作者簡(jiǎn)介：張瑋，武漢工商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)系，研究方向：會(huì)計(jì)學(xué)審計(jì)學(xué)。

摘要：管理層收購(gòu)是指目標(biāo)公司的管理層通過杠桿收購(gòu)、融資購(gòu)買公司股權(quán)或資產(chǎn)，使公司的資產(chǎn)、所有權(quán)、控制權(quán)和剩余索取權(quán)發(fā)生改變，并且能夠獲得收益的一種收購(gòu)行為。本文對(duì)比了中外管理層收購(gòu)的差異；結(jié)合新浪管理層收購(gòu)案例分析我國(guó)MBO存在法律、融資、定價(jià)等多個(gè)方面的問題；總結(jié)了我國(guó)MBO發(fā)展的一些不足之處并提出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：管理層收購(gòu)；定價(jià)；融資

一、管理層收購(gòu)的起源和主要特點(diǎn)

（一）管理層收購(gòu)的起源

管理層收購(gòu)，又稱MBO（Management Buy-out），是指目標(biāo)公司的管理層通過杠桿收購(gòu)、融資購(gòu)買公司股權(quán)或資產(chǎn)，使公司的資產(chǎn)、所有權(quán)、控制權(quán)和剩余索取權(quán)發(fā)生改變，并且能夠獲得收益的一種收購(gòu)行為①。管理層收購(gòu)起源于20世紀(jì)70年代。1980年，英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁克·萊特在研究公司的分立和剝離時(shí)發(fā)現(xiàn)了一種奇特的現(xiàn)象并對(duì)該現(xiàn)象進(jìn)行了定義：在被分立或剝離的企業(yè)中，有相當(dāng)一部分被出售給了原先管理該企業(yè)的管理。1981年3月，英國(guó)的諾丁漢大學(xué)舉行管理層收購(gòu)的全國(guó)會(huì)議，受到了廣泛關(guān)注。隨后，這種現(xiàn)象被英國(guó)的工商金融公司起名為經(jīng)理人融資收購(gòu)，簡(jiǎn)稱為MBO。

美國(guó)管理層收購(gòu)的大約出現(xiàn)在20世紀(jì)70年代末。多數(shù)大公司設(shè)立的部門過多、分工不清、辦事效率低下，大大降低了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，許多公司不得已采取分拆、分立、出售等措施維護(hù)自身利益，公司管理者得到外部投資者的支持，以高財(cái)務(wù)杠桿收購(gòu)的方法獲得公司的所有權(quán)。巨大的價(jià)格差為管理層收購(gòu)的迅猛發(fā)展提供了良好的外在條件。20世紀(jì)90年代初期，隨著垃圾債券市場(chǎng)的萎縮，杠桿收購(gòu)逐漸緩慢下來。到90年代中后期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，高收益?zhèn)?、股票的發(fā)展，為管理層收購(gòu)的發(fā)展提供了良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。管理層收購(gòu)又重新成為主要的收購(gòu)方式之一。

（二）管理層收購(gòu)的主要特點(diǎn)

收購(gòu)主體是目標(biāo)管理層。因?yàn)楣芾韺邮召?gòu)與法律、金融等多個(gè)領(lǐng)域都有密切關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)較大并且是高技術(shù)性操作，為了確保管理層收購(gòu)方案的順利實(shí)施，需要公司管理層有很強(qiáng)的融資能力和管理能力。收購(gòu)方式為高負(fù)債融資收購(gòu)。融資環(huán)節(jié)的成功決定整個(gè)收購(gòu)能否成功。管理層收購(gòu)的資金來源主要由經(jīng)理層自身提供的內(nèi)部資金和外部投資者進(jìn)行投資兩個(gè)部分組成。其中，內(nèi)部資金所占比例很小，大部分由外來資金提供。收購(gòu)后的目標(biāo)公司由經(jīng)理層掌控。目標(biāo)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及公司治理結(jié)構(gòu)將發(fā)生根本性的變化，經(jīng)理層掌握了公司的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)和公司的所有權(quán)。收購(gòu)的目的是為了獲取預(yù)期利益。與財(cái)務(wù)杠桿收購(gòu)的高比例的幫助相比，巨大的債務(wù)壓力使得管理層收購(gòu)?fù)瓿珊?，管理者將調(diào)整公司的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，以達(dá)到預(yù)期的銷售。

二、中外管理層收購(gòu)的差異

（一）起源背景不同

國(guó)外的管理層的發(fā)展是經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，管理層內(nèi)部控制力的增強(qiáng)，要求更好的控制公司，其出現(xiàn)使得企業(yè)各部門管理者的聯(lián)系加強(qiáng)。國(guó)內(nèi)的管理層收購(gòu)是在國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、國(guó)有經(jīng)濟(jì)企業(yè)重組、民營(yíng)企業(yè)快速發(fā)展的環(huán)境下慢慢發(fā)展起來的。

（二）目標(biāo)公司不同

國(guó)外進(jìn)行MBO的目標(biāo)公司一般集中在零售、食品加工、服裝等成熟性行業(yè)。其公司的特點(diǎn)是有大量的現(xiàn)金流、較低的資產(chǎn)負(fù)債率和較多的可抵押資產(chǎn)，管理層有較強(qiáng)的舉債能力來降低因負(fù)債比例過高而帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)外管理層收購(gòu)企業(yè)大多為私有企業(yè)。國(guó)內(nèi)進(jìn)行MBO的公司很少有民營(yíng)企業(yè)，多為國(guó)有企業(yè)或者國(guó)有控股企業(yè)和部分有集團(tuán)性質(zhì)的企業(yè)。

（三）收購(gòu)主體不同

國(guó)外的收購(gòu)主體為目標(biāo)公司的高級(jí)管理層，一般是公司的創(chuàng)始人或?qū)居兄卮筘暙I(xiàn)的人。而國(guó)內(nèi)收購(gòu)主體的人員往往從高層管理者擴(kuò)展到中層經(jīng)理人員甚至公司的一般員工，人員范圍比國(guó)外廣。國(guó)外公司管理層的職能是管理公司的正常運(yùn)作，沒有實(shí)際控制權(quán)，占主導(dǎo)地位的是提供大量資金的投資機(jī)構(gòu)。然而在我國(guó)公司的管理層是管理層收購(gòu)的主導(dǎo)者。

（四）定價(jià)方式不同

國(guó)外的管理層收購(gòu)交易市場(chǎng)比較成熟。定價(jià)時(shí)有充分的數(shù)據(jù)支持和規(guī)范的中介機(jī)構(gòu)，有成熟的財(cái)務(wù)模型，注重企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、盈利水平和在未來發(fā)展前景等多個(gè)方面的綜合評(píng)估，價(jià)格的確定相對(duì)公平合理。而國(guó)內(nèi)信息披露少，定價(jià)的依據(jù)、理由不夠透明，沒有市場(chǎng)過程，股權(quán)分置使得流通股與非流通股在價(jià)格和市場(chǎng)運(yùn)作上有很大的區(qū)別，所以管理層收購(gòu)以協(xié)議收購(gòu)的方式獲取非流通股權(quán)達(dá)到對(duì)目標(biāo)公司的控制。

（五）融資方式不同

國(guó)外管理層收購(gòu)融資手段靈活多樣，向銀行貸款、基金債券融資、中介機(jī)構(gòu)等多種方式籌集資金。不同國(guó)家受不同的經(jīng)濟(jì)體制影響，市場(chǎng)環(huán)境、管理制度，融資的來源也各不相同。英國(guó)是債券與權(quán)益并重，美國(guó)是以債權(quán)人為主的融資模式，一些金融體制不完善的國(guó)家，政府和銀行有重要的作用。國(guó)內(nèi)融資手段因法律和政策的制約，合法的融資渠道少，沒有相應(yīng)的金融環(huán)境，一般以自籌資金。

（六）收購(gòu)對(duì)象不同

國(guó)外管理層收購(gòu)多發(fā)生在上市公司和大型集團(tuán)公司。中國(guó)多發(fā)生在中小型企業(yè)，以國(guó)有和集體所有制企業(yè)為主。

（七）法律規(guī)章不同

國(guó)外管理層收購(gòu)時(shí)間比國(guó)內(nèi)開始時(shí)間早，有一套成熟的法律體系，收購(gòu)程序有法律保障，不會(huì)因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)發(fā)生改變導(dǎo)致公司不穩(wěn)定。而中國(guó)至今無系統(tǒng)的收購(gòu)法律，法律規(guī)章制度不健全，經(jīng)濟(jì)法律環(huán)境較差。

三、管理層收購(gòu)在我國(guó)的現(xiàn)狀及案例分析

（一）MBO在我國(guó)的發(fā)展情況

1998年，四通集團(tuán)以職工持有公司股的形式收購(gòu)本公司股權(quán)完成公司管理層收購(gòu)，是我國(guó)首例管理層收購(gòu)案例。管理層收購(gòu)被引入我國(guó)，國(guó)內(nèi)掀起一股中國(guó)式收購(gòu)潮流。2002年《上市公司收購(gòu)管理辦法》的頒布以及十六大對(duì)國(guó)企改革和管理層收購(gòu)審批。2004年以后，中國(guó)成為亞洲第二大收購(gòu)合并市場(chǎng)。帶來發(fā)展契機(jī)的同時(shí)也產(chǎn)生了新的問題，由于巨大償債金額和新委托代理問題的出現(xiàn)，部分國(guó)有企業(yè)的管理層收購(gòu)損害了國(guó)家利益。2005年國(guó)資委發(fā)表聲明停止大型國(guó)企管理層收購(gòu)，對(duì)中小型企業(yè)提出限制。2006年后才恢復(fù)了國(guó)有企業(yè)管理層持股。我國(guó)當(dāng)前管理層收購(gòu)方式有以下幾種：①管理層收購(gòu)股份另設(shè)一個(gè)殼公司得到企業(yè)的產(chǎn)權(quán)；②經(jīng)營(yíng)者以自然人名義受讓企業(yè)產(chǎn)權(quán)；③信托收購(gòu)；④為受讓大股東的股權(quán)，類似職工持股會(huì)或工會(huì)組織的成立。

（二）我國(guó)上市公司MBO案例分析

1.2009年新浪MBO收購(gòu)案例

2009年新浪與搜狐、騰訊、網(wǎng)易并成為中國(guó)的四大門戶網(wǎng)站，是一家服務(wù)于中國(guó)及全球華人社群的領(lǐng)先在線媒體及增值咨詢服務(wù)提供商。受2008年金融危機(jī)的影響，新浪增長(zhǎng)緩慢。2009年9月28日，新浪管理層在英屬維爾金群島注冊(cè)了一家投資公司，由新浪公司總裁兼首席執(zhí)行官曹國(guó)偉以及其他管理層成員控制。以約1.8億美元的價(jià)格向新浪投資控股增發(fā)560萬普通股，于11月27日，完成交易。增發(fā)結(jié)束后的新浪有大約9.4%由新浪投資公司控股占據(jù)，并且成為新浪第一大股東。新浪這次實(shí)施的管理層收購(gòu)使得長(zhǎng)期股權(quán)分散沒有大股東的問題得以解決。新浪的管理層收購(gòu)成為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)內(nèi)首例管理層收購(gòu)。

2.新浪案例在MBO過程中的分析

（1）融資方式

“新浪”的管理層沒有通過銀行借貸資金的方法進(jìn)行收購(gòu)股權(quán)，而是充分利用資本市場(chǎng)，通過多種途徑吸引外部投資者。為了降低收購(gòu)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，曹國(guó)偉和新浪管理層引入了三家不同私募資金作為控制公司的股東。以曹國(guó)偉為首的新浪六人管理團(tuán)隊(duì)自籌資金5000萬美元；三家私募基金作為優(yōu)先股股東出資7500萬美元；美林證券提供一年期保證金貸款5800萬美元。

（2）投資主體

以曹國(guó)偉為首的“新浪”管理層是在英屬維爾京群島的新浪投資控股公司是專門為此次收購(gòu)建立的殼公司。根據(jù)我國(guó)的稅收法規(guī)的相關(guān)規(guī)定，此殼公司將會(huì)面臨雙重稅收問題，繳企業(yè)所得稅的同時(shí)還要繳納個(gè)人所得稅，在一定程度上加大了新浪管理層收購(gòu)的成本。

（3）收購(gòu)定價(jià)

本次收購(gòu)中，新浪管理層將以每股32.14美元的價(jià)格買入560萬股普通股，明顯低于前幾天的股票價(jià)格。外界普遍認(rèn)為此次新浪管理層收購(gòu)價(jià)格為折價(jià)收購(gòu)。

（4）信息披露

新浪以每股32.14美元的價(jià)格進(jìn)行交易，而定價(jià)的原因沒有披露，受到外界的普遍質(zhì)疑，六人管理層各自出資的具體金額也沒有對(duì)外公布?？梢娢覈?guó)公司管理層收購(gòu)過程中信息披露都很少，披露不完整。

四、我國(guó)管理層收購(gòu)存在的問題

（一）法律制度不健全

目前僅證監(jiān)發(fā)布會(huì)的《上市公司收購(gòu)管理辦法》對(duì)管理層收購(gòu)進(jìn)行了簡(jiǎn)單規(guī)制。管理收購(gòu)受到《公司法》、《證券法》、《商業(yè)銀行法》和《國(guó)有資產(chǎn)法》等法律的規(guī)范，而有關(guān)法律規(guī)定與之也存在諸多沖突。

（二）定價(jià)方式不公允

中國(guó)當(dāng)前對(duì)公司管理層收購(gòu)沒有合理、公允的定價(jià)方式。國(guó)家規(guī)定管理層收購(gòu)定價(jià)不得低于每股凈資產(chǎn)，排除資產(chǎn)在未來的收益后進(jìn)行定價(jià)。而我國(guó)上市公司的管理層收購(gòu)收購(gòu)價(jià)格往往比公司每股凈資產(chǎn)價(jià)格低。

（三）融資渠道狹窄

我國(guó)資本市場(chǎng)尚未發(fā)展成熟，金融產(chǎn)品缺乏，交易規(guī)?？偭坎淮?，過于單一的融資渠道使得企業(yè)從銀行貸款成功與否直接決定了公司能否成功進(jìn)行管理層收購(gòu)。我國(guó)銀行不介入企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理又使得企業(yè)缺乏積極的戰(zhàn)略投資者。例如雙匯集團(tuán)的第一次MBO嘗試時(shí)，沒有及時(shí)充分披露與海匯投資的關(guān)聯(lián)關(guān)系，被責(zé)令整改，最終，海匯投資旗下多家企業(yè)的股權(quán)被迫進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。在海匯投資掘金于雙匯的上下游企業(yè)的同時(shí)，萬隆和他的團(tuán)隊(duì)同樣試圖從資本的角度尋求MBO的解決路徑。渠道的狹窄使得第一次管理層收購(gòu)失敗。

（四）信息不對(duì)稱

我國(guó)沒有透明的市場(chǎng)和相對(duì)對(duì)稱的信息，使得定價(jià)非市場(chǎng)化，當(dāng)收購(gòu)價(jià)格過分低于定價(jià)時(shí)，公眾股東利益得不到保障。信息的缺乏，使得我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)中買方和賣方均難以溝通，一方面是大量資金在尋找機(jī)會(huì)進(jìn)行投資，另一方面又有大量企業(yè)資產(chǎn)“待價(jià)而沽”。這就影響了企業(yè)進(jìn)行管理層收購(gòu)。

（五）內(nèi)部人控制

管理層收購(gòu)的交易價(jià)格、收購(gòu)資金來源等信息不能夠及時(shí)的信息披露。在進(jìn)行管理層收購(gòu)時(shí)管理層可能會(huì)利用信息優(yōu)勢(shì)和實(shí)際控制權(quán)優(yōu)勢(shì)為自己謀取不正當(dāng)利益，損害公司其他投資者的利益。新浪長(zhǎng)期受到股權(quán)分散的影響，完成管理層收購(gòu)后，管理層股權(quán)的集中又有可能會(huì)威脅到其他股東的利益，給公司帶來不利。

四、我國(guó)應(yīng)該怎樣完善與發(fā)展MBO

（一）完善相關(guān)的法律法規(guī)

我國(guó)關(guān)于管理層收購(gòu)的立法過于簡(jiǎn)略，還存在法律沖突，不能正常實(shí)施?！镀髽I(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》、《中小型國(guó)有企業(yè)向管理層轉(zhuǎn)讓股權(quán)的暫行規(guī)定》等相關(guān)法律也逐漸實(shí)施，從對(duì)審批過程、操作程序等方面的規(guī)定漸漸向收購(gòu)過程轉(zhuǎn)移。2007年3月16日全國(guó)十屆人大第五次會(huì)議通過的《物權(quán)法》、2009年《國(guó)有資產(chǎn)法》的頒布制定相關(guān)細(xì)則，已明確實(shí)施管理層收購(gòu)的條件，規(guī)范收購(gòu)主體、收購(gòu)資金的來源和價(jià)格、完善信息披露和加強(qiáng)監(jiān)督等，使得我國(guó)的管理層收購(gòu)能更加制度化、規(guī)范化、透明化。

（二）規(guī)范MBO股權(quán)定價(jià)

西方國(guó)家主要是經(jīng)理層、目標(biāo)企業(yè)的所有者階層和管理層收購(gòu)中介機(jī)構(gòu)參與收購(gòu)定價(jià)，中國(guó)的管理層收購(gòu)實(shí)施有強(qiáng)烈的國(guó)有企業(yè)改革性質(zhì)，地方政府和企業(yè)職工也是定價(jià)的兩個(gè)重要方面。我們可以根據(jù)國(guó)外的豐富經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況借鑒國(guó)外推崇和使用的定價(jià)模式，如貼現(xiàn)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、公司評(píng)估法、市盈法等，根據(jù)不同的企業(yè)和市場(chǎng)條件選擇適合的定價(jià)方法。

（三）優(yōu)化管理層收購(gòu)融資渠道

由于管理層收購(gòu)的標(biāo)的金額較大，遠(yuǎn)超過管理層個(gè)人的支付能力，缺乏合適的融資渠道和融資機(jī)構(gòu)。拓寬管理層收購(gòu)融資渠道，引入外部投資者競(jìng)價(jià)。發(fā)展各類金融機(jī)構(gòu)和中介組織，進(jìn)行制度創(chuàng)新和金融工具創(chuàng)新。推進(jìn)信用評(píng)級(jí)，促進(jìn)信用貸款發(fā)展。慢慢放寬商業(yè)銀行貸款和企業(yè)債券發(fā)行的相關(guān)限制，完善建立優(yōu)先股融資等。建立完善的市場(chǎng)機(jī)制，盡快建立完善的公允價(jià)值機(jī)制。

（四）加強(qiáng)信息披露的及時(shí)性和有效性

我國(guó)已發(fā)生管理層收購(gòu)的上市公司信息披露的情況大多只是簡(jiǎn)單、含糊的說明了收購(gòu)原因，沒有對(duì)收購(gòu)原因、收購(gòu)情況進(jìn)行更加具體的說明；或者只是披露了收購(gòu)價(jià)格而對(duì)收購(gòu)價(jià)格的確定依據(jù)沒有任何的解釋；甚至還有的管理層收購(gòu)的公司根本沒有披露交易的價(jià)格。信息的不透明以及信息披露的不及時(shí)都有可能損害公司或國(guó)家利益。為保護(hù)公司外部投資者的利益和防止國(guó)有資產(chǎn)的流失，必須加強(qiáng)我國(guó)管理層收購(gòu)信息披露的及時(shí)性和有效性，建立嚴(yán)格的信息披露制度。以免發(fā)生管理層為獲取私利隱瞞企業(yè)真實(shí)財(cái)務(wù)狀況、賄賂地方政府暗香操作、抓住法律漏洞等行為。同時(shí)也有必要擴(kuò)大披露信息的范圍，內(nèi)容必須完整。對(duì)于管理層收購(gòu)動(dòng)因、收購(gòu)價(jià)格、確定依據(jù)，資金來源都要一一進(jìn)行及時(shí)有效地披露。還要加大對(duì)信息進(jìn)行隱瞞、遮掩、發(fā)布不真實(shí)信息等行為的懲罰力度②。

（五）加強(qiáng)對(duì)收購(gòu)后企業(yè)的監(jiān)督

對(duì)監(jiān)督者的監(jiān)督缺失也是我國(guó)目前我國(guó)管理層收購(gòu)的大漏洞。為防止公司進(jìn)行管理層收購(gòu)后出現(xiàn)新的“一股獨(dú)大”的局面，甚至出現(xiàn)更加嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問題，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)公司的監(jiān)管。譬如，管理層利用掌握公司股權(quán)和公司的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)的，做出的決策損害公司或者外部投資者的利益，獨(dú)立董事制度的建立和執(zhí)行顯得尤為重要。充分發(fā)揮獨(dú)立董事的作用，對(duì)公司管理層的監(jiān)督，可以減少內(nèi)部人控股帶來的問題，有利于企業(yè)在未來的健康發(fā)展。（作者單位：武漢工商學(xué)院）

注解：

①班奕.我國(guó)上市公司MBO中的融資問題及解決對(duì)策投資分析[J].商業(yè)現(xiàn)代化，2005（01）：22-23

②張莉芳、姚文韻.我國(guó)管理層收購(gòu)融資方式探討[J].江蘇賞論，2008（4）：17-18

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