唐冰松，郭樹鋒

(1．浙江省基礎(chǔ)建設(shè)投資集團(tuán)股份有限公司，浙江 杭州 310006; 2．大連理工大學(xué)，遼寧 大連 116024)

風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)工程項(xiàng)目投資模式?jīng)Q策的影響研究

唐冰松1，2，郭樹鋒1

(1．浙江省基礎(chǔ)建設(shè)投資集團(tuán)股份有限公司，浙江 杭州 310006; 2．大連理工大學(xué)，遼寧 大連 116024)

對(duì)于同一工程項(xiàng)目投資模式的比選問題在引入風(fēng)險(xiǎn)因素后更符合實(shí)際。文中引入了風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)用于評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)項(xiàng)目的影響，根據(jù)各個(gè)階段現(xiàn)金流量的不同特征，討論了風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的選取準(zhǔn)則。以BT和BOT模式為例，推導(dǎo)了考慮風(fēng)險(xiǎn)因素后，凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率和投資效率等主要評(píng)價(jià)指標(biāo)的主要表達(dá)式。為了評(píng)價(jià)項(xiàng)目年度風(fēng)險(xiǎn)狀況與整個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，文中定義了若干參數(shù)并給出了相應(yīng)的表達(dá)式。最后，結(jié)合老虎潭水庫項(xiàng)目，計(jì)算了考慮風(fēng)險(xiǎn)因素后幾個(gè)重要指標(biāo)的值，與未考慮風(fēng)險(xiǎn)因素相比，凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率與投資效率等指標(biāo)均出現(xiàn)不同程度的下降;BOT投資模式比BT模式更易受風(fēng)險(xiǎn)因素的影響。所得結(jié)論對(duì)于投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)與開發(fā)具有一定的參考價(jià)值。

項(xiàng)目投資模式;風(fēng)險(xiǎn)系數(shù);凈現(xiàn)值;內(nèi)部收益率;投資效率

BT和BOT作為投資商首選的兩種工程項(xiàng)目投資模式，在我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域內(nèi)應(yīng)用越來越廣泛。投資商在考慮投資項(xiàng)目時(shí)，首先需要考慮的是如何減少投資風(fēng)險(xiǎn)，增加收益。在以BT或BOT模式評(píng)價(jià)投資工程項(xiàng)目時(shí)，必須考慮項(xiàng)目在建、運(yùn)營(yíng)及回購各個(gè)階段可能面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)因素。國(guó)內(nèi)外很多專家學(xué)者都對(duì)這一問題進(jìn)行了大量的研究。工程項(xiàng)目中的風(fēng)險(xiǎn)因素及對(duì)項(xiàng)目的影響主要難點(diǎn)在于風(fēng)險(xiǎn)因素的預(yù)判、發(fā)生的概率以及對(duì)項(xiàng)目的損益程度。Askari［1］首先識(shí)別了BOT項(xiàng)目中的風(fēng)險(xiǎn)因素，然后采用FTOPSIS(Technique for Order Preference by Similarity to an Ideal Solution)與FSA(Formal Safety Assessment)方法根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)項(xiàng)目的損益程度進(jìn)行排序。Zhao［2］采用文獻(xiàn)調(diào)查、案例研究報(bào)告、半結(jié)構(gòu)化調(diào)研等多種方式對(duì)BOT核電項(xiàng)目存在各種風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行研究，將所有風(fēng)險(xiǎn)因素劃分為宏觀與微觀兩個(gè)層面。Kang［3］采用多因素效用函數(shù)方法與聚集效用方法對(duì)BOT項(xiàng)目中存在的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行識(shí)別和度量，并將項(xiàng)目中存在的風(fēng)險(xiǎn)因素劃分為主要與次要風(fēng)險(xiǎn)因素。張星［4］采用多層模糊分析與層次分析方法，提出了一種綜合考察基建項(xiàng)目各風(fēng)險(xiǎn)元素的多級(jí)模糊綜合評(píng)價(jià)方法。戴大雙［5，6］與俞波［7］分別采用不同的方法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行量化與度量。以上成果主要集中在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素重要性程度、發(fā)生概率及對(duì)項(xiàng)目的影響程度等方面。但無法考察風(fēng)險(xiǎn)因素在項(xiàng)目全壽命周期內(nèi)歷年的影響情況，在項(xiàng)目投資模式比選中，現(xiàn)有文獻(xiàn)只能從宏觀的角度分析項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，無法給出根據(jù)項(xiàng)目歷年現(xiàn)金流量擬出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)因素確定項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)等關(guān)鍵問題。

本文研究的內(nèi)容主要是在項(xiàng)目的全壽命周期內(nèi)，分析項(xiàng)目每年擬出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)因素以及對(duì)現(xiàn)金流向的影響，從而得到風(fēng)險(xiǎn)因素影響下不同項(xiàng)目投資模式的比選準(zhǔn)則;另外，文中提出的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的概念對(duì)評(píng)定項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)具有一定的參考意義。

1 考慮風(fēng)險(xiǎn)因素影響下項(xiàng)目投資模式的數(shù)學(xué)模型

投資商面對(duì)新的項(xiàng)目，首先需要考慮的是采用何種投資模式對(duì)自身最有利，一個(gè)項(xiàng)目從立項(xiàng)、建設(shè)到最后投入使用，不同的投資模式會(huì)形成截然不同的結(jié)果。特別是采用BT或者BOT投資模式的項(xiàng)目，從項(xiàng)目的發(fā)起到最后的移交，各個(gè)環(huán)節(jié)都充滿著不確定性和各種風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重影響著項(xiàng)目的收益。這些風(fēng)險(xiǎn)包括政治風(fēng)險(xiǎn)、社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)以及各種管理風(fēng)險(xiǎn)等。因此，投資商在項(xiàng)目的可行性研究階段要充分考慮這些風(fēng)險(xiǎn)因素，合理制定各種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和轉(zhuǎn)移的措施，最大程度地?cái)U(kuò)大項(xiàng)目的收益，減少損失。在項(xiàng)目的開發(fā)階段，對(duì)于同一項(xiàng)目，考慮風(fēng)險(xiǎn)因素下的項(xiàng)目投資模式比選顯得尤為必要。特別是項(xiàng)目在不同的階段，風(fēng)險(xiǎn)的種類、對(duì)項(xiàng)目的影響程度都有所不同。為了研究的方便，本文著重引入風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)(通過專家確定法分析風(fēng)險(xiǎn)因素在一定置信程度水平下對(duì)項(xiàng)目損益程度的數(shù)字表示，具有相當(dāng)?shù)目煽啃院涂尚行浴?這一參數(shù)衡量風(fēng)險(xiǎn)因素的發(fā)生概率以及影響程度。

1．1 風(fēng)險(xiǎn)凈現(xiàn)值法

1．1．1 BT投資模式下的風(fēng)險(xiǎn)凈現(xiàn)值模型

所謂風(fēng)險(xiǎn)凈現(xiàn)值法是指在項(xiàng)目實(shí)施的過程中考慮各種風(fēng)險(xiǎn)因素的影響后的凈現(xiàn)值模型，根據(jù)各年可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)因素以及對(duì)凈現(xiàn)金流的影響，通過引入風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)對(duì)各年的凈現(xiàn)金流量進(jìn)行調(diào)整，該模型屬于凈現(xiàn)值模型的改進(jìn)模型。考慮到項(xiàng)目BT模式中的建設(shè)期只有現(xiàn)金流出，回購期只有現(xiàn)金流入，BT項(xiàng)目的凈現(xiàn)值模型可以表達(dá)為:

1．1．2 BOT投資模式下的風(fēng)險(xiǎn)凈現(xiàn)值模型

與BT投資模式不同的是BOT投資模式在項(xiàng)目的建設(shè)期結(jié)束后，存在事實(shí)上的運(yùn)營(yíng)期，投資商在建設(shè)期的投入在運(yùn)營(yíng)期逐步收回并產(chǎn)生利潤(rùn)。于是建設(shè)期中的COt≠0，CIt≠0，BOT投資模式下的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值模型為:項(xiàng)目的特許期權(quán)可以表示為TR為式(5)中第二項(xiàng)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)長(zhǎng)度?？紤]建設(shè)期和運(yùn)營(yíng)期內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)因素后，(5)式可以改寫為:若在特許期權(quán)內(nèi)，現(xiàn)金也是按ηBOT·C流入，C為總投資額在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期年數(shù)內(nèi)的等額流入，廣義利潤(rùn)率為ηBOT，運(yùn)營(yíng)期間的費(fèi)用為固定費(fèi)用，記為D。式(6)中第二項(xiàng)每一期的現(xiàn)金流入為:

則(6)式可以改寫為:

BOT投資模式的投資周期要普遍長(zhǎng)于BT模式，因此，前者的廣義利潤(rùn)率要長(zhǎng)于后者，即ηBOT＞ηBT，相關(guān)資料表明，BT投資模式的回報(bào)率約在3%～8%，而BOT投資模式的回報(bào)率普遍在10%以上。

1．2 內(nèi)部收益率1．2．1BT投資模式下的內(nèi)部收益率模型

1．2．2 BOT投資模式下的內(nèi)部收益率模型

2 關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的幾點(diǎn)討論

(1)項(xiàng)目無論采用BT模式還是BOT模式，建設(shè)期的現(xiàn)金流量總是負(fù)值，若在建設(shè)期存在風(fēng)險(xiǎn)因素，其效益應(yīng)是增加投資商的支出，則

(2)在BT項(xiàng)目的回購期或BOT項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)期，風(fēng)險(xiǎn)因素會(huì)影響項(xiàng)目的收益，因此，應(yīng)定義

(3)在項(xiàng)目壽命周期內(nèi)，某些年份的現(xiàn)金流量不存在風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，不用考慮風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的調(diào)整效應(yīng)，應(yīng)定義

在進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)時(shí)，對(duì)項(xiàng)目的全壽命周期內(nèi)擬存在的一些風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行分年度評(píng)估，對(duì)各個(gè)年度內(nèi)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行列表分析，將各風(fēng)險(xiǎn)因素劃分為主要風(fēng)險(xiǎn)因素，次要風(fēng)險(xiǎn)因素，可忽略風(fēng)險(xiǎn)因素等幾個(gè)等級(jí)，根據(jù)各年存在的風(fēng)險(xiǎn)因素及等級(jí)確定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。確定各年的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)后，需要對(duì)各年的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)進(jìn)行評(píng)估，擬確定風(fēng)險(xiǎn)最大的年份，投資商可以就該風(fēng)險(xiǎn)最大年份以及存在的風(fēng)險(xiǎn)因素與政府展開談判，采取措施規(guī)避或轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，最大可能減小風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)項(xiàng)目的影響。投資商根據(jù)專家?guī)熘兴峁┑慕?jīng)驗(yàn)參數(shù)賦予主要、次要、可忽略風(fēng)險(xiǎn)因素一定的數(shù)值，加權(quán)得到該年份風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)at和bt，即建設(shè)期:

運(yùn)營(yíng)期(回購期):

進(jìn)一步，考慮到建設(shè)期和運(yùn)營(yíng)期(回購期)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)定義的不同，轉(zhuǎn)化為實(shí)際使用的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)對(duì)一些不可預(yù)見的風(fēng)險(xiǎn)因素，在項(xiàng)目評(píng)價(jià)時(shí)，可以采用保守估計(jì)法，適當(dāng)調(diào)高風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)at、bt的值。

項(xiàng)目在全壽命期內(nèi)，各年的現(xiàn)金流量不同，存在的風(fēng)險(xiǎn)因素也不同，有必要定義一個(gè)參數(shù)用于判斷項(xiàng)目實(shí)施過程中風(fēng)險(xiǎn)最大的年份，該年度可能不是風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)最大的年份，但一定是影響整個(gè)項(xiàng)目現(xiàn)金流量最大的年份。參數(shù)定義如下:

(1)建設(shè)期

(2)BT項(xiàng)目回購期

(3)BOT項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期

κBT、κBOT為整個(gè)項(xiàng)目實(shí)施過程中的項(xiàng)目總體風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)。若

則項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)偏大，投資項(xiàng)目不可接受，κBT、κBOT為投資商內(nèi)部界定可接受的最大風(fēng)險(xiǎn)臨界值。式(15)～(20)為項(xiàng)目是否值得投資及項(xiàng)目多方案比選問題提供了有力的工具。

3 BT與BOT投資模式的選擇策略

BT與BOT項(xiàng)目投資模式在考慮風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)下的凈現(xiàn)值模型如式(4)、(8)，對(duì)于同一個(gè)投資項(xiàng)目，若BOT投資模式優(yōu)于BT投資模式，則需滿足

由式(4)、(8)可得四個(gè)參數(shù)需滿足

由式(9)、(10)可以計(jì)算得考慮風(fēng)險(xiǎn)因素下的內(nèi)部收益率若BOT投資模式優(yōu)于BT投資模式則需滿足

文獻(xiàn)［8］中的投資效率指標(biāo)考慮風(fēng)險(xiǎn)因素后需進(jìn)一步改寫為

若BOT投資模式優(yōu)于BT投資模式，需要滿足

式(21)～(23)、式(26)即為投資項(xiàng)目不同投資模式的判別準(zhǔn)則，該判別準(zhǔn)則不僅能用于單個(gè)項(xiàng)目投資模式的選擇問題，還能用于不同項(xiàng)目采用同一投資模式的比選問題，為投資決策提供了全方位多角度系統(tǒng)的理論依據(jù)。

4 計(jì)算實(shí)例

文獻(xiàn)［8］介紹了浙江湖州老虎潭水庫項(xiàng)目的基本情況，從項(xiàng)目的融資、BT公司的組建到實(shí)際運(yùn)營(yíng)期的管理方案等都做了詳細(xì)的說明，在項(xiàng)目的開發(fā)和談判階段除了考慮項(xiàng)目本身賬面盈利能力以外，還需考慮項(xiàng)目在實(shí)際運(yùn)營(yíng)過程中的諸多風(fēng)險(xiǎn)因素。這些風(fēng)險(xiǎn)因素不僅嚴(yán)重影響著項(xiàng)目建設(shè)與運(yùn)營(yíng)的可持續(xù)性，而且還會(huì)影響項(xiàng)目的整體收益，是投資商必須面對(duì)的現(xiàn)實(shí)問題。老虎潭水庫若分別采用BT和BOT模式進(jìn)行管理時(shí)，可能存在的風(fēng)險(xiǎn)因素見表1［9～12］。

表1 老虎潭水庫項(xiàng)目在不同投資模式下可能存在的風(fēng)險(xiǎn)因素

由表1可知，老虎潭水庫項(xiàng)目采用不同的投資模式進(jìn)行投資時(shí)，項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)因素是不同的。BT投資模式的風(fēng)險(xiǎn)因素主要集中在建設(shè)期，項(xiàng)目管理、經(jīng)濟(jì)因素、社會(huì)與自然因素成為項(xiàng)目能否按既定計(jì)劃實(shí)施的主要因素。BOT投資模式的風(fēng)險(xiǎn)因素主要集中在建設(shè)期和運(yùn)營(yíng)期，建設(shè)期的風(fēng)險(xiǎn)因素與BT模式類似，不同的是BOT投資模式的投資額更大，發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的損失更大;而水庫計(jì)劃運(yùn)營(yíng)期的時(shí)間跨度很長(zhǎng)，可以預(yù)見政府履約能力，各種經(jīng)濟(jì)、社會(huì)與自然因素成為運(yùn)營(yíng)期最大的風(fēng)險(xiǎn)因素。老虎潭水庫項(xiàng)目的建設(shè)期較短，可以根據(jù)每年預(yù)期的現(xiàn)金流量判斷大概的現(xiàn)金流量以及可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)湖州市當(dāng)?shù)亟ㄔO(shè)類似項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)資料以及專家評(píng)分方法，可以確定適合本項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)。賦予老虎潭水庫項(xiàng)目在BT和BOT兩種投資模式下的建設(shè)期年度風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)如表2所示。

表2 兩種投資模式下項(xiàng)目建設(shè)期年度風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)

由式(13)，可以計(jì)算實(shí)用的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)如表3所示。

表3 兩種投資模式下項(xiàng)目建設(shè)期年度風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)

項(xiàng)目在BT模式下回購期的風(fēng)險(xiǎn)較小，可以根據(jù)項(xiàng)目的實(shí)際情況設(shè)定合適的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。假設(shè)項(xiàng)目分三期回購，每一年為一期，由式(14)可以設(shè)定回購期的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為0．96、0．97、0．98。而項(xiàng)目在BOT模式下的運(yùn)營(yíng)期長(zhǎng)達(dá)30年，風(fēng)險(xiǎn)因素和不可控的因素較多，而且隨著運(yùn)營(yíng)期時(shí)間的延長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)因素越多，對(duì)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)越不利。因此，對(duì)年度風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的設(shè)定可以隨著時(shí)間的延長(zhǎng)而減小，且隨著運(yùn)營(yíng)期限的延長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)減小得越快(凈年入折減)。假定年度風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)可以表示為:

式(15)～(17)定義了風(fēng)險(xiǎn)因素最大的年份，老虎潭水庫項(xiàng)目建設(shè)期現(xiàn)金流出是等額的，由表3可知，項(xiàng)目的現(xiàn)金流出風(fēng)險(xiǎn)最大發(fā)生在第二年。BT投資模式回購期的最大風(fēng)險(xiǎn)因素發(fā)生在第一年;BOT投資模式30年運(yùn)營(yíng)期的

即項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的第30年風(fēng)險(xiǎn)最大。式(18)、(19)定義了一個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度，可用于評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)程度的大小。經(jīng)計(jì)算得BT項(xiàng)目的κBT= 0．046，BOT項(xiàng)目的κBOT=0．059，顯然BOT投資模式的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)高于BT投資模式。若兩者的κ值均高于某一給定的珔κ值，則可認(rèn)為不論采用何種投資模式，該項(xiàng)目屬于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，不值得投資。

5 結(jié)語

在引入風(fēng)險(xiǎn)因素后，BT與BOT投資模式的方案比選與未考慮風(fēng)險(xiǎn)因素相比，各個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)均有所下降，也更符合實(shí)際情況。因BOT投資模式周期更長(zhǎng)，不確定因素更多，受風(fēng)險(xiǎn)因素的影響更加明顯。本文提出的風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)和風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)能較好地體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)項(xiàng)目的影響。文中定義的若干參數(shù)對(duì)于評(píng)價(jià)項(xiàng)目的年度風(fēng)險(xiǎn)大小與整個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)具有一定的參考價(jià)值。

文中提出的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的確定過程需要參考既有信息，具有一定的主觀任意性，該參數(shù)的選取能否較為客觀地反映項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)狀況值得進(jìn)一步深入研究。另外，案例中所列各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素除了不可抗力因素外，部分風(fēng)險(xiǎn)因素可以通過規(guī)避和轉(zhuǎn)移的方法減輕對(duì)項(xiàng)目的影響，在實(shí)際方案的評(píng)價(jià)中，可以適當(dāng)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)at、bt的大小，以提高對(duì)投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)效率。

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Influence Research of Decision-making in Investment Mode for Construction Project in Account of Risky Factors

TANG Bing-song1，2，GUO Shu-feng1
(1．Zhejiang Infrastructure Construction Investment Group，Hangzhou 310006，China; (2．Dalian University of Technology，Dalian 116024，China)

It is more sensible for the topic that the management mode determination for a construction project in account of risky factors．The influence of risky factors to the project can be illustrated using risky coefficient．The selection criteria of the risky coefficient is discussed according to characteristic of cash flow in different stages．In case of BT and BOT，the formulations of net present value (NPV)，internal rate of return(IRR)and investment efficient(IE)are deduced in account of risky factors．In this manuscript，several parameters used for evaluating the annual risky level and risky level for the whole project are defined，respectively．In the end，the quotas mentioned above for the Laohutan reservoir are calculated in consideration of risky factors．The results of the NPV，IRR and IE are a little bit lower than the ones without risky factors．The calculation for this case reveals that the BOT mode affected by risky factors is much more sensible compared to BT mode．The conclusions achieved in this paper have certain theoretical value in evaluation and development for the project．

management mode of project;risky coefficient;net present value;internal rate of return;investment efficiency

F407．9

A

2095-0985(2015)03-0084-06

2015-04-13

2015-05-08

唐冰松(1982-)，男，浙江長(zhǎng)興人，碩士，工程師，研究方向?yàn)轫?xiàng)目管理(Email:tangbingsong@sohu．com)