張雅雯

[摘要]通過(guò)研究目前學(xué)術(shù)界比較主流的IPO抑價(jià)理論以及對(duì)2010-2012年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)嚴(yán)重，且其原因是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制不成熟，二級(jí)股票市場(chǎng)投機(jī)情況嚴(yán)重。另外，首日換手率、中簽率、募集資金量、發(fā)行市盈率對(duì)IPO抑價(jià)水平影響顯著。

[關(guān)鍵詞]IPO抑價(jià)；創(chuàng)業(yè)板；信息不對(duì)稱

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.25.081

1 lPO抑價(jià)相關(guān)理論

1.1 信息不對(duì)稱理論

信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，新股公開(kāi)發(fā)行涉及發(fā)行公司、承銷商和投資者三方的利益。這三方對(duì)于信息的掌握程度均不相同，他們之間可能存在信息不對(duì)稱的問(wèn)題。IPO抑價(jià)發(fā)行是對(duì)信息不對(duì)稱所造成風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。

1.2 流行效應(yīng)假說(shuō)（Bandwagon Effeds）

流行效應(yīng)是指投資者在決策是否購(gòu)買某新股時(shí)，不僅依靠自身對(duì)新股投資價(jià)值的判斷，而且還關(guān)注其他投資者是否對(duì)該新股表示出濃厚興趣。為了使流行效應(yīng)對(duì)新股發(fā)行產(chǎn)生正面作用，發(fā)行人可能會(huì)有意壓低價(jià)格以吸引最初的幾個(gè)投資者購(gòu)買，以帶動(dòng)其他投資者踴躍購(gòu)買。

1.3 投機(jī)泡沫假說(shuō)（SpeculaTive - bubble HypoThesis）

該假說(shuō)認(rèn)為，新股上市交易價(jià)格高于發(fā)行價(jià)格是投機(jī)者的投機(jī)行為造成的。由于新股被投資者過(guò)度認(rèn)購(gòu)，導(dǎo)致許多投資者認(rèn)購(gòu)失敗，一旦新股上市，原有的投機(jī)因素會(huì)將新股上市價(jià)格推到超過(guò)其內(nèi)在價(jià)值的價(jià)位。只要人人都相信股票價(jià)格將會(huì)上升，就會(huì)推高股價(jià)，這種購(gòu)買活動(dòng)將會(huì)進(jìn)行下去，最終形成了投機(jī)泡沫。

2 抑價(jià)因素分析

2.1 上市首日換手率（TR）與IPO抑價(jià)率呈正相關(guān)。

上市首日換手率是指?jìng)€(gè)股當(dāng)日交易的股票量與其整個(gè)流通股的比值，體現(xiàn)了交易的活躍程度。換手率越高，對(duì)投資者的吸引力越大，則投資者期望的回報(bào)率也越高，IPO抑價(jià)率越高。

2.2 中簽率（LOT）與IPO抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)。

中簽率是上市公司發(fā)行股票實(shí)際需要募集的資金量同此次一級(jí)市場(chǎng)上參與認(rèn)購(gòu)的資金總量的比率。Rock的“贏者詛咒”模型暗示了IPO抑價(jià)程度與投資者的分配比例，即中簽率與超額抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)。

2.3 募集資金量（FUND）與IPO抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)。

募集資金量等于股票發(fā)行價(jià)格與發(fā)行數(shù)量的乘積，同超額收益率成反比。一般情況下，當(dāng)股票流通盤較小時(shí)，容易受到投機(jī)者的操縱，價(jià)格波動(dòng)幅度較大，股票的超額收益率也就越高。綜合考慮價(jià)格和數(shù)量的影響，募集資金量同IPO抑價(jià)程度負(fù)相關(guān)。

2.4 發(fā)行市盈率（PE）與IPO抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)。

發(fā)行市盈率是指當(dāng)前每股市場(chǎng)價(jià)格與每股稅后利潤(rùn)的比值，是衡量投資者預(yù)期對(duì)發(fā)行公司的投資回報(bào)的重要參考因素。一般來(lái)說(shuō)，發(fā)行市盈率高，就說(shuō)明股票的定價(jià)越高，發(fā)生高抑價(jià)的可能性就越小。因此，發(fā)行市盈率與新股抑價(jià)負(fù)相關(guān)。

3 lPO抑價(jià)實(shí)證研究

3.1 模型設(shè)計(jì)

3.1.1 樣本數(shù)據(jù)

本文采用多元線性回歸模型來(lái)對(duì)2010-2012年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行實(shí)證研究。選取樣本范圍是中國(guó)上市公司在創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行的并且在2010-2012年上市交易的所有普通股（剔除市盈率數(shù)據(jù)缺失的鼎龍股份），共有新股上市公司318家。本文的與樣本相關(guān)的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)主要是通過(guò)Excel、Eviews等軟件進(jìn)行分析處理。

3.1.2 因變量

本文采用新股上市首日的價(jià)格漲幅即超額收益率來(lái)衡量股票價(jià)值被低估的程度，其表達(dá)式為：

UP_it為第i只股票上市當(dāng)日的抑價(jià)率；P_it為第i只股票上市當(dāng)日的收盤價(jià)；Pio為第i只股票的發(fā)行價(jià)。

3.1.3 模型的構(gòu)建

基于上述對(duì)自變量因變量的分析，建立多元線形回歸模型：

3.2 實(shí)證分析

3.2.1統(tǒng)計(jì)描述

第一，新股發(fā)行的平均換手率是69.45%，最小值也達(dá)到了18%，最大的為96%。與我國(guó)A股主板市場(chǎng)和中小企業(yè)板的情況相比，明顯偏高。共有270只股票上市首日換手率超過(guò)50%，占樣本總數(shù)的84.91%。這說(shuō)明新股上市首日受到投資者的追捧，交易量大。第二，新股發(fā)行的中簽率平均值1.26%，最大值18.69%，最小值0.29%。自2011年起IPO中簽率變化幅度加劇，波動(dòng)程度變大，但總體保持在可控水平，說(shuō)明市場(chǎng)趨于成熟。第三，新股發(fā)行平均募集資金量為66.85億元，大部分集中在30億元至90億元，最大值為270億元，最小值為17.1億元，標(biāo)準(zhǔn)差為44.55億，標(biāo)準(zhǔn)差較大，可見(jiàn)不同股票間募集資金量分布不均、差異較大。第四，新股的平均發(fā)行市盈率為65.10，其中最大值為碧水源股份的207.32，上市時(shí)間是2010年4月21日，投資者信心隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)而好轉(zhuǎn)。最小值為慈星股份的13.2，于2012年3月29日上市?？傮w而言，由于創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)缺乏同類比較的企業(yè)，以及投機(jī)因素的存在，市盈率波動(dòng)很大。

3.2.2 模型的顯著性假設(shè)檢驗(yàn)

擬合優(yōu)度：R²=0.54084，修正后的R²=0.534972。雖然擬合優(yōu)度不是很高，但樣本回歸的目的是分析影響IPO抑價(jià)的因素，故并無(wú)大礙。F檢驗(yàn)：F=92.17，由于F=92.17>2.29，應(yīng)拒絕原假設(shè)，說(shuō)明回歸方程顯著，即各解釋變量聯(lián)合起來(lái)確實(shí)對(duì)“IPO抑價(jià)率”有顯著影響。t檢驗(yàn)：與自變量對(duì)應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量分別為10.40、-3.65、-3.19、6.56，其絕對(duì)值均大于1.96，這說(shuō)明分別都應(yīng)當(dāng)拒絕，t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)顯著，應(yīng)當(dāng)予以保留。從回歸數(shù)據(jù)可以得出，股票發(fā)行的首日換手率（TR）、發(fā)行市盈率（PE）同股票IPO的抑價(jià)率正相關(guān)，新股發(fā)行中簽率（LOT）、募集資金量（FUND）同股票IPO的超額收益率負(fù)相關(guān)。除發(fā)行市盈率外基本上與假設(shè)相符合。

4 研究結(jié)論及建議

本文通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板股市存在較為嚴(yán)重的IPO抑價(jià)現(xiàn)象，新股的首日超額收益率平均值為27.90%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)市場(chǎng)平均收益率，形成了一、二級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)與收益的不對(duì)稱現(xiàn)象。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)新股抑價(jià)率的高低受股票發(fā)行首日換手率（TR）、中簽率（LOT）、募集資金量（FUND）、發(fā)行市盈率（PE）的影響較大。第一，首日換手率越高，創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)程度就越高。第二，中簽率越低，創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率就越高。第三，募集資金量越小，創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率就越高。第四，發(fā)行市盈率越高，創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率就越高。這一結(jié)論與假設(shè)不符，原因可能是樣本選取不全面，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)尚不成熟。

針對(duì)目前創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的現(xiàn)狀，本文在上述實(shí)證分析的基礎(chǔ)上提出以下四點(diǎn)建議：一是改革股票發(fā)行制度，依法嚴(yán)懲內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)等違法犯罪行為；二是進(jìn)一步完善信息披露機(jī)制，建立信息披露動(dòng)態(tài)監(jiān)管機(jī)制，提高市場(chǎng)的透明度，減少市場(chǎng)信息非均衡性；三是擴(kuò)大股票發(fā)行規(guī)模，在一定程度上減小短線投機(jī)現(xiàn)象對(duì)股市的沖擊，減少流行效應(yīng)的作用，從而能夠降低IPO的抑價(jià)程度；四是倡導(dǎo)理性投資觀念，提高投資者專業(yè)水平，抵制不良投機(jī)風(fēng)氣，理性投資，價(jià)值投資。