摘 要：隨著金融混業(yè)的發(fā)展，資產(chǎn)證券化逐漸成為資本市場上一個(gè)重要的融資工具。然而與發(fā)達(dá)國家成熟的證券市場相比，我國的資產(chǎn)證券化起步晚、發(fā)展慢，資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展仍然不夠健全。本文立足于我國的資產(chǎn)證券化市場，通過回顧我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的四個(gè)主要過程，分析我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀及發(fā)展緩慢的原因，最后提出通過完善監(jiān)管框架和制度安排、完善資本市場并培育市場參與主體以及豐富資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇等方式來促進(jìn)我國資產(chǎn)證券化市場的進(jìn)一步發(fā)展。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；信用等級(jí)；資信能力

一、資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化是指將具有未來現(xiàn)金流但是本身流動(dòng)性不強(qiáng)的資產(chǎn)通過結(jié)構(gòu)性重組，轉(zhuǎn)化成可以在證券市場上自由流通的證券，以此來獲得資金融通的過程。

與股權(quán)融資、債券融資和銀行貸款融資等傳統(tǒng)融資手段相比，資產(chǎn)證券化具有以下特點(diǎn)：首先，資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)融資。在利用傳統(tǒng)融資渠道籌措資金時(shí)，資金需求者依靠的是自身的資信能力，但資產(chǎn)證券化將資產(chǎn)在未來獲取收入的能力和原始權(quán)益人自身的資信能力進(jìn)行了分割，投資者在做出投資決策時(shí)，主要依據(jù)的是資產(chǎn)本身的獲利能力，而非資金需求者的資信能力。企業(yè)在通過資產(chǎn)證券化融資時(shí)，其所擁有資產(chǎn)的資信能力被從企業(yè)整體的資信能力中分割出去，投資者根據(jù)資產(chǎn)的質(zhì)量、穩(wěn)定性、在未來獲取收入的可能性做出是否進(jìn)行投資的決策，而不用過多考慮企業(yè)自身的資信能力。因此，資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)融資。其次，資產(chǎn)證券化是一種表外融資。表外融資即資產(chǎn)負(fù)債表外融資，是指在資產(chǎn)負(fù)債表中既不增加資產(chǎn)類科目，又不增加負(fù)債類科目的融資。在傳統(tǒng)融資方式中，債券融資擴(kuò)大了資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債類科目的規(guī)模，股權(quán)融資擴(kuò)大了所有者權(quán)益類科目的規(guī)模，而資產(chǎn)證券化雖然被反映在資產(chǎn)類科目中，卻不改變資產(chǎn)類科目的規(guī)模，只是轉(zhuǎn)換了資產(chǎn)類科目中的不同項(xiàng)目。因此，資產(chǎn)證券化是一種表外融資。最后，資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資方式。一方面，資產(chǎn)證券化的發(fā)起人會(huì)在實(shí)施資產(chǎn)證券化之前，把資產(chǎn)中的不同項(xiàng)目按照信用等級(jí)、償還期限等因素進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，在不改變資產(chǎn)證券化發(fā)起人資信能力的基礎(chǔ)上，提高資產(chǎn)的資信能力和信用等級(jí)。另一方面，在設(shè)計(jì)證券的環(huán)節(jié)，一般要對資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行重新組合，以便提供具有不同風(fēng)險(xiǎn)和收益能力的多樣化的證券，滿足不同投資者的需求。

經(jīng)過幾十年的發(fā)展，資產(chǎn)證券化已經(jīng)有了相當(dāng)規(guī)模的數(shù)量和種類。一般而言，根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)和依據(jù)可以有不同的分類方法。首先，根據(jù)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，可以分為不動(dòng)產(chǎn)證券化、未來收益證券化、債券組合證券化、信貸資產(chǎn)證券化和應(yīng)收賬款證券化等。其次，根據(jù)資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人、發(fā)行人和投資者所屬地域的不同，可以分為境內(nèi)資產(chǎn)證券化和離岸資產(chǎn)證券化。境內(nèi)資產(chǎn)證券化是指資產(chǎn)證券化發(fā)起人通過境內(nèi)的特殊目的機(jī)構(gòu)SPV在國內(nèi)的證券市場上進(jìn)行融資的行為。離岸資產(chǎn)證券化是指國內(nèi)的資產(chǎn)證券化發(fā)起人在國際市場上通過在國外的結(jié)構(gòu)化投資機(jī)構(gòu)SIV或特殊目的機(jī)構(gòu)SPV向國外投資者融資的行為。最后，根據(jù)證券化產(chǎn)品金融屬性的不同，可以將資產(chǎn)證券化分為股權(quán)型證券化、債券型證券化和混合型證券化。

二、我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展過程

1.探索階段：2005年以前

第一個(gè)階段是2005年以前的探索階段。這一階段資產(chǎn)證券化的實(shí)踐有：1992年，海南三亞開發(fā)建設(shè)總公司發(fā)行地產(chǎn)投資券2億元人民幣；1996年8月，珠海高速公路有限公司發(fā)行2億美元債券；1997年4月和12月，中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司通過資產(chǎn)證券化募集到8億美元；2000年3月，中集集團(tuán)通過資產(chǎn)證券化方式募集8000萬美元；2003年1月，中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司通過發(fā)行債券募集到15.88億元人民幣；2003年6月，華融資產(chǎn)管理公司通過發(fā)行債券募集到132.5億元人民幣；2004年4月，中國工商銀行寧波市分行通過發(fā)行債券募集到26.02億元人民幣。

2.加速發(fā)展階段：2005年到2008年

第二個(gè)階段處于2005年到2008年之間，屬于加速發(fā)展階段。2005年4月20日，中央銀行和銀行業(yè)監(jiān)督管理委員聯(lián)合發(fā)布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，資產(chǎn)證券化開始正式在我國試點(diǎn)。這一階段我國資產(chǎn)證券化的主要項(xiàng)目包括：2005年12月，國家開發(fā)銀行信貸資產(chǎn)支持證券共41.7727億元；2005年12月，中國建設(shè)銀行個(gè)人住房抵押貸款證券化共30.19億元；2006年3月，國家開發(fā)銀行信貸資產(chǎn)證券化共57.29億元；2006年12月，中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司重整資產(chǎn)（不良資產(chǎn)）證券化共48億元；2006年12月，中國東方資產(chǎn)管理公司重整資產(chǎn)（不良資產(chǎn)）證券化共19億元；2007年9月，浦發(fā)銀行信貸資產(chǎn)證券化共43.83億元；2007年10月，工商銀行信貸資產(chǎn)證券化共40.21億元；2007年12月，興業(yè)銀行通過信貸資產(chǎn)證券化募集到資金共52.43億元；2007年12月，中國建設(shè)銀行通過個(gè)人住房抵押貸款證券化募集到資金共41.61億元；2007年12月，上海通用汽車金融公司通過汽車抵押貸款證券化募集到資金共19.93億元；2008年1月，中國建設(shè)銀行通過重整資產(chǎn)證券化募集到資金共27.65億元；2008年3月，工商銀行通過信貸資產(chǎn)證券化募集到資金共80.11億元；2008年4月，國家開發(fā)銀行通過信貸資產(chǎn)證券化募集到資金共37.66億元；2008年9月，中信銀行通過信貸資產(chǎn)證券化募集到資金共40.77億元；2008年10月，招商銀行通過信貸資產(chǎn)證券化募集到資金共40.92億元；2008年11月，浙商銀行通過中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化募集到資金共6.96億元；2008年12月，中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司通過重整資產(chǎn)（不良資產(chǎn)）證券化募集到資金共48億元；2005年12月，東莞發(fā)展控股股份公司高速公路收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)證券化共5.8億元；2006年3月，中國網(wǎng)絡(luò)通信集團(tuán)公司通過應(yīng)收款資產(chǎn)證券化募集到資金共103.15億元；2006年5月，華能瀾滄江股份公司水電收益資產(chǎn)證券化共20億元；2006年5月，遠(yuǎn)東國際租賃公司應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化共4.86億元；2006年6月，上海浦東建設(shè)股份公司資產(chǎn)支持收益資產(chǎn)證券化共4.25億元；2006年7月，南京市城市建設(shè)投資控股集團(tuán)污水處理收益資產(chǎn)證券化共7.21億元；2006年8月，南通天生港發(fā)電公司電力銷售收益資產(chǎn)證券化共8億元；2006年8月，江蘇吳中集團(tuán)資產(chǎn)支持收益資產(chǎn)證券化共16.58億元。

3.停滯階段：2008年到2010年

第三個(gè)階段處于2008年到2010年之間，這一時(shí)期是我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的停滯階段。2008年全球性金融危機(jī)爆發(fā)之后，為了控制資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)，從2008年11月開始，銀監(jiān)會(huì)停止了對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的審批，我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展進(jìn)入停滯階段。

4.重新啟動(dòng)階段：2011年到現(xiàn)在

第四個(gè)階段從2011年開始一直持續(xù)到現(xiàn)在，屬于資產(chǎn)證券化發(fā)展的重新啟動(dòng)階段。金融危機(jī)過后，券商率先在2011年9月重啟資產(chǎn)證券化，2012年5月，中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)和財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，標(biāo)志著我國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)正式重新啟動(dòng)。主要項(xiàng)目有：2011年4月，遠(yuǎn)東國際租賃公司應(yīng)收款資產(chǎn)證券化共12.79億元；2012年1月，深圳華僑城股份公司等歡樂谷門票收益資產(chǎn)證券化共18.5億元；2013年1月，華能瀾滄江股份公司水電收益資產(chǎn)證券化共33億元等。

三、我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀及發(fā)展緩慢的原因

1.我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

在理論層面上，近年來我國學(xué)界和業(yè)界對資產(chǎn)證券化進(jìn)行了不懈的研究，包括中央銀行和證監(jiān)會(huì)在內(nèi)的政府機(jī)構(gòu)也對這些研究給予了一定的支持，在各方的共同努力下，取得了一定的成就，各種相關(guān)圖書也相繼出版。1998年，由張超英和翟祥輝合著的《資產(chǎn)證券化—原理、實(shí)務(wù)、實(shí)例》一書正式出版；1999年，王開國主編的《資產(chǎn)證券化論》出版；2000年，由沈沛主編的《資產(chǎn)證券化的國際運(yùn)作》正式出版；2001年11月，由彭冰主編的《資產(chǎn)證券化的法律解釋》在北京大學(xué)出版社出版；2007年4月，由宮少林主編的《企業(yè)資產(chǎn)證券化前沿》出版；2014年11月，由鄭磊編著的《資產(chǎn)證券化：國際借鑒與中國實(shí)踐案例》出版。

在實(shí)務(wù)方面，我國的資產(chǎn)證券化起步晚、發(fā)展慢、發(fā)展過程也充滿阻礙，再加上2008年全球性金融危機(jī)爆發(fā)之后，銀監(jiān)會(huì)為了控制資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)，停止了對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的審批，使我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展經(jīng)歷了長達(dá)三年的停滯期?？傮w而言，我國資產(chǎn)證券化發(fā)展速度緩慢，發(fā)展水平較低。

2.我國資產(chǎn)證券化發(fā)展緩慢的原因

（1）相關(guān)法律法規(guī)不夠完善。資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)關(guān)系經(jīng)濟(jì)學(xué)和法學(xué)兩大學(xué)科，其政策規(guī)范涉及到方方面面的問題。雖然自從資產(chǎn)證券化在我國開始試點(diǎn)以來，我國政府和相關(guān)機(jī)構(gòu)已經(jīng)頒發(fā)了一些法律法規(guī)，但與其他發(fā)達(dá)國家相比，我國在這一領(lǐng)域的法律規(guī)范還不夠完善，無法很好地引導(dǎo)資產(chǎn)證券化快速發(fā)展。

（2）資產(chǎn)證券化相關(guān)市場不夠健全。我國的資產(chǎn)證券化起步晚、發(fā)展慢，與發(fā)達(dá)國家成熟的證券市場相比，我國證券市場的發(fā)展仍然不夠健全。首先，我國的金融市場是銀行主導(dǎo)型市場，與西方國家有一定差異，因此，發(fā)展我國的資產(chǎn)證券化市場要根據(jù)我國金融體系的實(shí)際情況進(jìn)行，不能照搬國外經(jīng)驗(yàn)。其次，雖然近年來互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展對金融體系的完善起到了推動(dòng)作用，但我國金融市場中儲(chǔ)蓄和貸款的不平衡問題依舊很明顯。這些都使資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展遇到阻礙。

（3）基礎(chǔ)資產(chǎn)種類單一。由于我國金融體系自身的特殊性，我國發(fā)展金融市場一直保持小心謹(jǐn)慎的態(tài)度，這種態(tài)度對于維護(hù)市場環(huán)境的安全穩(wěn)健是十分必要的。但是，這種小心謹(jǐn)慎也在一定程度上降低了金融市場的開放程度，從而限制了資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展，使得資產(chǎn)證券化市場上基礎(chǔ)資產(chǎn)種類單一。

四、促進(jìn)我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議

1.完善監(jiān)管框架和制度安排

監(jiān)管框架和制度安排對于金融市場的發(fā)展至關(guān)重要，對監(jiān)管框架的調(diào)整和完善是美國債市最終走出次貸危機(jī)的重要原因。結(jié)合我國實(shí)際情況，自2003年以后，我國的金融監(jiān)管體系形成了中央銀行、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)共同監(jiān)管的格局，確定了分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的監(jiān)督管理體制。在這種背景下，為了促進(jìn)資產(chǎn)證券化市場的快速發(fā)展，我國也應(yīng)該加大對其信用風(fēng)險(xiǎn)、信用評級(jí)等方面的監(jiān)督和管理。首先，應(yīng)建立完善相關(guān)的政策規(guī)范，用法律的手段保護(hù)市場各參與主體的合法權(quán)益，創(chuàng)造一個(gè)良好的市場交易環(huán)境。其次，建立信用評級(jí)和信用增級(jí)機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)評估與防范，創(chuàng)建一個(gè)安全穩(wěn)健的資產(chǎn)證券化市場。最后，順應(yīng)金融混業(yè)的發(fā)展潮流，政府應(yīng)設(shè)立專門的資產(chǎn)證券化機(jī)構(gòu)，與證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)以及其他金融機(jī)構(gòu)一起加強(qiáng)資產(chǎn)證券化市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。

2.完善資本市場，培育市場參與主體

資本市場的健全是促進(jìn)資產(chǎn)證券化市場快速發(fā)展的重要因素。目前在我國，銀行間債券市場和證券交易所交易市場的發(fā)展卻呈現(xiàn)出銀證市場分開發(fā)展的局面，兩個(gè)市場之間沒有聯(lián)通，嚴(yán)重影響了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化市場上證券化產(chǎn)品的交易活躍程度難以提高。在這種情況下，應(yīng)該首先考慮打破市場之間的阻礙，建立一個(gè)統(tǒng)一的大型交易市場。另一方面，資產(chǎn)證券化交易本身是一個(gè)十分復(fù)雜的金融交易過程，需要市場上各個(gè)交易主體的相互協(xié)調(diào)和配合才能完成，任何一方的差錯(cuò)都可能影響交易的完成，甚至影響市場的穩(wěn)定。因此，培育高素質(zhì)的市場參與主體對于促進(jìn)資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展也是十分重要的。

3.豐富資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇

以美國為首的發(fā)達(dá)國家的資產(chǎn)證券化發(fā)展起步較早，期間經(jīng)過次貸危機(jī)的影響，目前其基礎(chǔ)資產(chǎn)種類已比較豐富，逐漸趨于完善。與發(fā)達(dá)國家成熟的證券市場相比，我國的資產(chǎn)證券化起步晚、發(fā)展慢，基礎(chǔ)資產(chǎn)種類單一。根據(jù)我國資產(chǎn)證券化市場的具體特征，為了擴(kuò)大我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的范圍，豐富市場參與主體的選擇，我們應(yīng)在現(xiàn)有資產(chǎn)證券化模式的基礎(chǔ)上，增加直接融資和間接融資方式，設(shè)計(jì)出更多的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

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作者簡介：王洪怡（1989-12），浙江舟山人，廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院2014級(jí)課程進(jìn)修班，現(xiàn)供職于民生銀行寧波分行，研究方向：金融理論與實(shí)踐。