張森淮

[摘要]結(jié)合我國眾籌行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，借鑒國外有效的發(fā)展經(jīng)驗。以《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》為基礎，提出眾籌行業(yè)監(jiān)管的建議。

[關鍵詞]互聯(lián)網(wǎng)金融：眾籌；監(jiān)管

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.25.077

1 我國眾籌行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

眾籌，即大眾融資，指利用互聯(lián)網(wǎng)的傳播特性，向網(wǎng)絡投資者籌集資金的運營模式。按回報方式，分為股權(quán)式、債權(quán)式、獎勵式和捐贈式四種。自2011第一家眾籌平臺“點名時間”上線以來，截至2014年12月，我國已有110家線上運營的眾籌平臺。據(jù)世界銀行預測，2025年中國眾籌融資規(guī)模將達500億美元，占全球市場份額的1/6。

眾籌作為一種新型互聯(lián)網(wǎng)融資模式，微觀上“去中心化”的“點對點”直接交易，降低了中小企業(yè)融資成本，開拓融資渠道；宏觀上優(yōu)化資源配置，緩解就業(yè)壓力，加速了我國資本市場的深化和分層。然而，以互聯(lián)網(wǎng)為渠道，并未改變眾籌融資的固有屬性，該行業(yè)仍面臨法律、信用等諸多風險。如何監(jiān)管眾籌運營模式，以實現(xiàn)公平與效率的“雙贏”是亟待解決的問題。

2 眾籌運營模式加強監(jiān)管的必要性

2.1 眾籌運營模式面臨諸多風險

眾籌作為一種普惠的金融模式，強調(diào)客戶體驗和價值認同，一定程度上滿足了我國中小企業(yè)融資的剛性需求，為資本市場注入新活力。然而其金融屬性并未改變，固有系統(tǒng)風險難以規(guī)避。如眾籌平臺踩在紅線邊緣，涉嫌非法集資和擅自發(fā)行證券；項目信息由發(fā)起人自行填寫，無第三方機構(gòu)審核意見，造成投融資雙方信息不對稱現(xiàn)象嚴重；平臺項目審核標準不透明，使得平臺有動機與發(fā)起人合謀欺詐消費者。此外，項目線下運營階段，發(fā)起人多無企業(yè)經(jīng)營經(jīng)驗，投資收益較難保障；股權(quán)眾籌股份轉(zhuǎn)讓、回購等相關制度也尚未健全。可見眾籌融資并非投資者的“玉露瓊漿”，如不加以引導和監(jiān)管，將變?yōu)椤帮孁c止渴”，后患無窮。

2.2 互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的特殊性

互聯(lián)網(wǎng)金融顛覆了傳統(tǒng)金融業(yè)“二八定律”對優(yōu)質(zhì)客戶的服務壟斷，并借其強大的“粘性”客戶群，加速了繁榮。然而，繁榮背后掩藏的是其“長尾”投資主體缺乏金融知識、風險識別和承擔能力的問題。且我國存在部分理財產(chǎn)品“剛性兌付”現(xiàn)象，唯有收益不見風險，造成了價格機制的失靈。這使得原本處于風險識別盲區(qū)的“長尾”人群，在理財產(chǎn)品的甄選上難上加難。所以“買者自審”的監(jiān)管理念，可行性尚待研究。此外，由于行業(yè)自律與政府監(jiān)管激勵結(jié)構(gòu)不同，互聯(lián)網(wǎng)金融機構(gòu)有動機利用投資者劣勢開展業(yè)務。因此政府監(jiān)管是保護投資者的不二法門。

另外，眾籌行業(yè)關聯(lián)多種業(yè)務，金融風險更復雜，風險跨機構(gòu)、跨市場、跨時空關聯(lián)和交叉感染的可能性顯著上升（鄧舒仁，2014）。廣泛的交易對象和不透明的交易過程，加大了金融洗錢等非法交易稽查困難，產(chǎn)生較大社會負外部性。

3 我國當前眾籌監(jiān)管存在的問題

3.1 眾籌相關業(yè)務監(jiān)管分散

眾籌行業(yè)涉及多種金融服務，監(jiān)管主體不一：項目融資期間，平臺將所融資金交由第三方支付平臺存管，接受央行監(jiān)督；其次，融資成功后，股權(quán)眾籌平臺（如大家投）幫助投資者線下成立合伙企業(yè)，需要到當?shù)毓ど滩块T注冊，歸屬工商部門管轄；另外，股權(quán)眾籌平臺由證監(jiān)會對其進行行業(yè)自律監(jiān)管，而獎勵式眾籌監(jiān)管主體尚未明確。當前我國采取的“分業(yè)經(jīng)營，分業(yè)管理”監(jiān)管機制，在產(chǎn)品“混業(yè)化”日趨嚴重的背景下，監(jiān)管有效性下降。（謝平，鄒傳偉，劉海二，2014）。各自為政的監(jiān)管現(xiàn)狀，使得眾籌行業(yè)監(jiān)管多頭、空頭問題較為嚴重。

3.2 獎勵式眾籌監(jiān)管缺位

當前，學界研討和行業(yè)監(jiān)管主要集中在股權(quán)眾籌方向，獎勵式眾籌監(jiān)管“白紙一張”。究其原因是股權(quán)眾籌涉及融資金額較大，投資需求旺盛，潛在風險高。而獎勵式眾籌，不以現(xiàn)金形式為回報，融資金額較小。項目支持者出于對項目創(chuàng)意、價值內(nèi)涵的認同投資項目，投資風險較小。即便如此獎勵式眾籌仍存在回報逾期、產(chǎn)品與描述不符、退款機制不健全、項目運營信息更新不及時等問題，使得投資者的權(quán)益可能遭受侵犯。因此應及時填補獎勵式眾籌監(jiān)管空白，實現(xiàn)眾籌行業(yè)同步發(fā)展。

3.3 業(yè)務界定不明晰，引發(fā)監(jiān)管套利

監(jiān)管套利指金融市場上參與主體從監(jiān)管要求較高的市場轉(zhuǎn)移到監(jiān)管較低的市場，從而部分或全部的規(guī)避監(jiān)管、謀取超額利潤的行為。《管理辦法》在“平臺準入”方面設立了較高門檻，同時將股權(quán)眾籌投資對象從“普通大眾”升級為“精英人群”。面對監(jiān)管晴轉(zhuǎn)多云，部分股權(quán)眾籌平臺選擇淡化其股權(quán)眾籌身份，或?qū)⒎斩ㄎ粸閯?chuàng)業(yè)孵化，或取消融資階段服務費。然而其業(yè)務所涉風險并未改變。監(jiān)管當局應及時明確股權(quán)眾籌業(yè)務服務范圍，否則套利行為不僅會影響公平和市場有效性，還將造成系統(tǒng)風險的積累。

3.4 條款缺乏可操作性細則

當前監(jiān)管條款過于籠統(tǒng)，詳細的執(zhí)行方法缺失。如《管理辦法》中，股權(quán)眾籌投資者界定為“金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低50萬元人民幣的個人”。本意為匹配投資風險和承擔能力，篩選合格投資者，滿足中小企業(yè)融資需求。然而，鑒于我國個人征信系統(tǒng)尚未健全，合格投資者認證存在較大難度。目前，平臺以“只要能拿出50萬元，就是合格投資者”的標準進行審核。在高收益驅(qū)使下，無資格投資者有動機借款投資。投資杠桿化后，潛在投資風險倍增，稍有不慎投資者便會債務累累。缺乏具體的執(zhí)行辦法，使得條款對投資者保護的效果大打折扣。

4 眾籌融資國際監(jiān)管經(jīng)驗

4.1 確立股權(quán)眾籌合法地位

2012年美國《初創(chuàng)期企業(yè)推動法案》（簡稱“JOBS法案”）批準生效，開啟眾籌融資合法化進程。法國、意大利也緊隨其后，分別發(fā)布《眾籌融資指引》、《關于創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)通過網(wǎng)絡平臺融資的規(guī)則》。英國也于2014年3月發(fā)布《眾籌監(jiān)管規(guī)則》，承認股權(quán)眾籌的合法地位。可見對于蓬勃發(fā)展的眾籌行業(yè)，助其擺脫舊規(guī)桎梏，加速新律完善，保障其合法性是大勢所趨。

4.2 較完善的投資者保護機制

投資者保護是監(jiān)管法案的首要出發(fā)點和基本目的。具體表現(xiàn)為：一是投資資格認證，設置投資上限；二是對發(fā)起人身份、披露信息進行審核；三是平臺履行披露信息義務。如意大利規(guī)定，項目上線12個月內(nèi)相關信息能在平臺上獲?。蝗谫Y結(jié)束5年內(nèi)，如投資者要求，平臺必須及時提供相關項目信息；四是設立中介機構(gòu)準入門檻。美國要求眾籌平臺必須在SEC注冊成為經(jīng)紀人或資金門戶。該措施一定程度上能改善眾籌平臺良莠不齊的現(xiàn)狀，便于監(jiān)管當局掌握行業(yè)一手數(shù)據(jù)。

4.3 可調(diào)整的動態(tài)監(jiān)管機制

監(jiān)管作為最后底線，既要有效防范風險，又要避免監(jiān)管過度，造成金融抑制。唯有動態(tài)的、可調(diào)整的監(jiān)管框架，方能適應眾籌發(fā)展要求。美國眾籌監(jiān)管制度并非一蹴而就，SEC曾一度表態(tài)否定股權(quán)眾籌合法性，但隨眾籌行業(yè)日益壯大，SEC態(tài)度回暖。2011年共和黨代表首次提交眾籌監(jiān)管草案，經(jīng)多輪修改、討論，JOBS法案才得以面世。當然該法案并非一成不變，SEC將根據(jù)眾籌行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，制定動態(tài)可調(diào)整的《眾籌監(jiān)管擬議規(guī)則》，并以此為依據(jù)對眾籌行業(yè)進行日常監(jiān)管。英國也計劃于2016年對監(jiān)管規(guī)則進行再評估和修訂。

5 完善我國眾籌融資的監(jiān)管建議

5.1 建立覆蓋全行業(yè)的監(jiān)管體系

針對眾籌運營模式缺乏統(tǒng)一監(jiān)管主體，獎勵式眾籌監(jiān)管真空引發(fā)套利的現(xiàn)狀，明確行業(yè)監(jiān)管機構(gòu)，界定平臺經(jīng)營業(yè)務范疇，掃清盲區(qū)是監(jiān)管的第一要義。鑒于獎勵式眾籌為“預售+團購”模式，風險較小、投資金額不大的特點，可適當降低平臺準入標準。對其監(jiān)管可效仿網(wǎng)購，設置運費險、支付擔保、申請退款等方式，保障投資者權(quán)益。

5.2 適當放寬投資資格

2014年我國居民人均可支配收入28844萬元，股權(quán)眾籌投資資格為近三年個人年均收入不低于50萬元，過高的門檻設置，不符合眾籌低門檻特點，易打消“長尾人群”投資熱情，變味成“小圈子”投資游戲。借鑒美國JOBS法案，對投資資格“以年收人為依據(jù)，限制投資上限”的階梯式設定。建議將個人投資者劃為三個等級：年收入低于12萬元，年收入介于12萬元和50萬元和年收入高于50萬元的投資者。其投資上限分別為其年收入的10%、15%、20%（楊東，黃尹旭2015）。投資者分類設置權(quán)限，一方面滿足了不同類型投資者投資需求，另一方面穩(wěn)定金融市場，避免潛在巨額損失。

5.3 建立統(tǒng)一的信息披露機制

眾籌運營模式的發(fā)展得益于對市場信息的處理，降低了融資成本，引導社會閑置資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟。但當前眾籌投融雙方嚴重的信息不對稱現(xiàn)象，成為該行業(yè)發(fā)展的攔路虎。究其原因是多數(shù)項目內(nèi)容涉及創(chuàng)意或知識產(chǎn)權(quán)，而我國當前專利申請步驟過多、審核期限偏長。發(fā)起人為了不錯失項目的最佳發(fā)展時間，多在項目創(chuàng)意未獲得保護時就進行上線融資。為確保其不被盜用，只能籠統(tǒng)地對項目內(nèi)容進行說明，引發(fā)了投資者巨大的甄別成本和投資風險。建議眾籌監(jiān)管部門協(xié)調(diào)國家專利局，開創(chuàng)“眾籌融資知識產(chǎn)權(quán)綠色通道”，精簡審核步驟，加快專利審核速度。同時加快建設“眾籌ide-ar保護”計劃，對項目內(nèi)容無法通過知識產(chǎn)權(quán)得到保護的創(chuàng)意部分進行備案。我國眾籌監(jiān)管應以保護投資者為基本出發(fā)點，以市場為主導，政府輔助，雙方積極配合，彼此協(xié)助，共同促進眾籌行業(yè)在我國持續(xù)健康發(fā)展。