李丹鳳

摘 要：繼阿里巴巴在美上市后“白皮書”事件再次撼動(dòng)美國(guó)的資本市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)已經(jīng)握手言和，國(guó)外卻未完待續(xù)。雖然大規(guī)模獵殺中概股的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，但是國(guó)外資本對(duì)中概股的不信任在阿里巴巴事件上仍然有所體現(xiàn)。文章從阿里巴巴“白皮書”事件出發(fā)，解剖了導(dǎo)致中概股不受信任財(cái)務(wù)造假因素、自身處理危機(jī)意識(shí)不足以及兩國(guó)監(jiān)管制度的差異，在最后提出對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制的要求以及監(jiān)管方面國(guó)際趨同的一些借鑒性的建議。

關(guān)鍵詞：“白皮書”；中概股；信譽(yù)；國(guó)際趨同

阿里巴巴在2014年9月份給美國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)了驚喜，吸引了世界資本的眼球，股票首個(gè)交易日以93.89美元報(bào)收，較發(fā)行價(jià)68美元上漲38.07%，阿里的表現(xiàn)令其投資者賺得盆滿缽滿，追隨者扶搖直上，備受追捧的阿里巴巴在去年11月份達(dá)到其歷史最高值119.15美元，阿里巴巴也憑借著這一融資規(guī)模和受捧趨勢(shì)被認(rèn)為是華爾街最為看好的幾只中概股之一。

但資本市場(chǎng)的瞬息萬(wàn)變是不可預(yù)測(cè)的，2015年1月23日，國(guó)家工商總局網(wǎng)絡(luò)監(jiān)管司發(fā)布的《2014年下半年網(wǎng)絡(luò)交易商品定向監(jiān)測(cè)結(jié)果》，隨后的1月28日工商總局又公布一份名為《關(guān)于對(duì)阿里巴巴集團(tuán)進(jìn)行行政指導(dǎo)工作情況的白皮書》，工商總局的這一系列舉動(dòng)一石激起千層浪，全球資本市場(chǎng)瞬間沸騰，直接導(dǎo)致的后果是，2015年1月29、30日兩個(gè)交易日，阿里巴巴的股價(jià)就連續(xù)大跌超過(guò)12%，其市值蒸發(fā)超過(guò)300億美元，相當(dāng)于是一個(gè)京東的價(jià)值，與此同時(shí)，大部分中概股盤中出現(xiàn)下挫，多只中概股跌幅超過(guò)了4%，阿里巴巴“白皮書”事件再一次使中概股陷入了信任危機(jī)。

本文通過(guò)搜集多家在美上市的中概股資料，分析了中概股樂(lè)于在美上市的原因，同時(shí)從做空機(jī)構(gòu)的角度剖析了中概股為什么不容易取得華爾街的信任，最后提出了中概股改進(jìn)的相關(guān)借鑒性建議，以期能為這一輪逐步發(fā)展壯大的中概股避免重蹈之前的覆轍。

一、中概股樂(lè)于在美國(guó)上市的原因

雖然我國(guó)存在多個(gè)上市板塊，但仍有許多中概股傾向美國(guó)上市，本文從以下三個(gè)方面分析了原因：

（一）兩國(guó)IPO政策不同，美國(guó)門檻相對(duì)較低。我國(guó)實(shí)行核準(zhǔn)制的IPO政策，企業(yè)要在近三年連續(xù)盈利，而且對(duì)股東持續(xù)有分紅，對(duì)企業(yè)IPO的要求較高，而美國(guó)實(shí)行注冊(cè)制，只要企業(yè)達(dá)到美國(guó)上市的要求，不管企業(yè)是否盈利都能在交易所掛牌交易，只要保證股票的價(jià)值不在連續(xù)30各交易日內(nèi)低于1美元，谷歌至其上市至今還處于虧損狀態(tài)，但其股價(jià)的持續(xù)上漲絲毫不妨礙谷歌成為美國(guó)資本市場(chǎng)的明星股。反觀我國(guó)，一個(gè)公司準(zhǔn)備在上交所上市，就要提前三年準(zhǔn)備，至少保證企業(yè)三年內(nèi)不虧損，同時(shí)還對(duì)股東進(jìn)行分紅，準(zhǔn)備上市過(guò)程長(zhǎng)，而且分紅對(duì)于企業(yè)來(lái)講也是一部分上市成本。

（二）PE/VE為尋求好的退出通道促使企業(yè)更傾向于美國(guó)上市。近兩年在美國(guó)上市的企業(yè)多為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，這一類高新技術(shù)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期大多有國(guó)外資本的參與，外國(guó)資本對(duì)本國(guó)的資本市場(chǎng)較為熟悉，并且對(duì)企業(yè)也有較為準(zhǔn)確的估值，在美國(guó)上市，這些海外資本更容易操作，在企業(yè)上市退出的過(guò)程中易于得到更好的投資回報(bào)。在1999年10月，阿里巴巴引入了由高盛牽頭的美國(guó)、亞洲、歐洲等多家一流基金的500萬(wàn)美元首輪融資。2014年9月，阿里巴巴上市的證券承銷商之一就是高盛，阿里巴巴IPO價(jià)格是68美元，發(fā)售當(dāng)天就被搶售一空，收個(gè)交易日的收盤價(jià)高達(dá)93.86美元。阿里巴巴股票的估值出自于這些美國(guó)券商之手，高盛利用自己是承銷商的角色讓其客戶購(gòu)買阿里巴巴的股票，使其客戶受益，既為自己的退出找到了好的通道，同時(shí)也為其自身打造了良好的聲譽(yù)。

（三）利用上市擴(kuò)大國(guó)際知名度。2013年之后在國(guó)外IPO的企業(yè)大多為國(guó)內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)無(wú)地域限制的特征使得國(guó)內(nèi)許多企業(yè)都在尋求發(fā)展海外業(yè)務(wù)，例如騰訊的we chat、阿里巴巴的AliExpress等。在美國(guó)IPO是一個(gè)讓美國(guó)投資者認(rèn)識(shí)企業(yè)的好機(jī)會(huì)，由于美國(guó)公民的投資意識(shí)比較強(qiáng)，因此許多中小投資者可能也是企業(yè)的潛在客戶，因此，在美國(guó)上市不僅能籌集資金，同時(shí)還能起到廣告效應(yīng)擴(kuò)大企業(yè)知名度。

二、中概股為何屢次陷入信任危機(jī)

中概股在美上市的數(shù)量不少，其聲譽(yù)卻不佳，本文認(rèn)為最主要存在以下幾點(diǎn)問(wèn)題：

（一）少數(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)造假。不得不承認(rèn)，少數(shù)早期赴美上市的企業(yè)確實(shí)存在財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)造假的嫌疑，一些中國(guó)企業(yè)以其自身的條件并不能在國(guó)內(nèi)上市，但這些企業(yè)又急需融資，因此經(jīng)過(guò)多方包裝，使企業(yè)符合IPO門檻較低的美國(guó)市場(chǎng)。按照美國(guó)市場(chǎng)的要求，只要公司有合規(guī)的財(cái)務(wù)制度，無(wú)論其盈利與否，都可以上市融資。少數(shù)企業(yè)為了盡快上市，常常通過(guò)粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的手段達(dá)到目的。

（二）借殼上市企業(yè)埋下質(zhì)量隱患。買殼上市又稱為反向收購(gòu)（Reverse Merger），指的是境內(nèi)企業(yè)將其國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)和權(quán)益注入其收購(gòu)的境外上市公司。部分中國(guó)企業(yè)將其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入其并購(gòu)的境外的上市公司，吸引廣大投資者，達(dá)到融資的目的。這種方式相較IPO具有融資時(shí)間短、費(fèi)用較低、審查較輕松的優(yōu)點(diǎn)，如此寬松的準(zhǔn)入條件使得許多實(shí)力還不夠上市的中小企業(yè)用此種方式融資，在這些中小企業(yè)中不排除有些企業(yè)是為了圈錢，所以，在門檻較低的借殼上市公司中就比較容易出現(xiàn)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假問(wèn)題。2011年SEC公布了170多家融資型反向并購(gòu)上市公司的黑名單，中國(guó)公司就占了大多數(shù)，通常都是因?yàn)樯嫦迂?cái)務(wù)造假而被上述。

（三）溝通不及引發(fā)外界誤會(huì)。米爾利斯和維克力的信息對(duì)稱理論認(rèn)為在信息都公開，每位投資者得到的信息相同時(shí)，市場(chǎng)才能達(dá)到公平交易。信息不對(duì)稱使得信息量大的投資者有更多投機(jī)的機(jī)會(huì)，許多中概股的死亡并不是因?yàn)槠浔旧碚娴挠袉?wèn)題，而是因?yàn)樽隹諜C(jī)構(gòu)對(duì)外界發(fā)布了關(guān)于企業(yè)的不利消息，加之媒體的渲染，導(dǎo)致缺乏判斷的投資者跟風(fēng)拋售股價(jià)，使得企業(yè)股價(jià)短期內(nèi)急劇下跌。在2010年美國(guó)證監(jiān)會(huì)開始對(duì)中概股進(jìn)行調(diào)查開始，美國(guó)的做空機(jī)構(gòu)就大舉狙擊中概股，因此2010年至2013年中概股出現(xiàn)了哀鴻遍野的局面。致命的問(wèn)題是做空機(jī)構(gòu)提出的一些中概股企業(yè)問(wèn)題中有些問(wèn)題根本經(jīng)不起推敲，而大多數(shù)中概股對(duì)這些信息漏洞并未進(jìn)行辯解，外界因此就認(rèn)為中概股本身存在問(wèn)題。2007年在美國(guó)紐交所上市的東南融通4個(gè)月零5天就從一家市值為14億美元的高利潤(rùn)中概股變成了分文不值、臭名昭著的財(cái)務(wù)作假者，做空機(jī)構(gòu)的介入是其主要原因，其CEO認(rèn)為最大的失誤在于同外界溝通存在問(wèn)題，2011年4月26日，當(dāng)美國(guó)著名做空機(jī)構(gòu)Citron Research發(fā)布一份關(guān)于東南融通不利報(bào)告時(shí)，其CFO與投資人開會(huì)時(shí)表示“對(duì)此事不做評(píng)論”，這種不作為的溝通態(tài)度直接導(dǎo)致次日的交易價(jià)格持續(xù)下降20.28%，在后續(xù)的處理當(dāng)中，東南融通沒(méi)有很好的對(duì)外溝通渠道和態(tài)度，直接造成了這家中概股的猝死。

（四）兩國(guó)制度存在差異導(dǎo)致中國(guó)企業(yè)有可選性。美國(guó)與我國(guó)對(duì)于上市公司的管理至今還存在著一些不一致，這些不一致讓中國(guó)在美上市的企業(yè)在執(zhí)行的時(shí)候有選擇性，不熟悉這些規(guī)定的企業(yè)更是會(huì)在無(wú)意中觸犯，這些直接引發(fā)SEC對(duì)中概股的調(diào)查，造成中概股的信譽(yù)問(wèn)題。經(jīng)歷了上世紀(jì)30年代的股災(zāi)后，美國(guó)資本市場(chǎng)保護(hù)投資者意識(shí)加強(qiáng)，美國(guó)1993年的證券法對(duì)企業(yè)信息披露進(jìn)行了嚴(yán)格的要求，境外公司在美國(guó)的普通股IPO的監(jiān)管與本土并無(wú)二致。美國(guó)PCAOB規(guī)定，對(duì)審計(jì)任何境內(nèi)在美企業(yè)以及美國(guó)企業(yè)分公司業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)事務(wù)所都由PCAOB進(jìn)行監(jiān)督，不同于美國(guó)的是中國(guó)法律以及中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定，未經(jīng)中國(guó)政府許可，中國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所不得直接向任何外國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供其審計(jì)的上市公司關(guān)系到國(guó)家機(jī)密的工作底稿等審計(jì)文件。兩個(gè)規(guī)定的不一致使得中概股處于比較尷尬的地位，不管遵循哪一個(gè)國(guó)家的規(guī)定都違反了另一個(gè)國(guó)家的規(guī)定。

三、如何應(yīng)對(duì)中概股的信用危機(jī)

（一）杜絕財(cái)務(wù)造假，完善自身才能樹立良好的形象。財(cái)務(wù)造假是上市公司普遍存在的問(wèn)題，為了符合IPO的條件，企業(yè)傾向于造假財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)吸引投資者，最終遭致相關(guān)方的調(diào)查。企業(yè)可以通過(guò)自身科技的創(chuàng)新吸引投資者，在美國(guó)注冊(cè)制下，企業(yè)是否盈利不是決定性的因素，企業(yè)是否有發(fā)展?jié)摿Σ攀峭顿Y人關(guān)注的重點(diǎn)，赴美企業(yè)應(yīng)該從根本上提升自己的價(jià)值，而不是財(cái)務(wù)造假。

（二）健全我國(guó)企業(yè)在美上市的模式，減少中小企業(yè)圈錢投機(jī)機(jī)會(huì)。反向收購(gòu)的模式成為中概股上市的捷徑，同樣也是中概股信譽(yù)問(wèn)題的重災(zāi)區(qū)，不透明的融資模式會(huì)遭致公眾的拷問(wèn)。在接下來(lái)一波中概股上市熱潮中，中概股要健全自身的上市程序，做到符合美國(guó)IPO政策的同時(shí)加大企業(yè)的上市過(guò)程透明度，打消投資者的疑慮。

（三）加強(qiáng)同外界的溝通，增加抵御做空風(fēng)險(xiǎn)的能力。企業(yè)透明化程度與投資者質(zhì)疑呈反比，投資者越了解企業(yè)，做空機(jī)構(gòu)狙擊企業(yè)的概率就越低。企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)公司于外界的信息互通，被做空機(jī)構(gòu)做空時(shí)，應(yīng)予以積極的回應(yīng)，主動(dòng)將有關(guān)投資者的重要信息公布給大眾，降低企業(yè)被做空的風(fēng)險(xiǎn)。

（四）促進(jìn)兩國(guó)法制趨同，建立互通制度。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，促進(jìn)中概股健康發(fā)展重塑信譽(yù)，跨國(guó)合作是必然趨勢(shì)。目前，PCAOB已經(jīng)與英國(guó)、德國(guó)、瑞士以及澳大利亞等國(guó)家簽署了跨境監(jiān)管合作文件，加強(qiáng)了跨國(guó)上市公司的監(jiān)管。我國(guó)如今正在進(jìn)行上市核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的改革，這與美國(guó)的上市制度一樣，但是市場(chǎng)的后續(xù)監(jiān)管制度并沒(méi)有國(guó)外嚴(yán)格，因此在制度上與國(guó)外趨同也可以改善我國(guó)的證券市場(chǎng)的亂象。

四、結(jié)論

中概股因?yàn)閲?guó)外上市的門檻低、各方利益需求和擴(kuò)大名氣的要求，選擇海外上市，海外上市雖然利好很多，但作為一個(gè)“外來(lái)者”，存在海外資本市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則的不熟悉和違規(guī)操作，少數(shù)中概股的財(cái)務(wù)造假、上市模式不夠規(guī)范隱患較大、中外的監(jiān)管制度不同等，因此導(dǎo)致中概股信譽(yù)已知頗受爭(zhēng)議。阿里巴巴“白皮書”事件后，中概股普遍市價(jià)下跌，再次為正在進(jìn)行的海外上市熱潮敲響了警鐘，中概股的信譽(yù)是否能經(jīng)受住又一輪的考驗(yàn)，還需要這幾個(gè)方面的努力。

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