作者簡介：王聰聰（1987-），女，漢族，會計碩士，北京工商大學(xué)，專業(yè)會計學(xué)，研究方向：風(fēng)險投資。

摘 要：本文實證研究了2010年-2013年中國證券市場中風(fēng)險投資持股與上市公司現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系。針對我國現(xiàn)金股利的兩種基本理論——自由現(xiàn)金流理論和利益輸送理論以及在我國資本市場上呈現(xiàn)的“惡意派現(xiàn)”現(xiàn)象，實證檢驗了風(fēng)險投資持股能否發(fā)揮監(jiān)督治理作用。結(jié)果表明：派發(fā)現(xiàn)金股利的公司的風(fēng)險投資的持股比例顯著高于沒有派發(fā)現(xiàn)金股利的公司的風(fēng)險投資持股比例，風(fēng)險投資持股不會對上市公司股利政策產(chǎn)生影響，對于我國上市公司出現(xiàn)的“惡意派現(xiàn)”現(xiàn)象，風(fēng)險投資者持股比例越高，上市公司發(fā)生“惡意派現(xiàn)”的可能性越小。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；現(xiàn)金股利政策；公司治理

一、引言

風(fēng)險投資（Venture Capital）是指投資者將資金投入風(fēng)險公司（或風(fēng)險投資基金），委托風(fēng)險投資家尋找有潛力的成長型企業(yè)，投資并擁有這些被投資企業(yè)的股份，并在恰當(dāng)?shù)臅r候增值套現(xiàn)。作為企業(yè)的一項重要財務(wù)決策，現(xiàn)金股利政策是投資者分享企業(yè)經(jīng)營成果的重要途徑，更是維護資本市場穩(wěn)定的重要工具。那么風(fēng)險投資作為上市公司股東對被投資公司的股利政策有什么影響？風(fēng)險投資持股能否抑制上市公司的“惡意派現(xiàn)”現(xiàn)象？基于此，本文選取2010年-2013年在滬A、深A(yù)、創(chuàng)業(yè)板和中小板的上市公司為出發(fā)點，考察風(fēng)險投資持股與被投資公司的現(xiàn)金股利政策的關(guān)系。

二、文獻回顧

目前，國內(nèi)外關(guān)于風(fēng)險投資研究的成果只要集中在風(fēng)險投資對企業(yè)的治理效果的研究上，大部分的研究也集中在考察風(fēng)險投資對企業(yè)IPO表現(xiàn)的影響上，如陳工孟（2011）研究發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險投資參與的企業(yè)IPO折價顯著高于無風(fēng)險投資參與的企業(yè)。對于風(fēng)險投資對公司治理機制方面的研究相關(guān)文獻較少，主要從改善董事會結(jié)構(gòu)（Hochberg，2008），撤換CEO（Hellmann等，2002），投融資行為（吳超鵬等，2012）以及高管薪酬契約激勵（王會娟、張然，2012）等方面展開。此外，目前國內(nèi)外關(guān)于現(xiàn)金股利的研究主要集中在現(xiàn)金股利的影響因素方面，近年來逐漸有研究機構(gòu)投資者對公司現(xiàn)金股利政策的影響：王會娟、張然（2014）研究發(fā)現(xiàn)，有私募股權(quán)投資參與的公司更傾向于分配現(xiàn)金股利，且現(xiàn)金股利支付率較高，進一步研究發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資的特征同樣影響公司的現(xiàn)金股利政策。

綜上所述，少有文獻研究風(fēng)險投資對被投資公司現(xiàn)金股利政策的影響，基于此，本文選取2010年-2013年上市公司為出發(fā)點，考察風(fēng)險投資持股與被投資公司現(xiàn)金股利政策的關(guān)系。

三、理論分析和假設(shè)提出

風(fēng)險投資者不僅可以給所投資的公司提供資金，更重要的是風(fēng)險投資家專業(yè)化的管理經(jīng)驗有助于提升公司的價值。“自由現(xiàn)金流量”假說認為，現(xiàn)金股利有利于囤積大量多余現(xiàn)金的公司“吐出”冗余現(xiàn)金，從而減少因資源濫用而發(fā)生的代理成本，提高公司價值。La Po rta、Lopez、Shleifer和Vishny（2000）將股利的代理模型分為“結(jié)果模型”和“替代模型”兩種，他們認為我國上市公司的現(xiàn)金股利可能是大股東侵占小股東利益的手段，分別將“利益侵占”和“利益輸送”的概念引入我國上市公司股利政策的討論。這也標志著與自由現(xiàn)金流量假說對應(yīng)的另一種理論的誕生——“利益輸送”假說?！袄孑斔汀奔僬f認為在當(dāng)前我國股市特殊的制度背景下，大股東持股較多的公司發(fā)放現(xiàn)金股利是為了從上市公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金謀取私利，公司的價值因此而降低。由此我們得到以下兩個假設(shè)：

假設(shè)1：在我國，風(fēng)險投資機構(gòu)能夠發(fā)揮監(jiān)督并改善公司治理的作用，按照“自由現(xiàn)金流量”假說，若自由現(xiàn)金流高的公司支付較高的股利，有助于減少代理成本，則風(fēng)險投資持股比例與股利支付水平呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：在我國，風(fēng)險投資機構(gòu)能夠發(fā)揮監(jiān)督并改善公司治理的作用，按照“利益輸送”假說，若大股東持股比例高的公司支付較高的股利，表明大股東的利益侵占程度嚴重，則風(fēng)險投資持股比例與股利支付水平呈負相關(guān)關(guān)系。

近年來，我國資本市場上出現(xiàn)了一些公司不顧自身實際經(jīng)營能力和現(xiàn)金持有能力的“惡意派現(xiàn)”現(xiàn)象。結(jié)合“利益輸送”假說，“惡意派現(xiàn)”有可能是大股東持股比例較高的公司運用現(xiàn)金股利便占上市公司利益的手段。為此，本文提出假設(shè)3：在我國，風(fēng)險投資機構(gòu)能夠發(fā)揮監(jiān)督并改善公司治理的作用，則風(fēng)險投資機構(gòu)持股比例與上市公司“惡意派現(xiàn)”呈負相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計

（一）變量定義

自由現(xiàn)金流量是指公司所持有的扣除投資有利可圖的項目之后的多余現(xiàn)金，實證檢驗中一般根據(jù)公司的未分配現(xiàn)金流量與投資機會的關(guān)系確定自由現(xiàn)金流量是否存在或是否嚴重。楊熠、沈藝峰（2003）采用Lehn 和Po ulson（1989）的方法，按照未分配現(xiàn)金流量（稅息前折舊前經(jīng)營性利潤）與銷售增長率交叉分組，認為未分配現(xiàn)金流量高而增長率低的公司最有可能出現(xiàn)自由現(xiàn)金流量代理成本。

按照“利益輸送”假說，若大股東持股比例高的公司支付較高的現(xiàn)金股利，表明大股東的利益侵占問題嚴重，本文以50%為界限劃分第一大股東持股。

“惡意派現(xiàn)”需滿足以下條件：當(dāng)年每股派現(xiàn)金額大于每股經(jīng)營現(xiàn)金流量，或者每股派現(xiàn)金額大于每股收益。

自變量為風(fēng)投持股比例（Vcshare）：前10大股東中風(fēng)投持股比例之和；因變量則分別為反映現(xiàn)金股利絕對水平的每股股利DPS，同時當(dāng)DPS≤0.05的取0“惡意派現(xiàn)”概率（P）：公司每股派現(xiàn)大于每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量或者每股收益的概率；未分配現(xiàn)金流量（CF）：（凈利潤+折舊—普通股股利）/總資產(chǎn)；第一大股東持股比例（LCSHARE）：第一大股東持股數(shù)量占總股本的比例；資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）：LN（總資產(chǎn)）；財務(wù)杠桿（LEV）：負債/總資產(chǎn)；成長性（GROWTH）：（當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入-上期主營業(yè)務(wù)收入）/上期主營業(yè)務(wù)收入；盈利水平（ROE）：凈利潤/股東權(quán)益；年度變量（YR）：研究本年取1，否則取0。

（二）樣本來源

對于上市公司是否具有風(fēng)險投資背景，我們按照吳超鵬等（2012）在《風(fēng)險投資對上市公司投融資行為影響的實證研究》中的標準進行界定。本文選取的數(shù)據(jù)主要取自2010年-2013年所有來自中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫（CSMAR），然后進一步對樣本進行如下處理：提出ST公司、金融行業(yè)公司以及數(shù)據(jù)缺失的公司，經(jīng)過處理后，2010年取得1818個樣本，2011年取得2054個樣本，2012年取得2182個樣本，2013年取得2180個樣本。

（三）樣本分組與建模

針對假設(shè)1我們對樣本進行劃分：分別根據(jù)各年度未分配現(xiàn)金流量CF和主營業(yè)務(wù)增長率GROWTH的中位數(shù)為分界線交叉分組，見下表1，其中低GROWTH、高CF的樣本公司出現(xiàn)自由現(xiàn)金流量代理成本問題可能性最大。

針對假設(shè)2我們以50%為界限劃分第一大股東高持股，經(jīng)過篩選我們得到2010年樣本為421個，2011年樣本數(shù)為438個，2012年樣本數(shù)為469個，2013年樣本數(shù)為453個。

針對假設(shè)3我們首先選出派現(xiàn)公司，經(jīng)過篩選我們得到2010年樣本1175個，2011年樣本1440個，2012年樣本1607個，2013年樣本為1626個；其次，我們定義的“惡意派現(xiàn)”企業(yè)：當(dāng)年每股派現(xiàn)金額大于每股經(jīng)營現(xiàn)金流量，或者每股派現(xiàn)金額大于每股收益。經(jīng)過篩選，我們得到2010年“惡意派現(xiàn)”樣本為544個，2011年樣本數(shù)為706個，2012年樣本數(shù)為569個，2013年樣本數(shù)為519個。由于“惡意派現(xiàn)”概率的代理變量是二分類變量，

因此本文建立Logistic模型進行回歸分析。

針對假設(shè)1和假設(shè)2，我們建立模型（1）：

DPSt=β0+β1VCSHAREt+β2SIZE+β3GROWTH+β4LEV+β5ROE+ε

如果風(fēng)險投資持股比例與股利支付水平顯著正相關(guān)，則支持假設(shè)1；如果風(fēng)險投資持股比例與股利支付水平呈顯著負相關(guān)關(guān)系，則支持假設(shè)2。

針對假設(shè)3，我們建立Logistic回歸模型（2）

logit（p）=β0+β1VCSHAREt+β2SIZE+β3GROWTH+β4LEV+β5ROE+ε

五、實證分析

（一）樣本統(tǒng)計分析

首先，我們對2010-2013年度風(fēng)投持股比例（%）與公司現(xiàn)金股利水平進行統(tǒng)計分析，統(tǒng)計結(jié)果顯示：在2013年創(chuàng)上市的2180家公司中，派發(fā)現(xiàn)金股利的公司有1626家，沒有派發(fā)現(xiàn)金股利的公司有554家，在派發(fā)現(xiàn)金股利的公司中，風(fēng)險投資的持股比例平均5.24%，在不派發(fā)現(xiàn)金股利的公司中，風(fēng)險投資的持股比例平均3.18%；此外，在這2180家上市公司中，風(fēng)險投資持股的公司數(shù)量有680家，風(fēng)險投資不持股的有1500家，在風(fēng)險投資持股的公司中，平均每股現(xiàn)金股利為0.14元，非風(fēng)險投資持股的公司，平均每股現(xiàn)金股利也是0.14元。此外，派發(fā)現(xiàn)金股利的公司和沒有派發(fā)現(xiàn)金股利的公司相比，前者的風(fēng)險投資的持股比顯著高于后者；2010年和2011年的樣本公司，有風(fēng)險投資背景的上市公司的每股現(xiàn)金股利顯著高于沒有風(fēng)險投資背景的公司，而2013年和2014年的卻并沒有顯著差異。

（二）模型回歸結(jié)果與分析

根據(jù)線性回歸方程（1），以每股現(xiàn)金股利作為被解釋變量進行多元線性回歸分析結(jié)果表明：風(fēng)險投資持股系數(shù)在統(tǒng)計上均不顯著，說明風(fēng)險投資持股對上市公司的現(xiàn)金股利政策并沒有顯著的影響，并沒有發(fā)揮監(jiān)督職能，假設(shè)1和假設(shè)2均不成立。

根據(jù)線性回歸方程（2），以“惡意派現(xiàn)”概率作為被解釋變量進行Logistic回歸分析，結(jié)果表明，風(fēng)險投資持股比例有較強的負向解釋作用，風(fēng)險投資的持股比例越高，越不容易發(fā)生“惡意派現(xiàn)”行為，說明風(fēng)險投資機構(gòu)可以利用手中的股權(quán)以及資源優(yōu)勢享有更多的發(fā)言權(quán)，有利于制約上市公司的超能力派現(xiàn)行為，發(fā)揮監(jiān)督治理作用。

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文做了以下穩(wěn)健性檢驗：第一，用反映現(xiàn)金股利相對水平的股利支付率（股利與凈利潤之比）來代替反映現(xiàn)金股利絕對水平的每股現(xiàn)金股利重新對模型進行回歸；第二，在檢驗假設(shè)1和建設(shè)2時，考慮到公司當(dāng)期發(fā)放的現(xiàn)金股利可能是由于前期風(fēng)險投資持股比例的影響，因此對模型用前期的風(fēng)險投資持股比作為解釋變量與當(dāng)期的現(xiàn)金股利進行回歸分析。

（作者單位：北京工商大學(xué)）

參考文獻：

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