羅悅　余亮亮

作者簡(jiǎn)介：羅悅（1992—），女，漢族，湖南益陽(yáng)人，學(xué)生，會(huì)計(jì)學(xué)碩士，湘潭大學(xué)商學(xué)院工商管理專業(yè)，研究方向：會(huì)計(jì)。

余亮亮（1991—），男，漢族，河南信陽(yáng)人，學(xué)生，會(huì)計(jì)學(xué)碩士，湘潭大學(xué)商學(xué)院工商管理專業(yè)，研究方向：會(huì)計(jì)。

摘 要：自股權(quán)分置改革以來(lái)，我國(guó)上市公司定向增發(fā)因其門檻低、無(wú)需盈利要求、實(shí)施較為簡(jiǎn)單等特點(diǎn)，逐漸成為我國(guó)資本市場(chǎng)主流的資本運(yùn)作方式。本文對(duì)2012年A股主板上市公司的定向增發(fā)短期公告效應(yīng)進(jìn)行了研究。研究發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)公告存在正的宣告效應(yīng)，且定向增發(fā)信息在公告日之前就被提前泄露。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；公告效應(yīng)；股票；股東

一、定向增發(fā)的概念

定向增發(fā)（Equity Private Placement）也叫非公開(kāi)增發(fā)，是一種面向少數(shù)特定投資者、采取特別方式、受特殊規(guī)范約束的股權(quán)再融資手段。定向增發(fā)，除要求發(fā)行對(duì)象不得超過(guò)10人，發(fā)行價(jià)格不得低于前20個(gè)交易日均價(jià)的90%，發(fā)行股份12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓（大股東認(rèn)購(gòu)的為36個(gè)月），以及符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、上市公司及其高管不得有違規(guī)行為等外，沒(méi)有其他條件。因?yàn)槠淙谫Y門檻低、無(wú)需盈利要求、實(shí)施較為簡(jiǎn)單以及能吸收大股東資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)整體上市等特點(diǎn)而備受青睞，逐漸成為我國(guó)資本市場(chǎng)主流的資本運(yùn)作方式。據(jù)統(tǒng)計(jì)2006—2014年上市公司定向增發(fā)數(shù)量及規(guī)模呈快速上升趨勢(shì)，其中，2012年實(shí)施定向增發(fā)的上市公司有150 家，共發(fā)行153次，融資總規(guī)模達(dá)3364.03億元。

二、文獻(xiàn)綜述

已有研究發(fā)現(xiàn)，非公開(kāi)發(fā)行普遍存在正的公告效應(yīng)。如Wruck（1989）最先發(fā)現(xiàn)美國(guó)公司的非公開(kāi)發(fā)行存在一個(gè)平均超額收益為4.5%的公告效應(yīng)。他認(rèn)為非公開(kāi)發(fā)行集中于少數(shù)投資者，導(dǎo)致公司股權(quán)集中度更高，這是由于股票認(rèn)購(gòu)者愿意和能夠有效監(jiān)督上市公司的經(jīng)營(yíng)管理所致。Hertzel（1993）也驗(yàn)證了美國(guó)市場(chǎng)非公開(kāi)發(fā)行的公告效應(yīng)，他認(rèn)為，非公開(kāi)發(fā)行可以解決由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆向選擇問(wèn)題，并向市場(chǎng)傳達(dá)公司價(jià)值被低估的信號(hào)。當(dāng)公司價(jià)值被低估地越嚴(yán)重，非公開(kāi)發(fā)行的市場(chǎng)效應(yīng)越大。

國(guó)內(nèi)學(xué)者章衛(wèi)東（2007）研究了我國(guó)2005年5月到2007年3月公布了定向增發(fā)預(yù)案以實(shí)現(xiàn)整體上市的A股上市公司的短期公告效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)新股以實(shí)現(xiàn)整體上市的公司具有正的公告效應(yīng)，且要好于其他類型的定向增發(fā)。賈鋼、李婉麗（2009）也證實(shí)了利用定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)整體上市具有正的短期市場(chǎng)效應(yīng)，并且控股股東認(rèn)購(gòu)的股份越多，在增發(fā)前后持股比例差額越大，這種財(cái)富效應(yīng)越強(qiáng)。

本文為進(jìn)一步驗(yàn)證定向增發(fā)公告效應(yīng)，采用事件研究法，對(duì)2012年1月至2012年A股主板上實(shí)施了定向增發(fā)的上市公司進(jìn)行研究。

三、研究設(shè)計(jì)

利用事件研究法研究定向增發(fā)的公告效應(yīng)，首先要選取事件日與窗口期。定向增發(fā)一般會(huì)涉及多個(gè)重要日期，市場(chǎng)首次獲得定向增發(fā)的相關(guān)信息的時(shí)間為定向增發(fā)的預(yù)案公告日，定義取董事會(huì)發(fā)布非公開(kāi)發(fā)行股票預(yù)案公告日為事件日，即t=0。綜合學(xué)者們的研究，選擇預(yù)案公告日前后各10天為窗口期，即窗口期為（-10，10）。

對(duì)于模型的選擇，主要有市場(chǎng)調(diào)整模型，常量均值模型，單因素模型，二因素模型及三因素模型。已有文獻(xiàn)研究表明，各個(gè)模型的結(jié)果相差不大，本文選取市場(chǎng)調(diào)整模型來(lái)估算個(gè)股的預(yù)期收益。

公式如下：ARi，t=Ri，t-E（Ri，t），t=（-10.-9…，10）

其中，ARi，t為個(gè)股i在t日的超額收益率，Ri，t為個(gè)股i在t日的收益率，E（Ri，t）為個(gè)股i在t日的預(yù)期收益率。

E（Ri，t），t=Rm，t

其中，Rm，t為市場(chǎng)在t日的收益率，本文選取滬深300指數(shù)收益率作為市場(chǎng)收益率。

計(jì)算出個(gè)股每日的超額收益率，則可以得出全樣本的平均超額收益率AAR與平均累計(jì)超額收益率CAR。

假設(shè)AAR與CAR都服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，則通過(guò)對(duì)AAR與CAR進(jìn)行T檢驗(yàn)，便可得出定向增發(fā)公告是否存在宣告效應(yīng)，具體而言：若顯著大于0，則存在正的宣告效應(yīng)；若顯著小于0，則存在負(fù)的宣告效應(yīng)；若未通過(guò)檢驗(yàn)，則不存在宣告效應(yīng)。

選取我國(guó)2012年1月至2012年11月非公開(kāi)發(fā)行股票的主板上市公司為研究樣本，按以下標(biāo)準(zhǔn)篩選樣本：1、金融行業(yè)樣本；2、特別處理樣本；3、在（-20，20）期間公告其他重大事項(xiàng)樣本；3、公告期間停牌樣本；4、數(shù)據(jù)缺失樣本。最后得到43個(gè)樣本。個(gè)股及收益率數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，公告數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)處理軟件為EXCEL與SPSS。

四、分析與結(jié)果

窗口期內(nèi)每日的AAR與CAR如下：

從表1我們可以看出，整個(gè)窗口期內(nèi)AAR大部分為正值，且在-4日達(dá)到1.008%的最高值，在宣告當(dāng)日，即t=0日，AAR也處于0.801%的高位。CAR值從第-7日開(kāi)始，一直上升，直到第5日，在該日達(dá)到4.534%的最大值。第6日開(kāi)始下降，但直到10日還處于3.624%的正值。初步說(shuō)明，定向增發(fā)存在正的宣告效應(yīng)。由于在定增增發(fā)公告前就AAR就達(dá)到最高點(diǎn)，說(shuō)明由于信息的不對(duì)稱，公告日前就已經(jīng)提前泄漏定向增發(fā)消息而發(fā)生了內(nèi)幕交易。

AAR與CAR的T檢驗(yàn)結(jié)果如下：

AAR的t值為2.102，雙側(cè)sig等于0.048，表明在5%水平下顯著。CAR的t值為6.739，雙側(cè)sig等于0.000，在1%水平下顯著。AAR與CAR都通過(guò)了T檢驗(yàn)，即AAR和CAR都顯著大于0，該結(jié)果表明，定向增發(fā)存在正的公告效應(yīng)。

五、結(jié)論

本文利用事件研究法，以2012年1月至2012年11月定向增發(fā)的主板上市公司為研究樣本，研究結(jié)果表明，定向增發(fā)公告存在正的宣告效應(yīng)，且由于信息的不對(duì)稱，公告日前就已經(jīng)提前泄漏定向增發(fā)消息而發(fā)生了內(nèi)幕交易。所以監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)中國(guó)上市公司定向增發(fā)新股過(guò)程中的監(jiān)管，促進(jìn)我國(guó)上市公司定向增發(fā)新股融資的健康持續(xù)發(fā)展。

（作者單位：湘潭大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1] Wruck，K.H.，Equity Ownership Concentration and Firm Value：Evidence from Private Equity Financings.Journal of Financial Economics，1989，（23）：3-28.

[2] 顧海峰、吳狄，中國(guó)上市公司定向增發(fā)公告效應(yīng)的影響因素研究——基于事件研究法的實(shí)證分析，《財(cái)政金融研究》，2014年第6期。

[3] 章衛(wèi)東，定向增發(fā)新股、整體上市與股票價(jià)格短期市場(chǎng)表現(xiàn)的實(shí)證研究[J]，《會(huì)計(jì)研究》，2007年第12期。