摘 要：近年來(lái)，越來(lái)越多的中小企業(yè)不斷涌現(xiàn)，然而，我國(guó)中小企業(yè)的發(fā)展卻面臨著許多問(wèn)題，其中融資約束更是成為制約我國(guó)廣大中小企業(yè)高速發(fā)展的瓶頸，需要引起足夠的重視。而想要解決中小企業(yè)的融資問(wèn)題，大力推動(dòng)中小企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展至關(guān)重要。本文就將基于我國(guó)債券市場(chǎng)現(xiàn)狀，并結(jié)合國(guó)際債券市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，提出推動(dòng)我國(guó)中小企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的建議，以助力于解決我國(guó)中小企業(yè)融資難問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；直接融資；債券市場(chǎng)；資產(chǎn)證券化

近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善與產(chǎn)業(yè)格局的變化，越來(lái)越多的中小企業(yè)涌現(xiàn)出來(lái)，成為推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿?。然而，盡管對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)有如此巨大的貢獻(xiàn)，我國(guó)中小企業(yè)卻普遍面臨著十分艱難的生存環(huán)境，尤其是與大型國(guó)有企業(yè)相比，由于沒(méi)有國(guó)有資本背景和缺少政策支持，其融資困難的問(wèn)題十分突出，這嚴(yán)重阻礙了我國(guó)中小企業(yè)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張和進(jìn)步。因此，解決中小企業(yè)融資問(wèn)題迫在眉睫。而眾多融資渠道中，盡管通過(guò)銀行進(jìn)行間接融資一直是我國(guó)企業(yè)融資的主要渠道，但是對(duì)于中小企業(yè)而言，由于其風(fēng)險(xiǎn)高、信譽(yù)差的企業(yè)特點(diǎn)，銀行融資額度必然十分有限，且貸款利率較高，資金成本昂貴，會(huì)給企業(yè)帶來(lái)較大的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)；而目前國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)上市融資監(jiān)管?chē)?yán)格，不僅需要達(dá)到嚴(yán)格的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指標(biāo)，還要經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間的審核流程，對(duì)于民營(yíng)中小企業(yè)而言更是難上加難，因此，發(fā)展債券融資這種直接融資方式對(duì)于拓展中小企業(yè)融資渠道十分重要。

目前國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的發(fā)展稍顯落后，國(guó)內(nèi)企業(yè)重股輕債的思想觀念根深蒂固，因此，我國(guó)急需大力發(fā)展債券市場(chǎng)，尤其是中小企業(yè)債券市場(chǎng)，以為中小企業(yè)提供新的融資渠道，而借鑒國(guó)際債券市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)將對(duì)此十分有益。本文將分別總結(jié)美國(guó)、韓國(guó)、德國(guó)的中小企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，從中獲得啟示，并結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，提出推動(dòng)我國(guó)中小企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的建議，以助力于解決我國(guó)中小企業(yè)融資問(wèn)題。

一、美國(guó)的高收益?zhèn)袌?chǎng)模式

高收益?zhèn)卜Q垃圾債券，指信用等級(jí)較低的企業(yè)發(fā)行的債券，在美國(guó)主要是標(biāo)普信用評(píng)級(jí)在BB級(jí)以下的債券，由于其信用水平差，因此為吸引投資者，相應(yīng)的其債券利息較高。而中小企業(yè)大部分評(píng)級(jí)較低，因此中小企業(yè)債券屬于典型的高收益?zhèn)８呤找鎮(zhèn)壳霸跉W洲和美國(guó)較為普遍，而由于其誕生于美國(guó)，且發(fā)展時(shí)間較長(zhǎng)，在美國(guó)，發(fā)行高收益?zhèn)呀?jīng)成為了中小企業(yè)進(jìn)行直接融資的主要方式。

美國(guó)市場(chǎng)上的第一只高收益?zhèn)Q生于1977年，然而，在誕生初期，其發(fā)展較為緩慢，且受制于全球幾次金融危機(jī)，尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì)泡沫的破裂，高收益?zhèn)袌?chǎng)一度陷入萎靡，但是隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步緩和，美國(guó)國(guó)內(nèi)高收益?zhèn)袌?chǎng)也在經(jīng)歷了多次沖擊后逐漸成熟完善。

本文認(rèn)為，美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)模式的成功，有以下幾點(diǎn)關(guān)鍵因素：

1.完善的信息披露制度

高收益?zhèn)暮诵膯?wèn)題在于發(fā)債企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，為控制中小企業(yè)債券較高的風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)建立了嚴(yán)格的債券風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，其中，完善的信息披露制度起到了重要作用。美國(guó)規(guī)定，中小企業(yè)發(fā)行高收益?zhèn)?，必須在SEC登記注冊(cè)，且發(fā)行企業(yè)必須披露與債券發(fā)行相關(guān)的一切信息，一旦發(fā)行企業(yè)披露的信息有誤，持有證券的投資者可以要求發(fā)行企業(yè)、保薦人和承銷商等任何相關(guān)責(zé)任人承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。這樣嚴(yán)格的信息披露制度為投資者投資決策提供了有力的保障，也極大的限制了企業(yè)利用籌集資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域等不合理行為，確保中小企業(yè)發(fā)行債券籌資的資金能用于企業(yè)經(jīng)營(yíng)，推動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展。

2.健全的投資者保護(hù)機(jī)制

為了減輕投資者投資中小企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)制定了一系列有利于投資者的保護(hù)制度，例如其債權(quán)契約制度就規(guī)定，投資者可以限制企業(yè)將抵押物再用于其他用途，或者可以要求企業(yè)提前成立基金用于到期償還本金等。這一系列完善的投資者保護(hù)機(jī)制有限限制了中小企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)了投資者的利益，從而使更多投資者愿意投入到中小企業(yè)債券市場(chǎng)。

3.市場(chǎng)流動(dòng)性強(qiáng)

美國(guó)的中小企業(yè)債券市場(chǎng)較為多樣化，發(fā)行企業(yè)可信度較高，并且高收益?zhèn)癁楸姸囡L(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者提供了良好的投資機(jī)會(huì)，滿足了其投資需求，因此。大量的投資機(jī)構(gòu)參與到了高收益?zhèn)袌?chǎng)中，使得美國(guó)的中小企業(yè)債券市場(chǎng)市場(chǎng)得以保持較強(qiáng)的流動(dòng)性，從而確保了市場(chǎng)的良性發(fā)展。

二、韓國(guó)的P-CBO模式

不同于美國(guó)，韓國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)尚不完善，也沒(méi)有發(fā)達(dá)的垃圾債券市場(chǎng)，因此，為了解決國(guó)內(nèi)中小企業(yè)融資問(wèn)題，韓國(guó)推出了創(chuàng)新性的P-CBO模式。所謂P-CBO是CBO，即抵押債券的一種，是資產(chǎn)證券化的一種形式，其通過(guò)集合大量垃圾債券，將這些債券打包并分層，出售給不同的投資實(shí)體，從而在實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)分散的前提下，盤(pán)活資產(chǎn)存量，為中小企業(yè)債券融資提供可能。具體而言，韓國(guó)中小企業(yè)通常各自向某一特定的小型商業(yè)公司發(fā)行債券，再由該公司集中將中小企業(yè)債券轉(zhuǎn)移給特殊目的實(shí)體，特殊目的實(shí)體通過(guò)對(duì)債券評(píng)級(jí)、分層的操作，將債券打包出售給不同投資者，從而籌得資金。

韓國(guó)的P-CBO模式采取單個(gè)企業(yè)發(fā)債、多個(gè)企業(yè)捆綁證券化的模式，此舉既克服了企業(yè)集合債券或集合票據(jù)模式下發(fā)行效率低下、企業(yè)協(xié)調(diào)較為困難的局面，提高了債券發(fā)行效率，也通過(guò)集合證券化，有效的分散了單個(gè)企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)。并且，此模式突出的特點(diǎn)在于其內(nèi)部增信機(jī)制，即通過(guò)對(duì)中小企業(yè)債券的打包與分層，將其分為優(yōu)先級(jí)與次級(jí)，韓國(guó)規(guī)定只有優(yōu)先級(jí)部分可以公開(kāi)向投資者出售，而次級(jí)債券部分則由特殊目的實(shí)體自身持有。這樣的制度安排避免了中小企業(yè)由于難以找到合適的外部增信擔(dān)保者而阻礙其債券成功發(fā)行的局面，利用結(jié)構(gòu)化分層有效實(shí)現(xiàn)了債券的內(nèi)部增信，提高了優(yōu)先級(jí)部分債券的信用評(píng)級(jí)，確保了債券的成功發(fā)售，而且也保護(hù)了廣大投資者利益，降低了債券違約風(fēng)險(xiǎn)。

三、德國(guó)的貸款證券化模式

德國(guó)在解決中小企業(yè)融資困難的問(wèn)題上一直處于歐洲前列，其采用的方法是允許商業(yè)銀行將中小企業(yè)貸款證券化。具體而言，德國(guó)商業(yè)銀行通常采用合成證券化的模式，即商業(yè)銀行將其持有的中小企業(yè)貸款打包作為標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，然后將證券化的資產(chǎn)分層，分為優(yōu)先級(jí)、夾層和首損三個(gè)部分，其中優(yōu)先級(jí)占比最大，屬于信用高、風(fēng)險(xiǎn)小的部分，德國(guó)銀行將其對(duì)外出售換取即期流動(dòng)性，而夾層風(fēng)險(xiǎn)稍大，通過(guò)特殊目的實(shí)體在資本市場(chǎng)上進(jìn)行擔(dān)保出售，而風(fēng)險(xiǎn)最大的受損部分則由發(fā)起銀行自身持有，并且證券化的資產(chǎn)本身也保持在發(fā)起銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上，由銀行承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。

縱觀德國(guó)的貸款證券化模式，其之所以能成功實(shí)施，離不開(kāi)以下幾點(diǎn)要素：

1.證券化產(chǎn)品分層設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)了激勵(lì)相容效果

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品擁有盤(pán)活資產(chǎn)存量、提高社會(huì)資本流動(dòng)性的好處，然而，其杠桿性質(zhì)也導(dǎo)致其具有較大的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是當(dāng)證券化后的資產(chǎn)不再列入發(fā)行銀行的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)時(shí)，極容易導(dǎo)致銀行降低其信貸審核標(biāo)準(zhǔn)，盲目的給不符合風(fēng)險(xiǎn)要求的對(duì)象貸款，又憑借著高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)進(jìn)行大量證券化操作，從而將風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大到了整個(gè)金融體系，美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)，就充分揭示了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的此種風(fēng)險(xiǎn)。因此，大規(guī)模開(kāi)展中小企業(yè)貸款證券化，就需要在解決企業(yè)融資問(wèn)題的同時(shí)，有效防范上述風(fēng)險(xiǎn)，而德國(guó)的合成證券化模式就巧妙的采用激勵(lì)相容的設(shè)計(jì)，規(guī)避了銀行盲目放貸的風(fēng)險(xiǎn)。由于德國(guó)銀行證券化的資產(chǎn)仍然保留在自身表內(nèi)，且其資產(chǎn)證券化后，自身將持有風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)最高的首損部分，這就為促進(jìn)德國(guó)銀行更好的實(shí)行其貸款資質(zhì)審核提供了激勵(lì)，從源頭上控制了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。

2.公共部門(mén)支持

在整個(gè)歐盟層面，其金融系統(tǒng)都為成員國(guó)中小企業(yè)債券市場(chǎng)提供了大力支持，尤其是歐洲投資銀行和歐洲投資基金兩大主體，成為支撐德國(guó)中小企業(yè)貸款證券化的重要力量。一方面，歐洲投資基金積極為其成員國(guó)的貸款證券提供外部信用增級(jí)和擔(dān)保，另一方面，歐洲投資銀行更是直接在市場(chǎng)上買(mǎi)入大量的優(yōu)先級(jí)集合貸款證券，為投資者投資樹(shù)立信心，起到信用背書(shū)的目的。這種政策上的支持有效促進(jìn)了德國(guó)中小企業(yè)貸款證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。

3.基礎(chǔ)產(chǎn)品的差異化和透明度

數(shù)據(jù)顯示，德國(guó)的中小企業(yè)貸款證券化違約率極低，遠(yuǎn)低于房地產(chǎn)抵押貸款證券化等其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，這很大程度上是得益于德國(guó)進(jìn)行證券化的資產(chǎn)其資產(chǎn)池產(chǎn)品的高度差異化與透明度特點(diǎn)。一方面，德國(guó)的集合貸款證券化產(chǎn)品，其標(biāo)的資產(chǎn)保持了較高的差異化，無(wú)論是貸款企業(yè)的行業(yè)分布、地區(qū)分布或是行業(yè)地位、企業(yè)規(guī)模都相差甚遠(yuǎn)，通過(guò)這種差異化安排，有效分散了地區(qū)性的、行業(yè)性的大規(guī)模違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，保證了較低的違約率。另一方面，由于歐洲地區(qū)中小商業(yè)銀行主要服務(wù)于當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)，通過(guò)長(zhǎng)期接觸和較為完善的信用平臺(tái)建設(shè)，當(dāng)?shù)劂y行對(duì)于中小企業(yè)的內(nèi)部信用評(píng)級(jí)較為準(zhǔn)確、可靠，因此可以保證產(chǎn)品的發(fā)行對(duì)象和分層合理。

四、國(guó)際債券市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)發(fā)展中小企業(yè)債券市場(chǎng)的啟示

目前，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展稍顯滯后，存在著諸多問(wèn)題，例如債券發(fā)行審批流程緩慢、交易所債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)被人為分割、債券發(fā)行主體嚴(yán)重受限、債券市場(chǎng)投資熱情不足、市場(chǎng)流動(dòng)性欠缺等等。而我國(guó)為解決中小企業(yè)融資困難的問(wèn)題，也在債券市場(chǎng)上做出了許多嘗試，例如允許中小企業(yè)集合票據(jù)和集合債券的發(fā)行、推廣信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)的運(yùn)行等等，然而，這些嘗試大多效果不盡人意，我國(guó)中小企業(yè)債券市場(chǎng)仍然顯得不溫不火。因此，有必要吸取其他國(guó)家的債券市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，從中得到啟示。根據(jù)前文介紹，本文認(rèn)為美國(guó)、韓國(guó)和德國(guó)的中小企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展模式可以給中國(guó)發(fā)展中小企業(yè)債券市場(chǎng)帶來(lái)如下啟示：

1.推動(dòng)創(chuàng)新性的債券產(chǎn)品設(shè)計(jì)

如前文所述，我們可以看到，無(wú)論是美國(guó)的企業(yè)單獨(dú)發(fā)行垃圾債券的模式，還是韓國(guó)的分開(kāi)發(fā)行、集合證券化的債券發(fā)行模式，又或者是德國(guó)的企業(yè)貸款證券化分層模式，都是金融創(chuàng)新的體現(xiàn)，是在傳統(tǒng)的債券發(fā)行模式之上進(jìn)行適當(dāng)?shù)?、符合其本?guó)金融市場(chǎng)狀況的創(chuàng)新所形成的，可以說(shuō)，各國(guó)中小企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展都需要?jiǎng)?chuàng)新性的債券產(chǎn)品設(shè)計(jì)。并且，我們要意識(shí)到，盡管不同的模式都一定程度上取得了成功，可以為我國(guó)所借鑒，但是每個(gè)國(guó)家由于其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體制、市場(chǎng)發(fā)展程度的不同，其適合的債券市場(chǎng)運(yùn)行模式也是截然不同的，因此，要想實(shí)現(xiàn)我國(guó)中小企業(yè)債券市場(chǎng)的合理發(fā)展，還需要根據(jù)我國(guó)國(guó)情，進(jìn)行創(chuàng)新性的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和改進(jìn)。

2.應(yīng)強(qiáng)調(diào)國(guó)內(nèi)集合債券產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)分散

目前，國(guó)內(nèi)也推出了多支中小企業(yè)集合債券產(chǎn)品，然而，集合債券產(chǎn)品的效果并不及預(yù)期，產(chǎn)品數(shù)量有限，大多依靠政府協(xié)調(diào)、協(xié)調(diào)難度大，且集合債券產(chǎn)品流動(dòng)性嚴(yán)重不足，換手率極低，并不被市場(chǎng)所看好。更重要的是，在較低的市場(chǎng)接受度下，本就數(shù)量不多的集合債券產(chǎn)品還屢次出現(xiàn)違約行為，導(dǎo)致無(wú)法償付投資人本息，這無(wú)疑會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)更加消極的評(píng)價(jià)。而國(guó)內(nèi)集合債券產(chǎn)品之所以表現(xiàn)出較高的違約風(fēng)險(xiǎn)，一方面是國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)監(jiān)管不足，對(duì)發(fā)行企業(yè)信譽(yù)評(píng)級(jí)出現(xiàn)偏差，另一方面也是因?yàn)閲?guó)內(nèi)集合債券產(chǎn)品基本上都是將同一行業(yè)、同一地區(qū)的企業(yè)統(tǒng)一協(xié)調(diào)進(jìn)行發(fā)售，這無(wú)形中加大了區(qū)域、行業(yè)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，使地區(qū)或行業(yè)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)極容易影響到債券表現(xiàn)。因此，我國(guó)集合債券的發(fā)展需要學(xué)習(xí)德國(guó)債券市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，打造更為多元化、差異化的資產(chǎn)池，從而通過(guò)不同資產(chǎn)的配置實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散。

3.應(yīng)提升國(guó)內(nèi)投資者債券市場(chǎng)投資熱情

不同于發(fā)達(dá)國(guó)家以機(jī)構(gòu)投資者為主體的投資者結(jié)構(gòu)，我國(guó)市場(chǎng)中個(gè)人投資者數(shù)量眾多，受制于個(gè)人投資者的專業(yè)知識(shí)水平、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)“重股輕債”的投資偏好，我國(guó)債券市場(chǎng)的投資規(guī)模一直顯著低于股票市場(chǎng)，而即使是債券投資中，也是國(guó)債投資占絕大多數(shù)。因此，要想發(fā)展我國(guó)中小企業(yè)債券市場(chǎng)，就迫切的需要鼓勵(lì)更多投資者進(jìn)入，尤其是機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入，以促進(jìn)我國(guó)中小企業(yè)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，從而促進(jìn)市場(chǎng)更快的發(fā)展。

4.推動(dòng)評(píng)級(jí)、擔(dān)保和信息披露制度的完善

從國(guó)外資本市場(chǎng)的發(fā)展歷程來(lái)看，健全的評(píng)級(jí)、擔(dān)保和信息披露制度對(duì)于債券市場(chǎng)的發(fā)展都是至關(guān)重要的。而目前，我國(guó)權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)較少，且其評(píng)級(jí)結(jié)果在市場(chǎng)中的接受度不高，銀行等金融機(jī)構(gòu)更多的還是依靠其內(nèi)部評(píng)級(jí)，因此，培養(yǎng)我國(guó)自己的權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于推動(dòng)債券市場(chǎng)發(fā)展十分重要。在擔(dān)保方面，目前我國(guó)普遍采用以銀行或大型國(guó)有企業(yè)為主的外部擔(dān)保模式，而缺乏相應(yīng)的內(nèi)部擔(dān)保制度設(shè)計(jì)，這樣的擔(dān)保體系無(wú)疑增加了中小企業(yè)融資的難度。在信息披露方面，近年來(lái)我國(guó)也一直在完善信息披露體系，加強(qiáng)企業(yè)的信息披露要求，但是從目前來(lái)看，我國(guó)企業(yè)在信息披露內(nèi)容的質(zhì)量和廣度上還與發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)存在較大差距，還需要不斷完善。

參考文獻(xiàn)：

[1]王信.緩解中小企業(yè)融資難題的歐式路徑——?dú)W洲中小企業(yè)貸款證券化的經(jīng)驗(yàn)與啟示[J].金融市場(chǎng)研究，2014，（09）.

[2]李訓(xùn)，李萍，劉濤.美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)對(duì)中國(guó)中小企業(yè)私募債券的借鑒與啟示[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2013，（02）.

[3]溫彬，張友先，汪川.國(guó)際債券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及對(duì)我國(guó)的啟示[J].上海金融，2010，（09）.

作者簡(jiǎn)介：林豪坤（1986-9），浙江寧波人，廈門(mén)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院2014級(jí)課程進(jìn)修班，現(xiàn)供職于平安銀行寧波分行，研究方向：金融理論與實(shí)踐。