趙婷　安毅

內(nèi)容提要 21世紀(jì)后，場外信用衍生品交易增長迅猛。由于監(jiān)管乏力，交易網(wǎng)絡(luò)復(fù)雜，規(guī)模巨大，信用衍生品市場最終導(dǎo)致美國金融危機(jī)的大范圍爆發(fā)。金融危機(jī)后，各國為優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)和確保金融穩(wěn)定，均致力于創(chuàng)新場外信用衍生品的交易模式和監(jiān)管體制?？紤]到中國金融體制中隱含的巨大信用風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)展信用衍生品市場已成為推動(dòng)資本市場深化的重要選擇。本文以國際市場的創(chuàng)新和監(jiān)管改革為分析基礎(chǔ)，探索了有助于推動(dòng)中國金融市場健康發(fā)展的信用衍生品市場發(fā)展途徑及監(jiān)管框架。

關(guān)鍵詞 信用衍生品 交易模式 金融監(jiān)管

〔中圖分類號(hào)〕F830.9 〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A 〔文章編號(hào)〕0447-662X（2015）06-0043-08

一、引言

信用衍生品產(chǎn)生于20世紀(jì)90年代，信用衍生品的產(chǎn)品很早，只是在20世紀(jì)70年代以前發(fā)展緩慢，70年代是其快速發(fā)展期，90年代可視為鼎盛時(shí)期。是用來分離和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的各種工具和技術(shù)的總稱。從一定程度上講，信用衍生產(chǎn)品不僅標(biāo)志著人類特別是金融市場參與者對(duì)信用的認(rèn)識(shí)上升到了一個(gè)新的高度，而且較大地推動(dòng)了資本市場全面創(chuàng)新的步伐。但在2005-2008年間，全球信用衍生品市場經(jīng)歷了始料不及的大起大落，從國際金融市場上發(fā)展最為迅速、最具創(chuàng)新性的金融產(chǎn)品，瞬間變?yōu)槭雇顿Y人蒙受損失并引爆金融危機(jī)的“有毒”資產(chǎn)。危機(jī)爆發(fā)后，歐美各國監(jiān)管當(dāng)局開始深刻反思以往的監(jiān)管思想和監(jiān)管體制，并相繼制定金融監(jiān)管改革方案以規(guī)范信用衍生品市場發(fā)展。其中最主要的進(jìn)展表現(xiàn)為：深入推動(dòng)合約標(biāo)準(zhǔn)化、加強(qiáng)信息披露、引入中央清算體制、要求信用衍生品交易向簡單回歸等方面。

與國際資本市場對(duì)比，我國金融市場化改革和發(fā)展正處于關(guān)鍵時(shí)期，傳統(tǒng)銀行主導(dǎo)的融資體制正在向市場和銀行混合型融資體制轉(zhuǎn)變，這有助于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和盤活存量資金，但同時(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)金融體系中的占比也有所上升。從2013年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可見，全年商業(yè)銀行貸款增加額約占社會(huì)融資規(guī)模的51%左右；同期信用類債券發(fā)行規(guī)模則高達(dá)近4萬億元。隨著具有信用風(fēng)險(xiǎn)的各類非金融企業(yè)貸款和債券在社會(huì)融資中占比的逐步上升，各類金融主體對(duì)通過合理工具有效對(duì)沖和管理信用風(fēng)險(xiǎn)的迫切性日益突出。從長遠(yuǎn)看，隨著“十二五”時(shí)期我國加快轉(zhuǎn)變發(fā)展方式和調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的推進(jìn)，更多科技創(chuàng)新和企業(yè)并購活動(dòng)等蓬勃開展，債券融資存在的信用風(fēng)險(xiǎn)問題則會(huì)逐漸顯現(xiàn)，對(duì)發(fā)展信用衍生品市場的要求將更加迫切。為此，應(yīng)積極跟蹤和掌握全球信用衍生品交易模式和監(jiān)管創(chuàng)新方向的新動(dòng)態(tài)，緊密圍繞金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)及健全多層次資本市場的要求，發(fā)展規(guī)范設(shè)計(jì)、監(jiān)管有力的初級(jí)信用衍生品市場。唯有如此，才能有效推進(jìn)資本市場體系建設(shè)，降低和分散宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的潛在風(fēng)險(xiǎn)，不斷優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

二、國際信用衍生品市場的歷史：從快速繁榮到引發(fā)金融危機(jī)

信用衍生品種類繁多，最基本的品種（有遠(yuǎn)期、期權(quán)和互換三大類）是信用違約互換（Credit Default Swap，下稱CDS），較復(fù)雜的則主要有指數(shù)CDS、與CDS相關(guān)的擔(dān)保債務(wù)憑證（Collateralized Debt Obligation，下稱CDO）等。CDS的原理并不復(fù)雜，通?？梢詫⑵淅斫鉃橐环N保險(xiǎn)，或看跌期權(quán)。在合約期內(nèi)，CDS買方就某種參考資產(chǎn)（如某一債券）定期向CDS賣方支付“保費(fèi)”（利息），當(dāng)參考資產(chǎn)出現(xiàn)違約損失時(shí)，賣方將按照一定結(jié)算方法向買方賠付損失。

同其他衍生品創(chuàng)新過程一樣，信用衍生品的出現(xiàn)也和特定的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境密不可分。首先，二戰(zhàn)后日益增加的國外投資和國際資本流動(dòng)促進(jìn)了歐洲這里的“歐洲”是指“國外”，即證券發(fā)行國在非本國發(fā)行的證券，這個(gè)發(fā)行地稱為歐洲貨幣（資本）市場。貨幣市場和資本市場的誕生，該市場具有資本自由流動(dòng)、利率完全由市場供求決定、24小時(shí)全球金融交易等特征，不僅便利了各種經(jīng)濟(jì)和投資活動(dòng)，而且節(jié)約了金融交易成本，為金融創(chuàng)新提供了交易平臺(tái)和機(jī)制的雛形。其次，70年代世界石油危機(jī)爆發(fā)為金融工具和融資方式的創(chuàng)新提供了契機(jī)。石油危機(jī)一方面使得西方工業(yè)國家和非產(chǎn)油國等均面臨嚴(yán)重的國際收支逆差，不得不進(jìn)入歐洲貨幣市場和資本市場尋找國際資金來源；而APEC成員國則受益于油價(jià)上漲帶來的國際收支順差迅速擴(kuò)大，巨額石油資金流向西歐和美國等石油進(jìn)口國，即所謂的“石油美元”回流（Recycling of the Petrodollars），也相應(yīng)促進(jìn)了各國對(duì)歐洲金融市場的依賴，并進(jìn)一步催生了新一輪的金融創(chuàng)新。最后則是80年代初期以墨西哥、巴西、阿根廷等部分發(fā)展中國家為代表的債務(wù)違約行為引發(fā)了國際債務(wù)危機(jī)，為此國際清算銀行通過債權(quán)債務(wù)渠道向墨西哥等提供了過渡性融資及一攬子協(xié)議，而作為債權(quán)人和債務(wù)人的雙方均開始關(guān)注并探索如何設(shè)計(jì)出風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的新型融資方式（如債務(wù)股權(quán)轉(zhuǎn)移、購舊債發(fā)新債等），同時(shí)銀行業(yè)也開始嘗試?yán)秘泿呕Q、利率互換等創(chuàng)新業(yè)務(wù)來處理問題貸款以分散可能出現(xiàn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，市場化的金融創(chuàng)新工具逐步誕生。

在此基礎(chǔ)上，上世紀(jì)80年代全球興起的金融自由化浪潮、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)加劇和金融管制放松等為信用衍生品發(fā)展提供了成長動(dòng)力。70年代初布雷頓森林制度崩潰導(dǎo)致各國的匯率風(fēng)險(xiǎn)加劇，加之為遏制通脹壓力，70年代末美聯(lián)儲(chǔ)將貨幣政策框架由利率調(diào)控轉(zhuǎn)向數(shù)量調(diào)節(jié)，在很大程度上加大了市場利率波動(dòng)，為此市場參與者愈發(fā)重視匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)管理，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生品在貨幣市場和資本市場均有所創(chuàng)新，金融避險(xiǎn)工具和技巧也不斷豐富。此外，電腦通訊技術(shù)進(jìn)步、投資者套利動(dòng)機(jī)較強(qiáng)等因素也促使各種逃避管制、增加投機(jī)獲利的新型金融工具逐步增加，同時(shí)各發(fā)達(dá)國家紛紛放棄管制、推動(dòng)金融自由化和提高金融服務(wù)效率，也為金融產(chǎn)品創(chuàng)新提供了適宜的市場環(huán)境。需要說明的是，隨著金融競爭加劇和市場發(fā)展，銀行在金融中介的作用有所弱化、資產(chǎn)質(zhì)量惡化，為滿足巴塞爾協(xié)議II 對(duì)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的計(jì)量和最低資本充足率的要求，開始通過信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具創(chuàng)新等表外業(yè)務(wù)來幫助其改善資產(chǎn)負(fù)債狀況和降低籌資成本。與此同時(shí)1972年Fisher Black和Myron Scholes兩位學(xué)者應(yīng)用套利原理提出了期權(quán)定價(jià)模型（Black- Scholes Model）也為期權(quán)的價(jià)值決定提供了理論支持，1973年芝加哥期權(quán)交易所（Chicago Board Options Exchange，CBOE）成立更是為規(guī)范期權(quán)交易、市場規(guī)模擴(kuò)大等提供了便利。此外，上世紀(jì)最后十年美國政府、美聯(lián)儲(chǔ)相繼出臺(tái)了系列政策措施鼓勵(lì)商業(yè)銀行開發(fā)以衍生品交易為主的附營業(yè)務(wù)來轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，均為推動(dòng)以信用違約互換發(fā)展CDS為基礎(chǔ)、以CDO為核心的復(fù)雜信用衍生品創(chuàng)新發(fā)展提供了政策保障。安毅：《歷次金融危機(jī)的成因及其對(duì)中國金融改革的啟示》，《現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討》2009年第4期。同時(shí)21世紀(jì)初期李祥林提出的線性相依關(guān)系模型（Gaussian Copula Function）的理論創(chuàng)新更是促使CDS和CDO在特定金融和經(jīng)濟(jì)環(huán)境下出現(xiàn)了飛躍式增長（圖1）。

進(jìn)入20世紀(jì)以來，隨著道瓊斯TRAC-X 指數(shù)的推出和Delta 對(duì)沖技術(shù)的普及，以CDS為代表的信用衍生品迎來了蓬勃發(fā)展時(shí)期，標(biāo)的資產(chǎn)逐漸從貸款、公司債券等基礎(chǔ)資產(chǎn)向證券化資產(chǎn)發(fā)展，結(jié)構(gòu)也日趨復(fù)雜。國際清算銀行統(tǒng)計(jì)顯示，2007年末全球CDS名義未清償金額達(dá)57.9萬億美元。隨著CDS 市場發(fā)展日趨成熟，在市場規(guī)?？焖侔l(fā)展的同時(shí)，參與者從早期的商業(yè)銀行逐步擴(kuò)大至對(duì)沖基金、投資銀行、資產(chǎn)管理公司等多種金融機(jī)構(gòu)，這些非銀行類金融機(jī)構(gòu)逐漸成為CDS 市場的主要參與者。但不同于商業(yè)銀行作為信用保障凈買方的“套期保值者”動(dòng)機(jī)，對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)不是純粹的CDS 買方或賣方，其參與CDS 交易的主要?jiǎng)訖C(jī)是作為一種投資手段來獲取信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套利。相應(yīng)的，金融體系中的風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚，CDO越來越從籌資和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移走向套利，范希文、孫?。骸缎庞醚苌防碚撆c實(shí)務(wù)》，中國經(jīng)濟(jì)出版社，2010年，第9頁。CDS也日益成為投機(jī)的工具，信用衍生品以及與其相關(guān)的金融創(chuàng)新導(dǎo)致金融市場組織和交易結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜，加之過時(shí)的監(jiān)管體制和監(jiān)管當(dāng)局的信息差異John Kiff， Jennifer Elliott， Elias Kazarian， Jodi Scarlata， and Carolyne Spackman， “Credit Derivatives-systemic Risks and Policy Options，” IMF Working Paper， 2009.使得信用衍生品市場逐漸背離了風(fēng)險(xiǎn)可控的基本原則，使大量的衍生品交易轉(zhuǎn)向純粹的投機(jī)套利，為2008年大規(guī)模的金融危機(jī)爆發(fā)埋下了隱患。

三、國際信用衍生品市場的轉(zhuǎn)變：從缺乏監(jiān)管到綜合創(chuàng)新

實(shí)踐表明，金融衍生工具創(chuàng)新猶如一把“雙刃劍”：一方面，金融衍生產(chǎn)品在市場參與者之間實(shí)現(xiàn)了收益與風(fēng)險(xiǎn)的重新分配，為企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)管理風(fēng)險(xiǎn)提供了很好的手段；另一方面，也對(duì)金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理提出了更高要求。本次金融危機(jī)從根本上顛覆了美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)長期以來堅(jiān)定信奉的“市場總能實(shí)現(xiàn)自我糾正”的理念。信用衍生品市場的復(fù)雜性和缺乏監(jiān)管的弊端促使美國等西方國家進(jìn)行深入反思，監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始從多方面對(duì)信用衍生品的交易模式與監(jiān)管體制進(jìn)行改革和創(chuàng)新，主要有以下幾點(diǎn)：

1.增加信用衍生品的交易信息披露要求和加強(qiáng)聯(lián)合信息監(jiān)管

在本次金融危機(jī)爆發(fā)前，信用衍生品的有關(guān)交易信息大多均由交易參與方各自保存，加之信用衍生品交易也多在資產(chǎn)負(fù)債表外記錄，總的看交易信息極度不透明。鑒于此，美國監(jiān)管當(dāng)局在危機(jī)后首先從多方面著手加強(qiáng)信用衍生品的交易信息披露要求。

一方面，重視并強(qiáng)化信用衍生品在財(cái)務(wù)報(bào)告中進(jìn)行信息披露（Information Disclosure）的相關(guān)要求。2008年3月，美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）要求將第161條會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（FAS161）引入衍生品交易，明確提出應(yīng)披露涉及對(duì)手方的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)、作為信用衍生品重要構(gòu)成核心的債券具體要素信息。同時(shí)通過推動(dòng)中央清算來實(shí)現(xiàn)信息集中、修改有關(guān)法案等方式強(qiáng)化交易數(shù)據(jù)披露要求。其中，作為相關(guān)數(shù)據(jù)集中登記和提供發(fā)布服務(wù)的美國證券托管結(jié)算公司（DTCC）的成立，是信用衍生品交易及結(jié)算信息透明度進(jìn)一步提高的重要標(biāo)志。

另一方面，加強(qiáng)信息披露的聯(lián)合監(jiān)管。主要涉及跨地區(qū)、跨部門的合作監(jiān)管、增加信息披露、實(shí)行中央清算、推動(dòng)拍賣結(jié)算、提高合約標(biāo)準(zhǔn)化程度和降低杠桿能力等多個(gè)方面。2008年CFTC和SEC達(dá)成關(guān)于同意加強(qiáng)合作以實(shí)現(xiàn)監(jiān)管信息共享、協(xié)調(diào)對(duì)信用衍生品清算所的規(guī)章制度等方面的備忘錄。Dave Mason， “Credit Derivatives： Market Solutions to the Market Crisis，” The Heritage Foundation， April， 2009.次年美國眾議院還通過了《場外衍生品市場法案》和《多德-弗蘭克法案》等，明確要求 “互換市場的主要參與者”及其相關(guān)產(chǎn)品、市場、交易商和交易平臺(tái)，均由SEC和CFTC根據(jù)其相關(guān)的法律規(guī)定履行具體監(jiān)管職責(zé)，賦予其對(duì)場外衍生產(chǎn)品市場中的市場欺詐、市場操縱及其他不公平競爭行為的獨(dú)立監(jiān)管處置權(quán)。對(duì)承擔(dān)中央清算、在交易所進(jìn)行交易的市場主體強(qiáng)制要求登記，同時(shí)還就進(jìn)一步強(qiáng)化市場參與者的資本充足率監(jiān)管、采取提高資本金要求方式應(yīng)對(duì)場外衍生品市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等做出了明確規(guī)定，要求所有場外金融衍生品市場交易商及其他能對(duì)其對(duì)手方形成大風(fēng)險(xiǎn)頭寸的機(jī)構(gòu)實(shí)行穩(wěn)健和審慎監(jiān)管。此外，CFTC于2013年已正式啟動(dòng)了對(duì)浮動(dòng)利率互換、基準(zhǔn)利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、隔夜指數(shù)互換、北美未分券CDS指數(shù)等五類場外金融衍生品的強(qiáng)制集中清算。

2.完善合約文本和推進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)化

法律文件的標(biāo)準(zhǔn)化有利于提高二級(jí)市場的流動(dòng)性，是推動(dòng)信用衍生品市場發(fā)展的重要因素。國際上以前通行的信用衍生品交易標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議文本為ISDA主協(xié)議（ISDA Master Agreement）和2003 年版本的ISDA信用衍生品的定義文件（2003 ISDA Credit Derivatives Definitions）（以下簡稱“2003年定義文件”）。危機(jī)爆發(fā)后，ISDA先后于2009年3月、7月公布了“大爆炸”協(xié)定書（Big Bang Protocol）④CDS Big Bang： Understanding the Changes to the Global CDS Contract and North American Conventions， By Markit Group Limited， March 13， 2009.和“小爆炸”協(xié)定書（Small Bang Protocol），CDS Small Bang： Understanding the Global Contract & European Convention Changes， By Markit Group Limited， July 20， 2009.對(duì)信用衍生品交易的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議文本進(jìn)行了修改和完善。其中“大爆炸”協(xié)定書主要涉及拍賣結(jié)算、信用裁定委員會(huì)（Determination Committee）、信用事件/繼承事件回溯日（Succession Events Backstop Dates）等多項(xiàng)內(nèi)容；“小爆炸”則明確了協(xié)定書重組時(shí)間也適用于拍賣結(jié)算機(jī)制，同時(shí)還修訂了“大爆炸”協(xié)議文本，實(shí)際上是對(duì)“大爆炸”的補(bǔ)充和替代。此外，ISDA加快了CDS票息標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)程的推動(dòng)工作，④將此前CDS按年基準(zhǔn)點(diǎn)進(jìn)行報(bào)價(jià)和交易的方式，改為按固定票息和前端費(fèi)用的方式進(jìn)行交易，不僅有助于簡化交易流程和改進(jìn)合約的標(biāo)準(zhǔn)化程度，而且也便于各個(gè)合約間的相互壓縮、合并和替代，為CDS交易實(shí)現(xiàn)中央清算提供了便利。

3.建立中央清算制度

危機(jī)后各國信用衍生品交易和監(jiān)管改革的重要方向是加快中央清算機(jī)制（CCP）建設(shè)，提高市場透明度和降低市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2009年12月11日美國《場外衍生品市場法案》首次將場外衍生品市場列入監(jiān)管范疇，要求主要衍生品交易必須通過第三方清算的方式在交易所內(nèi)開展。國際支付結(jié)算體系委員會(huì)（CPSS）和國際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）于2010年5月發(fā)布了《關(guān)于實(shí)施2004年場外衍生品中央交易對(duì)手建議的指引》，可視為建立場外衍生品中央清算的指導(dǎo)性意見。從實(shí)踐情況看，2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，英美等多國期貨交易所開始借助其結(jié)算實(shí)力迅速進(jìn)入國際信用衍生品市場的中央清算業(yè)務(wù)領(lǐng)域。例如，倫敦國際金融期貨和期權(quán)交易所（LIFFE）于2008年12月起開始對(duì)指數(shù)型信用衍生品開展中央清算；芝加哥商業(yè)交易所（CME）2009年專門成立CDS中央清算所為場外CDS交易提供清算；2009年3月歐洲清算所（ICE）成立CDS中央清算機(jī)構(gòu)，9月起清算歐洲CDS。過去一般交易所通常只接受流動(dòng)性強(qiáng)的證券和貨幣作為保證金，但目前偏好于將黃金作為其交易保證金的交易所日趨增加。

需要說明的是，中央清算機(jī)制的核心是通過在清算中引入中央對(duì)手方（CCPs）以實(shí)現(xiàn)CDS交易的多邊凈額結(jié)算，但不是要從根本上改變信用衍生品的場外交易特征。實(shí)行中央清算機(jī)制后，交易雙方仍然可以通過詢價(jià)、談判等場外交易方式開展交易，故與場內(nèi)的集中競價(jià)、撮合交易方式存在本質(zhì)區(qū)別。其主要機(jī)制是交易雙方向CCPs方繳納保證金，并通過CCPs會(huì)員與CCPs進(jìn)行交易和結(jié)算，CCPs對(duì)交易者進(jìn)行多邊凈額結(jié)算。這種機(jī)制可以對(duì)CDS合約進(jìn)行有效的市值和風(fēng)險(xiǎn)敞口評(píng)估，并設(shè)立精簡的自動(dòng)化交易流程。但需要指出的是，在中央清算系統(tǒng)中抵押效果怎樣，能否發(fā)揮作用，尚受到不易處理的抵押定價(jià)模型的困擾。

4.開展交易壓縮（Trade Compression）

為盡快降低CDS交易數(shù)量和名義本金規(guī)模，實(shí)現(xiàn)去杠桿化，國際CDS市場在金融危機(jī)后開始引入壓縮交易。德意志銀行的交易壓縮圖（圖2）Deutsche Bank， “Credit Default Swaps， Heading towards a More Stable System，” IMF Working Paper， December 21， 2009.顯示，四家交易機(jī)構(gòu)復(fù)雜的CDS交易（圖左）可壓縮成兩筆交易（圖中），并最終形成與中央對(duì)手方的交易（圖右）。此外，國際上一些公司研發(fā)了專業(yè)的交易壓縮系統(tǒng)，以便對(duì)大量的CDS合約進(jìn)行分類和交易歸并。預(yù)計(jì)這種交易壓縮系統(tǒng)可以將CDS的名義總規(guī)模降低40%左右，更重要的是還可以有效降低交易者的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

5.引入強(qiáng)制拍賣的結(jié)算條款

信用衍生品交易的結(jié)算方式主要包括實(shí)物結(jié)算和現(xiàn)金結(jié)算。以CDS交易為例，所謂實(shí)物結(jié)算，是指信用保護(hù)的買方向賣方交付面值等于CDS交易名義本金、債權(quán)地位相同的債券，而賣方則采用現(xiàn)金結(jié)算的方式向買方支付名義本金值。針對(duì)實(shí)物結(jié)算和現(xiàn)金結(jié)算中存在的不足，“大爆炸”協(xié)定書將拍賣結(jié)算條款設(shè)為首選結(jié)算方式，僅某些特定的例外交易方可由交易雙方自行約定實(shí)物或現(xiàn)金結(jié)算，不僅提高了“最終價(jià)格”確定方式的透明度和一致性，而且也防止了傳統(tǒng)實(shí)物交割模式下對(duì)可交付債券的過度需求，同時(shí)還可以有效解決信用違約事件發(fā)生后出現(xiàn)的債務(wù)定價(jià)及結(jié)算問題。

四、中國發(fā)展信用衍生品市場的思考

雖然發(fā)生了金融危機(jī)，但多國經(jīng)驗(yàn)顯示，發(fā)展信用衍生產(chǎn)品依然是推動(dòng)金融創(chuàng)新和金融深化的重要選項(xiàng)；通過發(fā)展信用衍生品市場，可以起到豐富市場主體信用風(fēng)險(xiǎn)管理手段、完善信用風(fēng)險(xiǎn)市場化分擔(dān)機(jī)制、維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定等諸多作用。尤其是在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)、金融一體化背景下，為健全多層次資本市場和有效解決中小企業(yè)融資難、融資貴等問題，應(yīng)著力破解可能存在的信用風(fēng)險(xiǎn)困局。為此，建議在掌握國際市場的發(fā)展動(dòng)態(tài)和監(jiān)管模式改革方向的基礎(chǔ)上，結(jié)合不同國家市場發(fā)展的模式和經(jīng)驗(yàn)，立足當(dāng)前的市場條件和發(fā)展階段，調(diào)整和改進(jìn)現(xiàn)有的信用衍生品交易體制和監(jiān)管框架，有序推動(dòng)市場發(fā)展?？赏ㄟ^有效監(jiān)管、完善標(biāo)準(zhǔn)文本、推出簡單信用衍生品和簡化交易鏈條、加強(qiáng)信息披露等多種措施，逐步建立符合國情的、穩(wěn)健的信用衍生品市場。

1.中國信用衍生品市場的現(xiàn)狀

2005年后，我國金融市場出現(xiàn)了遠(yuǎn)期利率協(xié)議、利率互換、國債遠(yuǎn)期、外匯期權(quán)等一系列場外金融衍生品，并形成了以中國人民銀行為主導(dǎo)的功能監(jiān)管與以中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)、中國保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)為主導(dǎo)的機(jī)構(gòu)監(jiān)管為主，以交易商協(xié)會(huì)自律管理和中介機(jī)構(gòu)一線監(jiān)控為補(bǔ)充的功能監(jiān)管，同時(shí)輔之以政府監(jiān)管與機(jī)構(gòu)監(jiān)管、行業(yè)自律監(jiān)管相結(jié)合的場外衍生品管理框架。2009年3月11日，經(jīng)中國人民銀行授權(quán)，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布了2009年版的《NAFMII主協(xié)議》，要求開展金融衍生產(chǎn)品交易的所有銀行間市場參與者必須予以簽署。該主協(xié)議既符合我國現(xiàn)有法律框架，又與我國場外金融衍生品市場發(fā)展現(xiàn)狀相適應(yīng)，起到了推動(dòng)市場發(fā)展的作用，是促進(jìn)信用衍生品市場發(fā)展的重要基礎(chǔ)性制度安排。目前已有891家機(jī)構(gòu)（包括746家非金融機(jī)構(gòu)，1家非法人投資者）完成了2918份主協(xié)議的備案手續(xù)，金融市場中已有多個(gè)理財(cái)產(chǎn)品援引了NAFMII信用衍生產(chǎn)品的定義。中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)2014年5月14日發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的意見》中也明確提出要“穩(wěn)妥開展衍生品業(yè)務(wù)，支持證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)參與境內(nèi)期貨市場和信用風(fēng)險(xiǎn)環(huán)視工具、利率期貨、期權(quán)等衍生品交易”。

與此同時(shí)，信用衍生品市場的相關(guān)實(shí)踐也在不斷展開。作為我國建立場外金融衍生品市場中央清算機(jī)制的有益嘗試，2009年11月成立了中國銀行間市場清算所。2010年10月29日，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布的《銀行間市場信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》，則標(biāo)志著我國信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（Credit Risk Mitigation， CRM）試點(diǎn)業(yè)務(wù)的正式啟動(dòng)。自2010年11月5日首批信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約上線后，立即完成備案的機(jī)構(gòu)包括27家信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易商、14家信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具核心交易商和23家CRMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)，同時(shí)有11家交易商達(dá)成了名義本金為19.9億元人民幣CRMA交易23筆，3家創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)成功創(chuàng)設(shè)了名義本金為4.8億元的CRMW交易4只。截至2014年5月，已備案成為信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易商、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具核心交易商、CRMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)的機(jī)構(gòu)數(shù)量分別為46家、26家和30家。應(yīng)當(dāng)說，無論從制度框架、監(jiān)管體系，還是現(xiàn)貨市場規(guī)模、業(yè)務(wù)實(shí)踐探索及利率基準(zhǔn)體系等方面，我國金融體系都取得了長足發(fā)展，為信用衍生品創(chuàng)新做出了初步探索。

但從現(xiàn)有金融衍生品發(fā)展和信用衍生品的特殊性看，我國發(fā)展信用衍生品市場依然面臨一些問題。第一，國內(nèi)利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議始終存在投資者數(shù)量少和同質(zhì)化問題，信用衍生品市場也可能會(huì)面臨類似問題。第二，缺少專門針對(duì)金融衍生品會(huì)計(jì)處理辦法，難以有效規(guī)范企業(yè)會(huì)計(jì)信息的確定、計(jì)量和報(bào)告，無法保障會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量。第三，缺少專業(yè)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，歷史數(shù)據(jù)缺失且無法掌握完整交易信息。同時(shí)多數(shù)金融機(jī)構(gòu)無法掌握作為信用衍生品定價(jià)基礎(chǔ)的相關(guān)數(shù)據(jù)信息，也不具備運(yùn)用信用風(fēng)險(xiǎn)量化分析技術(shù)進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。第四，標(biāo)準(zhǔn)法律配套文件尚待完善。2012年8月，中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)修訂并發(fā)布了《中國銀行間市場信用衍生產(chǎn)品交易定義文件（2012年版）》，將信用違約互換（CDS）等產(chǎn)品納入定義條款，初步搭建了信用衍生產(chǎn)品交易框架，但隨后于2013年4月開始停止使用該文件，目前新交易由交易參與者根據(jù)《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議（2009）年版》的精神自行約定合同。總體來說，當(dāng)前關(guān)于CRMA、CRMW及CDS等信用衍生品交易的定義文件難以滿足我國金融市場發(fā)展的需要。此外，不同監(jiān)管部門對(duì)市場的發(fā)展認(rèn)識(shí)還有待統(tǒng)一，建立跨部門的聯(lián)合監(jiān)管框架任重而道遠(yuǎn)。

2.對(duì)中國信用衍生品市場發(fā)展的借鑒與啟示

在市場發(fā)展模式方面，可考慮借鑒政府主導(dǎo)、規(guī)范市場的思路。通過梳理各國信用衍生品市場發(fā)展模式，大致看可劃分為以美國和歐洲為代表的市場自發(fā)型，及以日本、韓國為代表的政府主導(dǎo)型兩類。從歐美信用衍生品市場的發(fā)展雛形看，其最直接誘因是上世紀(jì)70 年代通脹高企、取消利率管制和金融脫媒。傳統(tǒng)銀行業(yè)在利潤空間收縮、最低資本充足率要求亟需滿足的背景下，金融機(jī)構(gòu)開始摸索以金融衍生品為中介，通過信貸市場和資本市場的融合來尋求發(fā)展或增加盈利。因此，這種發(fā)展路徑具有市場自發(fā)的特點(diǎn)，其優(yōu)勢在于信用衍生品的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、市場條件和制度環(huán)境大體同步，并通過市場自我“試錯(cuò)”的方式促使監(jiān)管部門完善信用衍生品的交易制度，為此需付出較大代價(jià)。而以日本、韓國等為代表的新興市場國家衍生品市場發(fā)展則屬于由政府主導(dǎo)、自上而下的路徑。從其實(shí)踐情況看，在市場基礎(chǔ)尚未自發(fā)成長前，在充分借鑒發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，主要通過政府推動(dòng)、完善制度來循序漸進(jìn)地推動(dòng)市場規(guī)范發(fā)展。需要注意的是，衍生品與一般原生證券不同，杠桿較高且金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染性強(qiáng)，故政府主導(dǎo)型發(fā)展衍生品市場的關(guān)鍵在于制度設(shè)計(jì)上需契合本國特定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、金融市場基礎(chǔ)條件及國際環(huán)境，切記不能盲目追求市場發(fā)展速度和規(guī)模。

在市場監(jiān)管和制度建設(shè)方面，要在借鑒歷史的基礎(chǔ)上，結(jié)合危機(jī)以來發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在衍生品市場監(jiān)管的改革與創(chuàng)新，立足中國金融市場改革和發(fā)展階段積極進(jìn)行吸收與借鑒。金融衍生品市場是從基礎(chǔ)市場衍生出來的，本身具有壟斷性、外部性和不完全信息的特征，故同傳統(tǒng)市場一樣存在市場失靈的弊端。在提高交易效率和便利的同時(shí)，其對(duì)市場利率、匯率波動(dòng)的敏感性較強(qiáng)，資產(chǎn)價(jià)格的易變性上升，且密切了各個(gè)金融子市場間的聯(lián)系，導(dǎo)致金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加大。從實(shí)際情況看，本次金融危機(jī)的爆發(fā)無論從市場特征、還是制度監(jiān)管方面都是一個(gè)很好的例證，并在很大程度上顛覆了歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)長期信奉的“市場總能實(shí)現(xiàn)自我糾正”的理念，多國監(jiān)管機(jī)構(gòu)在深刻剖析現(xiàn)有信用衍生品市場復(fù)雜性和監(jiān)管不足弊端的基礎(chǔ)上，近年來對(duì)信用衍生品交易模式與監(jiān)管體制積極開展改革與創(chuàng)新，這正是我國在完善衍生品市場監(jiān)管方面需予以重視和思考的。具體表現(xiàn)為：首先，在全球各監(jiān)管主體加強(qiáng)市場監(jiān)管方面達(dá)成共識(shí)。如危機(jī)后美、歐各國均充分認(rèn)識(shí)到了場外監(jiān)管的重要性和必要性，全面調(diào)整了對(duì)場外金融衍生產(chǎn)品市場的監(jiān)管方針及思路，有效控制杠桿率和增強(qiáng)透明度，并就建立政府監(jiān)管、自律管理及市場自我約束的風(fēng)險(xiǎn)防范體系達(dá)成了共識(shí)。其次，應(yīng)設(shè)計(jì)詳盡規(guī)范的協(xié)議文本。清晰規(guī)范信用事件定義、參考實(shí)體、可交付債務(wù)的范圍、違約后交割程序等，是防范市場風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)參與者積極性和活躍度的根本保障。針對(duì)金融危機(jī)中暴露的對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)和市場透明度問題，ISDA在原有信用衍生品文件的基礎(chǔ)上，發(fā)布了“大爆炸”和“小爆炸”協(xié)定書，有助于減少信用衍生產(chǎn)品市場的法律風(fēng)險(xiǎn)，改善市場流動(dòng)性。最后，應(yīng)高度重視信息披露的及時(shí)性和全面性。本次金融危機(jī)的教訓(xùn)說明，信息披露滯后和缺失會(huì)嚴(yán)重削弱市場的有效性。鑒于此，危機(jī)后各國金融監(jiān)管改革措施的核心是應(yīng)完善市場信息披露、報(bào)告和發(fā)布制度，并大力提高市場透明度，為有效監(jiān)管和投資決策提供信息支持。

3.中國信用衍生品市場發(fā)展的幾點(diǎn)建議

在利率市場化背景下，中國金融創(chuàng)新的步伐正在不斷加快，考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)正處于經(jīng)濟(jì)增長換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期三期相疊加的特殊階段，債券市場“零違約”的現(xiàn)象已被打破，未來債券市場可能存在的信用風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。當(dāng)務(wù)之急應(yīng)客觀審視、合理吸收歐美各國信用衍生品監(jiān)管改革情況，以明確發(fā)展思路。建議在政府主導(dǎo)、加強(qiáng)管理、嚴(yán)防風(fēng)險(xiǎn)的前提下，按照“從簡到繁、由易到難”，循序漸進(jìn)、探索出適合我國國情的信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新和市場發(fā)展路徑。

第一，加強(qiáng)政府主導(dǎo)，確立嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋O(jiān)管框架和制度。目前銀行間交易商協(xié)會(huì)發(fā)布的《NAFMII主協(xié)議》、《信用衍生產(chǎn)品定義文件》、交易確認(rèn)書等從不同角度為信用衍生品交易提供了較為實(shí)用的法律文本框架，但現(xiàn)有規(guī)章制度遠(yuǎn)不能滿足對(duì)信用衍生品市場發(fā)展的需要，故迫切的現(xiàn)實(shí)問題在于如何改進(jìn)和完善現(xiàn)有規(guī)章制度，以實(shí)現(xiàn)與信用衍生品的完整對(duì)接。在當(dāng)前信用衍生品交易規(guī)范性文件不足的條件下，不僅各市場參與者難以有效開展相關(guān)交易，而且也影響了市場的統(tǒng)一規(guī)范和風(fēng)險(xiǎn)防范。因此，各監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)溝通和協(xié)調(diào)，研究建立一套能夠全面有效監(jiān)管包括信用衍生品在內(nèi)的場外金融衍生品市場法律、法規(guī)制度，全面規(guī)范和有效管理各類場外金融衍生品市場交易行為，進(jìn)一步完善信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的制度框架。

第二，兼顧效率和安全，安排合理的產(chǎn)品發(fā)展框架。中國銀行間市場已推出了針對(duì)債券、貸款等基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW），其最大特點(diǎn)是與CDS在交易結(jié)構(gòu)和形式方面類似，但比國際通行的CDS更簡單明了。當(dāng)然也存在一定問題，如信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約需指定具體的債務(wù)標(biāo)的，其交易效率受到一定制約。鑒于此，可考慮：一是長期堅(jiān)持簡單化的發(fā)展思路。即使在證券化產(chǎn)品市場出現(xiàn)較大發(fā)展后，依然側(cè)重于推出簡單明了的信用管理工具，防止復(fù)雜化和脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在需求。二是在簡單化過程中要注重提高效率。今后較長時(shí)期內(nèi)應(yīng)以完善這兩類信用衍生品的合約設(shè)計(jì)和投資者結(jié)構(gòu)為重點(diǎn)，在市場實(shí)踐的基礎(chǔ)上通過制度創(chuàng)新提高交易效率。

第三，不斷優(yōu)化市場交易主體結(jié)構(gòu)。目前，國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行是我國信用衍生產(chǎn)品市場的主要參與者，其他類別的機(jī)構(gòu)投資者還沒有參與。雖然理論上講信用衍生工具能夠改善信用風(fēng)險(xiǎn)在某一具體銀行過度集中的情況，并在銀行體系內(nèi)部實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和分散，但不能在所有市場參與者之間進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)化配置，并影響信用衍生品在防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)金融平穩(wěn)運(yùn)行功能的有效發(fā)揮。從國際經(jīng)驗(yàn)看，信用衍生品市場的交易機(jī)構(gòu)以大型商業(yè)銀行為主，但事實(shí)上信用風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者多為對(duì)沖基金和保險(xiǎn)公司旗下的專業(yè)金融創(chuàng)新子公司等機(jī)構(gòu)；豐富的參與主體且較大的風(fēng)險(xiǎn)偏好差異方能起到在不同機(jī)構(gòu)間合理配置風(fēng)險(xiǎn)的作用。而我國現(xiàn)有的CRM市場難以有效滿足不同主體管理風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的需求，也不利于信用風(fēng)險(xiǎn)在全市場范圍內(nèi)的優(yōu)化配置。此外，如完全消除信用衍生品市場的投機(jī)，不僅市場流動(dòng)性將急速下降，而且報(bào)價(jià)信息也將不可靠。因此，在市場主體多元化的過程中應(yīng)逐步探索在信用衍生品市場引入證券公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、對(duì)沖基金及外資類金融機(jī)構(gòu)等多類合格機(jī)構(gòu)投資者，防止因供求失衡而制約了市場功能的有效發(fā)揮。

優(yōu)化市場交易結(jié)構(gòu)的另一個(gè)重要內(nèi)容是設(shè)計(jì)和發(fā)展中央對(duì)手方。從銀行間市場交易商協(xié)會(huì)的研究報(bào)告中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)：《中國信用衍生品市場創(chuàng)新與發(fā)展問題研究》，中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)，2010年。和市場實(shí)踐看，現(xiàn)階段的主要考慮是由銀行間市場清算所完成相關(guān)職能，中國人民銀行2014年初發(fā)布的《關(guān)于建立場外金融衍生產(chǎn)品集中清算機(jī)制及開展人民幣利率互換集中清算業(yè)務(wù)有關(guān)事宜的通知》也明確規(guī)定人民幣利率互換交易應(yīng)提交上海清算所強(qiáng)制集中清算，但還未提及場外衍生品清算集中化的發(fā)展過程與交易所清算的統(tǒng)一化問題。從國外最新的發(fā)展趨勢看，今后中國發(fā)展信用衍生品市場不僅要掌握國外的先進(jìn)交易壓縮技術(shù)，實(shí)現(xiàn)所有OTC衍生品的統(tǒng)一清算，更重要的是打破部門分割，探索聯(lián)合期貨交易所的清算力量，建立全面高效的期貨與金融衍生品集中清算體系。

第四，加強(qiáng)信息披露和信息共享方面的制度建設(shè)?！躲y行間市場信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》一文對(duì)信用衍生品的信息披露進(jìn)行了較為詳細(xì)的要求，但從未來交易者種類不斷豐富的角度考慮，當(dāng)前應(yīng)堅(jiān)持在宏觀審慎管理框架下，逐步完善跨部門的監(jiān)管協(xié)調(diào)體制。主要包括：一是研究探索專門的金融衍生品會(huì)計(jì)處理辦法，切實(shí)規(guī)范企業(yè)會(huì)計(jì)信息的確定、計(jì)量及報(bào)告制度，確保會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的真實(shí)性和完整性；會(huì)計(jì)制度應(yīng)要求披露涉及對(duì)手方的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)、作為信用衍生品重要構(gòu)成的核心債券的有關(guān)要素信息。二是借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，可考慮要求定期向受監(jiān)管的交易儲(chǔ)存庫報(bào)告未經(jīng)中央清算的信用衍生品交易情況。三是進(jìn)一步加強(qiáng)交易商對(duì)交易風(fēng)險(xiǎn)定性和定量信息的分類披露。交易信息經(jīng)過集中化處理后，可依托衍生品交易平臺(tái)和交易信息存儲(chǔ)數(shù)據(jù)庫（Trade Repository）定期或不定期向公眾公布市場的敞口頭寸和交易量等信息，有關(guān)數(shù)據(jù)也應(yīng)向主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)予以報(bào)送。同時(shí)，應(yīng)要求披露交易文本、歷史數(shù)據(jù)、風(fēng)險(xiǎn)信息（包括違約信息）、交易目的、產(chǎn)品類型及交易對(duì)手等相關(guān)資料。信用衍生品的創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)應(yīng)持續(xù)披露標(biāo)的債務(wù)信息及其自身的信用狀況。四是逐步建立健全各監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的信息共享和協(xié)調(diào)機(jī)制，同時(shí)應(yīng)明確監(jiān)管職責(zé)，既要避免重復(fù)監(jiān)管也需防止出現(xiàn)監(jiān)管真空，以實(shí)現(xiàn)降低監(jiān)管成本和提高監(jiān)管效率的雙重目標(biāo)。

第五，探索建立拍賣結(jié)算規(guī)則。金融危機(jī)后ISDA已將拍賣結(jié)算方式固定化。我國在推動(dòng)信用衍生產(chǎn)品市場創(chuàng)新時(shí)，應(yīng)改變傳統(tǒng)上信用衍生品以實(shí)物和現(xiàn)金進(jìn)行結(jié)算的方式，依托專業(yè)委員會(huì)，建立信用衍生產(chǎn)品拍賣清算機(jī)制。具體的流程可以參考ISDA的拍賣結(jié)算程序。中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)提出，鑒于目前中國衍生品市場尚處于發(fā)展起步階段，交易規(guī)模小且合約的標(biāo)準(zhǔn)化程度不夠，故有必要通過允許多種結(jié)算方式同時(shí)存在的途徑來滿足各類市場參與主體的不同結(jié)算要求，有助于改善市場流動(dòng)性，同時(shí)也可以由該協(xié)會(huì)組織市場參與者來共同制定拍賣結(jié)算規(guī)則。但本文認(rèn)為，這種發(fā)展思路需要糾正，因?yàn)椴荒苤貜?fù)為了盡快發(fā)展市場而走放松管制的國際老路，應(yīng)及早引入經(jīng)歷金融危機(jī)洗禮的拍賣結(jié)算方式，做到一步到位，防止積累問題，以促進(jìn)我國信用衍生品市場的健康發(fā)展。

作者單位：趙婷，西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院；安毅，中國農(nóng)業(yè)大學(xué)中國期貨與金融衍生品研究中心

責(zé)任編輯：韓海燕