李艷 徐亞琦

作者簡(jiǎn)介：李艷（1991-），女，漢，河南新鄉(xiāng)人，管理學(xué)學(xué)士，河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)，研究方向：財(cái)務(wù)管理。

徐亞琦（1990-），女，漢，河南漯河人，管理學(xué)學(xué)士，河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)，研究方向：財(cái)務(wù)管理。

摘要：對(duì)于權(quán)益資本成本來說，其不但是企業(yè)投、融資行為的重要參考標(biāo)的，也是股東等廣大投資者的預(yù)期報(bào)酬率。本文站在投資者的角度思考股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)權(quán)益資本成本的影響，此外，本文還探究能有效抑制股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生負(fù)面影響的方法機(jī)制，以保障股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃得以順利實(shí)施。本文的研究不但可以幫助投資者更好的了解實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)措施的公司對(duì)權(quán)益資本成本的影響，還可以為相關(guān)部門對(duì)約束和監(jiān)督上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)提供參考。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì)；權(quán)益資本成本；措施

理論上說，管理者持有公司股票，可以強(qiáng)化所有者與代理人之間有效的制衡和監(jiān)督管理體制，降低股東所面臨的代理風(fēng)險(xiǎn)，則股東要求的必要報(bào)酬率就會(huì)下降，即減少公司權(quán)益資本成本。但是，股權(quán)激勵(lì)效果很可能會(huì)受到制度環(huán)境等因素的制約。Brown 等學(xué)者們?cè)诠芾碚邫?quán)力理論的基礎(chǔ)上研究了公司治理與股權(quán)激勵(lì)的關(guān)系。他們認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)并沒有替代薄弱的公司治理，即股權(quán)激勵(lì)并不是一種有效的治理機(jī)制，相反公司治理不力的企業(yè)往往會(huì)出現(xiàn)管理層濫用股權(quán)激勵(lì)來達(dá)到飽私囊。當(dāng)高管薪酬與股價(jià)波動(dòng)性相關(guān)性密切時(shí)，高管會(huì)不顧合理的資本結(jié)構(gòu)，更加傾向于取得高杠桿率的債務(wù)融資，增加公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致權(quán)益資本成本增加。股權(quán)激勵(lì)在某種程度上也誘發(fā)或助長(zhǎng)了管理層的一些自利行為。上市公司會(huì)在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前故意壓低業(yè)績(jī)、在股權(quán)激勵(lì)期中平滑業(yè)績(jī)或粉飾業(yè)績(jī)，這些盈余操縱增加了信息不對(duì)稱程度。即誘使他們隱瞞了有關(guān)未來期權(quán)增長(zhǎng)的不利消息，并選擇次優(yōu)投資政策，這容易導(dǎo)致嚴(yán)重的股價(jià)高估及隨后的暴跌。

并且，Armstrong 等學(xué)者認(rèn)為，如果管理者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，股權(quán)激勵(lì)程度越高，管理者收入對(duì)股價(jià)波動(dòng)越敏感，就越有財(cái)務(wù)錯(cuò)報(bào)動(dòng)機(jī)。所以如果投資者預(yù)期管理層會(huì)進(jìn)行盈余操縱，股權(quán)激勵(lì)反而可能會(huì)提高必要投資回報(bào)率，增加公司的權(quán)益資本成本。

一、研究成果綜述

1、股權(quán)激勵(lì)的理論基礎(chǔ)與治理效應(yīng)分析

由于現(xiàn)代企業(yè)的兩權(quán)分離狀況，最優(yōu)契約觀認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)措施的目的就是在一定程度上緩解代理沖突，支付更高的報(bào)酬以換來更好的公司業(yè)績(jī)。然而，有些學(xué)者指出最優(yōu)契約理論的三個(gè)約束條件（ 董事會(huì)的獨(dú)立性與有效制約、市場(chǎng)的有效約束力、股東訴訟的有效途徑） 均不符合現(xiàn)實(shí)狀況。因此，提出管理層權(quán)力理論，指出股東與董事會(huì)之間存在著代理問題，即“監(jiān)督監(jiān)督者”，這會(huì)造成管理者利用自身能力議價(jià)甚至操縱薪酬合約，來獲取高于合理水平的薪酬。蘇冬蔚、林大龐等學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)失靈甚至出現(xiàn)負(fù)面治理效應(yīng)原因在于公司治理機(jī)制不完善，董事會(huì)沒有設(shè)計(jì)出有效的高管薪酬激勵(lì)方案。管理者權(quán)力越大，其操控薪酬契約獲取私有收益可能性就越高，而股權(quán)激勵(lì)不僅僅會(huì)導(dǎo)致過度支付，還可能會(huì)造成管理者舞弊。

2、股權(quán)激勵(lì)對(duì)權(quán)益資本成本的影響路徑分析

權(quán)益資本成本是反映資本市場(chǎng)融資效率和投資者衡量投資標(biāo)可行性的重要指標(biāo)。外部投資者在進(jìn)行投資選擇時(shí)，一般會(huì)面臨兩種風(fēng)險(xiǎn)： 經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱帶來的估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)激勵(lì)通過作用于這兩類風(fēng)險(xiǎn)從而對(duì)企業(yè)的權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響。

首先，當(dāng)董事會(huì)無法有效監(jiān)管制約管理層的薪酬，股權(quán)激勵(lì)反而會(huì)擴(kuò)大了管理層權(quán)力，導(dǎo)致管理層通過權(quán)力尋租而不是真正通過經(jīng)營來獲取薪酬。管理層權(quán)力越大，代理沖突越大，具體表現(xiàn)在企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)性越大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越高。當(dāng)股權(quán)激勵(lì)合約的設(shè)計(jì)時(shí)受到管理層權(quán)力干預(yù)，激勵(lì)往往會(huì)偏離股東利益而變成了管理層的利益，增加了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增加又提高了投資者對(duì)企業(yè)要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，相應(yīng)的提高了權(quán)益資本成本。

其次，最優(yōu)薪酬理論認(rèn)為與業(yè)績(jī)掛鉤的薪酬契約可以有效降低代理成本，因此股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)與薪酬業(yè)績(jī)敏感性密切相關(guān)。但在現(xiàn)實(shí)中，業(yè)績(jī)中包含著行業(yè)政策，管理層盈余操縱等大量“噪音”。管理層權(quán)力理論認(rèn)為薪酬業(yè)績(jī)敏感性的提高未必能減少代理成本。因此，基于業(yè)績(jī)的股權(quán)激勵(lì)雖然可以激勵(lì)管理層為實(shí)現(xiàn)契約目標(biāo)而努力，但也增加了盈余管理動(dòng)機(jī)。當(dāng)盈余信息能影響到投資者預(yù)判企業(yè)經(jīng)營狀況，導(dǎo)致股價(jià)變化，并且管理層能根據(jù)股價(jià)變化選擇賣出或是持有股票時(shí)，高管進(jìn)行盈余操縱的概率增加。由于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃而引起管理者增加盈余操縱動(dòng)機(jī)，從而增加了信息不對(duì)稱程度，投資者則會(huì)增加必要投資報(bào)酬率來彌補(bǔ)不確定性帶來的損失，使得企業(yè)權(quán)益資本成本上升。

二、啟示與政策建議

我國股權(quán)激勵(lì)還處于起步階段，制度不完善和激勵(lì)效用偏低等因素會(huì)嚴(yán)重影響股權(quán)激勵(lì)作用發(fā)揮。經(jīng)過對(duì)我國上市公司進(jìn)行實(shí)證分析后得出：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案的公司，權(quán)益資本成本會(huì)隨著管理層股權(quán)激勵(lì)程度增加而上升；股權(quán)激勵(lì)增加了公司的代理成本和管理層的盈余管理行為。經(jīng)過進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)： 若在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)過程中自愿披露了內(nèi)部控制鑒證報(bào)告，則其權(quán)益資本成本會(huì)相對(duì)偏低，即完善的內(nèi)部控制能有效降低代理關(guān)系產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)，減少盈余管理行為，降低投資者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)，進(jìn)而降低預(yù)期報(bào)酬率。

盡管人們普遍認(rèn)可股權(quán)激勵(lì)措施作為一種經(jīng)理人報(bào)酬機(jī)制，但次貸危機(jī)的發(fā)生，促使人們對(duì)其態(tài)度產(chǎn)生轉(zhuǎn)變，一旦股權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)計(jì)和實(shí)施不合理，就有可能帶來嚴(yán)重的后果。因此得到的啟示如下： 股權(quán)激勵(lì)并不是企業(yè)創(chuàng)造業(yè)績(jī)和實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必要因素，它與所處的資本市場(chǎng)環(huán)境和發(fā)展程度密切相關(guān)，與嚴(yán)格的監(jiān)管監(jiān)督體系密不可分；相對(duì)于西方國家，我國實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的制度環(huán)境和監(jiān)管監(jiān)督條件并不成熟，較低的行權(quán)條件和行權(quán)價(jià)格、較短的激勵(lì)期限很容易造成管理層等被激勵(lì)對(duì)象實(shí)行機(jī)會(huì)主義和自利行為，加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，使投資者對(duì)企業(yè)未來盈利能力的不確定性增大，便會(huì)提高所要求的投資報(bào)酬率；完善的企業(yè)內(nèi)部控制制度，可以改善股權(quán)激勵(lì)而引起的代理問題，降低權(quán)益資本成本，并提升企業(yè)價(jià)值。

根據(jù)上述分析，本文提出以下幾點(diǎn)政策建議以供參考：

首先，不斷推進(jìn)和完善我國資本市場(chǎng)和監(jiān)督監(jiān)管體系的建設(shè)。由于我國資本市場(chǎng)尚且處于弱式有效市場(chǎng)，一方面股票價(jià)格并不能真實(shí)有效的反映公司業(yè)績(jī)和管理者才能，另一方面高管股權(quán)激勵(lì)收入與股價(jià)敏感性較高，因此為防止被激勵(lì)高管采取機(jī)會(huì)主義行為和自利行為，需要嚴(yán)格監(jiān)管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司信息披露質(zhì)量和披露時(shí)機(jī)。相關(guān)部門還應(yīng)當(dāng)加大處罰力度，增加高管的“犯錯(cuò)成本”，減少高管盈利操縱行為。

其次，科學(xué)合理地設(shè)計(jì)高管股權(quán)激勵(lì)方案和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系。企業(yè)應(yīng)該具體問題具體分析從自身出發(fā)合理設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，并通過征詢第三方獨(dú)立專業(yè)機(jī)構(gòu)的意見，不斷完善；要隨著企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃來及時(shí)調(diào)整激勵(lì)計(jì)劃。

最后，提高公司治理水平、完善內(nèi)部控制體系。完善的內(nèi)部控制制度可以有效監(jiān)督和制約管理層行為，應(yīng)當(dāng)提倡實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告，以提高信息披露透明度，保護(hù)投資者尤其是中小投資者等利益相關(guān)者的合法權(quán)益。（作者單位：河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)）

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