楊剛 王諍諍 王洪衛(wèi)

摘要：在我國房地產業(yè)發(fā)展過程中，外源融資中仍以銀行信貸為最，但受政策影響大而波動劇烈；房地產信托則從無到有，快速穩(wěn)定發(fā)展。文章通過構建銀行信貸、房地產信托與經(jīng)濟增長間關系的計量模型，比較分析了兩者對經(jīng)濟增長的作用和銀行信貸起伏波動的根源后，認為目前應積極發(fā)展房地產信托這種融資方式。

關鍵詞：外源融資；房地產信托；狀態(tài)空間模型

按照美國經(jīng)濟學家格利和愛德華肖的劃分，融資方式可以分為內源融資和外源融資。內源融資是企業(yè)生產運營和原始資本積累過程中剩余價值的資本化，外源融資又分為間接融資和直接融資。間接融資主要是從銀行等金融機構獲取資金，解決房地產開發(fā)中短期的資金需求。直接融資主要是從資本市場獲取資金，一般用于長期性投資，包括股票融資、債券融資、房地產證券化和房地產投資基金等多種融資方式。外源融資由于不受單個企業(yè)自身積累能力的限制，能夠迅速地、大規(guī)模地實現(xiàn)資本集中，融資效率高，因而成為企業(yè)較多采用的一種融資方式。本文主要從融資方式的視角分析我國房地產融資結構對經(jīng)濟增長的影響，從而選擇更合適的房地產外源性融資方式。

一、 房地產融資方式分析

20世紀90年代末以來，我國的房地產業(yè)隨著經(jīng)濟發(fā)展、城市化進程的加快、居民收入水平的提高以及政府擴大內需政策的啟動而快速發(fā)展，已經(jīng)成我國國民經(jīng)濟發(fā)展中的基礎產業(yè)和支柱產業(yè)。不過由于種種原因，我國房地產融資仍困難重重，融資渠道雖多，融資方式仍顯單一?？傮w上，我國房地產融資方式呈如下特點：

1. 以銀行貸款為主，受宏觀政策影響較大。2003年第一季度至2011年第四季度達到最高位34 492.25億元，我國房地產銀行信貸規(guī)模呈逐步上升的態(tài)勢。但是受宏觀政策影響，2012年第一季度開始，銀行信貸規(guī)模急劇下降，由2011 年第四季度的34 492.25億元下降到2012年第一季度的7 424.74億元，降幅高達78.47%，此后雖有所上升，但截至2013年第三季度依然只有11 433.24億元。很明顯，房地產金融中銀行信貸規(guī)模宏觀政策的影響比較大。經(jīng)過X12方法調整后可以看到，房地產信貸受政策因素影響在2010年、2005年到2006年間、尤其是2012年以來最為明顯。

2. 房地產信托資金迅速發(fā)展，成為我國信托資金投放最多的領域。2003年以來，我國房地產信托資金的規(guī)模不斷擴大，尤其是2009年～2011年間增長極為明顯，然而自2012年第一季度開始，房地產信托資金由于受到國家相關調控房地產業(yè)政策的影響，開始較大幅度下降，截至2013年第三季度，房地產信托資金僅為2 138.77億元，較2012年第一季度的2 883.71億元，降幅高達26%。從信托資金投放的領域看，房地產信托資金占全部信托資金的比重自2003年第一季度開始逐年增加，由2003年第一季度的6%增加到2011年第二季度的68.6%，此后雖由于政策等方面因素的影響有所回落，但房地產行業(yè)始終是信托資金投放最多的領域。

二、 我國房地產金融外源融資對經(jīng)濟發(fā)展影響的理論分析

1. 從購房人角度看，信托業(yè)繁榮及信貸擴張可能導致房價大幅波動。房價的正反饋效應是房地產市場的重要特點。當房價形成上漲預期的時候，各種投機資金入市將推動房價快速單邊上漲；當房價超出老百姓的承受能力的時候泡沫就形成了，而泡沫膨脹將觸發(fā)宏觀審慎機制，如果宏觀調控戳破泡沫，房地產市場反向正反饋效應啟動將導致房價單邊下跌。

2. 從開發(fā)商角度看，信貸擴張及信托業(yè)繁榮將擴大投資規(guī)模導致供大于求而平抑房價；而資金流動性增強也卻使開發(fā)商能夠高價競拍土地而形成房價上漲預期，帶動投機投資者入市購房，從而推高房價。那么最終房價上漲還是下跌，將取決于市場的特殊性?？偟膩砜?，房改以來市場還是以推高房價為主。

正是由于信貸擴張和信托繁榮對房價影響的這種波動性，導致房價對經(jīng)濟的影響也將存在兩面性。房價上行一方面會形成財富效應，通過消費和投資推動經(jīng)濟繁榮；在房價單邊下跌的過程中，無論是投機還是投資性購房都將迅速減少，加上房地產開發(fā)投資猛烈下降形成大量房地產爛尾工程，綜合導致大量銀行貸款壞賬和信托投資損失，從而進一步刺激金融業(yè)審慎經(jīng)營，引致各類貸款和投資持續(xù)、急劇下降，從而嚴重阻礙經(jīng)濟發(fā)展。

三、 實證分析

本文將以銀行貸款代表房地產業(yè)間接融資，以房地產信托資金代表直接融資進行實證比較分析。

1. 變量選擇。

（1）銀行貸款。觀察2003年 ～2013年間銀行貸款的變化情況，其呈現(xiàn)出較為明顯的季度循環(huán)變動及波動性，各季度的波動規(guī)律大致相同，且變化幅度越來越大。由于季節(jié)性變動掩蓋了經(jīng)濟發(fā)展的客觀規(guī)律，因此我們在利用季度時間序列進行計量分析之前，需要對時間序列進行季節(jié)調整。

（2）房地產信托資金。2003年第一季度以來，房地產信托資金 呈逐年上漲的趨勢，而不同于銀行貸款具有較為明顯的季節(jié)變化規(guī)律，因此房地產信托資金無需做季節(jié)調整。

為了盡量消除各變量本身的波動性，以各變量對數(shù)化后的時間序列作為模型中的變量。

2. 模型建立。

（1）銀行信貸、房地產信托與經(jīng)濟增長模型。為了盡可能地體現(xiàn)出每個變量在模型中的作用，以及各變量對經(jīng)濟增長的影響，我們逐步將各變量加入到模型中。

采用Eviews8.0進行相關估計和分析表明，在不斷加入控制變量后，模型整體的評價效果更優(yōu)。這表明，一方面各變量之間存在較為密切的聯(lián)系，另一方面，部分變量的加入能改變模型整體評價能力，因此，該模型需要考慮季節(jié)變化、政策調控以及其他各方面的因素。

（2）銀行信貸的季節(jié)調整狀態(tài)空間模型。

①狀態(tài)空間模型。銀行信貸XD的數(shù)據(jù)為季度時間序列，區(qū)間范圍從1999年第一季度到2013年第四季度，對其做季節(jié)調整的狀態(tài)空間模型分析。其模型形式如下：

量測方程：LOG（XD）=LOG（XD_TCt）+LOG（XD_SFt）+LOG（XD_IRt）

t=1，2，…，T

狀態(tài)方程：

LOG（XD_TCt）=LOG（XD_TCt-1）+βt+ξt

βt=βt-1+ζt

LOG（XD_SFt）=

γjt t=1，2，…，T

LOG（XD_IRt）=?1LOG（XD_IRt-1）+?2LOG（XD_IRt-2）+κt

其中，ξt，ζt，κt，ωt均為干擾項，[ ]表示取整。由于季節(jié)變動要素SFt是以年為周期的季節(jié)變化，在此使用三角函數(shù)進行擬合，s表示季節(jié)數(shù)，考慮到{XDt}為季度數(shù)據(jù)，s取4。

②模型估計結果分析。

（a）1999年第一季度至2013年第四季度，我國房地產銀行信貸逐年上升的發(fā)展趨勢，但是銀行信貸長期上升的發(fā)展趨勢，還是無法掩蓋其短期波動，且部分年份波動較大的事實，且自2008年第四季度開始，這種波動的幅度也越來越大，周期也越來越長。這與2008年底發(fā)生的國際金融危機以及2010年以來我國較為嚴厲的控制房地產業(yè)的措施出臺有關。

（b）在剔除趨勢循環(huán)因素后發(fā)現(xiàn)歷年來我國房地產業(yè)銀行信貸的季節(jié)特征非常明顯。從長期來看，這種增長趨勢在逐漸減弱；但從另外的角度看，我國居民的購房需求第四季度中最為旺盛。這也剛好與我國居民的消費習慣以及下半年以來節(jié)假日增多、大額的消費也隨之增加有關。第四季度的銀行信貸增長較快，各季度間的增長差距又較為明顯，全年的起伏波動較大。

3. 銀行信貸與房地產信托對經(jīng)濟增長影響的比較分析。

（1）銀行貸款對經(jīng)濟增長的影響。在銀行信貸、房地產信托與經(jīng)濟增長模型中，除了模型（1）中銀行貸款系數(shù)為正外，其余模型中相應變量的系數(shù)均為負，而且其他各模型的整體評價效果更好，因此綜合考慮可以認為，雖然從短期來看，銀行信貸能有助于緩解房地產業(yè)資金短缺，解決其一時之需，但是從長遠來看，銀行貸款不能作為房地產業(yè)的最佳融資渠道。

①銀行貸款受季節(jié)性因素較為明顯，呈現(xiàn)出明顯的季節(jié)性特征。一般來說，第一、二季度銀行貸款數(shù)額較小，但是呈不斷上漲的趨勢，第三季度達到最大值，此后又開始逐漸回落，第四季度就比較小。2003年以來幾乎都是這樣的態(tài)勢。究其原因，我們認為，房地產金融中銀行貸款的數(shù)額受銀行自身種種因素的限制。銀行貸款雖以逐利為主，但是對房地產業(yè)進行融資也存在較大的風險，存在較長的收回期，并且銀行信貸貫穿于整個房地產業(yè)鏈中，一旦某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，將波及整個行業(yè)。

另外，高比例的銀行貸款也是其高風險的一個重要方面。在房地產開發(fā)實踐上，企業(yè)自有資金的比例要低于統(tǒng)計數(shù)據(jù)，而銀行貸款比重卻遠遠高于統(tǒng)計數(shù)據(jù)，主要是因為自有資金主要投向土地出讓金上，開發(fā)商則通過拖欠的方式，利用項目開工后獲得的銀行貸款以支付土地出讓金。其他資金來源方面，由于包含了施工單位的大量墊資。施工方的墊支款絕大多數(shù)來自銀行貸款，再加上購房者的預付款（80%以上來自銀行貸款）。如此高的比重，也就必然存在潛在而巨大的風險。

②銀行貸款對政府政策較為敏感，易受政策影響而出現(xiàn)較大波動。2003年以來，政策性因素在銀行貸款上也體現(xiàn)得比較明顯。其中2003年、2006年以及2010年以來，銀行貸款由于受政府政策調控作用，出現(xiàn)了較為劇烈的波動，尤以2013年為最，“新國十條”的打壓作用持續(xù)發(fā)酵，房地產貸款受到了前所未有的影響。因此，房地產金融中銀行貸款是明顯的政策性融資方式，政策敏感度過大。這就意味著，在一定時期內銀行貸款可能與經(jīng)濟增長呈正向互動關系，對經(jīng)濟增長起到促進作用，但在宏觀調控較為嚴厲的時期，由于政策以及其他不確定性因素的影響，使得房地產類銀行貸款出現(xiàn)過大波動，而由于房地產市場的支柱產業(yè)地位，這種正向互動關系便會被打破從而阻礙經(jīng)濟增長，兩者將表現(xiàn)出較為明顯的負相關性。

（2）房地產信托資金對經(jīng)濟增長的影響。在銀行信貸、房地產信托與經(jīng)濟增長模型中，我們依次加入控制變量后，房地產信托資金的系數(shù)始終為正，只是在加入控制變量后，系數(shù)值有所減小，這表明，房地產信托資金對經(jīng)濟增長的影響程度趨于穩(wěn)定，表現(xiàn)出正相關的特性，兩者的彈性系數(shù)為0.038。

①房地產信托資金具有穩(wěn)定、增長快的特點。2003年～2012年10年間，房地產信托資金得到了較為迅速的發(fā)展，由2003年第一季度的0.129億元，增長到2012年第一季度的2 883.71億元，增長了22 353倍?？梢哉f，我國房地產信托從無到有，發(fā)展快速穩(wěn)定。2012年以后，由于國務院出臺了控制房價過快增長的“新國十條”，對房地產業(yè)進行打壓，才使得房地產信托資金出現(xiàn)了一定程度的減少。同時，房地產信托資金受政策性因素的影響不明顯，雖然2003年以來政府出臺過相關調整房地產業(yè)及金融業(yè)的政策，但其始終處于不斷上升的趨勢，而且增長速度很快。這表明，房地產信托資金可以成為房地產業(yè)重要而穩(wěn)定的融資渠道。

②房地產信托資金對房地產業(yè)的發(fā)展有著較大的推動和促進作用，而房地產業(yè)對我國經(jīng)濟增長有著極大的拉動作用。

房地產信托通過對房地產投資的帶動作用，進而促進國民經(jīng)濟增長。同時，不同于銀行貸款，房地產信托沒有明顯的季節(jié)性及受政策的影響，對經(jīng)濟增長的促進作用也會比較持久。

③房地產信托相對于其他融資渠道，具有制度優(yōu)越性、靈活性等優(yōu)點，是我國目前最受關注、對信托機構來說收益最好的業(yè)務種類。首先，房地產信托能夠為房地產企業(yè)本身的具體項目及運營需求量身定做信托產品，擴大房地產市場供需。第二，房地產信托有充分的創(chuàng)新空間與靈活性，能夠使用股權投資、直接貸款、資產證券化等多種方式進行投資。第三，相比銀行貸款，房地產信托不但能夠降低房地產業(yè)的整體運營成本，節(jié)省財務費用，還可以促進資金持續(xù)運用和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。這是因為在房地產信托行為中，信托機構起到了聯(lián)系房地產與資金的紐帶作用，它既可以將信托資金轉化為房地產資產從而幫助委托人獲得資產升值的經(jīng)營收益，也可以通過房產出租、抵押等方式幫助委托人獲得不同規(guī)模和持續(xù)現(xiàn)金流入。

④房地產業(yè)是信托資金投入最多的行業(yè)，所占規(guī)模也最大。從2000年我國信托業(yè)起步開始，房地產信托的數(shù)量（只）和規(guī)模（萬元）都呈快速增長的趨勢。2002年第四季度我國發(fā)行了第一支房地產信托，占當年全部信托的16.67%，其規(guī)模占比為6.05%；到2011年第二季度我國共發(fā)行了1 087只房地產信托，占比為52.82%，其規(guī)模占比為68.58%。10年間規(guī)模增長了16 000多倍。其后幾年由于政府實行了較為嚴格的房地產調控措施，才使得房地產信托的規(guī)模有所下降，但仍是信托資金投向最大的行業(yè)。因此，可以認為房地產信托是房地產金融中一種非常好而潛力巨大的金融產品和融資渠道。

四、 結論及建議

分析表明，我國房地產融資方式中，間接融資以銀行信貸為主，而直接融資以房地產信托資金為主。從兩者與經(jīng)濟增長間的關系看，銀行信貸與經(jīng)濟增長有著較為明顯的阻礙作用，而房地產信托資金穩(wěn)步增長，從無到有，對經(jīng)濟增長有較大的促進作用。同時，房地產信托資金對整個房地產業(yè)的促進也非常明顯的。因此，從長遠和我國經(jīng)濟發(fā)展來計，我們應考慮如下幾方面的問題：

1. 科學界定直接融資和間接融資的比例。依據(jù)實證分析，我們應增加直接融資規(guī)模在房地產融資總量中的比重，減少間接融資比例。增加直接融資，就目前來看，首要的是應增加房地產信托融資比例。當然，還必須克服房地產信托資金存在的固有缺陷或不足，例如適當延長信托融資期限，適當降低房地產集合信托資金來源中“合格投資者”的準入條件，實現(xiàn)信托業(yè)的轉型。

2. 利用多層次資本市場，創(chuàng)新直接融資手段。筆者認為，以REITs為代表的房地產金融直接融資形式值得大力推廣和發(fā)展，REITs也將成為未來我國房地產業(yè)重要的融資渠道。這主要由其本質屬性以及國外的成功經(jīng)驗所決定的。

3. 加強對銀行貸款的控制和管理。我們在增加直接融資比例，積極發(fā)展房地產信托這種融資方式的同時，但也不能因此忽視銀行信貸存在的必要性。當然，還需要進行必要的控制和管理，主要可從銀行貸款審批環(huán)節(jié)，項目用途上加以控制，另外，還應考慮加強銀行業(yè)自身的建設以及多樣化融資結構進而分散銀行風險等方面對銀行貸款的風險進行控制和管理。

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基金項目：教育部人文社科青年基金項目（項目號：14YJC790152）；中國博士后科學基金面上項目（項目號：2013M531157）；上海市發(fā)展研究中心熱點項目（項目號：2015110262）。

作者簡介：王洪衛(wèi)（1968-），男，漢族，浙江省富陽市人，上海財經(jīng)大學教授、博士生導師，研究方向為房地產金融；楊剛 （1974-），男，漢族，湖北省仙桃市人，上海建橋學院商學院教授，上海財經(jīng)大學國際工商管理學院博士后，研究方向為房地產金融；王諍諍（1976-），女，漢族，湖北省武漢市人，上海財經(jīng)大學公共管理學院博士生，上海師范大學商學院講師，研究方向為房地產經(jīng)濟、房地產金融。

收稿日期：2015-10-11。