焉靖文

分級(jí)基金自誕生之日就伴隨著創(chuàng)新。創(chuàng)新意味著希望，也預(yù)示著未知——未知的收益，未知的風(fēng)險(xiǎn)。

6月中旬開(kāi)始，A股的牛市腳步戛然而止，在十幾個(gè)交易日內(nèi)，指數(shù)下挫千余點(diǎn)。當(dāng)再多的政策利好都無(wú)法挽回股民深信的“政策?！焙?，市場(chǎng)徹底迷失了方向。動(dòng)輒千股跌停的慘劇屢屢上演，這在A股的歷史上是絕對(duì)少見(jiàn)的，而不少股民為此付出的代價(jià)之大更是史無(wú)前例。

杠桿是釀成股民巨虧慘劇的禍?zhǔn)住Ｔ诠墒猩闲羞^(guò)程中，股指期貨、融資融券等加杠桿手段成為加快牛市腳步的助推器，同時(shí)也加速消耗牛市的動(dòng)能。行情反轉(zhuǎn)時(shí)，杠桿讓指數(shù)呈斷崖式下跌，牛市時(shí)獲得的收益迅速被吞食殆盡，進(jìn)而套牢。

分級(jí)基金無(wú)疑是這場(chǎng)股災(zāi)中基金市場(chǎng)的重災(zāi)區(qū)，其中B份額的持有者更是傷亡慘重。6月下旬開(kāi)始，下跌的最后一根稻草開(kāi)始?jí)合蚍旨?jí)基金B(yǎng)份額，下折潮一觸即發(fā)。如果把一只分級(jí)B的下折比喻為一場(chǎng)洪水，誰(shuí)也不會(huì)想到，洪峰到來(lái)的時(shí)間恰恰是下折日。一些基金小白不明所以地在下折日盲目抄底分級(jí)B，釀成了下跌以來(lái)最令人痛心疾首的人為災(zāi)禍。在這個(gè)夏天，分級(jí)基金給中國(guó)的基金投資者上了昂貴的一課。

下折潮哀鴻遍野

在牛市，分級(jí)基金的杠桿屬性使其備受投資者青睞，而當(dāng)牛市不再，這一屬性反過(guò)來(lái)讓投資者恨得咬牙切齒。在6月的最后一周，本輪股災(zāi)以來(lái)的第一筆分級(jí)基金B(yǎng)份額下折算被觸發(fā)。而就在第一筆下折算完成的前一個(gè)周末，央行宣布“雙降”，因此，投資者仍對(duì)當(dāng)時(shí)已經(jīng)瀕臨下折的幾只基金抱有些許希望。

然而，就當(dāng)人們認(rèn)為熬過(guò)6月就能喜迎牛市下半場(chǎng)時(shí)，真正的噩夢(mèng)才剛開(kāi)始。7月的前10天內(nèi)，23只分級(jí)基金B(yǎng)份額集體觸發(fā)下折算，市場(chǎng)哀鴻遍野。

7月8日，不少基金公司通過(guò)官方網(wǎng)站、微信號(hào)等渠道反復(fù)推送B份額下折算的風(fēng)險(xiǎn)警示、下折算公告和應(yīng)對(duì)方法。鵬華基金在當(dāng)日的“鵬華新能源分級(jí)基金辦理不定期折算通知”中提示，“由于新能A、新能B份額折算前可能存在折溢價(jià)交易情形，不定期份額折算后，新能A、新能B份額的折溢價(jià)率可能發(fā)生較大變化。特請(qǐng)參與二級(jí)市場(chǎng)交易的投資者注意折溢價(jià)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)”。

但是，即使多家基金公司反復(fù)警示，仍難以阻擋小白們自殺式的抄底。據(jù)業(yè)內(nèi)人士統(tǒng)計(jì)，7月9日確定下折的12只分級(jí)基金當(dāng)日累計(jì)成交額依然達(dá)44.47億元。

很多偏愛(ài)短線操作的基金小白認(rèn)為，市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多日的重挫，“黃金底”已現(xiàn)，擁有杠桿屬性的分級(jí)B是抄底的不二選擇。此外，由于分級(jí)基金有跌停板限制，不少B份額仍然存在較高的整體溢價(jià)率，這一點(diǎn)充滿了誘惑性。殊不知，由于處于跌停的狀態(tài)，B份額并不具有流動(dòng)性。下折算當(dāng)日的暴漲和當(dāng)天抄底買(mǎi)入的基民沒(méi)有一丁點(diǎn)關(guān)系，不僅如此，進(jìn)入下折算流程的B份額在次日暴跌40%。以此計(jì)算，7月9日抄底入市的40多億元在下折算后將至少蒸發(fā)18億元。有業(yè)內(nèi)人士推算，如果一位基民在6月上旬高點(diǎn)時(shí)買(mǎi)入分級(jí)基金B(yǎng)份額并一直持有至觸發(fā)下折算，其虧損最高將達(dá)到80%。

市場(chǎng)是投資者最好的老師，市場(chǎng)下行尤其是風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)時(shí)，這種教育的有效性會(huì)大大增強(qiáng)，但投資者為此付出的代價(jià)也是巨大的。通過(guò)這次慘劇可以看到，顯然很多投資者對(duì)分級(jí)基金并沒(méi)有足夠的了解。

8年發(fā)展伴隨創(chuàng)新

在傳統(tǒng)的金融工具中，分級(jí)基金屬于產(chǎn)生時(shí)間較晚、原理較復(fù)雜、創(chuàng)新性較強(qiáng)的產(chǎn)品。國(guó)內(nèi)第一只股票型分級(jí)基金國(guó)投瑞銀瑞福分級(jí)基金（老瑞福分級(jí)）產(chǎn)生于2007年，當(dāng)時(shí)，證券市場(chǎng)中沒(méi)有融資融券、股指期貨，帶杠桿屬性的投資工具又被停止發(fā)行進(jìn)而逐漸淡出市場(chǎng)。因此，老瑞福分級(jí)的出現(xiàn)成為當(dāng)時(shí)市面上稀缺的帶有杠桿屬性的投資工具。上市初期，封閉期為5年的老瑞福分級(jí)進(jìn)取份額實(shí)現(xiàn)溢價(jià)交易。但是老瑞福分級(jí)的分級(jí)結(jié)構(gòu)極其復(fù)雜，普通投資者對(duì)于其份額凈值的計(jì)算難以理解。

2009年，長(zhǎng)盛基金推出了主動(dòng)投資型長(zhǎng)盛同慶可分離交易股票基金（老同慶分級(jí)），封閉期為3年，按照四六比例拆分為同慶A（150006）和同慶B（150007），同慶A每年獲得5.6%的約定收益率，同慶B獲取1.67倍的份額杠桿。這一分級(jí)方式成為融資型分級(jí)基金的開(kāi)山之作，為后期的分級(jí)基金奠定了非常重要的基礎(chǔ)。

同年，國(guó)投瑞銀發(fā)行了開(kāi)放式的瑞和滬深300指數(shù)分級(jí)基金（國(guó)投瑞和），每年10月12日定期折算，這是國(guó)內(nèi)基金市場(chǎng)上第一只可以子母基金配對(duì)轉(zhuǎn)換的LOF指數(shù)型盈利分級(jí)模式分級(jí)基金。相比主動(dòng)投資型分級(jí)基金，國(guó)投瑞和的優(yōu)點(diǎn)是跟蹤指數(shù)，投資者既可以通過(guò)參照滬深300指數(shù)的漲跌幅計(jì)算出各份額凈值，又可以通過(guò)配對(duì)轉(zhuǎn)換進(jìn)行套利。

在借鑒老同慶分級(jí)的分級(jí)模式和國(guó)投瑞和的套利原理的基礎(chǔ)上，國(guó)聯(lián)安基金公司于2010年推出了跟蹤中證100指數(shù)的國(guó)聯(lián)安雙禧分級(jí)基金，并且第一個(gè)提出了杠桿份額凈值0.15元向下折算保證約定收益份額的收益的概念。由于沿襲了老同慶分級(jí)4∶6的拆分模式，雙禧B的份額杠桿為1.67倍，每3年定期折算一次，雙禧A份額單利計(jì)息。在國(guó)聯(lián)安雙禧分級(jí)基金的基礎(chǔ)上，銀華基金又對(duì)分級(jí)基金進(jìn)行了改進(jìn)并推出深證100指數(shù)分級(jí)基金，A、B份額拆分比例改為5∶5，A份額每年定折一次，取消了B份額的定期折算，B份額凈值小于0.25元或母基金凈值大于2元時(shí)觸發(fā)不定期折算。銀華深證100指數(shù)分級(jí)基金推出后大受歡迎，此后，融資型分級(jí)基金的拆分模式也基本沿用5∶5或4∶6的比例。

2007～2010年被業(yè)內(nèi)看作分級(jí)基金的萌芽期，基金公司在這段時(shí)期的努力探索讓分級(jí)基金的基本模式確立，但由于此時(shí)產(chǎn)生的分級(jí)基金多為封閉型，因此交易遠(yuǎn)不及現(xiàn)在活躍。

進(jìn)入2011年之后，分級(jí)基金開(kāi)始野蠻生長(zhǎng)，債券分級(jí)基金逐漸成為市場(chǎng)上的重要角色。從數(shù)量上看，債券分級(jí)基金已經(jīng)在當(dāng)年的分級(jí)基金市場(chǎng)上占據(jù)半壁江山。

2012年，隨著《分級(jí)基金產(chǎn)品審核指引》發(fā)布，分級(jí)基金市場(chǎng)進(jìn)入規(guī)范發(fā)展時(shí)期，規(guī)定要求，分級(jí)產(chǎn)品需要強(qiáng)化風(fēng)格特征，投資策略需與產(chǎn)品特征相符。與前一階段不同的是，債券分級(jí)基金規(guī)模開(kāi)始萎縮，權(quán)益型分級(jí)基金的數(shù)量呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

2013年至今，分級(jí)基金逐漸擺脫了條文框架下同質(zhì)化的發(fā)展，走向細(xì)分市場(chǎng)，行業(yè)分級(jí)、主題分級(jí)等產(chǎn)品大行其道，分級(jí)基金品種多樣性大大增強(qiáng)。軍工、環(huán)保、互聯(lián)網(wǎng)等主題基金受到市場(chǎng)的爭(zhēng)相追捧，一些對(duì)分級(jí)基金缺乏認(rèn)知的基民在牛市的大潮下大批入市。經(jīng)過(guò)8年的進(jìn)化，分級(jí)基金的運(yùn)作模式已經(jīng)確立，它的存在和發(fā)展一直是基金公司進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新的突破口。

業(yè)內(nèi)呼吁多層次風(fēng)險(xiǎn)管理

近年來(lái)，業(yè)內(nèi)對(duì)于分級(jí)基金的發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)管理開(kāi)始進(jìn)行反思。中國(guó)銀河證券基金評(píng)價(jià)中心分析師李薇在此前接受媒體采訪時(shí)曾指出，要適應(yīng)分級(jí)基金風(fēng)險(xiǎn)收益特征，建立全面多層次風(fēng)險(xiǎn)管理體系，并從3方面提出建議。

一是建立標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。對(duì)指數(shù)化投資品種實(shí)現(xiàn)標(biāo)的市場(chǎng)指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)監(jiān)控，對(duì)顯著波動(dòng)率上升品種加強(qiáng)事前風(fēng)險(xiǎn)控制水平。根據(jù)標(biāo)的指數(shù)實(shí)質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)差異，實(shí)施相應(yīng)杠桿品種差異化風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備要求。對(duì)于高杠桿轉(zhuǎn)債分級(jí)品種建議納入禁止名單。

二是建立凈值風(fēng)險(xiǎn)管理體系。參考凈值是分級(jí)基金折算閾值的唯一標(biāo)準(zhǔn)，建議建立以參考凈值和市場(chǎng)價(jià)格為基準(zhǔn)的雙重風(fēng)監(jiān)體系。采取凈值與價(jià)格雙盯市策略，強(qiáng)化實(shí)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控。

三是要實(shí)施多層次風(fēng)險(xiǎn)控制標(biāo)準(zhǔn)。不同水平的參考凈值、交易價(jià)格、折溢價(jià)率對(duì)杠桿B類(lèi)品種預(yù)期可變現(xiàn)金額與變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)具有較大影響。建議根據(jù)綜合估值水平，設(shè)定高、中、低風(fēng)險(xiǎn)等多層風(fēng)控區(qū)間。實(shí)行對(duì)高凈值、低溢價(jià)的低風(fēng)險(xiǎn)品種與低凈值、高溢價(jià)的高風(fēng)險(xiǎn)品種的差異化全流程風(fēng)險(xiǎn)管理。