黃勝輝

摘要：止損策略作為衍生品市場中一個重要的交易策略，已經(jīng)廣泛的應(yīng)用到交易活動中。對于從交易終端觸發(fā)的止損指令，在探知行情發(fā)生不利變動達(dá)到一定的程度時，在交易終端自動轉(zhuǎn)換為限價(jià)或者市價(jià)交易指令下達(dá)入交易所系統(tǒng)，該模式已經(jīng)為廣大投資者所熟悉并得到廣泛的應(yīng)用。如果交易所支持止損指令，無疑對于交易所系統(tǒng)將會是一個比較大的挑戰(zhàn)?；谝陨峡紤]，分析國際上先進(jìn)的交易所的做法，從撮合機(jī)制的角度對止損策略進(jìn)行優(yōu)化，并進(jìn)行了實(shí)證。

關(guān)鍵詞：止損指令;撮合機(jī)制;止損邏輯

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2015.05.065

一、概況

本部分主要從國際衍生品市場背景與本題的研究意義兩個部分來分析。

（一）市場背景

在國際衍生品市場上，近十年來，芝加哥商業(yè)品交易所（Chicago Mercantile Exchange & Chicago Board of Trade Group，CME）集團(tuán)已經(jīng)逐漸成為美國地區(qū)實(shí)力最為雄厚的期貨交易所，并且陸續(xù)收購了幾家美國的大型交易平臺，目前在全球期貨交易所排行榜上穩(wěn)居榜首。2014年4月27日，CME集團(tuán)的歐洲“分店”—— CME歐洲交易所開張，并推出了外匯期貨，這是歐洲地區(qū)首次出現(xiàn)的場內(nèi)外匯期貨合約。在CME集團(tuán)發(fā)展壯大的同時，其他交易所也在迎頭趕上。目前CME集團(tuán)最大的勁敵是洲際交易所集團(tuán)（Intercontinental Exchange，ICE Group），ICE集團(tuán)剛剛以高價(jià)收購了紐約證券交易所，又收購了新加坡商業(yè)交易所（Singapore Mercantile ?Exchange ， SMX ） 以及清算公司（ SMX Clearing Corporation，SMXCC），在實(shí)力上獲得巨大的提升。

在國內(nèi)衍生品市場上，2014年5月9日國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》中，提出到2020年，基本形成“結(jié)構(gòu)合理、功能完善、規(guī)范透明、穩(wěn)健高效、開放包容的多層次資本市場體系”的戰(zhàn)略構(gòu)想，并從九個方面明確了進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的總體任務(wù)和具體目標(biāo)。其中一條提及“擴(kuò)大資本市場開放，便利境內(nèi)外主體跨境投融資，逐步提高證券期貨行業(yè)對外開放水平，加強(qiáng)跨境監(jiān)管合作”。由此可見，在交易所并購浪潮越來越劇烈、以及交易所之間的競爭越來越白熱化的大背景下，國內(nèi)衍生品市場也在尋求多角度地融入國際市場，逐步擴(kuò)大對外開放程度。如何完善市場規(guī)則，建立與國際接軌的規(guī)則體系，逐步擴(kuò)大針對境外市場的吸引力，將是一項(xiàng)有意義、有價(jià)值的系統(tǒng)工程。

（二）研究意義

在衍生品市場，止損作為投資者交易策略的一種保護(hù)手段，得到廣泛的應(yīng)用，

甚至當(dāng)作一種特殊的交易策略，足見其在衍生品交易中的重要性。該策略的成功實(shí)現(xiàn)，需要交易所在業(yè)務(wù)上支持止損指令，并輔以合適的交易制度。不然，僅僅依靠交易終端，一方面會提高交易者的交易成本，另一方面，在行情突破市場認(rèn)定的“支撐點(diǎn)位”或者“阻力點(diǎn)位”時，瞬時產(chǎn)生大量的交易指令，對交易所系統(tǒng)會形成很大的壓力，一旦不能及時撮合完成，會產(chǎn)生“堵單”現(xiàn)象。交易所系統(tǒng)支持止損指令，有利也有弊。

益處主要有如下兩點(diǎn)。 第一， 降低交易者的交易成本，保護(hù)投資者利益。交易所系統(tǒng)支持止損指令，在成交價(jià)格以及成交速度上有比較優(yōu)勢，能夠有效地降低交易成本，保護(hù)投資者利益。第二，提升市場吸引力。交易所支持止損指令，以及配套相應(yīng)的風(fēng)控措施，一方面在市場規(guī)則上貼近于國際市場，容易吸引境外投資者，另一方面對境內(nèi)投資者也是有益的。

弊端主要有如下兩點(diǎn)。第一，對于交易所系統(tǒng)構(gòu)成壓力。一旦交易所系統(tǒng)支持止損指令，則意味著在每一次撮合過程完成，即系統(tǒng)內(nèi)指令處于穩(wěn)定平衡的狀態(tài)之后，都需要針對相關(guān)的止損指令，進(jìn)行一次掃描，判斷價(jià)格的變化是否會觸發(fā)止損指令。如果滿足觸發(fā)條件，則需要將止損指令插入相應(yīng)的隊(duì)列，進(jìn)行排隊(duì)，并判斷是否會存在新的成交機(jī)會。因此，會增加交易所系統(tǒng)的負(fù)擔(dān)。第二，有可能造成市場瞬時流動性不足。由于指令價(jià)格與止損價(jià)格的差異，以及市場行情繼續(xù)波動的影響，觸發(fā)的止損指令產(chǎn)生的成交，有可能會帶來市場價(jià)格的瞬時大幅波動，造成市場瞬時流動性不足?；谝陨戏治觯鳛槭袌鲎月杀O(jiān)管者，交易所在針對止損指令進(jìn)行制度設(shè)計(jì)時，需要權(quán)衡利弊。理想的境況就是：既能強(qiáng)化投資者保護(hù)意識，降低交易成本，提升市場吸引力，又能減輕交易所系統(tǒng)的負(fù)擔(dān)，還能規(guī)避瞬時流動性不足的風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，從撮合機(jī)制的角度對止損指令研究，是非常必要的，也是很有意義的一項(xiàng)工作。

二、規(guī)則介紹

就國際衍生品市場而言，CME集團(tuán)作為行業(yè)標(biāo)桿，其交易制度是比較成熟和完備的，常常作為其他交易所學(xué)習(xí)和參考的樣本。下面從該集團(tuán)在止損指令方面的交易制度入手，作為制度分析的基礎(chǔ)。

CME集團(tuán)的交易分為兩部分：場內(nèi)喊價(jià)交易以及電子盤Globex交易。就電子盤Globex交易而言，實(shí)行做市商制度，做市商在撮合過程中擁有一定的優(yōu)先權(quán)，該優(yōu)先權(quán)是定義在相同價(jià)格的基礎(chǔ)上的，并沒有規(guī)定普通投資者只能與做市商交易。從這個意義上說，可以認(rèn)定實(shí)行的是指令驅(qū)動的撮合模式。該模式下競價(jià)交易分為兩個典型的交易階段：集合競價(jià)階段以及連續(xù)競價(jià)階段。這兩個階段均支持止損指令，前者主要是理論開盤價(jià)的計(jì)算，后者主要涉及止損策略的實(shí)現(xiàn)。

（一）理論開盤價(jià)

就集合競價(jià)階段而言，先申報(bào)、后撮合。對于一個合約最多僅能產(chǎn)生一個價(jià)格，叫理論開盤價(jià)。對于它的計(jì)算，是將指令簿指令（按照價(jià)格已經(jīng)排好序）計(jì)算累積買賣量：買指令按照價(jià)格由高到低的順序逐漸累加;賣指令按照價(jià)格由低到高的順序逐漸累加。在此基礎(chǔ)上，按照規(guī)則計(jì)算出理論開盤價(jià)，然后判斷是否存在止損指令，如果存在則進(jìn)行遍歷掃描，判斷理論開盤價(jià)能否觸發(fā)止損指令，如果滿足觸發(fā)條件，則觸發(fā)止損指令進(jìn)入指令簿，重新計(jì)算理論開盤價(jià)。如此循環(huán)，直到不再有新的止損指令觸發(fā)進(jìn)入指令簿為止。其中理論開盤價(jià)的計(jì)算規(guī)則由五條規(guī)則順序組成，第一規(guī)則為最大成交量規(guī)則，第二規(guī)則為最小剩余量規(guī)則，其他三條可認(rèn)定為配合計(jì)算出唯一的一個價(jià)格而采用的配套規(guī)則。其流程圖如圖1所示。

（二）止損邏輯

就連續(xù)競價(jià)階段而言，采取逐筆撮合的做法。由于止損指令不被變化的成交價(jià)格觸發(fā)，就不能進(jìn)入指令簿的原因，止損指令的撮合往往是系統(tǒng)完成一輪撮合過程之后，遍歷止損指令，發(fā)現(xiàn)滿足觸發(fā)條件才完成的。對于已經(jīng)觸發(fā)的止損指令，依照“價(jià)格優(yōu)先、時間優(yōu)先”的順序進(jìn)入訂單簿中。這里的價(jià)格為指令價(jià)格，對于限價(jià)止損指令而言則為限價(jià)，對于市價(jià)止損指令而言則為觸發(fā)價(jià)加減一個保護(hù)點(diǎn)，即買指令的限價(jià)為觸發(fā)價(jià)加保護(hù)點(diǎn)，賣指令則為觸發(fā)價(jià)減保護(hù)點(diǎn)。如果能夠成交，則計(jì)算成交價(jià)格。如果成交價(jià)格與上一筆成交價(jià)的價(jià)差，超出系統(tǒng)規(guī)定的閾值（例如：黃金合約設(shè)定的10美元/金衡盎司），則啟動止損邏輯，合約狀態(tài)轉(zhuǎn)入“預(yù)留”的市場狀態(tài)，采用集合競價(jià)的辦法來產(chǎn)生比較公平的市場價(jià)格。其流程圖如圖2所示。

關(guān)于止損邏輯，存在三個參數(shù)：合約“預(yù)留”狀態(tài)的次數(shù)、系統(tǒng)可接受的價(jià)差閾值、集合競價(jià)申報(bào)的時間。對于每一輪次，首先定時器啟動，進(jìn)入集合競價(jià)申報(bào)（下達(dá)、修改、撤銷指令）階段，集合競價(jià)申報(bào)的時間片用完，則定時器結(jié)束，系統(tǒng)計(jì)算理論價(jià)格。如果未產(chǎn)生價(jià)格，則合約恢復(fù)到“連續(xù)交易”狀態(tài)，否則判斷該價(jià)格與上筆成交價(jià)的價(jià)差是否在閾值范圍內(nèi)，如果是，則系統(tǒng)認(rèn)可該理論價(jià)格，完成撮合過程。否則系統(tǒng)可接受大價(jià)差閾值擴(kuò)大，定時器時間片加大，合約重新進(jìn)入“預(yù)留”的市場狀態(tài)，即該狀態(tài)值加1，循環(huán)該過程。其處理流程如圖3所示。

三、規(guī)則分析

下面分別針對這兩項(xiàng)規(guī)則展開利弊分析。

（一）理論開盤價(jià)

就理論開盤價(jià)的計(jì)算邏輯而言，優(yōu)勢明顯。不僅在集合競價(jià)申報(bào)階段支持止損指令，連集合競價(jià)撮合也支持止損指令，考慮到連續(xù)競價(jià)的止損指令處理，這樣，就在交易的全過程支持止損指令。不僅對于市場投資者創(chuàng)造了一種吸引力，對于交易所而言也是競爭力的體現(xiàn)。當(dāng)然，劣勢也是存在的。由于對于止損指令的處理流程是先產(chǎn)生理論開盤價(jià)，再掃描止損指令，判斷該價(jià)格能否觸發(fā)止損指令。如果觸發(fā)，則該指令以指令價(jià)格的形式進(jìn)入指令簿重新排隊(duì)，直至產(chǎn)生的理論價(jià)格不再滿足止損指令的觸發(fā)條件。這樣，就存在多次掃描止損指令，對于交易所的系統(tǒng)性能是一個挑戰(zhàn)，不僅需要占用較大的資源完成處理過程，還會占用較長的時間循環(huán)掃描計(jì)算，總的計(jì)算時間會延長。

（二）止損邏輯

止損邏輯的設(shè)計(jì)，是基于防范瞬時流動性不足的風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)計(jì)的，該風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根源之一就是止損指令的成交引起合約價(jià)格大幅波動。利用集合競價(jià)機(jī)制來化解該風(fēng)險(xiǎn)的做法，是值得借鑒的。連續(xù)競價(jià)階段，對于一個合約而言，在完成一個撮合過程之后，如果存在多個止損指令滿足觸發(fā)條件，采取的是“全部觸發(fā)”模式。即所有已觸發(fā)的止損指令全部轉(zhuǎn)換為限價(jià)指令（市價(jià)止損指令觸發(fā)時

由于系統(tǒng)設(shè)置的保護(hù)價(jià)機(jī)制也可視為限價(jià)指令）進(jìn)入指令簿，可能使得指令簿上最優(yōu)買賣價(jià)不平衡，即最優(yōu)買價(jià)大于等于最優(yōu)賣價(jià)，按照連續(xù)競價(jià)“逐筆撮合”的特點(diǎn)，最優(yōu)買價(jià)指令和最優(yōu)賣價(jià)指令成交，按照成交價(jià)取較早報(bào)入的指令的價(jià)格，有可能產(chǎn)生一個成交價(jià)格，也可能產(chǎn)生很多個成交價(jià)格。如果是前者，撮合效率高，成交的止損指令所對應(yīng)的投資者，成功實(shí)現(xiàn)了止損策略，節(jié)約了指令搜索成本（一旦他們從交易終端下達(dá)新的指令來止損的話，交易價(jià)格對投資者而言一般會更劣）。如果成交的價(jià)格不會引起后續(xù)止損指令的進(jìn)一步觸發(fā)的話，則不存在“瞬時流動性不足”的問題。而如果是后者，很多個成交價(jià)格極有可能觸發(fā)更多的止損指令，猶如多米諾骨牌一樣，產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，難以收斂。如果這個過程持續(xù)的時間比較長的話，“瞬時流動性不足”現(xiàn)象一旦發(fā)生，就會在投資者之間引起不公平。

因此，采取集合競價(jià)撮合的機(jī)制來進(jìn)行處理是比較明智的。

四、規(guī)則優(yōu)化

基于上面的分析，研究如何優(yōu)化規(guī)則主要分為以下兩個方面。

（一）理論開盤價(jià)

對于理論開盤價(jià)的計(jì)算，需要先針對止損指令的特性進(jìn)行分析。對于止損指令而言，CME集團(tuán)支持的指令有：止損限價(jià)指令（Stop-Limit order）、帶保護(hù)的止損指令（Stop Order with Protection），對于前者，存在止損價(jià)格、指令價(jià)格兩個價(jià)格，對于買指令而言，指令價(jià)格大于等于止損價(jià)格，對于賣指令則正好相反;對于后者，雖然僅存在止損價(jià)格，但在觸發(fā)后，指令價(jià)格為該價(jià)格加減一個預(yù)定義的保護(hù)價(jià)變動幅度，即對于買指令而言，指令價(jià)為止損價(jià)格加上該變動幅度，賣指令則為止損價(jià)格減去變動幅度。因此，如果止損指令能夠成交，則成交價(jià)格必然在止損價(jià)格與指令價(jià)格之間。對于一般的限價(jià)指令而言，買指令成交價(jià)格必然小于等于指令價(jià)格，賣指令成交價(jià)格必然大于等于指令價(jià)格。

應(yīng)用該規(guī)則，可以將止損指令作類似于限價(jià)指令的處理，將止損指令提前放入指令簿中（嚴(yán)格來講，止損指令不觸發(fā)則不進(jìn)入指令簿），并且作用于止損價(jià)格與指令價(jià)格的價(jià)格區(qū)間（含）上，即在該價(jià)格區(qū)間上增加對應(yīng)的買賣累積量。這樣，依據(jù)理論開盤價(jià)的規(guī)則，計(jì)算出理論開盤價(jià)之后，遍歷一遍止損指令，滿足止損條件則觸發(fā)，繼續(xù)留在指令簿中，否則剔除出指令簿，作為未觸發(fā)的止損指令對待。對于在該輪撮合過程中成交的止損指令，理論開盤價(jià)必然滿足其觸發(fā)條件。對于觸發(fā)但未參與成交的止損指令，則視同一般的限價(jià)指令對待。其流程圖如圖4所示。

（二）止損邏輯

基于上面的分析，需要從流程上進(jìn)行優(yōu)化，以化解止損指令觸發(fā)后參與撮合形成“瞬時流動性不足”的困局?？梢钥紤]借鑒集合競價(jià)撮合的做法。即將滿足條件的所有止損指令觸發(fā)后，轉(zhuǎn)換成限價(jià)指令，將可能引起連鎖反應(yīng)后續(xù)止損指令合并考慮，產(chǎn)生一個價(jià)格。如果該價(jià)格產(chǎn)生，則不會存在后續(xù)止損指令觸發(fā)的問題，也就不存在什么“ 瞬時流動性不足” 的困擾了。如果沒有產(chǎn)生價(jià)格，那么，說明系統(tǒng)本來就是穩(wěn)定的。當(dāng)然， 產(chǎn)生成交價(jià)格之后，還需要判斷該價(jià)格與上一筆成交價(jià)的價(jià)差是否在系統(tǒng)預(yù)設(shè)值的閾值內(nèi)。如果是，則認(rèn)可該價(jià)格，否則啟動止損邏輯，進(jìn)入集合競價(jià)申報(bào)階段，合約設(shè)定為“預(yù)留”的市場狀態(tài)，后續(xù)過程與前述的止損邏輯處理流程相同。這樣處理是可以解釋的。首先，從業(yè)務(wù)上講， 不違背連續(xù)競價(jià)階段“ 逐筆撮合”的理念。這里的逐筆對于市場參與者而言，針對的是進(jìn)入交易所系統(tǒng)的指令，至于止損指令采取什么方式處理并沒有特別的規(guī)定。其次，從技術(shù)上講，對于止損指令的集合競價(jià)撮合方式的處理，最有效率，一步到位，化解了“瞬時流動性不足”的困局，維護(hù)市場公平性。其流程圖如圖5所示。

這樣處理，就擴(kuò)大了止損邏輯的內(nèi)涵，對于一個交易合約，對于所有的滿足觸發(fā)條件的止損指令，觸發(fā)進(jìn)入指令簿之后，判斷能否成交，如果能夠成交，則按照集合競價(jià)撮合的方式，計(jì)算一個理論價(jià)格，然后判斷價(jià)差是否在系統(tǒng)預(yù)設(shè)閾值內(nèi)，后續(xù)處理方式不變。

五、規(guī)則實(shí)證

下面就以CME集團(tuán)交易的黃金品種2014年6月的合約GCM4（GC代表黃金，M代表六月合約，4代表2014年）為例，分別闡述這兩個階段的規(guī)則處理。根據(jù)官網(wǎng)上的說明，配置參數(shù)如表1所示。

（一）理論開盤價(jià)

假設(shè)在預(yù)開盤階段（即集合競價(jià)申報(bào)階段），針對合約GCM4，投資者下達(dá)交易指令順序如表2所示。

將止損指令按照止損價(jià)格與指令價(jià)格之間增加累積買賣量的做法，在價(jià)位累積買賣量表上表現(xiàn)如表3所示。

依據(jù)理論開盤價(jià)計(jì)算規(guī)則集中的第一優(yōu)先規(guī)則——最大成交量規(guī)則，產(chǎn)生理論開盤價(jià)1308，按單邊計(jì)算的成交量為130手，三筆止損指令中前兩筆買指令觸發(fā)，后一筆賣指令不觸發(fā)。成交之后剩余指令在價(jià)位累積買賣量表上表現(xiàn)如表4所示。

（二）止損邏輯

假設(shè)在交易節(jié)開市階段（類似于我們境內(nèi)的連續(xù)競價(jià)階段），對于合約GCM4，當(dāng)前成交價(jià)格，1308（美元/金衡盎司），最高買價(jià)格為1307，最低賣價(jià)格為1308.2，因此，C-Last為1308，此時下達(dá)指令的最高買價(jià)為1320，最低賣價(jià)為1296。我們截取指令簿中該價(jià)格區(qū)間的價(jià)位行情如表5所示。

針對該合約下達(dá)兩筆止損指令，以及一筆限價(jià)指令，如表6所示。

在最后一筆限價(jià)指令下達(dá)入交易系統(tǒng)之后，完全成交，成交價(jià)為1 308.2，此時觸發(fā)了Q1、Q2兩筆止損指令，訂單簿價(jià)位行情如表7所示。

此時，按照“成交價(jià)取較早的指令的價(jià)格”的原則，則Q2指令在從1303.2到1 318的價(jià)格區(qū)間上都能與對手方成交，與上一撮合過程的成交價(jià)1308.2的價(jià)格差滿足止損邏輯的閾值10以內(nèi)。但在與1318.5上則不能成交，其與1308.2的價(jià)差超出閾值范圍，啟動止損邏輯，進(jìn)入集合競價(jià)階段。按照我們優(yōu)化后的邏輯，將觸發(fā)的止損指令全部放入指令簿，進(jìn)行集合競價(jià)撮合，計(jì)算理論價(jià)格，價(jià)位上的累積買賣量

如表8所示，根據(jù)理論開盤價(jià)的計(jì)算規(guī)則，得到理論價(jià)格1307。該價(jià)格與上一筆成交價(jià)1308.2的價(jià)差為1.2，在止損邏輯設(shè)定的閾值范圍內(nèi)，系統(tǒng)接受該成交價(jià)格，該輪撮合過程完成。

六、結(jié)論與建議

本部分主要從以下兩個方面進(jìn)行分析。

（一）研究結(jié)論

基于前面的研究，我們得出如下結(jié)論。

第一，交易所在技術(shù)上對于止損指令的支持可以貫穿到盤中交易的全過程。在CME集團(tuán)做法的基礎(chǔ)上針對理論開盤價(jià)以及止損邏輯兩處進(jìn)行優(yōu)化即可。對于理論開盤價(jià)，針對止損指令遍歷一遍，映射到價(jià)位累積買賣量上，就是在止損價(jià)格與指令價(jià)格之間的區(qū)間（含）增加累積買賣量。對于止損邏輯，在完成一個撮合過程之后，遍歷止損指令，如果存在滿足觸發(fā)條件的止損指令，則將這些指令全部觸發(fā)，采取集合競價(jià)撮合的做法，計(jì)算出一個理論價(jià)格，然后與上一筆成交價(jià)相比，價(jià)差不在閾值范圍內(nèi)則啟動止損邏輯。這樣，即化解了交易所系統(tǒng)的性能壓力，也解決了因止損指令的觸發(fā)造成瞬時流動性不足的問題。

第二，交易所在業(yè)務(wù)上支持止損指令，引進(jìn)止損邏輯制度，有利于降低交易者的止損成本，提升市場吸引力。同時，市場規(guī)則與境外行業(yè)標(biāo)桿性交易所的規(guī)則比較接近，有利于吸引境外投資者參與到境內(nèi)的衍生品市場交易中來。

（二）政策與建議

就境內(nèi)衍生品市場而言，國際化的步伐越來越快，建立與國際市場接軌的市場規(guī)則體系，吸引境外投資者參與衍生品交易，充分發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，構(gòu)建影響力越來越強(qiáng)的區(qū)域定價(jià)中心，成為各交易所國際化戰(zhàn)略的一部分。止損指令的支持，以及配套規(guī)則的實(shí)施，對于擴(kuò)大交易所市場吸引力，推動國際化方面，是具備參考價(jià)值的。

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[9] CME Group Inc. Rules to Determine the Indicative Opening Prxice[EB/OL]. http：//www.cmegroup.com/confluence/display/EPICSANDBOX/Rules+to+Determine+the+Indicative+Opening+Price.

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（編輯：韋京）