方海

地方債置換激活沉淀資產(chǎn)

3月初的兩會期間，傳出中央下大決心解決地方政府平臺債的消息。不久，作為地方政府債務(wù)管理過渡到新框架的舉措之一，財政部下達了地方存量債務(wù)1萬億元置換債券額度，用以部分置換截至2013年6月30日地方政府負有償還責(zé)任的存量債務(wù)中將于今年到期的1.86萬億債務(wù)。

這一利好不僅讓兩市大盤再度走牛，更給銀行股上漲注入巨大動力。瑞銀證券中國首席經(jīng)濟學(xué)家汪濤表示，銀行將受益于大規(guī)模債務(wù)置換。

目前許多投資者擔(dān)心銀行及其他地方政府債權(quán)人是否會被迫將所持債權(quán)置換為低利率的地方政府債，損失部分利息收益。在汪濤看來，雖然利息收益可能會有所降低，但銀行將受益于風(fēng)險資產(chǎn)規(guī)模下降、資本充足率提高、流動性提高，以及資產(chǎn)質(zhì)量改善。

首先，債券置換可以減少銀行風(fēng)險資產(chǎn)規(guī)模、提高資本充足率。目前銀行所持有的地方政府債務(wù)主要是風(fēng)險權(quán)重為100%的地方政府融資平臺銀行貸款，而置換后的有地方政府擔(dān)保的政府債券的風(fēng)險權(quán)重僅為20%。我們估算每置換5萬億銀行貸款，資本充足率將提高0.6%-0.7%。

其次，目前的地方政府債務(wù)主要為銀行貸款和信托貸款，流動性差，而置換后的地方政府債券可以直接在市場上交易。另外，不同于銀行貸款，債券投資不屬于貸存比計算范圍，因此如果將貸款置換為債券，銀行可以降低貸存比、提高流動性。瑞銀估算每置換5萬億貸款，銀行體系貸存比將降低4個百分點。

最后，由于債務(wù)置換可以改善地方政府債務(wù)的可持續(xù)性，信貸風(fēng)險和不良貸款的生成速度也將顯著降低，銀行系統(tǒng)整體資產(chǎn)質(zhì)量應(yīng)會有所改善。瑞銀預(yù)計那些關(guān)注銀行資產(chǎn)質(zhì)量，而不僅僅是盈利能力的投資者將對此作出正面評價。

資產(chǎn)證券化低風(fēng)險溢價

清明節(jié)前，央行宣布信貸資產(chǎn)證券化實行注冊制，規(guī)定了參與者如何獲得注冊資格，另外在交易場所選擇、做市安排、發(fā)行時間節(jié)奏和信用評級等方面放松監(jiān)管，給予市場參與主體更多自主選擇權(quán)。

因為其具有優(yōu)化銀行信貸結(jié)構(gòu)、緩解銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力等優(yōu)點，這個消息被市場視為銀行重要利好。對此，華泰證券銀行業(yè)分析師羅毅表示，信貸資產(chǎn)證券化注冊制落地，代表著銀行利好“放入口袋”，加上前期債務(wù)置換對于資產(chǎn)質(zhì)量緩解，銀行風(fēng)險溢價下降。

事實上，我國信貸資產(chǎn)證券化已走過了10個年頭，其間頗多曲折。2005年我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開始試點。2007年美國次貸危機后業(yè)務(wù)停擺。2013年銀監(jiān)會主管的信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行額僅158億元，進展緩慢。2014年開始提速，當年有66單信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行，規(guī)模超過2800億元。

統(tǒng)計顯示，2015年一季度已有17家銀監(jiān)會主管的金融機構(gòu)發(fā)行了信貸資產(chǎn)支持證券。資產(chǎn)類型方面，既有傳統(tǒng)的企業(yè)貸款，也包含個人住房按揭貸款、汽車抵押貸款以及租賃租金等。另外，一季度的16家信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行銀行中有5家上市銀行，包括工行、華夏、平安、招行以及浦發(fā)。

政策松綁將加速信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行，市場對于2015年發(fā)行量也做出更樂觀的預(yù)測。華泰證券近期的調(diào)研結(jié)果顯示，銀行對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展有充分動力，此前預(yù)期的2015年全年5000億元的發(fā)行規(guī)?？赡苌燥@不足。市場預(yù)期，注冊制將加速信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行，2015年的發(fā)行量或?qū)⑦_到8000億元，為去年的2.8倍。

羅毅認為，2014年信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行額度超2800億，雖然獲得突破進展，不過較銀行業(yè)80多萬億的信貸資產(chǎn)規(guī)模，信貸資產(chǎn)證券化還在起跑線上。

分拆上市引估值“遐想”

2014年四季度以來，滬港通、優(yōu)先股、混合所有制改革等一系列利好因素先后出臺，不斷刺激銀行板塊上漲。但所有這一切，都沒有3月16日突然曝出的業(yè)務(wù)分拆上市消息對市場的震撼大，并再次引發(fā)市場對中資銀行股估值“遐想”。

3月16日上午，中金公司發(fā)布研報稱，中資銀行將分拆資產(chǎn)上市，最快二季度啟動。當晚，其再度向機構(gòu)用戶透露，預(yù)計已有銀行獲準分拆某特定業(yè)務(wù)，未來將采取“先分拆-再引資-最后上市”的路徑演化。他們認為，資產(chǎn)分拆上市對銀行股價推動作用在20%以上，尤為看好彈性最大的光大銀行，拉動可能達到50%以上。

當時，市場普遍認為，中金所指的銀行，最大可能就是光大銀行。雖然光大次日即出面辟謠稱暫時沒有分拆上市計劃，但該公司緊接著公布的年報卻正式披露，其很快要將理財業(yè)務(wù)分拆，成立子公司。

中金表示，銀行分拆資產(chǎn)上市是借混改東風(fēng)，一石三鳥。

對業(yè)務(wù)而言，能引入市場化機制，加速發(fā)展。對監(jiān)管而言，有助于打破剛性兌付。對銀行而言，是高管、骨干激勵的可能載體。相比母公司層面的“存量”改革，在分拆子公司層面的“增量”改革阻力更小，更易實現(xiàn)。

中金稱，資產(chǎn)分拆上市想象空間巨大。從資產(chǎn)來說，不僅理財業(yè)務(wù)可以分拆，信用卡、私人銀行，乃至托管、投行、互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)等中間業(yè)務(wù)來源大部分都可以分拆運作，它們占銀行收入25%-30%。

在中金公司看來，僅理財和信用卡業(yè)務(wù)單獨估值，對行業(yè)估值提升在20%以上，對個別銀行估值提升甚至超過50%。