(dāng)前我國城市化快速發(fā)展時期，地方政府基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)需要大筆財政資金推進，地方政府發(fā)行債券，能解決資金困難問題，而從基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)經(jīng)費的代際分擔(dān)上來看，也是合理的，地方政府債券的積極作用不容忽視；另一方面，由于我國金融財政體制的捆綁，債券發(fā)行的道德風(fēng)險巨大，地方政府并不對所發(fā)行的債券負擔(dān)根本責(zé)任，因此，擴大支出規(guī)模成為各個地方政府的財政選擇，同時，我國并沒有發(fā)達的債券市場，地方政府債券的發(fā)行和償還都在金融體系內(nèi)進行，無法和市場發(fā)生有效的聯(lián)系。相比之下，美日澳等國家，在通過發(fā)行地方政府債券支持地方政府公共品提供中，有充足的經(jīng)驗，其政策和制度設(shè)置對我國控制地方政府債務(wù)風(fēng)險、形成良序債務(wù)管理格局具有重要意義。

二、 市場主導(dǎo)：美國市政債券發(fā)行的制度設(shè)置與啟示

美國地方政府發(fā)行的債券主要是地方、市和州政府發(fā)行的市政債券。市政債券所籌集的款項多被用于公益項目，如學(xué)校、公共設(shè)施和交通運輸系統(tǒng)。地方政府的市政債券一般分為兩種：一是一般責(zé)任債券，這是沒有特定的資產(chǎn)也沒有特定的收入來源作為還債保證的債券，它的發(fā)行完全依賴發(fā)行人的“誠信”以及地方政府的稅收能力；二是收益?zhèn)?，其清償由特定的盈利項目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為支持。從發(fā)行用途來看，美國地方政府債券與我國地方政府債券具有相似之處。美國地方政府市政債券并不是完全沒有風(fēng)險的。根據(jù)惠譽評級的調(diào)查，美國市政債券的違約率達0.63%。1975年美國國會組建了市政證券條例制定委員會（MSRB）全面管理市政債券市場。當(dāng)前美國市政債券的政策制定機構(gòu)包括證券交易委員會（SEC）以及MSRB，監(jiān)管的執(zhí)行機構(gòu)是全國證券交易商協(xié)會（NASD）。美國市政債券是一種高信用債券。根據(jù)周沅帆的研究，2008年美國市政債券資金首先來自共同基金（37%），其次是個人（34.6%），再次是保險公司（15.8%）和銀行（10.7%）。美國市政債券成功運行近200年的主要原因在于充分發(fā)揮了市場的決定性約束作用和政府的輔助性作用。在控制地方政府債券風(fēng)險方面，美國主要有如下的制度設(shè)置：

第一，形成完備的違約風(fēng)險處理機制和地方政府破產(chǎn)法。這對控制地方政府無效率地擴大財政支出，形成財政支出硬約束具有重要意義。有效的硬約束之一是市政破產(chǎn)制度，這是降低地方政府債券發(fā)行風(fēng)險的最堅實約束。美國申請過破產(chǎn)的地方政府?dāng)?shù)目堪稱世界之最，其在地方政府債務(wù)危機和地方破產(chǎn)處理方面的經(jīng)驗非常豐富。例如，2012年，美國加利福尼亞州斯托克頓市的破產(chǎn)，在走入正常的財政破產(chǎn)程序后，該市財政也開始了恢復(fù)期。地方政府的財政破產(chǎn)，并不等于職能破產(chǎn)，申請破產(chǎn)對整理地方政府財政是一個新的開始。通過破產(chǎn)可以將地方政府在經(jīng)濟發(fā)展和地方治理中的矛盾問題暴露出來，并通過制定公平的、可行的債務(wù)調(diào)整計劃，產(chǎn)生先破后立的效應(yīng)，實現(xiàn)地方經(jīng)濟恢復(fù)。

第二，信息披露機制的設(shè)置。美國債券市場監(jiān)管的核心是信息披露制度。在市政債券發(fā)行前后，都有信息披露要求，如參與規(guī)模達到100萬美元以上的市政債的承銷商在發(fā)行前，需要獲取并審查發(fā)行人的官方陳述，同時向投資者發(fā)布，而相關(guān)審計機構(gòu)會對市政債券信息進行調(diào)研和審查。

第三，舉債上限和納稅人批準制度。當(dāng)前美國市政債券的發(fā)行呈現(xiàn)新特點，由于政府活動在很大程度上由稅收支持轉(zhuǎn)向由政府服務(wù)的使用者支持，即“使用者支付”原則，這促使市政債券發(fā)行人和決策人也開始轉(zhuǎn)變?！?008年州預(yù)算流程》報告，美國50個州中，有47個州在憲法或法規(guī)中對州及地方政府舉債規(guī)模上限進行了約束和限制。對一般責(zé)任債券，不僅有申請單筆債券發(fā)行金額限制，通常還需要立法機構(gòu)或?qū)I(yè)委員會及公民投票決定其是否能夠通過發(fā)行審批。此外，美國聯(lián)邦政府和很多州都以法律形式嚴格禁止州和地方政府通過債務(wù)形式彌補赤字，要求市政債券籌資嚴格用于市政建設(shè)。

第四，免稅和市政債券保險機制。市政債券在美國經(jīng)濟增長和城市建設(shè)中發(fā)揮了巨大的作用，其具有巨大吸引力的原因之一在于市政債券的利息收入免稅。此外，在美國債券市場中，市政債券的增信主要是通過債券保險進行的。債券保險制度起源于美國，是最主要的債券增信方式，有資料表明，被保險的市政債券，其發(fā)行利率，顯著低于未被保險的市政債券，即債券保險有效降低了發(fā)行人的融資成本。

第五，債券評級的市場約束機制。美國發(fā)達的債券交易和債券評級市場不僅給國債、企業(yè)債提供了交易和市場約束的平臺，也給地方政府市政債券提供了約束機制。債券評級對市政債券的購買者、發(fā)行者、承銷商和交易商都非常重要。債券評級的專業(yè)性、公開性和信息易得性促使市政債券也形成了市場化的交易體系，雖然其信息流動性和透明度不如國債市場，但依然使其成為高債信的債券。而若評級不高，債券發(fā)行人恐難獲得資金支持，這是市場有效約束的表現(xiàn)。

三、 行政控制：日本地方公債發(fā)行的制度設(shè)置與啟示

日本債券市場規(guī)模較大，僅次于美國。同時，日本政府債券，包括國債和地方政府的公債，是債券市場的主體，金融機構(gòu)債券和公司債券比例較小，資產(chǎn)證券化比率也不高。而日本政府債券主要是用于市政建設(shè)和公用設(shè)施等長期項目。日本地方政府債券信用級別非常高，和美國一樣，也是高信用債券。英國穆迪公司2012年聲稱將日本地方政府債券評為Aa3級（穩(wěn)健），這和日本政府債券級別相同。日本地方政府債券表現(xiàn)優(yōu)異，其制度設(shè)置和管理模式具有較強的行政控制特色。

日本地方政府債券發(fā)行歷史源遠流長，據(jù)考證從明治初年已經(jīng)開始。地方政府債券在日本現(xiàn)代轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟長期發(fā)展中起到了重要作用。據(jù)統(tǒng)計，日本政府債券投資者主要由公共部門（17%）、郵政儲蓄（16%）、中央銀行（15%）、保險機構(gòu)（15%）、其它金融機構(gòu)（15%）和商業(yè)銀行（12%）組成，個人投資者占比非常少。從投資者角度來看，日本地方債和我國當(dāng)前地方政府債券的投資主體非常相似。日本地方政府債券、市政債券統(tǒng)稱為地方公債，分為普通債——由政府直接發(fā)行和公用企業(yè)債——由政府擔(dān)保支付利息。而日本地方公債的優(yōu)異表現(xiàn)，來自于一些獨特的制度設(shè)置增加的債券信用：

第一，日本中央政府對地方公債的擔(dān)保制度。日本地方公債的債信建設(shè)，依賴于擔(dān)保制度，這是由日本政府推動的。當(dāng)?shù)胤秸畣慰科涠愂詹荒芡耆鍍攤鶆?wù)時，中央政府會通過擔(dān)保制度提供財政援助。這和中國地方政府債券發(fā)行時面臨的預(yù)算軟約束問題的根源是一致的。但不同之處在于，日本通過建立具體的償債基金，分別控制地方政府的償債風(fēng)險。日本政府每年都從國庫中撥出資金交由特定機構(gòu)管理，專門用作償付公債。在偶然情況下，也會以償債基金作為發(fā)行公債的擔(dān)保，以此提高債信，降低發(fā)行成本。這種由中央財政明確擔(dān)保的地方公債，其信用和中央政府是一樣的。

第二，行政性的財務(wù)風(fēng)險控制制度。日本大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資一般均置于國會監(jiān)督之下，財政投融資規(guī)模須經(jīng)過國會討論。而對地方政府，日本政府有審查地方政府財務(wù)狀況的專門制度。為此，日本中央政府制定了多重的地方政府財政控制指標，一旦地方政府財政出現(xiàn)問題，地方政府的債券發(fā)行將會立即有所反應(yīng)。像很多國家一樣，日本《地方財政法》規(guī)定，日本地方政府的財政支出必須以地方債以外的收入作為財源，即公債只能作為特定項目資金，不能作為政府經(jīng)常性支出的財源。如果地方政府預(yù)算赤字過高、累計債務(wù)存量過高、地方稅征收不足，以及地方政府公務(wù)員工資比較高等，都不允許發(fā)行地方債券。

日本政府控制地方公債發(fā)行依靠行政控制，原因之一在于日本國體相對較小，城市化水平相對較高，這樣在公債發(fā)行管理上，政策適應(yīng)性程度高；相比之下，我國地域廣闊，不同區(qū)域和城鄉(xiāng)之間在債券發(fā)行上，政策一致性難以達成，相反，因地制宜的政策更適合我國國情。因此，在一定程度上可以借鑒日本行政控制為主的債券監(jiān)管機制，但不能完全依賴政府監(jiān)管，以免監(jiān)管缺位。

四、 混合手段：澳大利亞地方政府債券發(fā)行的制度設(shè)置與啟示

澳大利亞國土遼闊，相對人口密度較低，這一自然人口條件決定了澳大利亞政府在公共品提供和市政建設(shè)當(dāng)中起到主導(dǎo)作用。相比于美國和日本兩個國家，澳大利亞的地方政府債券發(fā)行，既注重政府引導(dǎo)，也注重引入市場機制，發(fā)行市政債券成為地方政府解決資金問題的重要的直接融資形式。

同美國一樣，澳大利亞是一個聯(lián)邦制國家。澳大利亞《憲法》明確賦予地方政府舉債權(quán)，并可以采用透支、貸款等多種方式舉債。澳大利亞政府對地方政府債務(wù)風(fēng)險的控制，可以從行政法規(guī)和市場兩個角度來看。

第一，從法規(guī)上確定地方政府作為發(fā)債人的主體地位和權(quán)利義務(wù)，并嚴格規(guī)定地方政府債務(wù)資金的用途。為保證地方政府及時償還所借債務(wù)，地方議會在舉債時要提供相應(yīng)擔(dān)保。而且，澳大利亞預(yù)算法規(guī)定，澳大利亞地方政府通過舉債所籌集的資金，一般必須用于基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)等資本性項目，禁止其為經(jīng)常性支出舉債。

第二，降低債務(wù)融資成本。澳大利亞政府對地方政府債券實施了金融補貼政策，這主要是通過債券銀行來實現(xiàn)的。對不同層級尤其是較小規(guī)模的地方政府債券，債券銀行通過制度設(shè)置實行政府債券打包或者直接代表政府發(fā)行債券。債券銀行由澳大利亞聯(lián)邦政府提供財務(wù)擔(dān)保，通過在市政債券市場集中發(fā)行并出售多地政府組合債券，以獲得規(guī)模經(jīng)濟，從而使地方政府部門獲得低成本的長期信貸，控制債券信用風(fēng)險。

第三，控制債券發(fā)行的絕對規(guī)模。澳大利亞成立附屬于財政部的借款委員會，通過這一專門委員會來管理地方政府債券發(fā)行事宜。當(dāng)?shù)胤秸暾埌l(fā)行債券時，要向借款委員會提交借款申請，以說明相關(guān)政府的資產(chǎn)、現(xiàn)金流等狀況，以便為地方政府發(fā)債規(guī)模設(shè)置控制線。

第四，引入地方政府債券評級制度，確保發(fā)行成本合理化，控制債券發(fā)行的財務(wù)風(fēng)險。在澳大利亞地方政府債券管理中，多種國際知名信用評級標準均參與債券評級，以便實現(xiàn)對債券發(fā)行的監(jiān)督管理，給投資人警告。這一充分的評級制度，也實現(xiàn)了投資人用腳投票的機會。而對于在市場化債券發(fā)行上無法融資的地方政府，澳聯(lián)邦政府會給予支持和協(xié)調(diào)，以便彌補市場機制的不足。

第五，完善信息公開制度。相比于國債市場，地方政府債券市場的流動性和信息透明度都相對較低。這給控制地方政府債務(wù)帶來了風(fēng)險。針對于此，澳大利亞政府針對政府債券，建立了地方政府債券報告制度，要求地方政府必須將債務(wù)情況全面、準確地方反映在地方政府預(yù)算報告中。

五、 對中國地方政府債務(wù)管理的啟示與借鑒

在地方政府債券發(fā)行問題上，每個國家都有自己獨特的社會歷史稟賦，也有獨特的社會經(jīng)濟發(fā)展階段特征，因此，債券發(fā)行制度也多種多樣。美國市政債券發(fā)行制度體系的設(shè)計，與美國財政體系的設(shè)置是一致的，強調(diào)事權(quán)財權(quán)的協(xié)調(diào)和發(fā)債主體的自我監(jiān)督，而且，在發(fā)達的資本市場里，市政債券的市場化監(jiān)督體系也非常完善。相比之下，日本地方政府的債券發(fā)行，有著較多的行政控制特征，一方面，中央財政會對地方政府債券發(fā)行進行財政兜底，另一方面，也會對發(fā)行人的財政狀況、債券發(fā)行用途、發(fā)行條件進行嚴格的控制，以確保地方政府債券發(fā)行不拖累中央財政。而澳大利亞由于其特殊的自然人口特征，中央政府在促進地方政府債券發(fā)行上，給出了很多輔助支持手段，一方面利用市場手段提高發(fā)行效率，另一方面采用政策補貼手段，彌補市場失靈，使得舉債困難的地方政府也能獲得市政建設(shè)資金。

與美日澳兩國相比，我國地方政府債券發(fā)行也有一些共性問題?？傮w來看，在行政控制上，中央政府對地方政府債務(wù)的控制能力沒有日本政府那樣強，這一方面在于中國并沒有放開地方政府直接發(fā)行債券，地方政府多通過投資公司發(fā)行隱性債券，這削弱了我國中央政府對地方政府債務(wù)的控制能力；另一方面，我國處在經(jīng)濟高速增長和城市化快速進程當(dāng)中，通過發(fā)行債券彌補基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和城市公共品提供資金不足是題中之議，地方政府債券規(guī)模擴大也具有一定的合理性。而我國地方政府并沒有發(fā)債權(quán)，債券市場以國債為主，市場化的債券直接融資方式不成熟，債券評級制度還在發(fā)展當(dāng)中，因此，依賴市場化手段監(jiān)管地方政府債券發(fā)行也任重道遠。

針對我國目前地方政府債務(wù)存量償還和新發(fā)債監(jiān)管問題，應(yīng)采取行政和市場兼用的手段。首先，要明確地方政府作為債券發(fā)行人的主體地位及其權(quán)利和責(zé)任，控制隱性債務(wù)，使得地方政府債務(wù)和資產(chǎn)陽光化、透明化；第二，要明確債務(wù)責(zé)任，地方政府自發(fā)自還，中央確定債務(wù)總規(guī)模，嚴格控制總量；第三，地方政府發(fā)行債券實行嚴格審批制度，債券發(fā)行與不發(fā)行，發(fā)行多少均應(yīng)與地方政府財政能力、經(jīng)濟增長速度、管轄人口、城市規(guī)模相匹配，不能盲目發(fā)債；第四，建立債券評級制度，發(fā)揮市場優(yōu)勝劣汰的競爭法則，實現(xiàn)投資人對債券發(fā)行人用腳投票的機制，而不是由投資人承擔(dān)債券發(fā)行的風(fēng)險；第五，嚴格預(yù)防債券償還風(fēng)險，規(guī)定新發(fā)債建立償債基金，以抹平不同年度地方政府財政收支波動的風(fēng)險；第六，采用市場化發(fā)行手段，降低地方政府債務(wù)發(fā)行成本，有效控制債務(wù)償還壓力，使得地方政府債券發(fā)行進入良序循環(huán)中。

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基金項目：上海財經(jīng)大學(xué)研究生創(chuàng)新基金項目（項目號：CXJJ-2011-340）；上海財經(jīng)大學(xué)創(chuàng)新團隊支持計劃（項目號：2014110309）。

作者簡介：楊小燕（1982-），女，漢族，黑龍江省樺川縣人，上海財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士生，研究方向為公共經(jīng)濟學(xué)和經(jīng)濟史。

收稿日期：2015-10-08。