許可

摘要：A公司是一家金融IT綜合服務提供商，中國金融行業(yè)客戶重要戰(zhàn)略合作伙伴。2007年，A公司在美國紐交所上市，2012年8月31日，因涉嫌財務造假，A公司宣布解散。本文通過分析A公司的商業(yè)背景，和其違規(guī)作假的方法，來探究香櫞等美國研究機構做空中國概念股的過程，并對其提出建議。

關鍵詞：信息披露；中國概念股；做空

1996年A公司成立于廈門，以規(guī)劃咨詢和軟件開發(fā)為先導為金融行業(yè)企業(yè)提供業(yè)務整體解決方案和軟件、服務產(chǎn)品，協(xié)助其運用信息技術提高競爭力，業(yè)務范圍涵蓋規(guī)劃咨詢、軟件開發(fā)實施、技術服務、IT 外包與運營服務、系統(tǒng)集成及系統(tǒng)維護服務等。2007 年10 月A公司在美國紐約證券交易所上市，截至2010 年3 月31 日的上一財年，公司收入為169 億美元，毛利率高達626%，其中軟件開發(fā)業(yè)務產(chǎn)生的收入占比近859%。從2011年4月受到香櫞機構的質(zhì)疑，到2011年8月31日解散，歷時不到半年。

一、A公司違規(guī)表現(xiàn)

（一）畸高的利潤率

當時，同行業(yè)在美國紐交所上市的其他幾家中國軟件企業(yè)利潤率均在30%左右，按照A公司披露的信息，2007～2010年的毛利率均遠遠超過同行業(yè)其他公司，甚至達到兩倍。軟件行業(yè)在國內(nèi)已經(jīng)是比較成熟的行業(yè)，A公司與其他幾軟件公司競爭程度比較激烈，并沒有形成壟斷。盡管A公司的客戶群較為穩(wěn)定，市場份額較大，但該公司與同類企業(yè)盈利模式相同，且并不具有明顯的規(guī)模優(yōu)勢，差距如此之大的毛利率，利潤可能被夸大。

并且，2007～2010年的毛利率均在60%-65%之間，如此步調(diào)一致的造假嫌疑更是引起了投資者的懷疑。香櫞公司從這里下手，發(fā)現(xiàn)了A公司的造假痕跡，對A公司進行了做空。

（二）高管背景未得到披露

A公司董事長賈曉工和總經(jīng)理連偉舟在任職A公司高管職務之前，曾經(jīng)擔任過廈門信達計算機有限公司的高管。并發(fā)生了嚴重的行業(yè)不正當競爭，在1997年時被廈門信達計算機有限公司起訴，受到了法院裁決。這一事件沒有披露，嚴重損害了A公司的聲譽。

賈曉工是信達股份公司的原副總經(jīng)理，連偉舟是原總經(jīng)理。賈曉工、連偉舟在信達股份公司及原告公司任職期間，就與廈門新鷺源數(shù)據(jù)設備有限公司及廈門奔騰電子貿(mào)易有限公司合謀策劃，設立了信達計算機有限公司，其經(jīng)營范圍與原公司相一致。二人在離開信達股份公司之前，就私自擔任信達計算機有限公司的高管，占有使用并利用了原公司的客戶、技術資料以及非法截取的原告郵件，從而將原公司的技術信息、經(jīng)營信息及經(jīng)營渠道占為已有，牟取非法利益。其行為違反了《反不正當競爭法》及《公司法》的有關規(guī)定，已構成了不正當競爭。而這一事件并未在A公司的財務報告中進行披露，也是對公司高管信譽的重大損害。

（三）員工組成存疑，疑似發(fā)生關聯(lián)交易

2010年3月31日年報顯示，A公司員工數(shù)為4258人，由第三方人力資源公司聘用的員工數(shù)為3413，自身聘用的員工數(shù)為845人。在3413名優(yōu)第三方人力資源公司聘用的員工中，有3235名來自廈門融通人力資源服務公司（下稱XLHRS），比例超過了95%，僅有178人來自其他第三方人力資源公司。

事實上，XLHRS可以視作A公司的一家子公司，但是A公司卻否認這一點，這就使A公司產(chǎn)生了關聯(lián)方交易的嫌疑。XLHRS的存在為A公司財務報表的調(diào)節(jié)創(chuàng)造了巨大的空間，A公司應該將它作為自己的子公司，編制合并報表。而A公司對于這個事件的避而不談這也是導致A公司猝死的一個重要原因。

二、A公司舞弊的曝光及市場反應

2011年4月中上旬，2010年第四季度報表還未發(fā)出，市場就開始有了反應，認為在經(jīng)濟情況不樂觀的整體態(tài)勢下，A公司財務情況依舊強勢，十分反常。4月26日，美國研究機構香櫞發(fā)出了一份調(diào)查報告，質(zhì)疑A公司涉嫌財務造假。這一報告的發(fā)布，一石激起千層浪，A公司股票價格一路下跌。

兩周后，香櫞直擊要害，再次對A公司發(fā)布調(diào)查，證實了其未披露的關聯(lián)方交易。香櫞找到了廈門融通人力資源公司與A公司之間的公司變更登記申請書，指定代表或者委托代理人的證明，執(zhí)照領取記錄，證明二者的確是關聯(lián)方。5月23日，A公司沒有如約發(fā)布2010-2011年度第四季度財務報表，更加傷害了市場對其信心。5月16日停牌時，A公司股價僅為$1893。而其發(fā)行價格為$175，最高價格曾經(jīng)達到$4286。8月17日，A公司正式退入粉單市場交易，市值一夜之間蒸發(fā)94億美元。在粉單市場，第一天股價開盤價格為$295，一天內(nèi)下跌959%，跌至$078收盤，遠遠低于其退市價格$1893。

三、研究結論與啟示

（一）研究結論

A公司的這次造假是為了使自己報表更好看，從而順利融資進行合并收購行業(yè)中更多的小公司，但是這種收購并不是越快越好。出現(xiàn)問題時，被美國研究機構抓住，造成了嚴重后果。在國內(nèi)看來，這些問題可能都不致命，但是在美國市場監(jiān)管嚴格，違法的機會成本很高，加上A公司管理層在問題曝光后沒有第一時間表態(tài)說明，而是采取不予回應的態(tài)度，更加速了A公司的死亡。

（二）研究啟示

1、公司層面

中概股遭遇質(zhì)疑的首要原因就是缺乏誠信理念，在較為嚴格的監(jiān)管環(huán)境下，舞弊行為往往會使投資者和監(jiān)管方對公司徹底失去信任。所以，在信息披露上做到誠實守信，真實、準確地進行會計信息披露工作，是境外上市公司信息披露的首要原則。

由于中國與境外成熟資本市場在信息披露體系和法規(guī)上存在差異，境外資本市場信息披露要求相對嚴密和靈活，監(jiān)督執(zhí)行機制也較為完善和嚴格。中概股企業(yè)必須加強對境外資本市場法律法規(guī)的學習，避免因披露制度差異導致信息披露的違規(guī)。同時，境外上市中國公司應加強對股權比例的合理安排，應避免一股獨大的不合理現(xiàn)象，按照國際上通用認可的標準來構建內(nèi)控體系。

2、中介機構層面

專業(yè)的中介機構可以說是信息披露的“第一道防線”，但在協(xié)助上市公司進行信息披露工作時，中介機構自身也存在道德風險的潛在可能，很容易在雙重角色和內(nèi)外環(huán)境的作用下失去平衡。因此，要使中介機構在上市公司信息披露過程中保持中立態(tài)度，就要建立監(jiān)督和激相結合的機制，針對中介機構設定相應的責任標準，對中介機構的行為作出統(tǒng)一的監(jiān)督和評判標準。

3、監(jiān)管層面

中國證監(jiān)會作為我國證券市場的主要監(jiān)管機構，應主動加強對境外上市公司在信息披露上的引導，建立健全境外上市公司信息披露體制，加強與境外國家監(jiān)管機構的溝通協(xié)調(diào)，建立健全國內(nèi)外聯(lián)合監(jiān)管機制，以減少境外上市公司因會計信息的違規(guī)披露遭受損失或喪失融資機會。（作者單位：上海大學）

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