余孟

[摘 要]鐵路在廣西區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中作用重大，為了實(shí)現(xiàn)廣西構(gòu)建以南寧為中心的“123”快速鐵路網(wǎng)的規(guī)劃，需要籌集大量的建設(shè)資金是重要難題。本文從不同籌融資渠道比較角度，提出了資產(chǎn)證券化（ABS）方式，以廣西鐵路投資公司擁有的部分存量資產(chǎn)為基礎(chǔ)形成資產(chǎn)池，構(gòu)建一個(gè)特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV），其以未來(lái)收益為擔(dān)保進(jìn)行信用增進(jìn)，發(fā)行證券獲得現(xiàn)金收入流，可用于其他鐵路項(xiàng)目投資，到期償還本息后剩余收入流和存量資產(chǎn)所有權(quán)不改變。

[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化；特設(shè)機(jī)構(gòu)；現(xiàn)金流；投資回報(bào)率

[DOI]1013939/jcnkizgsc201528100

1 引 言

鐵路作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)大動(dòng)脈、國(guó)家重要基礎(chǔ)設(shè)施和大眾化交通工具，在我區(qū)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中的地位和作用至關(guān)重要。依據(jù)《國(guó)家中長(zhǎng)期鐵路網(wǎng)規(guī)劃（2008年調(diào)整）》、《國(guó)家鐵路“十二五”發(fā)展規(guī)劃》及《廣西國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十二個(gè)五年規(guī)劃綱要》、《廣西鐵路發(fā)展“十二五”規(guī)劃》介紹，規(guī)劃到2015年年末，全區(qū)鐵路營(yíng)業(yè)里程達(dá)到5000千米左右，復(fù)線率達(dá)到55%以上，電氣化率達(dá)到70%以上，基本形成“一軸四縱四橫”路網(wǎng)格局，構(gòu)建以南寧為中心的“123”快速鐵路網(wǎng)，基本實(shí)現(xiàn)全區(qū)地市級(jí)開(kāi)通城際快速列車(chē)，初步形成便捷、安全、經(jīng)濟(jì)、高效、綠色的現(xiàn)代鐵路運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)。

要實(shí)現(xiàn)上述規(guī)劃，除了技術(shù)上的困難外，如何籌集建設(shè)資金就是目前最大的難題了。我區(qū)當(dāng)前主要的融資渠道為政府財(cái)政預(yù)算內(nèi)資金、發(fā)行地方債融資、銀行貸款、利用土地籌集資金、股票籌資等，而這些渠道又都存在局限性：①地方政府財(cái)力有限，基本上已無(wú)力滿足大量的項(xiàng)目建設(shè)資金的需求。②現(xiàn)有融資渠道難以進(jìn)一步拓展。商業(yè)銀行貸款由于吸收的儲(chǔ)蓄存款期限相對(duì)較短，一般不愿意向投資規(guī)模大、回收周期長(zhǎng)的項(xiàng)目提供大量的貸款。發(fā)行地方債籌資，在一定程度上能起到積極的作用，但其發(fā)行量應(yīng)為適度規(guī)模。發(fā)行股票融資需披露相當(dāng)多的企業(yè)信息，且發(fā)行上市的費(fèi)用比較大；發(fā)行企業(yè)債券，審批相當(dāng)嚴(yán)格，融資企業(yè)一般來(lái)說(shuō)難以進(jìn)入國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)融資。

從我區(qū)“十二五”規(guī)劃的建設(shè)資金需求來(lái)看，要完成2015年前我區(qū)鐵路建設(shè)總投資超過(guò)3000億元，需要我區(qū)方出資近1000億元，其中資本金約565億元。2014年我區(qū)鐵路建設(shè)需要廣西鐵投融入資金408億元。面臨如此巨大的資金缺口要求我區(qū)鐵路必須加快投融資體制改革和拓寬投融資渠道，新的融資方式包括ABS、養(yǎng)老保險(xiǎn)金、引入戰(zhàn)略投資者等。其中ABS 是以項(xiàng)目的未來(lái)收益為基礎(chǔ)發(fā)行證券融資的一種項(xiàng)目融資方式。而鐵路運(yùn)輸未來(lái)的現(xiàn)金流大而且穩(wěn)定，因而探索我國(guó)鐵路尤其是高速鐵路和客運(yùn)專(zhuān)線建設(shè)的ABS項(xiàng)目融資方式，對(duì)于解決建設(shè)資金的籌集問(wèn)題具有重要意義。

2 資產(chǎn)證券化（ABS）的概念

資產(chǎn)證券化是指資產(chǎn)原始權(quán)益人把某目標(biāo)項(xiàng)目所擁有的資產(chǎn)，或雖然缺乏流動(dòng)性但可預(yù)見(jiàn)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流量的已有資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，剝離出來(lái)出售給一個(gè)特設(shè)的機(jī)構(gòu)，并將其中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素分離并重組，這一機(jī)構(gòu)以其獲得的未來(lái)現(xiàn)金收益為擔(dān)保，進(jìn)行信用升級(jí)，發(fā)行高檔證券，以證券發(fā)行收入支付購(gòu)買(mǎi)證券化資產(chǎn)的價(jià)款，以證券化資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向證券投資者支付本息。

3 資產(chǎn)證券化的可行性分析

31 從我區(qū)鐵路建設(shè)項(xiàng)目的特點(diǎn)來(lái)分析

鐵路產(chǎn)業(yè)屬于非典型的公共產(chǎn)品，具有公共產(chǎn)品、私人產(chǎn)品的雙重屬性，這決定了鐵路建設(shè)需要政府資金和市場(chǎng)融資機(jī)制的共同配合。鐵路網(wǎng)本身具有的準(zhǔn)公共物品性和自然壟斷性為鐵路經(jīng)營(yíng)期間擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流提供了保證。而ABS的重要前提就是項(xiàng)目未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。因而，ABS融資方式符合鐵路網(wǎng)建設(shè)投資的自身特點(diǎn)。

32 從資產(chǎn)證券化的比較優(yōu)勢(shì)分析

除了ABS外，BOT和融資租賃也可用于鐵路融資。但ABS的比較優(yōu)勢(shì)更為突出。首先，ABS可以確保國(guó)家擁有對(duì)鐵路的經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)。BOT 的執(zhí)行需要政府向民間出讓鐵路的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，融資租賃又會(huì)使國(guó)家無(wú)法得到租用資產(chǎn)的所有權(quán)。其次，當(dāng)ABS運(yùn)作失敗時(shí)，發(fā)起人可通過(guò)合同約定收回資產(chǎn)的所有權(quán)，這相比結(jié)構(gòu)復(fù)雜的 BOT 要簡(jiǎn)單一些。最后，由于通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí)等手段，證券化資產(chǎn)可以獲得較高等級(jí)的信用評(píng)級(jí)，進(jìn)而降低成本。

33 從鐵路行業(yè)特色分析

鐵路行業(yè)的壟斷特色在一定程度上可以輔助資產(chǎn)證券化的應(yīng)用和發(fā)展，鐵道部可以借助法規(guī)、宏觀調(diào)控手段以及政府的影響力來(lái)強(qiáng)化資產(chǎn)證券化中心環(huán)節(jié)的特殊目的載體（SPV）的發(fā)展條件。同時(shí)，在鐵路部門(mén)的信用背景下，使得SPV 的資信水平進(jìn)一步提高，從而增強(qiáng)投資者信心，吸引更多投資者進(jìn)入鐵路項(xiàng)目的ABS市場(chǎng)。

4 ABS融資的運(yùn)作模式

（1）明確要證券化的資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。一般投資項(xiàng)目所依附的資產(chǎn)只要在未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)能有穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，就可以進(jìn)行ABS融資。廣西鐵投可以選擇一段已經(jīng)建成或即將建成的鐵路，如南桂鐵路，將該段鐵路的客運(yùn)收入、貨運(yùn)收入、網(wǎng)運(yùn)分離后路網(wǎng)公司收取的過(guò)路費(fèi)這些未來(lái)現(xiàn)金流組建成資產(chǎn)池，擁有未來(lái)現(xiàn)金收入所有權(quán)的廣西鐵投即為原始權(quán)益人。

（2）創(chuàng)建特設(shè)目的機(jī)構(gòu)（SPV）等特設(shè)信托機(jī)構(gòu)、特設(shè)交易載體或其他類(lèi)似機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”。SPV 是專(zhuān)門(mén)為實(shí)現(xiàn)ABS融資而設(shè)立的特別機(jī)構(gòu)，如信托投資公司等，但必須獲得國(guó)際權(quán)威資信評(píng)估機(jī)構(gòu)授予較高的信用等級(jí)。SPV與原始權(quán)益人簽訂合同，將擬證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到SPV名下，并在合同中明確規(guī)定，一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)，這些資產(chǎn)將不列入清算范圍，這些證券化的資產(chǎn)也不在原始權(quán)益人財(cái)務(wù)報(bào)表的資產(chǎn)負(fù)債表中反映。

（3）信用增級(jí)。這是關(guān)鍵環(huán)節(jié)，它通過(guò)各種辦法增強(qiáng)資產(chǎn)支撐證券的信用級(jí)別，保護(hù)投資者的利益。廣西鐵投可以采取賦予SPV直接追索權(quán)、破產(chǎn)隔離、將證券設(shè)計(jì)為優(yōu)先結(jié)構(gòu)、設(shè)立獨(dú)立的客運(yùn)專(zhuān)線資產(chǎn)債券擔(dān)保儲(chǔ)備金等內(nèi)部信用增級(jí)方式，或者可采取由鐵道部提供信用擔(dān)保、向保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)違約保險(xiǎn)等外部信用增級(jí)方式。

（4）信用評(píng)級(jí)。信用評(píng)級(jí)是對(duì)發(fā)行人能否按時(shí)支付ABS本息回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)，通常由在國(guó)際資本市場(chǎng)上被廣大投資者承認(rèn)的獨(dú)立的私營(yíng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行。通過(guò)信用增級(jí)和評(píng)級(jí)，使投資者在決定是否購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)擔(dān)保證券時(shí)，主要依據(jù)這些資產(chǎn)的質(zhì)量、未來(lái)現(xiàn)金收入流的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的謹(jǐn)慎性及有效性。

（5）證券承銷(xiāo)。由國(guó)內(nèi)極具實(shí)力的券商或者國(guó)際知名投資銀行根據(jù)信用評(píng)級(jí)的結(jié)果，負(fù)責(zé)展開(kāi)資產(chǎn)化證券的發(fā)行工作。SPV從證券承銷(xiāo)商那里獲得證券發(fā)行收入，用此收入向原始權(quán)益人（廣西鐵投）支付先前的購(gòu)買(mǎi)價(jià)款。這樣廣西鐵投便通過(guò)ABS方式成功籌集到在建或即將建的鐵路建設(shè)資金。

（6）資產(chǎn)管理和證券還本付息。SPV作為ABS融資的交易中介機(jī)構(gòu)，并不參與實(shí)際的業(yè)務(wù)操作，所以原始權(quán)益人和SPV還要再確定一家托管機(jī)構(gòu)和擔(dān)保機(jī)構(gòu)，并分別簽訂托管合同和擔(dān)保合同，一般可以選取同一家商業(yè)銀行如中國(guó)建設(shè)銀行，同時(shí)擔(dān)任托管和擔(dān)保機(jī)構(gòu)。將證券化資產(chǎn)發(fā)生的全部收入存入托管銀行，讓其負(fù)責(zé)收取、記錄、按約定建立積累金，按期對(duì)投資者還本付息。在有關(guān)證券到期后，還要向提供服務(wù)的各機(jī)構(gòu)支付服務(wù)費(fèi)用，同時(shí)資產(chǎn)池中的資產(chǎn)的所有權(quán)及資產(chǎn)剩余收入流仍完全歸屬于原始權(quán)益人（廣西鐵投）。

5 資產(chǎn)證券化融資風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策

51 法律風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策

ABS的各個(gè)環(huán)節(jié)需要通過(guò)具有法律效力的合同來(lái)維持。雖然現(xiàn)有法規(guī)對(duì)我國(guó)的企業(yè)資產(chǎn)證券化在基礎(chǔ)資產(chǎn)界定、具體的操作模式等方面均有所涉及，但是相對(duì)于信貸資產(chǎn)證券化，我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的法律依據(jù)仍比較薄弱，缺少更具針對(duì)性的法律文件對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化進(jìn)行指導(dǎo)。為規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該建立完善的法律體系，使鐵路資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)出售、信用增級(jí)、信用評(píng)級(jí)、證券銷(xiāo)售、資產(chǎn)管理等環(huán)節(jié)都具有法律保障。

52 運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策

這主要涉及我國(guó)鐵路系統(tǒng)的內(nèi)部改革與機(jī)制轉(zhuǎn)換問(wèn)題。首先，鐵路建成后的運(yùn)營(yíng)模式是采用現(xiàn)有鐵路“上下一體”模式，還是 “上下分離”模式。其次是廣西鐵投公司的管理體制、用人機(jī)制是否能夠真正實(shí)現(xiàn)比舊有模式有一個(gè)質(zhì)的提高，還要看今后的國(guó)家政策和改革的力度。這些都將直接影響鐵路運(yùn)營(yíng)成本和服務(wù)質(zhì)量，并最終反映到經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上。

53 市場(chǎng)分析及對(duì)策

鐵路的資產(chǎn)證券化融資最終要通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)支持收益憑證來(lái)實(shí)現(xiàn)，因此其不可避免地面臨與債券融資相同的利率風(fēng)險(xiǎn)、貨幣風(fēng)險(xiǎn)以及信用風(fēng)險(xiǎn)等市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。為規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，可對(duì)區(qū)內(nèi)投資者發(fā)行收益率固定的資產(chǎn)支持收益憑證或由SPV與證券承銷(xiāo)商簽訂包購(gòu)包銷(xiāo)合同；為規(guī)避貨幣風(fēng)險(xiǎn)，可利用金融衍生工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)；為規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)，需要在合同條款的嚴(yán)密性、招標(biāo)程序的市場(chǎng)化等方面進(jìn)一步加強(qiáng)管理。

6 結(jié) 論

鐵路建設(shè)在進(jìn)行資產(chǎn)證券化過(guò)程中必須用來(lái)盤(pán)活流動(dòng)性差但有較好質(zhì)量的資產(chǎn)。我區(qū)鐵路建設(shè)需要大量資金，通過(guò)資產(chǎn)證券化廣西鐵投公司可以現(xiàn)有項(xiàng)目的存量資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以未來(lái)收益為保證發(fā)行債券，籌集的資金可用于投資其他新的項(xiàng)目，從而加快鐵路建設(shè)的步伐。雖然對(duì)于在鐵路建設(shè)項(xiàng)目融資領(lǐng)域引入ABS方式還存在許多爭(zhēng)議，但隨著改革的推進(jìn)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)的降低，ABS作為一種新型有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)的融資方式，必將有著廣闊的應(yīng)用空間。

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