侯 林 芳

(周口師范學(xué)院 經(jīng)濟與管理學(xué)院，河南 周口 466000)

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房地產(chǎn)上市公司業(yè)績與財務(wù)杠桿關(guān)系實證研究

侯 林 芳

(周口師范學(xué)院 經(jīng)濟與管理學(xué)院，河南 周口 466000)

隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展，房地產(chǎn)公司面臨著愈演愈烈的競爭，積極加強財務(wù)管理的效率，提高利潤空間，增強自身競爭力，對房地產(chǎn)公司的發(fā)展具有重要意義。以目前滬深兩市上市的100家房地產(chǎn)公司(不包括創(chuàng)業(yè)板上市公司)作為研究樣本，討論并檢驗房地產(chǎn)上市公司業(yè)績與財務(wù)杠桿之間的相關(guān)性。

房地產(chǎn)；公司業(yè)績；財務(wù)杠桿

財務(wù)杠桿產(chǎn)生于對債務(wù)等固定用資費用(利息固定)資金的利用，使公司EPS(每股收益)的變動率大于EBIT(息稅前利潤)的變動率，既可能使股東獲得額外收益，也可能放大股東的損失。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)前期投資非常大，需要舉借更多的資金。相關(guān)研究報告顯示，目前滬深上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均值為67.43%，有近20家房地產(chǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債率超過80%。隨著競爭的加劇，房地產(chǎn)公司的發(fā)展面臨著更大的不確定性，因此，通過有效利用財務(wù)杠桿獲取超額收益同時控制公司所面臨的財務(wù)風(fēng)險已成為房地產(chǎn)公司面臨的一項關(guān)鍵問題。

1 樣本選取與研究假設(shè)

1.1樣本選取

本文以滬深兩市135家房地產(chǎn)公司為研究對象，剔除其中ST特殊處理的公司、數(shù)據(jù)缺失的公司，最終選出100家房地產(chǎn)公司為研究樣本，以這些公司2012—2014年公布的經(jīng)審計的年度財務(wù)報告反映的數(shù)據(jù)為研究依據(jù)。以樣本公司2012—2014年三年財務(wù)數(shù)據(jù)的平均數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗，在一定程度上避免財務(wù)數(shù)據(jù)的異常變動而影響實證分析結(jié)果。

1.2研究假設(shè)

國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于公司業(yè)績與財務(wù)杠桿關(guān)系的實證研究成果有兩種主要結(jié)論：一種結(jié)論可以Louis Charles Gapenski(1987)為代表，通過兩種方法對公司業(yè)績與財務(wù)杠桿關(guān)系進(jìn)行實證檢驗，研究結(jié)果表明兩者之間呈現(xiàn)明顯正相關(guān)性；第二種結(jié)論可以楊華和楊瓊(2004)為代表，通過實證研究他們發(fā)現(xiàn)：房地產(chǎn)公司息稅前利潤率與凈資產(chǎn)規(guī)模呈正相關(guān)性，并且當(dāng)房地產(chǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債率50%—60%時，經(jīng)營業(yè)績達(dá)到最高水平，根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債率不同劃分區(qū)間驗證財務(wù)杠桿對公司績效的影響。因此關(guān)于房地產(chǎn)公司業(yè)績與財務(wù)杠桿關(guān)系的實證研究首先應(yīng)解決的問題是財務(wù)杠桿是否是影響房地產(chǎn)公司業(yè)績的敏感性因素；其次，應(yīng)分析房地產(chǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債率不同時，財務(wù)杠桿將會對公司業(yè)績產(chǎn)生怎樣的影響。以上分析能為房地產(chǎn)公司結(jié)合自身經(jīng)營的具體情況，合理利用負(fù)債以最大限度地利用財務(wù)杠桿提升經(jīng)營成果提供合理建議。根據(jù)以上分析，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)一：在其他條件不變的情況下，財務(wù)杠桿是影響房地產(chǎn)公司業(yè)績的敏感性因素。

假設(shè)二：在其他條件不變的情況下，不同程度資產(chǎn)負(fù)債率下，財務(wù)杠桿與公司業(yè)績的相關(guān)性存在差異。

2 變量選取及回歸模型

2.1變量選取

在公司經(jīng)營發(fā)展過程中影響其業(yè)績的因素很多，根據(jù)本文的研究目的重點分析資本結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績的影響。選取的代表指標(biāo)變量如下：

從噪聲斑塊區(qū)的幾種掩膜濾波結(jié)果可以看出，單純基于梯度的自適應(yīng)方法的平滑性不好，在包裹圖像的相位跳變邊緣上不能得到平滑的曲線，部分區(qū)域模糊，濾波效果不好，其他三種方法都能得到明顯的平滑曲線.通過濾波效果評價標(biāo)準(zhǔn)的三個參數(shù)來定量分析各種濾波方法的優(yōu)劣，包括相位標(biāo)準(zhǔn)偏差(Phase standard deviation，PDS)(平滑性，值越小，越平滑)、相位奇異值(殘差點數(shù)，越少越好)和邊緣保持指數(shù)(Edge retention index，EPI)(越接近于1越好)，結(jié)果見表1.

(1)公司績效：以公司績效作為研究因變量，公司績效的評價指標(biāo)中凈資產(chǎn)收益率(ROE)具有較強的代表性，本文研究以ROE作為公司績效的代表變量。另外借鑒李玲在《財務(wù)杠桿對公司業(yè)績敏感度的行業(yè)性差異》的做法，將每股收益(EPS)作為公司績效的代表指標(biāo)。

(2)財務(wù)杠桿：以財務(wù)杠桿作為研究自變量，以資產(chǎn)負(fù)債率作為財務(wù)杠桿的代表指標(biāo)。除此之外，本文的實證研究還加入對公司業(yè)績有顯著影響的控制變量，包括高管薪酬、公司規(guī)模、高管持股比例。

(3)高管薪酬(NWP)：中國證監(jiān)會將公司高管薪酬定義為公司薪酬最高的前三名高管報酬總額的算術(shù)平均數(shù)的對數(shù)，本文在實證研究中借鑒這一概念。

(4)公司規(guī)模(SCALE)：一般來講公司規(guī)模越大越有利于資源共享，而且公司具有充足的資源支撐公司新項目的開展，能有更多的資源被投放于公司研究開發(fā)上，從而提高公司的盈利水平。本文研究以公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)作為公司規(guī)模的代表變量(LNSCALE)。

(5)高管持股比例(MSR)：高管持股比例較高能降低經(jīng)營者所能控制的資源量，從而一定程度上降低委托代理成本，提升公司業(yè)績水平。

表1 變量代表指標(biāo)及其定義

續(xù)表

注：在計算凈資產(chǎn)收益率時凈資產(chǎn)采用期末數(shù)

2.2模型設(shè)計

根據(jù)假設(shè)一與假設(shè)二構(gòu)建本文的研究模型如下：

ROE=β0+β1FL+β2LNNWP+β3LNSCALE+β4MSR+ε1

EPS=а0+a1FL+а2LNNWP+а3LNSCALE+а4MSR+ε2

3 實證分析結(jié)果

為便于對房地產(chǎn)公司業(yè)績與財務(wù)杠桿關(guān)系進(jìn)行深入研究，本文對研究樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計性描述與相關(guān)性分析如表2、表3、表4所示。表2與表4中的描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)是樣本公司2012—2014三年數(shù)據(jù)的平均數(shù)，從而避免某年數(shù)據(jù)異常而影響檢驗結(jié)果。

表2 樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計

注：表中SCALE的數(shù)據(jù)以億元為單位

由表2的數(shù)據(jù)可以看出，樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率(FL)差距較大，資產(chǎn)負(fù)債率最低為22.63%，而最高則達(dá)93.56%。理論上講，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)70%時企業(yè)已進(jìn)入高風(fēng)險階段，財務(wù)風(fēng)險已會對公司造成極為嚴(yán)重的影響。顯然有相當(dāng)一部分房地產(chǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債率超過70%這條警戒線。

表3 樣本數(shù)據(jù)相關(guān)性分析

由表3的相關(guān)性分析結(jié)果可以看出，無論是凈資產(chǎn)收益率(ROE)還是每股收益(EPS)與資產(chǎn)負(fù)債率(FL)均呈顯著負(fù)相關(guān)；資產(chǎn)負(fù)債率(FL)與高管薪酬(LNNWP)、公司規(guī)模(LNSCALE)、高管持股比例(MSR)無明顯相關(guān)關(guān)系；高管薪酬(LNNWP)、公司規(guī)模(LNSCALE)與凈資產(chǎn)收益率(ROE)、每股收益(EPS)存在顯著相關(guān)性；高管持股比例(MSR)則與凈資產(chǎn)收益率(ROE)、每股收益(EPS)無明顯相關(guān)性。

表4 不同資產(chǎn)負(fù)債率下財務(wù)杠桿作用情況

將樣本公司劃分為四個區(qū)間，通過將四個區(qū)間財務(wù)杠桿作用情況的統(tǒng)計分析可以看出：目前房地產(chǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高，負(fù)債率高于70%的占比44%(5%+39%)；其次，當(dāng)房地產(chǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到50%—70%時財務(wù)杠桿發(fā)揮正效應(yīng)的數(shù)量遠(yuǎn)高于發(fā)揮負(fù)效應(yīng)的數(shù)量(19>4)，其余區(qū)間財務(wù)杠桿發(fā)揮負(fù)效應(yīng)的數(shù)量都比發(fā)揮正效應(yīng)的數(shù)量要高。這說明房地產(chǎn)公司應(yīng)將其資產(chǎn)負(fù)債率努力控制在50%—70%。資產(chǎn)負(fù)債率過低則不能充分發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，而資產(chǎn)負(fù)債率過高則會給企業(yè)帶來較高的財務(wù)風(fēng)險進(jìn)而影響公司經(jīng)營業(yè)績。

3.2回歸分析

為進(jìn)一步驗證房地產(chǎn)公司業(yè)績與財務(wù)杠桿之間的關(guān)系，根據(jù)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸分析，分析結(jié)果如表5所示。

表5 回歸系數(shù)表

注：表中數(shù)據(jù)根據(jù)回歸結(jié)果總結(jié)

根據(jù)表中的回歸分析數(shù)據(jù)可得：

ROE=-0.267-0.459×FL+0.028×LNNWP+0.085×LNSCALE+0.0001×MSR

EPS=-0.018-0.885×FL+0.030×LNNWP+0.088×LNSCALE+0.000009×MS

分別以凈資產(chǎn)收益率(ROE)和每股收益(EPS)為因變量進(jìn)行回歸分析，分析結(jié)果表明，資產(chǎn)負(fù)債率與ROE、EPS負(fù)相關(guān)，這種負(fù)相關(guān)性在EPS為因變量的檢驗分析中體現(xiàn)得更為明顯；LNNWP、LNSCALE與公司業(yè)績正相關(guān)，并且兩個檢驗分析差別不大；MSR對公司績效的影響則十分不明顯。

4 相關(guān)建議

根據(jù)房地產(chǎn)上市公司的業(yè)績統(tǒng)計數(shù)據(jù)，近四年來房地產(chǎn)公司ROE持續(xù)下跌，EPS也出現(xiàn)下滑趨勢，而資產(chǎn)負(fù)債率則在持續(xù)上升，相當(dāng)一部分公司資產(chǎn)負(fù)債率超過80%。實證分析結(jié)果顯示，當(dāng)前房地產(chǎn)公司財務(wù)杠桿與公司業(yè)績呈反比，這表明房地產(chǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債率過高，自身積聚了大量的財務(wù)風(fēng)險，這在很大程度上解釋了為什么房地產(chǎn)公司盈利能力下降。為提高自身盈利能力以及綜合實力，房地產(chǎn)公司應(yīng)積極探索新的融資方式以滿足巨額資金的需求，努力將資產(chǎn)負(fù)債率控制在合理范圍之內(nèi)。

[1]魏儉.房地產(chǎn)公司業(yè)績與財務(wù)杠桿關(guān)系實證分析[J].產(chǎn)業(yè)觀察，2013，(11).

[2]李玲.財務(wù)杠桿對公司業(yè)績敏感度的行業(yè)性差異分析[J].現(xiàn)代會計與審計，2006，(10).

[3]袁志忠，朱多才.上市公司高管持股比例與公司績效相關(guān)性研究——來自房地產(chǎn)公司數(shù)據(jù)[J].財會通訊，2010，(6).

責(zé)任編輯：李增華

10.3969/j.issn.1674-6341.2015.06.012

2015-09-11

侯林芳(1982—)，女，河南周口人，碩士，講師。研究方向：公司財務(wù)、資本市場。

F127

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1674-6341(2015)06-0027-02