王芳

摘 要：本文從分析我國(guó)新股發(fā)行制度入手，回顧了我國(guó)新股發(fā)行制度歷程，對(duì)比了核準(zhǔn)制和注冊(cè)制的異同。分析了在我國(guó)現(xiàn)有環(huán)境不完備的條件下強(qiáng)推注冊(cè)制的不利影響，并對(duì)實(shí)施注冊(cè)制提出建議。

關(guān)鍵詞：新股發(fā)行制度；注冊(cè)制；信息披露

2015年12月9日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議通過(guò)了擬提請(qǐng)全國(guó)人大常委會(huì)審議的《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用有關(guān)規(guī)定的決定（草案）》。草案中明確，在決定實(shí)施之日起兩年內(nèi)，授權(quán)對(duì)擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)制度。待全國(guó)人大常委會(huì)授權(quán)后，有關(guān)部門將制定相關(guān)規(guī)則，在公開(kāi)征求意見(jiàn)后實(shí)施，并加強(qiáng)事中事后監(jiān)管，切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益。

一、我國(guó)新股發(fā)行制度

（一）發(fā)展歷程

我國(guó)股票市場(chǎng)起始于1990年末，經(jīng)歷了四個(gè)階段：“額度管理”階段（1993—1995）：由國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)制定股票發(fā)行規(guī)模，下達(dá)給計(jì)委，計(jì)委再進(jìn)一步將總額度分配到各省、自治區(qū)。“指標(biāo)管理”階段（1996—2000）：國(guó)家計(jì)委、證券委共同制定股票發(fā)行總規(guī)模，證監(jiān)會(huì)向各省級(jí)政府和管理部門下達(dá)股票發(fā)行數(shù)量指標(biāo)?！巴ǖ乐啤彪A段（2001—2004）：每家證券公司一次只能推薦一定數(shù)量的企業(yè)申請(qǐng)發(fā)行股票，由證券公司將擬推薦企業(yè)逐一排隊(duì)，按序推薦?！氨Ｋ]制”階段（2004—至今）：保薦人推薦符合條件的公司公開(kāi)發(fā)行證券和上市，并對(duì)所推薦的發(fā)行人的信息披露質(zhì)量和所做承諾提供持續(xù)訓(xùn)示、督促、輔導(dǎo)、指導(dǎo)和信用擔(dān)保。經(jīng)歷了近十年的審批階段，包括“額度管理”階段和“指標(biāo)管理”階段。于2001年3月開(kāi)始推行“核準(zhǔn)制”準(zhǔn)入制度。2001年3月到2004年12月為核準(zhǔn)制下的“通道制”階段，2004年12月起。我國(guó)開(kāi)始實(shí)行核準(zhǔn)制下的“保薦制”準(zhǔn)入制度。

（二）核準(zhǔn)制與注冊(cè)制區(qū)別

注冊(cè)制是指證券發(fā)行申請(qǐng)人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開(kāi)，制成法律文件，送交主管機(jī)構(gòu)審查，主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請(qǐng)人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。注冊(cè)制主張事后控制。注冊(cè)制的核心是只要證券發(fā)行人提供的材料不存在虛假、誤導(dǎo)或者遺漏，即使該證券沒(méi)有任何投資價(jià)值，證券主管機(jī)關(guān)也無(wú)權(quán)干涉。核準(zhǔn)制即所謂的實(shí)質(zhì)管理原則，依照證券發(fā)行核準(zhǔn)制的要求，證券的發(fā)行不僅要以真實(shí)狀況的充分公開(kāi)為條件，而且必須符合證券管理機(jī)構(gòu)制定的若干適于發(fā)行的實(shí)質(zhì)條件。符合條件的發(fā)行公司，經(jīng)證券管理機(jī)關(guān)批準(zhǔn)后方可取得發(fā)行資格，在證券市場(chǎng)上發(fā)行證券。這一制度的目的在于禁止質(zhì)量差的證券公開(kāi)發(fā)行。

許多人對(duì)注冊(cè)制簡(jiǎn)單理解為形式審查，但實(shí)際上美國(guó)SEC預(yù)審員對(duì)涉及投資者價(jià)值判斷的核心信息的關(guān)注和質(zhì)疑，不亞于目前國(guó)內(nèi)核準(zhǔn)制下的IPO，比號(hào)稱已經(jīng)實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制的新三板嚴(yán)格的多。在一輪一輪的反饋中，要求披露的信息越來(lái)越多，越來(lái)越細(xì)。有些在申報(bào)中一筆帶過(guò)、經(jīng)不起深究的問(wèn)題，一旦被SEC緊追不放，問(wèn)題就會(huì)暴露。這時(shí)就會(huì)影響估值和繼續(xù)申請(qǐng)。所以，美國(guó)對(duì)所有IPO公司都要求公告反饋問(wèn)題及回復(fù)，絕不是滿足招股說(shuō)明書的格式準(zhǔn)則要求就可以注冊(cè)，更不是文件齊備就可以注冊(cè)。

二、強(qiáng)推注冊(cè)制的不利影響

（一）帶來(lái)造假和欺詐

目前我國(guó)對(duì)造假和欺詐發(fā)行的處罰輕。在綠大地財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假案件中，與該上市公司控制人何學(xué)葵獲得的9億余元資金相比，最后的判決僅僅是罰款400萬(wàn)元和緩期徒刑。而這樣的案件在美國(guó)，罰款金額至少與造假帶來(lái)的收入持平，使得造價(jià)者得不償失，傾家蕩產(chǎn)。在核準(zhǔn)制下，通過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的前端審核還能在一定程度上遏制IPO發(fā)行中的造假和欺詐。而注冊(cè)制后，欺詐成本降低，對(duì)欺詐行為的約束更小。

（二）惡化供求關(guān)系，導(dǎo)致股市大跌

多年以來(lái)，嚴(yán)肅的退市制度是我國(guó)股市的缺位。有數(shù)據(jù)顯示，目前A股市場(chǎng)連續(xù)三年虧損的上市公司有266家，占上市公司綜述的10%。而在2001年到2007年之間，沒(méi)有一家上市公司退市。從2001年A股上市公司總數(shù)為1120家發(fā)展到現(xiàn)在的2800家，迄今為止，滬深兩市總共僅有100余家公司退市，僅占上市公司總數(shù)的3%。核準(zhǔn)制的目的是保證上市公司的質(zhì)量和投資價(jià)值。但事實(shí)上，只有嚴(yán)格的退市制度才是保障上市公司質(zhì)量的最有效方法。投資價(jià)值低的上市公司若不能嚴(yán)格退市，就會(huì)污染市場(chǎng)，阻礙了股市發(fā)揮優(yōu)化資源配置的功能。如果投資價(jià)值低的公司不能嚴(yán)格退市，那就意味著，持有該公司股票的投資者并沒(méi)有面臨損失本金的風(fēng)險(xiǎn)，只要長(zhǎng)期持有，就有翻本的機(jī)會(huì)。這樣就形成了劣幣驅(qū)逐良幣、炒作投機(jī)的市場(chǎng)，投資者都不再以價(jià)值投資的思路進(jìn)行投資。

三、對(duì)我國(guó)注冊(cè)制改革的建議

（一）健全權(quán)利救濟(jì)制度，加強(qiáng)事后執(zhí)法力度

正如筆者在前文提到了在法律懲罰不夠嚴(yán)格的情況下實(shí)施注冊(cè)制度對(duì)股市的不利影響。在美國(guó)，注冊(cè)制的實(shí)施有有力的司法保障。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，美國(guó)的證券市場(chǎng)形成了完善的證券執(zhí)法體系，以SEC的行政執(zhí)法為核心，其執(zhí)法功能主要由執(zhí)法部負(fù)責(zé)。除此之外，還有民事訴訟，立足于集體訴訟機(jī)制，極大地減少了利益受害者的法律訴訟成本，是打擊證券發(fā)行欺詐的強(qiáng)有力武器。集體訴訟、司法部的刑事訴訟和SEC的執(zhí)法形成合力，構(gòu)成了完整的證券執(zhí)法體系，有效的打擊了證券欺詐行為，是注冊(cè)制順利運(yùn)行的根本保障。相比之下，我國(guó)對(duì)欺詐行為的處罰并不嚴(yán)格，欺詐上市行為成本極低，且投資者在面臨欺詐行為上訴過(guò)程中困難重重、成本極高。所以，要實(shí)施注冊(cè)制首先要健全權(quán)利救濟(jì)制度，降低投資者集體訴訟成本，保護(hù)投資者合法權(quán)益；加強(qiáng)事后執(zhí)法力度，使欺詐成本上升，減少欺詐行為。

（二）通暢退市渠道，形成優(yōu)勝劣汰機(jī)制

前文中提到了在缺少退市制度的情況下的注冊(cè)制度實(shí)施的后果，可見(jiàn)完善的退市制度的必要性。注冊(cè)制下風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)也能獲得上市發(fā)行的資格，風(fēng)險(xiǎn)全由投資者承擔(dān)，這對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的確是一個(gè)獲得融資的很好的途徑。但也會(huì)有公司經(jīng)營(yíng)困難瀕臨破產(chǎn)，因此健全的新陳代謝體系十分重要。

（三）轉(zhuǎn)變審核重心，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)的信息披露

信息披露制度是以信息公開(kāi)作為規(guī)范基礎(chǔ)并由一系列原則、規(guī)則構(gòu)成的制度體系。信息披露的目的在于保護(hù)投資者，在發(fā)行審查過(guò)程中，沒(méi)有機(jī)構(gòu)代表投資者的利益，信息披露則是幫助投資者“投的明白”獲取必要信息的重要措施。在我國(guó)實(shí)行的審核制度一直由證監(jiān)會(huì)審核部門代替投資者審核擬上市公司的合規(guī)性，證監(jiān)會(huì)扮演“把關(guān)”的角色，在審核的過(guò)程中完全沒(méi)有投資者的判斷。在注冊(cè)制度下，投資者對(duì)新股的價(jià)值投資出于自身的判斷，要強(qiáng)化我國(guó)在新股發(fā)行方面的信息披露。并且披露的信息還應(yīng)具有可讀性，招股書必須語(yǔ)言淺白、重點(diǎn)突出，重要內(nèi)容必須放在顯著位置，不能含糊不清、語(yǔ)言不詳。這樣才能保證普通投資者能夠準(zhǔn)確理解公司所披露的信息。（作者單位：天津財(cái)經(jīng)大學(xué)）

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