陳小慧

許多人認(rèn)為，買股票就是買未來(lái)，因此，成長(zhǎng)是硬道理，要買就買成長(zhǎng)股。的確，最牛的牛股一般都是成長(zhǎng)股，然而，最熊的熊股往往也是成長(zhǎng)股。許多國(guó)家股市的歷史數(shù)據(jù)表明，高估值成長(zhǎng)股的平均回報(bào)遠(yuǎn)不及低估值價(jià)值股，原因就在于成長(zhǎng)陷阱比價(jià)值陷阱更常見(jiàn)。

成功的成長(zhǎng)投資需要能預(yù)測(cè)新技術(shù)走向的專業(yè)知識(shí)，需要能預(yù)判新企業(yè)成敗的商業(yè)眼光，以及能預(yù)知未來(lái)行業(yè)格局的遠(yuǎn)見(jiàn)卓識(shí)。沒(méi)有多年摸爬滾打的細(xì)分子行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)和強(qiáng)大的專業(yè)團(tuán)隊(duì)支持，投資者很容易陷入各種成長(zhǎng)陷阱。

估值過(guò)高

最常見(jiàn)的成長(zhǎng)陷阱是過(guò)高估值。高估值的背后是高預(yù)期，對(duì)未來(lái)預(yù)期過(guò)高是人之本性，然而期望越高，失望可能越大。統(tǒng)計(jì)表明，高估值股票業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期的比率遠(yuǎn)高于低估值股票（中小板與創(chuàng)業(yè)板就是例證）。一旦成長(zhǎng)故事不能實(shí)現(xiàn)，估值和盈利預(yù)期的雙殺往往十分慘烈。

技術(shù)路徑踏空

成長(zhǎng)股經(jīng)常處于新興產(chǎn)業(yè)中，而這些產(chǎn)業(yè)（例如太陽(yáng)能、汽車電池、手機(jī)支付等）常有不同技術(shù)路徑之爭(zhēng)。即使是業(yè)內(nèi)專家，也很難事前預(yù)見(jiàn)最終哪一種標(biāo)準(zhǔn)會(huì)勝出。這種技術(shù)路徑之爭(zhēng)往往是你死我活、贏家通吃的，一旦落敗，之前的投入也許就全打了水漂，這是最殘酷的成長(zhǎng)陷阱。

無(wú)利潤(rùn)增長(zhǎng)

上一輪互聯(lián)網(wǎng)泡沫，無(wú)利潤(rùn)增長(zhǎng)大行其道，以燒錢、送錢為手段來(lái)賺眼球。如果是客戶黏度強(qiáng)和轉(zhuǎn)換成本高的行業(yè)（例如C2C、QQ），在發(fā)展初期通過(guò)犧牲利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)贏家通吃，則為高明戰(zhàn)略；如果是客戶黏度弱和轉(zhuǎn)換成本低的行業(yè)（例如B2C電商），讓利所帶來(lái)的無(wú)利潤(rùn)增長(zhǎng)往往不可持續(xù)。

成長(zhǎng)性破產(chǎn)

即使是有利可圖的業(yè)務(wù)，快速擴(kuò)張時(shí)在固定資產(chǎn)、人員、存貨、廣告等多方面需要大量現(xiàn)金投入，因此現(xiàn)金流往往為負(fù)。增長(zhǎng)得越快，現(xiàn)金流的窟窿就會(huì)越大，極端的情況下，甚至?xí)?dǎo)致資金鏈斷裂，引發(fā)成長(zhǎng)性破產(chǎn)，例如拿地過(guò)多的地產(chǎn)商和開(kāi)店過(guò)快的直營(yíng)連鎖（特別是未上市的）。

盲目多元化

有些成長(zhǎng)股為了達(dá)到資本市場(chǎng)預(yù)期的高增長(zhǎng)率，什么賺錢做什么，隨意進(jìn)入新領(lǐng)域而陷入盲目多元化的陷阱。因此成長(zhǎng)投資要警惕主業(yè)不清晰、為了短期業(yè)績(jī)偏離長(zhǎng)期目標(biāo)的公司。當(dāng)然互補(bǔ)多元化（例如長(zhǎng)江實(shí)業(yè)/和記黃埔）和相關(guān)多元化（橫向完善產(chǎn)品線和縱向整合產(chǎn)業(yè)鏈）另當(dāng)別論。

樹(shù)大招風(fēng)

要區(qū)別兩種行業(yè)：一種是有門(mén)檻、有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的——成功導(dǎo)致更大的成功（Success begets more success）；另一種是沒(méi)門(mén)檻、后浪總把前浪拍死在沙灘上的——成功招致更多的競(jìng)爭(zhēng)（Success begets more competition）。在后一種行業(yè)，成長(zhǎng)企業(yè)失敗的原因往往是因?yàn)樘晒?，?shù)大招風(fēng)，招來(lái)太多競(jìng)爭(zhēng)，蜂擁而至的新進(jìn)入者使創(chuàng)新者剛開(kāi)始享受成功就必須面對(duì)無(wú)盡跟風(fēng)和山寨。例如團(tuán)購(gòu)，稍有一兩家成功，由于門(mén)檻低，一年內(nèi)中國(guó)就有3000家團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站出現(xiàn)，最終結(jié)果是誰(shuí)也賺不到錢。即使是有門(mén)檻的行業(yè)，實(shí)力尚不足夠強(qiáng)有的企業(yè)一旦動(dòng)了行業(yè)老大的奶酪引來(lái)反擊，一樣死無(wú)葬身之地，例如網(wǎng)景瀏覽器的巨大成功，樹(shù)大招風(fēng)，引來(lái)微軟的反擊，最后下場(chǎng)凄涼。

新產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)

成長(zhǎng)股要成長(zhǎng)，必須不斷推陳出新。然而新產(chǎn)品的投入成本是巨大的，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也是巨大的，而收益卻是不確定的。強(qiáng)大如可口可樂(lè)，也在推新品上栽過(guò)大跟頭。穩(wěn)健的消費(fèi)股尚且如此，科技股和醫(yī)藥股在新產(chǎn)品上吃的苦頭更是不勝枚舉?？萍脊傻谋琴M(fèi)了九牛二虎之力開(kāi)發(fā)出來(lái)的新產(chǎn)品常常不被市場(chǎng)認(rèn)可，醫(yī)藥股的悲哀則是新藥的開(kāi)發(fā)周期無(wú)比漫長(zhǎng)、投入巨大而最后的成敗即使是業(yè)內(nèi)專家也難以事前預(yù)料。

寄生式增長(zhǎng)

有些小企業(yè)的快速增長(zhǎng)靠的是“傍大款”，例如，有的小企業(yè)為蘋(píng)果公司間接提供零部件，有的小企業(yè)為中移動(dòng)提供服務(wù)，這些企業(yè)在2010年的“中小盤(pán)結(jié)構(gòu)性行情”中都雞犬升天，在2011年又跌回原形。其實(shí)，寄生式增長(zhǎng)往往不具持續(xù)性，因?yàn)槠涿}掌握在“大款”手中，自身缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力和議價(jià)權(quán)。有些核心零部件生產(chǎn)商在自己的領(lǐng)域內(nèi)達(dá)到寡頭壟斷地位，讓下游非買不可，提高自己產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換成本讓下游難以替換，或者成為終端產(chǎn)品的“賣點(diǎn)”（如英特爾），事實(shí)上自己已經(jīng)具備核心競(jìng)爭(zhēng)力和議價(jià)權(quán)而成為“大款”的，這另當(dāng)別論。

強(qiáng)弩之末

許多所謂的成長(zhǎng)股其實(shí)已經(jīng)過(guò)了其成長(zhǎng)的黃金時(shí)期，卻依然享有高估值，因?yàn)槿藗兺噶诉^(guò)度外推的錯(cuò)誤，誤以為過(guò)去的高成長(zhǎng)在未來(lái)仍可持續(xù)。因此，買成長(zhǎng)股時(shí)，對(duì)行業(yè)成長(zhǎng)空間把握不當(dāng)、對(duì)滲透率和飽和率跟蹤不緊就容易陷入成長(zhǎng)陷阱而支付過(guò)高估值。

會(huì)計(jì)造假

價(jià)值股也存在陷阱，但是成長(zhǎng)股中這個(gè)問(wèn)題更為普遍。一個(gè)是市場(chǎng)期望50%增長(zhǎng)的成長(zhǎng)股，另一個(gè)是市場(chǎng)期望10%增長(zhǎng)的價(jià)值股，哪個(gè)更難做到？做不到時(shí)，為避免戴維斯雙殺，50倍PE的成長(zhǎng)股和10倍PE的價(jià)值股，哪一個(gè)更有動(dòng)力去“動(dòng)用一切手段”來(lái)達(dá)到市場(chǎng)的預(yù)期？

各類價(jià)值陷阱的共性是利潤(rùn)的不可持續(xù)性，各類成長(zhǎng)陷阱的共性是成長(zhǎng)的不可持續(xù)性。成長(zhǎng)是個(gè)好東西，好東西人人想要，但想要的人太多了，就把價(jià)格抬高了，而人性又總把未來(lái)想象得太美，預(yù)期太高，再好的東西被過(guò)度拔高后就容易讓人失望，失望之后就變成陷阱。成長(zhǎng)本身并不是陷阱，但人性的弱點(diǎn)中對(duì)未來(lái)成長(zhǎng)習(xí)慣性的過(guò)高預(yù)期和過(guò)高估值卻是不折不扣的陷阱。